2022年光伏輔材年度策略報告.docx

1、2022年光伏輔材年度策略報告從毛利率和營收來看，信義光能和福萊特優(yōu)勢明顯，兩家龍頭公司產(chǎn)品毛利率基本 保持在30%以上，營收規(guī)模也遙遙領(lǐng)先。圖14 : 2020年國內(nèi)光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)市場產(chǎn)能占比情況信義光能福萊特彩虹新能源金信太陽能洛陽玻璃南玻A安彩高科.拓日新能亞瑪頓圖15 :行業(yè)主要上市公司光伏玻璃毛利率（% ）雙玻、大尺寸和超薄化是未來趨勢雙玻組件占比逐年提升。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)顯示，2020年我國單面玻璃光伏組件市占 率約為70%,雙面玻璃光伏組件市占率約為30%。由于雙玻組件具備高光電轉(zhuǎn)換效 率、衰減緩慢等優(yōu)點(diǎn)，預(yù)計“十四五”期間雙玻組件將逐步成為市場主流，這也意 味著光伏玻璃需求量

2、將大幅提升。大尺寸硅片占比逐步提升。目前市場上硅片尺寸較多，主要為小于166mm、166mm.182mm、21 Omni等。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)顯示,2020年小于166mm硅片是市場主流，但由于大尺寸硅片能降低硅片的制造成本，預(yù)計未來硅片將向大尺寸發(fā)展，而硅片尺 寸越大，所需要的光伏玻璃也就越多。圖17 : 2020-2025年單/雙面玻璃組件市場占比預(yù)測圖18 : 2020-2025年不同尺寸硅片市場占比預(yù)測單面組件雙面組件單面組件雙面組件 <166mm 166mm 182mm 210mm資料來源：CPIA,國開證券研究與發(fā)展部資料來源：CPIA,國開證券研究與發(fā)展部資料來源：CPIA,

3、國開證券研究與發(fā)展部厚度較低的光伏玻璃將是未來趨勢。目前市場上光伏玻璃厚度分為小于2.5mm、 2. 8mm、3. 2mm等。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2020年3. 2mm的光伏玻璃組件市占率最高， 約為70%,而主要用于雙玻組件的小于2. 5mm的光伏玻璃市占率不到30%o厚度較 低的2. 5mm的光伏玻璃具備諸多優(yōu)勢，包括透光率高可提升光電轉(zhuǎn)換效率、重量 輕可減少運(yùn)輸安裝成本等，有望成為未來的主要趨勢?？傮w來看純堿和天然氣等原材料成本相對剛性-雙玻組件打開了光伏玻璃的增 長空間，大尺寸 ' 超薄化實(shí)現(xiàn)降本增效,加速雙玻組件滲透率。根據(jù)CPIA預(yù)測 預(yù)計"十四五”期間光伏玻璃需求

4、量增速平均在20%左右。圖19 : 2020-2025年不同玻璃厚度的組件市場占比圖20 :"十四五”光伏玻璃需求量預(yù)測預(yù)測 <2.5mm 2.8mm 3.2mm25002021E2022E2023E2024E2025E40%30%20%10%0%一I光伏玻璃需求（萬噸）同比增長（%）2.2光伏膠膜供需平衡，盈利能力有望回升原材料樹脂價格中高位震蕩樹脂價格是成本關(guān)鍵。直接材料占EVA膠膜成本近90%,其中EVA樹脂是EVA膠膜 的最主要原材料，占成本比重高達(dá)80%,因此EVA樹脂的采購價格及用量是降低 EVA膠膜成本的關(guān)鍵。正常情況下，樹脂價格上升，膠膜廠商可通過提價實(shí)現(xiàn)樹脂

5、成本向下傳導(dǎo)。但自2020年下半年起，EVA樹脂價格持續(xù)快漲，而終端需求因組 件價格過高受到抑制，成本傳導(dǎo)受阻。預(yù)計2022年膠膜供需相對平衡，EVA樹脂 價格維持中高位震蕩，考慮終端需求逐步恢復(fù)，膠膜龍頭價格傳導(dǎo)能力有望提升。圖21 : EVA樹脂占EVA膠膜成本的80%直接材料-EVA樹脂直接材料-其他材料宜接人工制造費(fèi)用資料來源：海優(yōu)新材招股說明書，國開證券研究與發(fā)展部圖22 :福斯特光伏膠膜季度均價及EVA樹脂采購均價資料來源：福斯特公司公告，WIND,國開證券研究與發(fā)展部寡頭格局穩(wěn)健盈利能力回升寡頭格局穩(wěn)固-膠膜企業(yè)毛利率有望回升。我國光伏膠膜廠商目前己成為全球光 伏膠膜市場的重要力

6、量，其中，福斯特市占率高達(dá)55%,寡頭地位穩(wěn)固，國內(nèi)CR3 市占率約為83%左右，市場集中度較高。由于膠膜在組件成本中占比相對較小， 2020Q3由于樹脂價格提升，膠膜價格隨之上漲，毛利率有所提升，但后期受需求 阻礙，膠膜企業(yè)毛利率下降。2021Q3 EVA樹脂價格再次上漲，基于成本考慮，膠 膜價格也有所調(diào)升。由于短期終端需求承壓，預(yù)計膠膜企業(yè)毛利率處于底部階段， 待需求【可暖，膠膜龍頭企業(yè)毛利率有望I可升。圖23 : 2020年光伏膠膜行業(yè)市場占比情況福斯特斯維克海優(yōu)新材賽伍技術(shù)其他資料來源：公司年報、中商產(chǎn)業(yè)研究院，國開證券研究與發(fā)展部圖24 :膠膜企業(yè)毛利率變化30%30%20%20Q1

7、20Q220Q320Q421Q121Q221Q310%40%0%*福斯特海優(yōu)新材資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部共擠P0E膠膜是未來發(fā)展趨勢共擠P0E膠膜占比提升。膠膜市場中，EVA膠膜目前占主導(dǎo)地位，2019年市占率 達(dá)80用以上。但隨著雙面組件占比的逐步增加，傳統(tǒng)的透明EVA膠膜的市場滲透率將逐步下滑。根據(jù)CPIA預(yù)測，到2025年EVA膠膜的市占率將降至68%左右；與之 相較，以單晶PERC雙面電池組件為代表的組件快速發(fā)展，相匹配的P0E膠膜需 求加速增長。目前大力發(fā)展的多層共擠POE膠膜，兼具P0E樹脂的超強(qiáng)阻水性能 和EVA的高良率及層壓效率，同時可以通過減少POE使用量，實(shí)

8、現(xiàn)降本增效的 目的。目前多層共擠POE膠膜正被更多組件廠商接受，市場空間較大。根據(jù)CP1A 數(shù)據(jù)預(yù)測，到2025年多層共擠POE膠膜市占率有望達(dá)到21%左右。圖25 :共擠型POE膠膜占比提升透明EVA膠膜 白色EVA膠膜POE膠膜 共擠型POE膠膜 其他資料來源：CPIA,國開證券研究與發(fā)展部未來五年膠膜市場潛力較大。根據(jù)主要光伏膠膜企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃情況來看，預(yù)計 2021-2022年，名義產(chǎn)能有望達(dá)到25億平米和32億平米左右，但由于21年原材 料漲價導(dǎo)致成本增加，下游需求放緩，因此可能導(dǎo)致產(chǎn)能釋放延后。根據(jù)福斯特的 預(yù)測顯示，到2025年光伏新增裝機(jī)需求量約270-330GW,對應(yīng)光伏膠膜市

9、場約為 32. 4-39. 6億平方米。圖26 :光伏膠膜企業(yè)產(chǎn)能預(yù)測（億平米）圖27 :"十四五”光伏膠膜需求量預(yù)測353025201510503530252015105020202021E2022E保守-光伏膠膜需求量（億平米）樂觀-光伏膠膜需求雖（億平米）保守光伏新增裝機(jī)（GW）樂觀-光伏新增裝機(jī)（GW）福斯特海優(yōu)新材斯維克賽伍技術(shù)2.3光伏逆變器加速出海，組串式+儲能打開成長空間逆變器全球替代加速-需求復(fù)合增速20%左右逆變器空間不斷拓展。逆變器是發(fā)電系統(tǒng)的核心交互設(shè)備，它不僅僅是負(fù)責(zé)將組 件產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟娺M(jìn)行并網(wǎng)發(fā)電，同時支持電力系統(tǒng)高質(zhì)量運(yùn)行，也能 提供電池儲能

10、的接口，其功能在不斷拓展。逆變器加速出海。國產(chǎn)逆變器在海外的售價高于國內(nèi)，陽光電源、錦浪科技和固德 威在境外業(yè)務(wù)的毛利率基木為境內(nèi)的兩倍以上，錦浪科技和固德威境外收入占比 均在60%以上，國內(nèi)廠商的海外收入占比持續(xù)增1加。根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)， 2020年全球逆變器出貨量快速增長，合計超過180GW,國內(nèi)企業(yè)海外市場份額為 60%左右，預(yù)計2025年有望提升至70%以上。復(fù)合增速在20%左右。從市場規(guī)模來看，逆變器作為光伏系統(tǒng)的必備設(shè)備，將充分 受益于光伏裝機(jī)量的提升和存量市場的替換需求。根據(jù)IHS Markit預(yù)測J,預(yù)計未 來5年全球光伏逆變器需求量將實(shí)現(xiàn)近20%的復(fù)合增速

11、，到2025年達(dá)到400GW。圖28 :全球逆變器出貨量逐年增長-國產(chǎn)占比提升 圖29 :全球光伏逆變器市場規(guī)模預(yù)測（GW）國內(nèi)廠商出貨量 國外廠商出貨量逆變器市場規(guī)模（GW）同比增長（%）資料來源：Wood Mackenzie,國開證券研究與發(fā)展部資料來源：IHS Markit,國開證券研究與發(fā)展部國內(nèi)CR5全球占比56%逆變器市場集中度較高。根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，CR10出貨量達(dá)到80%,中國 頭部企業(yè)全球市占率CR5占比56%, CR2占比42%。陽光電源、錦浪科技和固德威 作為當(dāng)前全球逆變器行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，2020年全球出貨量市占率分別為19%、5% 和4%左右，在全球

12、范圍內(nèi)建設(shè)了相對完善的銷售渠道和售后服務(wù)體系。逆變器毛利率較高,陽光電源光伏逆變器營收領(lǐng)先。從毛利率來看，陽光電源、錦 浪科技和固德威三家企業(yè)毛利率較為穩(wěn)定，基本維持在30W左右；而從體量來看， 陽光電源光伏逆變器業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)高于其他國內(nèi)企業(yè)，2020年陽光電源光伏逆變器 營收75. 15億元，錦浪科技和固德威2020年光伏逆變器業(yè)務(wù)收入分別為20. 19和 15. 23億元。逆變器企業(yè)產(chǎn)品種類對于分布式領(lǐng)域和大型集中電站均有覆蓋，并且于各白優(yōu)勢 領(lǐng)域布局儲能業(yè)務(wù)。光伏逆變器方面。陽光電源產(chǎn)品種類齊全，重點(diǎn)著力于源網(wǎng)側(cè)大型儲能項(xiàng)目，可提 供組串式和集中式兩種解決方案；上能電氣可提供用于工商業(yè)客戶

13、和大型電站的 組串式和集中式產(chǎn)品，戶用領(lǐng)域覆蓋較少；錦浪科技和固德威專注于向分布式和大 型電站等場景提供組串式產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似；德業(yè)股份可提供微型逆變器，主要針對于分布式光伏市場。預(yù)計隨著陽光電源、錦浪科技、固德威三家企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目 的陸續(xù)落成，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，增長確定性較強(qiáng)。表2 :上市公司逆變器產(chǎn)品類型對比資料來源：公司官網(wǎng)，國開證券研究與發(fā)展部組串式集中式微型陽光電源3-350KW500-3400KW錦浪科技0.7-230KW固德威1.5-136KW；225KW上能電氣8-250KW500-3125KW德業(yè)股份1.5-6KW；30-110KW0. 3-2KW儲能逆變器方面。2020

14、年陽光電源逆變器業(yè)務(wù)營收（光伏+儲能）占比達(dá)到45%, 其中儲能逆變器占比僅為6%,但是行業(yè)營收最高，達(dá)到11. 69億元，同比增長115%； 錦浪科技、固德威和上能電氣均為純逆變器標(biāo)的，2020年逆變器業(yè)務(wù)營收（光伏 +儲能）占比分別達(dá)到96. 87%、95. 83%和94. 89%,其中固德威儲能逆變器收入占總 收入比重最大，2020年?duì)I收1.59億元，占總收入比重近】0%。圖34 : 2020年陽光電源儲能業(yè)務(wù)發(fā)展迅速圖35 ：2020年固德威儲能逆變器收入占比最高電站系統(tǒng)集成電站系統(tǒng)集成4%光伏并網(wǎng)逆變器儲能逆變器其他.資料來源：WIND,國開i正券研究與發(fā)展部資料來源：WIND,國開

15、證券研究與發(fā)展部組串式逆變器快速增長儲能打開新空間逆變器市場主要有三大利好方向：1）"新增+替換"需求加速。伴隨裝機(jī)量高增確 定性較強(qiáng)，預(yù)計新增逆變器需求有望加速，同時由于逆變器壽命（10-15年）短于 光伏組件壽命（25-30年），因此光伏電站運(yùn)行周期內(nèi)替換需求將持續(xù)增長。2）組 串式逆變器份額增加。組串式逆變器具有高發(fā)電量、高可靠性、易安裝維護(hù)等優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)一塊組件發(fā)生故障時，只會影響少數(shù)幾個組串，可將損壞降至最低，是分布 式光伏發(fā)電的首選方案。隨著整縣項(xiàng)目快速推進(jìn)，分布式光伏項(xiàng)目加速發(fā)展，根據(jù) 國家能源局的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)新增裝機(jī)分布式占比由2020年30%提升至2021

16、Ill 的65%,組串式逆變器需求量必將隨之大增；此外，隨著技術(shù)不斷發(fā)展，組串式逆 變器單機(jī)功率密度不斷提高，價格迅速下降，在集中式光伏電站中的使用占比也不 斷攀升。整體來看，根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)組串式逆變器市場占有率提升至 66%。3）儲能逆變器打開新的市場空間。儲能逆變器可以實(shí)現(xiàn)太陽能、電網(wǎng)電能與 儲能電池電能之間能量的雙向傳遞，通過波谷儲存電能、波峰輸出電能，從而增加 電網(wǎng)容量，提高電網(wǎng)利用率?？紤]到光伏發(fā)電的不穩(wěn)定性、智能調(diào)配存儲需求以及 快速發(fā)展的必然趨勢，預(yù)計儲能逆變器將成為重要的發(fā)展方向。根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，預(yù) 計2022年儲能逆變器市場規(guī)模將達(dá)17. 4GW,同比增長1

17、卵左右。圖36 :國內(nèi)光伏新增裝機(jī)類型占比（GW ）圖37 :國內(nèi)市場不同類型逆變器市場占比100%80%bU%40%20%0%分布式占比集中式占比組串式集中式集散式資料來源：國家能源局，國開證券研咒與發(fā)展部資料來源：國家能源局，國開證券研咒與發(fā)展部資料來源：CPIA,國開證券研咒與發(fā)展部圖38 :全球光伏逆變器出貨量預(yù)測圖38 :全球光伏逆變器出貨量預(yù)測資料來源：IHS,國開證券研究與發(fā)展部1、光伏產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀31. 1雙碳政策助力光伏產(chǎn)業(yè)鏈 31. 2 2022年光伏輔材受益中下游需求回暖42、2022年光伏輔材增長確定性較強(qiáng)62.1 2022年光伏玻璃存產(chǎn)能過?？赡?，龍頭地位穩(wěn)固6供需關(guān)系

18、影響玻璃價格6雙寡頭格局穩(wěn)定 8雙玻、大尺寸和超薄化是未來趨勢92.2光伏膠膜供需平衡，盈利能力有望回升 112.2. 1原材料樹脂價格中高位震蕩 11寡頭格局穩(wěn)健，盈利能力回升 122. 2.3共擠P0E膠膜是未來發(fā)展趨勢 122. 3光伏逆變器加速出海，組串式+儲能打開成長空間 142.3. 1逆變器全球替代加速，需求復(fù)合增速20%左右 142. 3.2國內(nèi)CR5全球占比56% 14組串式逆變器快速增長，儲能打開新空間 163、光伏輔材龍頭公司推薦183. 1福萊特183. 2福斯特183. 3陽光電源193. 4錦浪科技 203.5固德威214、風(fēng)險提示213、光伏輔材龍頭公司推薦3.1

19、福萊特福萊特是我國光伏玻璃制造行業(yè)雙寡頭之一，主要產(chǎn)品是光伏玻璃，2020年占營 收比重為83. 47%。2020年完成營收62. 6億元,同比增長30.23%,近五年間復(fù)合 增長率16. 44%o銷售毛利率46. 54%,光伏產(chǎn)品線毛利高達(dá)49.41%,同比增加16. 54 個百分點(diǎn)。EPS為0.83元/股，同比增長124. 32%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率29%, 同比增加12個百分點(diǎn)。2020年產(chǎn)能市場份額接近20%,光伏玻璃產(chǎn)能6400t/d, 未來公司名義產(chǎn)能將迅速擴(kuò)張,預(yù)計2021-2023年末有望達(dá)1. 4/2/2. 6萬t/d。公司具備多個核心優(yōu)勢：1）規(guī)模優(yōu)勢帶來采購優(yōu)勢，成本優(yōu)

20、勢顯著；2）技術(shù)領(lǐng)先 同行；3） 1000t/d以上大窯爐占比高，單噸能耗低于行業(yè)平均水平；4）擁有1800 萬噸儲量低鐵硅砂礦，成本可控；5）產(chǎn)能布局靠近上游原材料，下游需求綁定組 件龍頭，上下游產(chǎn)能消化能力較強(qiáng)。2022年是光伏玻璃行業(yè)供給加速，龍頭有望憑借成本、資金等優(yōu)勢主導(dǎo)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。 公司利潤壁壘明晰，產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)計劃行業(yè)領(lǐng)先。預(yù)計短期供需格局有望加速出清，二 三線企業(yè)在建產(chǎn)能或延后。后續(xù)若行業(yè)供需格局改善，公司有望迎來量價齊升，高 成長性可期。表3 :福萊特盈利預(yù)測情況（WIND -致預(yù)期）注：表中2020年估值指標(biāo)以當(dāng)年最后一個交易日收盤價進(jìn)行計算，2021-2023年預(yù)測值以2021

21、年12月20日收盤價進(jìn)行計算。1矣鍵指標(biāo)2020A2021E2022E2023E營業(yè)總收入（百萬）6260. 4210012. 7414900.4119267. 55歸母凈利潤（百萬）1628. 782359. 123204.813968. 03EPS (攤薄)0. 801. 101.491.85ROE (攤薄)(%)22.5122. 7123. 7823. 17ROA(%)15. 0414. 2614. 2413. 94炎料麻源.尊1泓坐折研究1成展禰50. 0041.0830. 2424. 423.2福斯特福斯特是全球光伏膠膜行業(yè)第一，全球市占率約在50-60%水平，公司專注于光伏 封裝材

22、料，目前EVA膠膜是主要產(chǎn)品，營收占比超90%o 2020年完成營收83. 93億 元，同比增K 31.59%,近五年間復(fù)合增長率20. 29%o銷售毛利率28.36%,銷售凈 利率17. 61%°EPS為2. 09元/股，同比增長14. 21%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率20. 92%, 同比增加4. 68個百分點(diǎn)。公司營收主要來源內(nèi)銷，占比78.51%。國內(nèi)外地區(qū)毛利 率水平有一定差異，分別約為29. 13%、24. 84%o 2020年公司膠膜產(chǎn)能為10.51億 平米，預(yù)計到2023年擴(kuò)產(chǎn)至20億平方米。品牌客戶資源壁壘較高。光伏膠膜的下游是組件封裝，2020年全球組件出貨量前 十企

23、業(yè)中隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、韓華、正泰、First Solar、尚德均 為公司長期大客戶。公司目前正在布局感光干膜市場。感光干膜是PCB制造的專用品，也是微型制造 領(lǐng)域的關(guān)鍵耗材，主要應(yīng)用于PCB制造過程中電路設(shè)計的圖形轉(zhuǎn)移、半導(dǎo)體芯片 及器件的微細(xì)圖形加工等。公司目前已擁有2. 16億平方米感光干膜產(chǎn)能，同時已 公告將新建5. 6億平方米產(chǎn)能，感光干膜有望成為公司的第二增長極。表4 :福斯特盈利預(yù)測情況（WIND 一致預(yù)期）注：表中2020年估值指標(biāo)以當(dāng)年最后一個交易日收盤價進(jìn)行計算，2021-2023年預(yù)測值以2021年12月20日收盤價進(jìn)行計算。1關(guān)鍵指標(biāo)2020A2021E20

24、22E2023E營業(yè)總收入（百萬）8393. 1413022. 2516615. 9920359. 24歸母凈利潤（百萬）1565.011949.142444.092982. 43EPS （攤薄）2. 032. 052. 573. 14ROE （攤?。?）17. 3418. 4519. 5720. 17R0A 偶）15. 7713. 9514.6114. 66好1麻源.WH）,華升旬券研充 '發(fā)財牌41.9957. 5845. 9237. 633.3陽光電源陽光電源是一家專注于太陽能、風(fēng)能等可再生能源電源產(chǎn)品的制造商，是全球光伏 逆變器市場TOP2, 2020年逆變器出貨量全球市占率

25、達(dá)到19%。2020年實(shí)現(xiàn)營收 192. 86億元，同比增長48. 32%,近五年間復(fù)合增長率33. 38%。銷售毛利率23. 07%, 銷售凈利率10. 24%。EPS為1. 34元/股，同比增長119. 67%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益 率20. 36%,同比增加9. 43個百分點(diǎn)。公司布局產(chǎn)業(yè)鏈中下游，不僅是光伏。2020年公司業(yè)務(wù)電站系統(tǒng)集成、光伏逆變 器占主營收入42.66%、38. 97%,連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)水面光伏系統(tǒng)全球市占率第一。同 時，公司正在積極布局儲能、新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)、風(fēng)電變流器等其它新能源產(chǎn)業(yè) 鏈的中下游環(huán)節(jié)。海外市場增長明顯。2020年,公司光伏逆變器全球發(fā)貨持續(xù)增長，全球

26、發(fā)貨量35GW, 其中國內(nèi)13GW,海外22GW,海外多個國家和地區(qū)市占率第一。2020年國內(nèi)業(yè)務(wù)營 收126. 84億元，同比增長30. 34%；海外業(yè)務(wù)營收66. 02億元，占比34. 23%,同 比增長101. 77%。國內(nèi)地區(qū)毛利率近16. 59%,不及公司海外業(yè)務(wù)毛利率35.16%。表5 :陽光電源盈利預(yù)測情況（WIND 一致預(yù)期）關(guān)鍵指標(biāo)2020A2021E2022E2023E營業(yè)總收入（百萬）19285. 6425785. 9934204. 9944190. 88歸母凈利潤（百萬）1954.312802. 644008.815168.64EPS (攤薄)1.341.892. 70

27、3.48R0E (攤薄)(%)18. 6920. 9423. 6723.51ROA(%)7. 777. 969.469. 59,，好1，來源.此部&舟袖若研究峋,發(fā)展神53. 9072. 9250. 9839. 54注：表中2020年估值指標(biāo)以當(dāng)年最后一個交易口收盤價進(jìn)行計算，2021-2023年預(yù)測值以2021年12月20日收盤價進(jìn)行計算。3.4錦浪科技錦浪科技深耕分布式市場，主推組串式逆變器產(chǎn)品。在光伏逆變器、風(fēng)力逆變器、 風(fēng)光混合逆變器、儲能并網(wǎng)一體式混合逆變器等多個領(lǐng)域居于行業(yè)前列。公司 2020年全球市占率為5%,受益于組串式逆變器單機(jī)大功率化及逆變器答代進(jìn)程加 速，市占率有

28、望進(jìn)一步提升。截至2021H1公司擁有逆變器產(chǎn)能25萬臺/年，預(yù)計 2021年底總產(chǎn)能將達(dá)77萬臺/年，較目前擴(kuò)大3倍，有望繼續(xù)推進(jìn)業(yè)績的高增長 態(tài)勢。公司2021H1實(shí)現(xiàn)逆變器銷量33.8萬臺，同比增長85%,其中國內(nèi)/海外銷量分別 為13. 1/20. 7萬臺。國內(nèi)整縣推進(jìn)試點(diǎn)逐步鋪開，2022年國內(nèi)分布式光伏裝機(jī)需 求將快速提升，國內(nèi)逆變器銷量也將隨之增長；公司2021H1實(shí)現(xiàn)境外收入8. 02億 元，同比增長70%,快于行業(yè)整體增速，下半年產(chǎn)銷量有望保持高速增長態(tài)勢。光儲體已是大勢所趨，海外戶用儲能滲透率持續(xù)提升。公司2021H1實(shí)現(xiàn)儲能逆 變器收入6643萬元，同比增長6倍以上。公司

29、也逐步進(jìn)軍大型電站市場，產(chǎn)品體 系進(jìn)一步完善。表6 ：錦浪科技盈利預(yù)測情況（WIND 一致預(yù)期）關(guān)鍵指標(biāo)2020A2021E2022E2023E營業(yè)總收入（百萬）2084.373845. 225882. 528198. 17歸母凈利潤（百萬）318. 10571.48900. 221267.01EPS (攤薄)2. 182.313. 645. 12ROE (攤薄)(%)17. 3924.4229. 483(). 93ROA(%)14. 9714. 1115. 7015. 99資祝麻源.敝J時券研究”發(fā)嘏部68. 2395. 1860. 4342. 93注：表中2020年估值指標(biāo)以當(dāng)年最后個交易

30、日收盤價進(jìn)行計算，2021-2023年預(yù)測值以2021年12月20日收盤價進(jìn)行計算。3.5固德威固德威主營產(chǎn)品包括光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲能逆變器等。公司光伏儲能逆變器產(chǎn) 品2020年實(shí)現(xiàn)收入1. 59億元，占營收比重的10%,公司2019年戶用儲能逆變器 出貨量全球第一，市占率15%,在戶用儲能行業(yè)占據(jù)明顯優(yōu)勢。公司開拓境外市場收益增速顯著。公司境外收入占比由2016年的20.79%提升至 2020年的68. 14%,公司歸母凈利潤由2016年的0. 31億元提升至2020年的2. 6 億元，復(fù)合增長率高達(dá)70. 18知公司儲能業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，業(yè)績貢獻(xiàn)快速提升。2021年公司儲能業(yè)務(wù)快速發(fā)展，海

31、 外戶用儲能滲透加速。除了戶用儲能逆變器，公司還積極推出戶用儲能電池、工商 業(yè)儲能逆變器等新產(chǎn)品，鞏固自身在儲能領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，預(yù)計未來儲能逆變器業(yè) 務(wù)將為公司業(yè)績增長貢獻(xiàn)力量。表7:固德威盈利預(yù)測情況（WIND 一致預(yù)期）注：表中2020年估值指標(biāo)以當(dāng)年最后一個交易日收盤價進(jìn)行計算，2021-2023年預(yù)測值以2021年12月20日收盤價進(jìn)行計算。1矣鍵指標(biāo)2020A2021E2022E2023E營業(yè)總收入（百萬）1589. 082536. 893739. 464948. 22歸母凈利潤（百萬）260. 29405. 11638.13871. 34EPS (攤薄)2. 964.607. 25

32、9. 90ROE （攤?。┡迹?7. 8721.8327.2027.83ROA(%)14. 4811.9613. 5813. 95資，利來版.町叫）開訕*研充1 j發(fā)展神80. 4391.9658. 3842. 764、風(fēng)險提示政府政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期，市場惡性競爭，國內(nèi)外二級市場系統(tǒng) 性風(fēng)險，國內(nèi)外疫情超預(yù)期惡化風(fēng)險，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。圖表目錄圖1：十四五全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測（GW） 5圖2：十四五中國光伏新增裝機(jī)預(yù)測（GW） 5圖3：多晶硅致密料價格環(huán)比持平（元/kg） 5圖4：單晶硅片-158. 75mm/175 Pm價格環(huán)比下降（元/片）5圖5：現(xiàn)貨價：多晶電池片（

33、156mm* 156mm）價格環(huán)比下降（美元/W） 6圖6：現(xiàn)貨價（周平均價）：晶硅光伏組件價格環(huán)比持平（美元/W） 6圖7：中國光伏玻璃月度產(chǎn)能（萬噸）6圖8：中國光伏玻璃月度產(chǎn)量（噸）6圖9：中國光伏玻璃月度表觀消費(fèi)量（萬噸）7圖10： 2016-2021年中國光伏組件產(chǎn)量及增長7圖11：近年光伏玻璃價格走勢7圖12：重質(zhì)純堿日度市場價（元/噸）8圖13：中國市場上海石油天然氣交易中心LNG周度到岸價（元/噸）8圖14： 2020年國內(nèi)光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)市場產(chǎn)能占比情況9圖15：行業(yè)主要上市公司光伏玻璃毛利率（%） 9圖16：行業(yè)主要上市公司光伏玻璃營收（億元）9圖17： 2020-2025

34、年單/雙面玻璃組件市場占比預(yù)測10圖18： 2020-2025年不同尺寸硅片市場占比預(yù)測 10圖19： 2020-2025年不同玻璃厚度的組件市場占比預(yù)測 10圖20： “十四五”光伏玻璃需求量預(yù)測 10圖21： EVA樹脂占EVA膠膜成本的80% 11圖22：福斯特光伏膠膜季度均價及EVA樹脂采購均價 11圖23： 2020年光伏膠膜行業(yè)市場占比情況12圖24：膠膜企業(yè)毛利率變化12圖25：共擠型P0E膠膜占比提升13圖26：光伏膠膜企業(yè)產(chǎn)能預(yù)測（億平米）13圖27： “十四五"光伏膠膜需求量預(yù)測13圖28：全球逆變器出貨量逐年增長，國產(chǎn)占比提升（GW） 14圖29：全球光伏逆變器

35、市場規(guī)模預(yù)測14圖30： 2020年全球逆變器出貨量份額占比15圖31：中國頭部企業(yè)在全球市場市占率提升15圖32：逆變器企業(yè)毛利率（%） 15圖33：逆變器企業(yè)營收情況（萬元）15圖34： 2020年陽光電源儲能業(yè)務(wù)發(fā)展迅速16圖35： 2020年固德威儲能逆變器收入占比最高16圖36：國內(nèi)光伏新增裝機(jī)類型占比（GW） 17圖37：國內(nèi)市場不同類型逆變器市場占比17圖38：全球光伏逆變器出貨量預(yù)測17表表表表表表表表表表表表表表1： 2021年光伏相關(guān)重要政策42：上市公司逆變器產(chǎn)品類型對比163：福萊特盈利預(yù)測情況（WIND 致預(yù)期）184：福斯特盈利預(yù)測情況（WIND 一致預(yù)期）195：

36、陽光電源盈利預(yù)測情況（WIND 致預(yù)期）206：錦浪科技盈利預(yù)測情況（WIND 一致預(yù)期）207：固德威盈利預(yù)測情況（WIND 致預(yù)期）211、光伏產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀1.1雙碳政策助力光伏產(chǎn)業(yè)鏈政策快速推動分布式光伏市場大發(fā)展。2021年6月，國家能源局發(fā)布關(guān)于報送 整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)方案的通知，指出開展整縣（市、區(qū)） 推進(jìn)屋頂分布式光伏建設(shè)，黨政機(jī)關(guān)、學(xué)校/醫(yī)院/村委會公共建筑、工商業(yè)廠房、 農(nóng)村居民屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于50%、40吼30%、20%,并要求做 到分布式光伏“宜建盡建”與“應(yīng)接盡接"o 2021年9月公布整縣（市、區(qū)）屋頂分 布式光伏開發(fā)試點(diǎn)名

37、單的通知發(fā)布，明確全國共有676個整縣（市、區(qū)）屋頂 分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，上半年國內(nèi)分布式光伏裝機(jī)達(dá) 8.74GW,同比增長97. 5%,占比62%；截至9月底，分布式光伏新增16.41GW,占 比64%,分布式光伏逐步成為新增裝機(jī)的主要來源，分布式光伏己經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展 期。“雙碳"政策明確發(fā)展目標(biāo)提出行動方案。2021年1（）月25日，中共中央及國 務(wù)院聯(lián)合印發(fā)中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳 中和工作的意見，碳達(dá)峰碳中和“1+N”政策體系的頂層設(shè)計文件“1”正式發(fā)布。2021 年10月26日，2030年前碳達(dá)峰行動方案出臺，作為“寸中

38、的首要文件，進(jìn)一步 細(xì)化碳達(dá)峰目標(biāo)相關(guān)任務(wù)，提出“碳達(dá)峰十大行動”。意見明確了中國“雙碳”主要目標(biāo)：（1）到2025年，非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到 20%左右；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗比2020年下降13. 5%；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化 碳排放比2020年下降18%,為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。（2）到2030年， 非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到25%左右，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦 以上；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上；二氧化碳排放量 達(dá)到峰值并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有降。（3）到2060年，非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到80%以上， 碳中和目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。行動方案提出將重點(diǎn)實(shí)施能源綠色

39、低碳轉(zhuǎn)型行動、節(jié)能降碳增效行動、工業(yè)領(lǐng) 域碳達(dá)峰行動、城鄉(xiāng)建設(shè)碳達(dá)峰行動、交通運(yùn)輸綠色低碳行動、循環(huán)經(jīng)濟(jì)助力降碳 行動、綠色低碳科技創(chuàng)新行動、碳匯能力鞏固提升行動、綠色低碳全民行動、各地 區(qū)梯次有序碳達(dá)峰行動等“碳達(dá)峰十大行動”，其中涉及光伏行業(yè)的行動有以下三點(diǎn): 大力發(fā)展新能源。到2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上。 堅(jiān)持集中式與分布式并舉，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。截至2020年，國內(nèi)光 伏、風(fēng)電累計裝機(jī)規(guī)模約為530GW, 2020年新增規(guī)模為120GW,預(yù)計未來5年光伏 +風(fēng)電年均新增裝機(jī)至少120GW。由于今年原材料價格暴漲，光伏組件盈利能力較 弱，明年原料供

40、給逐步充裕，價格下降，利潤有望向光伏下游傳導(dǎo)，利好一體化廠 商、光伏玻璃龍頭、膠膜龍頭、新能源運(yùn)營商等?？焖偻七M(jìn)分布式儲能、''光伏+儲能”等模式。到2025年，新型儲能裝機(jī)容量達(dá)到 3000萬千瓦以上。由于光伏、風(fēng)電等新能源電力間歇性較強(qiáng)，儲能可以保障電力 系統(tǒng)的穩(wěn)定性，伴隨新能源發(fā)電比例提升，未來5年儲能行業(yè)增速較快，市場空間 廣闊。目前，逆變器龍頭積極布局儲能行業(yè)，憑借自身電力電了轉(zhuǎn)換技術(shù)和銷售渠 道優(yōu)勢，有望搶占先機(jī)。提升屋頂光伏覆蓋率。建設(shè)集光伏發(fā)電、儲能、直流配電、柔性用電于一體的“光 儲直柔”建筑；到2025年，城鎮(zhèn)建筑可再生能源替代率達(dá)到8%,新建公共機(jī)構(gòu)建 筑

41、、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達(dá)到50%。對比此前發(fā)布的關(guān)于報送整縣（市、 區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)方案的通知，各類屋頂光伏覆蓋率目標(biāo)比例進(jìn)一步 提升至50%o表1 : 2021年光伏相關(guān)重要政策時間發(fā)布單位政策名稱具體內(nèi)容2021.6能源局關(guān)于報送整縣（市、區(qū)）屋頂 分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)方案的通 知指出開展整縣（市、區(qū)）推進(jìn)屋頂分布式光伏建設(shè)， 黨政機(jī)關(guān)、學(xué)校/醫(yī)院/村委會公共建筑、工商業(yè)廠 房、農(nóng)村居民屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低 于50%、 40%、 30%、 20%o2021.9能源局公布整縣（市、區(qū)）屋頂分布 式光伏開發(fā)試點(diǎn)名單的通知全國共有676個整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏 開

42、發(fā)試點(diǎn)。項(xiàng)目主要分布在山東、河南、江蘇、河 北、廣東等中東部，甘肅、青海及陜西等西北部， 光照資源較好區(qū)域。2021. 10中共中央 及國務(wù)院中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn) 確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳 達(dá)峰碳中和工作的意見明確了中國"雙碳''主要目標(biāo)：（1）到2025年，非化 石能源消費(fèi)比重達(dá)到20%左右；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值 能耗比2020年下降13.5%；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧 化碳排放比2020年下降18%。（2）到2030年,非化 石能源消費(fèi)比重達(dá)到25%左右，風(fēng)電、太陽能發(fā)電 總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值 二氧化碳排放比2005年下降65%以上。（3）

43、到2060 年，非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到80%以上。2021. 10資料來源：（中共中央 及國務(wù)院】國政府網(wǎng),U2030年前碳達(dá)峰行動方案開證券研究與發(fā)展部提出將重點(diǎn)實(shí)施能源綠色低碳轉(zhuǎn)型行動、節(jié)能降碳 增效行動、工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰行動、城鄉(xiāng)建設(shè)碳達(dá)峰 行動、交通運(yùn)輸綠色低碳行動、循環(huán)經(jīng)濟(jì)助力降碳 行動、綠色低碳科技創(chuàng)新行動、碳匯能力鞏固提升 行動、綠色低碳全民行動、各地區(qū)梯次有序碳達(dá)峰 行動等“碳達(dá)峰十大行動”。1.2 2022年光伏輔材受益中下游需求回暖根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測，可再生能源發(fā)電勢頭迅猛，光伏有望成為電力增量主 要來源。到2025年，可再生能源在新增發(fā)電裝機(jī)中占比將達(dá)到95%,光伏在

44、所有 可再生能源新增裝機(jī)中的占比將達(dá)到60%o十四五期間，保守估計國內(nèi)年均光伏新 增裝機(jī)規(guī)模為70GW,樂觀估計國內(nèi)年均光伏新增裝機(jī)規(guī)模為90GWo圖1 :十四五全球光伏新增裝機(jī)預(yù)刪（GW ）圖1 :十四五全球光伏新增裝機(jī)預(yù)刪（GW ）圖2:十四五中國光伏新增裝機(jī)預(yù)測（GW ）=«=樂觀情況 保守情況1201004020資料來源：CPLA,國開證券研究與發(fā)展部806020202O21E 2022E 2023E 2024E 2025E樂觀情況 保守情況資料來源：CPIA,國開證券研究與發(fā)展部2021年受光伏主輔材等環(huán)節(jié)供應(yīng)緊張、成本大幅上漲等因素影響，國內(nèi)光伏終端 收益承壓，導(dǎo)致裝機(jī)增

45、長或低于預(yù)期，預(yù)計全年裝機(jī)量在50GW左右。隨著整縣項(xiàng) 目和大基地項(xiàng)目的快速推進(jìn)，“十四五”期間國內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模有望迎來加速增長, 主輔材環(huán)節(jié)價格有望下行，預(yù)計2022年國內(nèi)光伏裝機(jī)將增至CPIA的樂觀預(yù)期值 75GW左右。12月初，硅片大廠宣布降價后，166尺寸單晶硅片下跌至每片5. 25元。硅片廠家 為了在低迷需求下爭搶訂單出貨，巳經(jīng)開始價格競爭，預(yù)計2022年季度組件價 格下滑幅度將加大。圖3 :多晶硅致密料價格環(huán)比持平（元/kg ）圖4 :單晶硅片-158.75mm/175pm價格環(huán)比下降（元/片）資料來源：PVinfolink,國開證券研究與發(fā)展部資料來源：PVinfolink,國開iF券研究與發(fā)展部圖5 :現(xiàn)貨價:多晶電池片（156mm*156mm）價格環(huán) 比下降（美元/W ）圖5 :現(xiàn)貨價:多晶電池片（156mm*156mm）價格環(huán) 比下降（美元/W ）圖6:現(xiàn)貨價（周平均價）:晶硅光伏組件價格環(huán)比持 平（美元/W ）資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部2、2022年光伏輔材增長確定性較強(qiáng)2.1 2022年光伏玻璃存產(chǎn)能過?？赡荦堫^地位穩(wěn)固供需矣系影響玻璃價格光伏玻璃產(chǎn)能產(chǎn)量2020年進(jìn)入快速增長期。從供給來看，我國光伏玻璃月度有效產(chǎn) 能由2016年初的近50萬噸提升至2020年季度的75萬噸左