財務管理—企業(yè)價值評估

1、12第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 學習目的與要求：學習目的與要求：公司價值是企業(yè)的權公司價值是企業(yè)的權益人，特別是股東等投資者所關注的財務指標，企益人，特別是股東等投資者所關注的財務指標，企業(yè)價值評估是財務估價的核心。通過本章的學習，業(yè)價值評估是財務估價的核心。通過本章的學習，應當深入掌握企業(yè)價值評估的內(nèi)涵，熟練掌握應當深入掌握企業(yè)價值評估的內(nèi)涵，熟練掌握現(xiàn)金現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟利潤模型流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟利潤模型的基本原理，為公司的基本原理，為公司資本股權管理打下堅實的基礎。資本股權管理打下堅實的基礎。 3第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第一節(jié)第一節(jié) 概述概述一、企業(yè)價值評

2、估的目的一、企業(yè)價值評估的目的二、企業(yè)價值評估的對象：整體的經(jīng)濟價值二、企業(yè)價值評估的對象：整體的經(jīng)濟價值 1、整體價值的性質(zhì)、整體價值的性質(zhì)（1）是整體運行的結果，不是單項資產(chǎn)價值的算術合計）是整體運行的結果，不是單項資產(chǎn)價值的算術合計（2）來源于各單項要素的組合方式）來源于各單項要素的組合方式（3）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來 2、經(jīng)濟價值的性質(zhì)、經(jīng)濟價值的性質(zhì)（1）是一項公平的市場價值，不一定是現(xiàn)時的市場價值）是一項公平的市場價值，不一定是現(xiàn)時的市場價值（2）是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即資產(chǎn)的內(nèi)在價值）是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即資產(chǎn)的內(nèi)在價值（3）

3、包括實體價值和股權價值、續(xù)營價值和清算價值、控股權價值和少）包括實體價值和股權價值、續(xù)營價值和清算價值、控股權價值和少數(shù)股權價值數(shù)股權價值4第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第一節(jié)第一節(jié) 概述概述三、價值評估基本模型三、價值評估基本模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 現(xiàn)金流量與價值內(nèi)涵現(xiàn)金流量與價值內(nèi)涵價值內(nèi)涵價值內(nèi)涵現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量（利潤）（利潤）折現(xiàn)率折現(xiàn)率資產(chǎn)構成資產(chǎn)構成資產(chǎn)性質(zhì)資產(chǎn)性質(zhì)公司價值公司價值實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量（稅后（稅后EBIT）公司資本成本率公司資本成本率總資產(chǎn)總資產(chǎn)無息債務無息債務投資資產(chǎn)投資資產(chǎn)股權價值股權價值（控股權價值）（控股權價值）股權現(xiàn)

4、金流量股權現(xiàn)金流量（凈利潤）（凈利潤）股權資本成本率股權資本成本率總資產(chǎn)總資產(chǎn)無息債務無息債務有息負債有息負債凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)股權價值股權價值（少數(shù)股權價值）（少數(shù)股權價值）股利現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量（股利）（股利）股權資本成本率股權資本成本率5 標準型資產(chǎn)負債表標準型資產(chǎn)負債表6管理型資產(chǎn)負債表管理型資產(chǎn)負債表營運資金（營運資金（WAC）應收款項存貨應付款項應收款項存貨應付款項投入資本貨幣資金營運資金長期資產(chǎn)投入資本貨幣資金營運資金長期資產(chǎn)資資 產(chǎn)產(chǎn)資資 本本貨幣資產(chǎn)（現(xiàn)金、存款）貨幣資產(chǎn)（現(xiàn)金、存款） 短期借款短期借款營運資金（營運資金（WAC）長期借款長期借款長期長期資產(chǎn)資產(chǎn)長期投資（對外投資

5、）長期投資（對外投資）股本（資本金）股本（資本金）所有者所有者權益權益固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)資本公積資本公積盈余公積盈余公積無形及其它資產(chǎn)無形及其它資產(chǎn)未分配利潤未分配利潤資本使用資本使用資本投入資本投入7（二）經(jīng)濟利潤模型（二）經(jīng)濟利潤模型（EVA模型模型）經(jīng)濟利潤（經(jīng)濟利潤（EVA）稅后）稅后EBIT資本成本資本成本 EBIT（1T）投資資本）投資資本公司資本成本率公司資本成本率 （投資資本報酬率公司資本成本率）（投資資本報酬率公司資本成本率）投資資本投資資本 企業(yè)價值原始投資資本企業(yè)價值原始投資資本（未來各年（未來各年EVA的現(xiàn)值）的現(xiàn)值）投資資本投資資本有息負債權益資本有息負債權益資本 短期

6、借款長期借款權益資本短期借款長期借款權益資本 總資本無息債務總資本無息債務投資資產(chǎn)投資資產(chǎn)營業(yè)資產(chǎn)非營業(yè)資產(chǎn)營業(yè)資產(chǎn)非營業(yè)資產(chǎn) （流動資產(chǎn)無息流動負債）（長期資產(chǎn)無息長期負債）（流動資產(chǎn)無息流動負債）（長期資產(chǎn)無息長期負債） 營運資金資本性支出資產(chǎn)營運資金資本性支出資產(chǎn) 總資產(chǎn)無息債務總資產(chǎn)無息債務8第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第一節(jié)第一節(jié) 概述概述（三）相對價值模型（三）相對價值模型 股權價值可比企業(yè)市盈率股權價值可比企業(yè)市盈率目標企業(yè)凈利潤目標企業(yè)凈利潤 股權價值可比企業(yè)市凈率股權價值可比企業(yè)市凈率目標企業(yè)凈資產(chǎn)目標企業(yè)凈資產(chǎn) 股權價值可比企業(yè)收入乘數(shù)股權價值可比企業(yè)收入乘數(shù)目

7、標企業(yè)銷售收入目標企業(yè)銷售收入9第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、基本原理一、基本原理 1、企業(yè)價值：實體現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值、企業(yè)價值：實體現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值 實體現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量其中：自由其中：自由NCF營業(yè)現(xiàn)金凈流量資本性支出營業(yè)現(xiàn)金凈流量資本性支出 2、股權價值：股權現(xiàn)金流量按股權資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值、股權價值：股權現(xiàn)金流量按股權資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值 股權現(xiàn)金流量企業(yè)實體股權現(xiàn)金流量企業(yè)實體NCF債權人債權人NCF 其中：其中： 債權人債權人NCF公司稅后利息支出償還有

8、息債務本金新增有息債務公司稅后利息支出償還有息債務本金新增有息債務 稅后利息有息債務凈增加稅后利息有息債務凈增加 103、實體、實體NCF營業(yè)現(xiàn)金凈流量資本性支出營業(yè)現(xiàn)金凈流量資本性支出（1）營業(yè)）營業(yè)NCF營業(yè)應得現(xiàn)金營運資金凈增加營業(yè)應得現(xiàn)金營運資金凈增加 （稅后（稅后EBIT折舊攤銷減值）營運資金凈增加折舊攤銷減值）營運資金凈增加 EBIT（1T）折舊攤銷減值營運資金凈增加）折舊攤銷減值營運資金凈增加（2）資本性支出購置長期資產(chǎn)的支出無息長期負債）資本性支出購置長期資產(chǎn)的支出無息長期負債第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)現(xiàn)

9、金毛流量流動資產(chǎn)流動資產(chǎn) 無息流動負債無息流動負債11第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法二、相關指標的估計及實例二、相關指標的估計及實例 （一）預測的基本原理（一）預測的基本原理 1、按預測期和后續(xù)期分別估計企業(yè)價值、按預測期和后續(xù)期分別估計企業(yè)價值 （1）預測期：企業(yè)銷售增長率不穩(wěn)定的期間）預測期：企業(yè)銷售增長率不穩(wěn)定的期間 （2）后續(xù)期：具有比較穩(wěn)定的銷售增長率和投資資本報酬率的永續(xù)期間）后續(xù)期：具有比較穩(wěn)定的銷售增長率和投資資本報酬率的永續(xù)期間 2、全部營業(yè)資產(chǎn)（投資資產(chǎn)流動與長期資產(chǎn)無息流動與長期負債），與銷售、全部營業(yè)資產(chǎn)（投資資產(chǎn)流動

10、與長期資產(chǎn)無息流動與長期負債），與銷售同步增長；同步增長； 3、全部投資資本（有息負債和權益資本），其資本結構比重不變，與投資資產(chǎn)同、全部投資資本（有息負債和權益資本），其資本結構比重不變，與投資資產(chǎn)同步增長；步增長； 4、營業(yè)收入與營業(yè)成本、折舊與攤銷費用、營業(yè)與管理費用，與銷售同步增長；、營業(yè)收入與營業(yè)成本、折舊與攤銷費用、營業(yè)與管理費用，與銷售同步增長； 5、財務費用，根據(jù)長短期借款及相應利率計算；、財務費用，根據(jù)長短期借款及相應利率計算； 6、股利按剩余股利政策確定、股利按剩余股利政策確定 12第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（二）預測

11、期：實體（二）預測期：實體NCF的估計的估計 實體實體NCF營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量 資本性支出資本性支出 （營業(yè)應得現(xiàn)金（營業(yè)應得現(xiàn)金 營運資金）營運資金） 資本性支出資本性支出 （稅后（稅后EBIT折舊攤銷減值）折舊攤銷減值） （ 流動資產(chǎn)流動資產(chǎn) 無息流動負債）無息流動負債） （ 長期資產(chǎn)購置支出長期資產(chǎn)購置支出 無息長期負債）無息長期負債） 實體實體NCF（營業(yè)應得現(xiàn)金（營業(yè)應得現(xiàn)金 營運資金）營運資金） 資本性支出資本性支出 營業(yè)應得現(xiàn)金營業(yè)應得現(xiàn)金 總投資總投資 EBIT（1T）折舊攤銷減值）折舊攤銷減值 總投資總投資 稅后稅后EBIT 凈投資凈投資 凈投資凈投資 投資資產(chǎn)營運

12、資金凈增加（資本性支出折舊攤銷減值）投資資產(chǎn)營運資金凈增加（資本性支出折舊攤銷減值） 投資資本投資資本 有息負債有息負債股權資本股權資本13第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（三）預測期：股權（三）預測期：股權NCF的估計的估計股權股權NCF實體實體NCF債權人債權人NCF （稅后（稅后EBIT凈投資）（稅后利息有息債務凈增加）凈投資）（稅后利息有息債務凈增加） 稅后利潤（凈投資稅后利潤（凈投資 有息債務）有息債務） 凈利潤凈投資凈利潤凈投資（1有息負債率）有息負債率） （四）后續(xù)期：價值的估計（四）后續(xù)期：價值的估計 1、原理：固定成長模式、原

13、理：固定成長模式 后續(xù)期價值下期后續(xù)期價值下期NCF/（資本成本率（資本成本率NCF增長率增長率g） 2、NCF增長率增長率g銷售增長率銷售增長率三、模型的運用各種實例三、模型的運用各種實例14第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第三節(jié)第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤法一、基本原理一、基本原理1、經(jīng)濟利潤與會計利潤、經(jīng)濟利潤與會計利潤 （1）會計利潤只確認已實現(xiàn)的利潤，經(jīng)濟利潤還確認未實現(xiàn)的持有收）會計利潤只確認已實現(xiàn)的利潤，經(jīng)濟利潤還確認未實現(xiàn)的持有收益；益； （2）會計利潤只扣除債務資本，經(jīng)濟利潤扣除全部資本成本。）會計利潤只扣除債務資本，經(jīng)濟利潤扣除全部資本成本。2、經(jīng)濟利潤與凈現(xiàn)值、經(jīng)濟

14、利潤與凈現(xiàn)值 企業(yè)凈現(xiàn)值企業(yè)價值期初投資資本經(jīng)濟利潤現(xiàn)值企業(yè)凈現(xiàn)值企業(yè)價值期初投資資本經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 企業(yè)價值期初投資資本企業(yè)價值期初投資資本（未來各年（未來各年EVA的現(xiàn)值）的現(xiàn)值） 15第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第三節(jié)第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤法3、投資資本與投資資產(chǎn)、投資資本與投資資產(chǎn) 投資資本投資資本有息負債權益資本有息負債權益資本 總資本無息負債總資本無息負債 投資資產(chǎn)（營業(yè)資產(chǎn)）投資資產(chǎn)（營業(yè)資產(chǎn)） （流動資產(chǎn)無息流動負債）（營業(yè)長期資產(chǎn)無息長期負債）（流動資產(chǎn)無息流動負債）（營業(yè)長期資產(chǎn)無息長期負債） 總資產(chǎn)無息負債總資產(chǎn)無息負債4、經(jīng)濟利潤、經(jīng)濟利潤 EVA稅后稅后

15、EBIT資本成本資本成本 EBIT（1T）期初投資資本）期初投資資本公司資本成本率公司資本成本率 （期初投資資本報酬率公司資本成本率）（期初投資資本報酬率公司資本成本率）期初投資資本期初投資資本16第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第三節(jié)第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤法二、模型運用的實例二、模型運用的實例 1、包括預測期和后續(xù)期的經(jīng)濟利潤、包括預測期和后續(xù)期的經(jīng)濟利潤 2、期初投資資產(chǎn)數(shù)額按帳面價值計算、期初投資資產(chǎn)數(shù)額按帳面價值計算 17第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第四節(jié)第四節(jié) 相對價值法相對價值法一、基本原理一、基本原理 股權價值模型股權價值模型 vs 公司價值模型公司價值模

16、型 市盈率模型：市盈率模型： 股權市價股權市價/凈利潤凈利潤 vs 實體價值實體價值/稅后稅后EBIT 市盈率模型：市盈率模型：股權市價股權市價/股權現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量 vs 實體價值實體價值/實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量 市凈率模型：市凈率模型：股權市價股權市價/凈資產(chǎn)凈資產(chǎn) vs 實體價值實體價值/投資資產(chǎn)投資資產(chǎn) 收入乘數(shù)模型：收入乘數(shù)模型：股權市價股權市價/銷售額銷售額 vs 實體價值實體價值/銷售額銷售額18第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第四節(jié)第四節(jié) 相對價值法相對價值法二、市盈率模型二、市盈率模型 股權價值可比企業(yè)市盈率股權價值可比企業(yè)市盈率目標企業(yè)凈利潤目標企業(yè)凈利潤 1

17、、市盈率的計算、市盈率的計算 （1）本期市盈率股利支付率）本期市盈率股利支付率（1g）/（KSg） （2）預期市盈率股利支付率）預期市盈率股利支付率/（KSg） 2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權益資本成本率、權益資本成本率KS（風險）（風險）相類似相類似 3、適應對象：連續(xù)盈利、適應對象：連續(xù)盈利、值接近于值接近于1的企業(yè)的企業(yè)19第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第四節(jié)第四節(jié) 相對價值法相對價值法三、市凈率模型三、市凈率模型 股權價值可比企業(yè)市凈率股權價值可比企業(yè)市凈率目標企業(yè)凈資產(chǎn)目標企業(yè)凈資產(chǎn)1、市凈率的計算、市凈率的計算（1）本期市凈率

18、股利支付率）本期市凈率股利支付率（1g）本期凈資產(chǎn)報酬率本期凈資產(chǎn)報酬率/（KSg）（2）預期市盈率股利支付率）預期市盈率股利支付率下期凈資產(chǎn)報酬率下期凈資產(chǎn)報酬率/（KSg）2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權益資本成本率、權益資本成本率KS、權益資本報、權益資本報酬率相類似酬率相類似3、適應對象：物化資產(chǎn)較多、凈資產(chǎn)為正值的制造類企業(yè)、適應對象：物化資產(chǎn)較多、凈資產(chǎn)為正值的制造類企業(yè)20第十章第十章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 第四節(jié)第四節(jié) 相對價值法相對價值法四、收入乘數(shù)模型四、收入乘數(shù)模型 股權價值可比企業(yè)收入乘數(shù)股權價值可比企業(yè)收入乘數(shù)目標企業(yè)銷售額目標企業(yè)銷售額1、收入乘數(shù)的計算（股權