期權(quán)與公司理財(cái)推廣與應(yīng)用

1、期權(quán)與公司理財(cái)：推廣與應(yīng)用期權(quán)與公司理財(cái)：推廣與應(yīng)用第23章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin23-1關(guān)鍵概念與技能o理解什么是管理人員股票期權(quán)o理解擴(kuò)張期權(quán)如何增大創(chuàng)始企業(yè)的價(jià)值o會(huì)使用多期條件下的二叉樹模型o理解隱含期權(quán)是如何影響一個(gè)項(xiàng)目的NPV的。23-2Chapter Outline23.1 管理人員股票期權(quán)23.2 評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型23.4 停業(yè)和重新開業(yè)決策23-323.1管理人員股票期權(quán)o授予管理人員股票期權(quán)的目的是為了協(xié)

2、調(diào)管理人員和股東的利益保持一致o管理人員股票期權(quán)是以其受雇公司股票為標(biāo)的的看漲期權(quán)（更技術(shù)性的稱呼為認(rèn)股權(quán)證） n不可轉(zhuǎn)讓的n通常為期10年n通常有3年的等待期n為保障激勵(lì)相容，通常會(huì)隱含重置條款 o管理人員股票期權(quán)給管理人員帶來(lái)了節(jié)稅效果：授予平價(jià)的期權(quán)不算作為應(yīng)收所得額（只有期權(quán)被執(zhí)行時(shí)才計(jì)算應(yīng)付稅金）23-4管理人員薪酬估價(jià)oFASB 曾經(jīng)允許公司對(duì)授予管理人員的平價(jià)期權(quán)不予以費(fèi)用化o但是，長(zhǎng)期看漲期權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是非常驚人的，尤其是如果公司在股票價(jià)格下跌后會(huì)重置期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的話。o由于不可轉(zhuǎn)讓，管理人員股票期權(quán)的價(jià)值對(duì)他們來(lái)說(shuō)低于公司為之付出的成本。 n管理人員只能執(zhí)行，而不能出售他的期

3、權(quán)。因此，他永遠(yuǎn)不可能獲得投資價(jià)值只能得到內(nèi)在價(jià)值。o這種“絕對(duì)損失”由授予人的激勵(lì)相容來(lái)克服。23-523.2 評(píng)價(jià)創(chuàng)始企業(yè)o擴(kuò)張期權(quán)是一項(xiàng)重要的期權(quán)。o假定Campusteria公司是一家創(chuàng)始企業(yè)，它計(jì)算在大學(xué)校園里開設(shè)私人餐館。o實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)就是你的校園，如果試營(yíng)業(yè)成功，公司將打算在全國(guó)進(jìn)行擴(kuò)張。o全國(guó)性的擴(kuò)張會(huì)在第4年才開始進(jìn)行。o試營(yíng)業(yè)餐館的創(chuàng)始成本只有$30,000 (包含校園附近空置餐館的租賃改良和其他費(fèi)用）。23-6Campusteria公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)表投資第 0 年第 1-4年收入$60,000變動(dòng)成本($42,000)固定成本($18,000)折舊($7,500)稅前利潤(rùn)($7,

4、500)所得稅（34%）$2,550凈利潤(rùn)($4,950)現(xiàn)金流量-$30,000$2,550我們計(jì)劃以每餐每月$200的價(jià)格銷售25種套餐，合同期為12個(gè)月。估計(jì)變動(dòng)成本為每月$3,500固定成本（租金支付）預(yù)計(jì)為每月$1,500 ?？蓪?duì)已資本化的租賃改良計(jì)提折舊84.916,21$)10. 1 (550, 2$000,30$41ttNPV23-7評(píng)價(jià)創(chuàng)始企業(yè)o注意，盡管Campusteria公司試點(diǎn)營(yíng)業(yè)項(xiàng)目的NPV為負(fù)，但從銷售收入來(lái)看，已非常接近盈虧平衡點(diǎn)。o如果我們能擴(kuò)張項(xiàng)目，例如，計(jì)算在第4年開張20家Campusterias餐館。o該項(xiàng)目的價(jià)值涉及擴(kuò)張期權(quán)的估值問(wèn)題。o我們將使用B

5、lack-Scholes期權(quán)定價(jià)模型來(lái)對(duì)這一期權(quán)進(jìn)行估值。23-8用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè))N()N(210dEedSCRt式中：C0 = 一份歐式期權(quán)在時(shí)刻0時(shí)的價(jià)值R = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率ttRESd)2()/ln(21tdd12N(d) = 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于d的概率.還記得我們講過(guò)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型如下：23-9用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)我們需要求出執(zhí)行價(jià)格為$600,000 = $30,00020 的一份4年期看漲期權(quán)的價(jià)值可使用的利率為 R = 10%.期權(quán)的到期日還有4年標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)性為每年30%標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值為$110,418.418,110$)1

6、0. 1 (14.663,161$)10. 1 ()10. 1 (550, 2$204441tt23-10用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)讓我們?cè)俅问謩?dòng)運(yùn)用B-S模型進(jìn)行計(jì)算。如果你手邊有計(jì)算器，請(qǐng)跟我們一起算。而, ttRESd)5 .()/ln(2145. 2430. 08544. 112tdd8544. 1430. 04)30. 0( 5 .10(.)000,600/418,110ln(21d23-11用B-S模型評(píng)估創(chuàng)始企業(yè) N(d1) = N(-1.8544) =0.032N(d2) = N(-2.45) =0.00703.718$007. 0000,600032. 0418,110$041

7、0.0CeC擴(kuò)張期權(quán)雖然是有價(jià)值的，但與Campusteria試營(yíng)業(yè)期間負(fù)的NPV相比還不夠大，因此我們不應(yīng)繼續(xù)這個(gè)項(xiàng)目。23-1223.3 續(xù)述二叉樹模型o二叉樹期權(quán)定價(jià)方法是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的之外的另一種為期權(quán)定價(jià)的方法。o在某些情形下，它甚至是一種更優(yōu)的評(píng)估方法。o例如，如果你的期權(quán)支付具有路徑依賴性（path dependency） ，則最好就使用二叉樹模型。n路徑依賴性是指你“怎樣”達(dá)到潛在資產(chǎn)的某個(gè)價(jià)格（即你必須遵循的路徑是什么）非常重要n路徑依賴性證券的一個(gè)例子是“無(wú)悔”看漲期權(quán)，這種期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為期權(quán)有效期內(nèi)的標(biāo)的股票的最低價(jià)。23-13例：三期二叉樹期

8、權(quán)定價(jià)o我們顯然不可能一直停留在兩期。o如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，某只三期平價(jià)看漲期權(quán)的標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià)為$25，每經(jīng)過(guò)一期，該標(biāo)的股票的價(jià)格將上漲或下跌15%。試問(wèn)該看漲期權(quán)的價(jià)值是多少？23-14三期二叉樹過(guò)程$2528.7521.252/31/3)15. 1 (00.25$2)15. 1 (00.25$)15.1)(15. 1 (00.25$2)15. 1 (00.25$)15.1 (00.25$3)15. 1 (00.25$)15.1 ()15. 1 (00.25$22)15.1 ()15. 1 (00.25$3)15.1 (00.25$33.0624.442/31/318.062/31/31

9、5.352/31/338.022/31/320.772/31/328.1023-15$2528.7521.252/31/315.352/31/338.0228.102/31/320.772/31/333.0624.442/31/318.062/31/30 ,25$02.38max$),(3UUUC13.020 ,25$10.28max$),(),(),(333DUUCUDUCUUDC3.100 ,25$77.20max$),(),(),(333UDDCDUDCDDUC00 ,25$35.15max$),(3DDDC0)05. 1 (10. 3$)31 (02.13$32),(2UUC9.25)

10、05. 1 (0$)31 (10. 3$32),(),(22UDCDUC1.97)05. 1 (0$)31 (0$32),(2DDC0)05. 1 (97. 1$)31 (25. 9$32)(1UC6.50 )05. 1 (0$)31 (97. 1$32)(1DC1.254.52)05. 1 (25. 1$)31 (50. 6$320C23-16回望式期權(quán)的估價(jià)o如果股票價(jià)格隨大盤下跌，董事會(huì)常常會(huì)重新設(shè)定管理人員股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。o為說(shuō)明這種價(jià)格重設(shè)條款能增加價(jià)值，我們利用前述其他條件相同但附價(jià)格重設(shè)條款的三期看漲期權(quán)（最初執(zhí)行價(jià)格為 $25)來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。o注意該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格將為最終股票

11、實(shí)際價(jià)格所走過(guò)路徑中的最低價(jià)格。23-17回望式期權(quán)的三期二叉樹估價(jià)$2528.7521.2533.0624.4418.0624.4415.3520.7728.1020.7720.7728.1038.0228.1023-18$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.770 ,25$02.38max$),(3UUUC13.02$3.1010. 30 ,25$10.28max$),(3DUUC$6.85$3.66 00 ,44.24$77.20max$),(3DDUC002.7100 ,06.183

12、6.15max$),(3DDDC66. 30 ,44.24$10.28max$),(3UDUC85. 60 ,25.21$10.28max$),(3UUDC00 ,25.21$77.20max$),(3DUDC71. 20 ,06.18$77.20max$),(3UDDC23-19$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.710)05. 1 (10. 3$)31 (02.13$32),(2UUC9.25)05. 1 (0$)31 (66. 3

13、$32),(2DUC)05. 1 (0$)31 (85. 6$32),(2UDC2.334.35)05. 1 (0$)31 (71. 2$32),(2DDC1.7223-20$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.7109.252.334.351.72)05. 1 (33. 2$)31 (25. 9$32)(1UC6.61 3.31)05. 1 (72. 1$)31 (35. 4$32)(1DC)05. 1 (25. 1$)31 (50.

14、6$320C5.2523-2123.4 停業(yè)與重新開業(yè)決策o這些決策都可以被視為期權(quán)o “Woe is Me”是一家目前已經(jīng)被關(guān)閉的金礦。o該公司是公眾持股上市交易的，交易代碼為WOE.o該公司沒有負(fù)債，資產(chǎn)總額大約為$3000萬(wàn)。o而市場(chǎng)資本化價(jià)值卻超過(guò)了$10億。o為什么一家只有3000萬(wàn)美元資產(chǎn)、已經(jīng)被關(guān)閉、不能產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量的金礦公司還能有如此的市值呢？怎么解釋？o期權(quán)。因?yàn)楣緭碛衅跈?quán)。23-22折現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)o我們可用無(wú)期權(quán)時(shí)項(xiàng)目的NPV與項(xiàng)目隱含的管理期權(quán)價(jià)值之和來(lái)表示某個(gè)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值。M = NPV + OPT一個(gè)較好的例子可以是，某個(gè)專業(yè)制造設(shè)備與某個(gè)通用設(shè)備之間的比

15、較。如果這兩種設(shè)備的成本相當(dāng)，使用年限也相同，則通用設(shè)備的價(jià)值更高，因?yàn)樗€可以用其他用途的選擇權(quán)。23-23例：放棄期權(quán)o假定我們正在開采一個(gè)油井。挖掘設(shè)備的成本是每天$300，一年后，開采要么成功要么失敗。o兩種結(jié)果出現(xiàn)的可能性相當(dāng)，折現(xiàn)率為 10%。o如果開采成功，在時(shí)刻1的價(jià)值現(xiàn)值為$575.o如果開采失敗，在時(shí)刻1的價(jià)值現(xiàn)值為$0.23-24例：放棄期權(quán)的價(jià)值失敗時(shí)概率失敗的價(jià)值成功時(shí)概率成功價(jià)值期望 5 .287$05 . 0575$5 . 0期望價(jià)值64.38$)10. 1 (50.287$300$tNPV傳統(tǒng)的NPV分析將指示我們拒絕這個(gè)項(xiàng)目。23-25例：放棄期權(quán)公司需要作出

16、兩個(gè)決策間：開采與否、放棄與否不開采開采0$NPV500$失敗成功: PV = $500將設(shè)備出售;殘值 = $250 將設(shè)備閑置: PV = $0.23-26例：放棄期權(quán)的價(jià)值失敗時(shí)概率失敗的的價(jià)值成功時(shí)概率成功的價(jià)值預(yù)期 50.412$0255 . 0575$5 . 0預(yù)期價(jià)值00.75$)10. 1 (50.412$300$tNPV 如果我們將放棄期權(quán)的價(jià)值考慮進(jìn)行，則回答為應(yīng)當(dāng)進(jìn)行開采。23-27放棄期權(quán)的估價(jià)o前面講過(guò)，我們可用無(wú)期權(quán)時(shí)項(xiàng)目的NPV與項(xiàng)目隱含的管理期權(quán)價(jià)值之和來(lái)表示某個(gè)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值。oM = NPV + OPT$75.00 = $38.64 + OPTOPT = $113.6423-28安然的低效工廠o1999年，安然公