備兌權(quán)證定價(jià)及其風(fēng)險(xiǎn)管理

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上備兌權(quán)證定價(jià)及其風(fēng)險(xiǎn)管理一、備兌權(quán)證簡(jiǎn)介權(quán)證（warrant）是一種允許持有人有權(quán)利但無(wú)義務(wù)以約定價(jià)格在約定時(shí)間或時(shí)間范圍內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)。其中，持有人有權(quán)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)證為認(rèn)購(gòu)權(quán)證，持有人有權(quán)出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)證為認(rèn)沽權(quán)證。由于認(rèn)購(gòu)權(quán)證及認(rèn)沽權(quán)證給予持有人的權(quán)利不同，前者應(yīng)于相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格高于行權(quán)價(jià)時(shí)行駛，而后者則于相反情況下行駛。按發(fā)行主體的不同，可將權(quán)證劃分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證。股本權(quán)證是由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人(一般為上市公司)自行發(fā)行，備兌權(quán)證(Covered Warrant) 屬于廣義的認(rèn)股權(quán)證，由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三者所發(fā)行，通常為資信

2、卓越的證券公司、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)。除此之外，股本權(quán)證和備兌權(quán)證還有以下區(qū)別：1、標(biāo)的資產(chǎn)的范圍不同。股本權(quán)證給予權(quán)證持有人在約定時(shí)間、以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)上市公司股票的權(quán)利，因此，股本權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)僅限于上市公司股票；備兌權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)則可以為個(gè)股、一籃子股票、股價(jià)指數(shù)等等。顯然，備兌權(quán)證在標(biāo)的資產(chǎn)的設(shè)置上要比股本權(quán)證靈活得多。2、權(quán)證的發(fā)行目的不同，持有者的權(quán)利行使方向也存在差別。股本權(quán)證通常被上市公司用來(lái)作為融資或者股權(quán)激勵(lì)的工具。如分離交易可轉(zhuǎn)債，派發(fā)認(rèn)購(gòu)證可以起到吸引投資者的作用，同時(shí)還具備二次融資的用途；備兌權(quán)證是由券商等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，目的是為投資者提供杠桿投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。備兌權(quán)證可

3、以是認(rèn)購(gòu)證也可以是認(rèn)沽證。如果投資者看好某只股票但沒(méi)有充裕的資金，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這只股票的認(rèn)購(gòu)證來(lái)以小博大，享受正股上漲帶來(lái)的收益。此外，投資者還可以利用備兌權(quán)證來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。3、股本權(quán)證的流通量一般是固定的，而備兌權(quán)證的流通量在一定條件下可以改變。股本權(quán)證發(fā)行之后，流通量一般是固定的。而在特定情況下，備兌權(quán)證發(fā)行人可以增發(fā)備兌權(quán)證，因而其流通量通常并不固定。例如，在香港市場(chǎng)，交易所規(guī)定，當(dāng)備兌權(quán)證的街貨量超過(guò)權(quán)證發(fā)行量的50時(shí)，發(fā)行人可以申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)權(quán)證，從而增加權(quán)證的流通量，以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。4、結(jié)算方式和行權(quán)結(jié)果存在差別。股本權(quán)證持有人行權(quán)是采用股票結(jié)算的，上市公司通過(guò)發(fā)行新股來(lái)滿(mǎn)足投資者的行

4、權(quán)要求，行權(quán)將會(huì)導(dǎo)致公司總股本增加；備兌權(quán)證的結(jié)算方式則比較靈活，既可以股票結(jié)算也可以現(xiàn)金結(jié)算。以現(xiàn)金結(jié)算時(shí)，權(quán)證持有人以行權(quán)價(jià)與標(biāo)的資產(chǎn)結(jié)算價(jià)格的差價(jià)收取現(xiàn)金，不涉及上市公司股本變化。以股票結(jié)算時(shí)，以認(rèn)購(gòu)證為例，發(fā)行人通過(guò)在市場(chǎng)買(mǎi)入（或自己原持有的）標(biāo)的股票來(lái)滿(mǎn)足投資者的行權(quán)要求。這樣，股票只是從備兌權(quán)證發(fā)行者手中轉(zhuǎn)移到權(quán)證持有人手中，因此也不會(huì)涉及上市公司股本的變化。按執(zhí)行時(shí)間的不同，可將權(quán)證劃分為美式權(quán)證、歐式權(quán)證和百慕大式權(quán)證。美式權(quán)證是指權(quán)證持有人在到期日前，可以隨時(shí)提出執(zhí)行要求以買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。歐式權(quán)證是指權(quán)證持有人只能于到期日當(dāng)天，才可提出買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行要

5、求。百慕大權(quán)證綜合了美式權(quán)證和歐式權(quán)證的特點(diǎn)，行權(quán)日期是在權(quán)證到期日之前的最后幾個(gè)交易日。目前我國(guó)發(fā)展衍生金融市場(chǎng)勢(shì)在必行，上海證券交易所已在計(jì)劃開(kāi)展的9項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中包含了由券商發(fā)行的備兌權(quán)證。因此對(duì)其相關(guān)問(wèn)題研究具有重要意義。二、備兌權(quán)證的定價(jià)權(quán)證類(lèi)似于期權(quán)，但權(quán)證與期權(quán)并不是同一種產(chǎn)品。期權(quán)是一種在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，只要能成交就可產(chǎn)生一份期權(quán)合約，因此，理論上其供給量是無(wú)限的。期權(quán)合約的條款是由交易所制定的，在標(biāo)的物的選擇上比較有限。而權(quán)證是由上市公司或券商等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，可以在交易所交易也可以在場(chǎng)外交易,供給量是有限的。具體來(lái)說(shuō)，權(quán)證與期權(quán)在定價(jià)過(guò)程中，主要有以下幾點(diǎn)不同之處：

6、Ø 權(quán)證相對(duì)于期權(quán)會(huì)更難定價(jià)，因?yàn)槠渲锌赡芨接心承┨厥鈼l款，例如：公司回購(gòu)條款，到期時(shí)間的延長(zhǎng)，公司對(duì)執(zhí)行價(jià)格的降低，執(zhí)行時(shí)可用債券抵換等。Ø 權(quán)證與期權(quán)的價(jià)格相比，更易受到交易供求關(guān)系的影響，因前者供給量有限。Ø 權(quán)證一般期限較長(zhǎng)，使得B-S 公式中的一些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)偏離更遠(yuǎn)。使得在定價(jià)時(shí)，一些假設(shè)更為放松，如：紅利調(diào)整，可提前執(zhí)行，波動(dòng)率時(shí)變等方面的考慮。Ø 股本權(quán)證在執(zhí)行之時(shí)，由于增大了公司股權(quán)的量，而對(duì)公司股權(quán)具有一定的稀釋作用。Ø 理論上來(lái)說(shuō)，對(duì)股本權(quán)證定價(jià)時(shí)需要以所有者權(quán)益價(jià)值的波動(dòng)率為基礎(chǔ)，而不是像期權(quán)一樣以標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)率為基

7、礎(chǔ)。針對(duì)以上幾點(diǎn)，在對(duì)權(quán)證的定價(jià)中，必須考慮到權(quán)證的特殊條款對(duì)定價(jià)的影響和供求關(guān)系變化對(duì)權(quán)證價(jià)格的影響。而股權(quán)稀釋問(wèn)題上，由于稀釋效應(yīng)與公司每股所有者權(quán)益價(jià)值(而不是股價(jià))及所有者權(quán)益波動(dòng)率(而不是股價(jià)波動(dòng)率)對(duì)股本權(quán)證影響效應(yīng)的抵消，則可以不做過(guò)多考慮。2.1權(quán)證定價(jià)的基本理論模型權(quán)證的基礎(chǔ)理論定價(jià)模型為B-S模型，其建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上：（1）證券價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，即預(yù)期收益率和波動(dòng)率為常數(shù)；（2）允許賣(mài)空標(biāo)的證券；（3）沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收，所有證券都是完全可分的；（4）在衍生證券有效期內(nèi)標(biāo)的證券沒(méi)有現(xiàn)金收益支付；（5）不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；（6）證券交易是連續(xù)的，價(jià)格變動(dòng)也是連續(xù)的

8、；（7）在衍生證券有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)。假設(shè)證券價(jià)格S遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，因此有：根據(jù)伊藤引理，得出期權(quán)價(jià)格f服從的隨機(jī)過(guò)程： (1)通過(guò)構(gòu)造無(wú)套組合，得到B-S偏微分方程 ： (2)根據(jù)歐式看漲期權(quán)到期日的期望值：經(jīng)推導(dǎo)，得到B-S歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式： (3) (4) (5)其中，X為行權(quán)價(jià)格，T為到期時(shí)間。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，B-S公式的假設(shè)有許多不適之處，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）交易成本的假設(shè)：B-S模型假定交易成本為零，可以連續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的套期保值，從而保證無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合的存在和期權(quán)定價(jià)的正確性。但事實(shí)上交易成本總是客觀存在的，這使得無(wú)法以希望的頻率進(jìn)行套期保值；同時(shí)，理論上可行

9、的價(jià)格，考慮了交易成本之后無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益。（2）波動(dòng)率為常數(shù)的假設(shè)：B-S模型假定標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率是一個(gè)已知的常數(shù)或者是一個(gè)確定的已知函數(shù)。這一點(diǎn)在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證檢驗(yàn)中被否定，期權(quán)市場(chǎng)本身反映的隱含波動(dòng)率也提出了相反的證據(jù)。實(shí)際上波動(dòng)率本身就是一個(gè)隨機(jī)變量。為了解決這個(gè)問(wèn)題，通常從兩個(gè)角度來(lái)對(duì)B-S 模型進(jìn)行修正：從期權(quán)價(jià)格的隱含波動(dòng)率中獲取波動(dòng)率的信息，來(lái)為期權(quán)定價(jià)；從標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)出發(fā)獲取波動(dòng)率變化過(guò)程的信息，對(duì)B-S公式進(jìn)行修正和擴(kuò)展。交易成本模型最早是由Leland在1985年提出的，他的主要成果是可以用一個(gè)考慮了交易成本后的波動(dòng)率代入B-S公式得到期權(quán)價(jià)。這個(gè)模型采用的策略和基

10、本結(jié)論為后來(lái)的交易成本研究奠定了重要的基礎(chǔ)，但是具有一定的局限性。基于此，Hoggard，Whalley和Wilmott三個(gè)人于1992年提出了一個(gè)考慮交易成本的期權(quán)組合定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱(chēng)為H-W-W 模型），這個(gè)模型也是衍生工具理論中最早的非線性模型之一。Leland 的結(jié)論同樣可以在H-W-W模型中得到解釋。其基本思路為：H-W-W模型仍然采用推導(dǎo)B-S微分方程時(shí)的無(wú)套利均衡的分析思路，采用無(wú)收益資產(chǎn)的歐式期權(quán)組合為代表來(lái)進(jìn)行分析，但是現(xiàn)在的整個(gè)組合價(jià)值修正為原來(lái)的價(jià)值減去交易成本，而這個(gè)交易成本的計(jì)算則根據(jù)事先確定的保值調(diào)整策略和交易成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行，由此得到一個(gè)新的非線性偏微分方程，即考慮了交

11、易成本之后的期權(quán)定價(jià)微分方程。廣泛使用的波動(dòng)率模型是廣義自回歸條件異方差模型(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, GARCH )。GARCH 模型又可以分為多種，其中最常見(jiàn)的是GARCH(1,1)模型： (6)其中都為常數(shù)，且，V為長(zhǎng)期平均股票方差，為收益率對(duì)收益率均值的偏離差。 2.2影響權(quán)證價(jià)值的因素權(quán)證的價(jià)值主要受以下六個(gè)因素影響：（1）標(biāo)的股票價(jià)格如果標(biāo)的股票價(jià)格上升,認(rèn)購(gòu)權(quán)證的收益將上升,認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值也將上升。標(biāo)的股票價(jià)格越高,認(rèn)購(gòu)證的價(jià)值亦越高。認(rèn)沽權(quán)證賦予持有人一種權(quán)利,有權(quán)在特定時(shí)間內(nèi)(即有效期

12、),用特定價(jià)格(即執(zhí)行價(jià)格),售出特定數(shù)量的標(biāo)的股票。如果標(biāo)的股票價(jià)格上升,認(rèn)沽權(quán)證的收益將會(huì)下跌,認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值越低：標(biāo)的股票價(jià)格越高,認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值越低。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的潛在利潤(rùn)是無(wú)限的,認(rèn)沽權(quán)證的潛在利潤(rùn)是有限。標(biāo)的股票價(jià)值下降至零時(shí),認(rèn)沽權(quán)證獲得最高的利潤(rùn)。圖1 標(biāo)的股票價(jià)格與認(rèn)購(gòu)及認(rèn)沽權(quán)證走勢(shì)關(guān)系（2）執(zhí)行價(jià)格權(quán)證最后的價(jià)值是執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格之差。所以，較高的執(zhí)行價(jià)格意味著認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人預(yù)期收益較低,認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值亦較低,執(zhí)行價(jià)格越高,認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值越低。同時(shí),較高的執(zhí)行價(jià)格意味著認(rèn)沽權(quán)證持有人預(yù)期收益較高,認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值亦較高,執(zhí)行價(jià)格越高,認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值越高。（3）波動(dòng)率波動(dòng)率所表示的

13、是標(biāo)的股票價(jià)格變化幅度的大小。股票價(jià)格變化幅度越大,波動(dòng)率便越大。權(quán)證的價(jià)格受合約剩余期限內(nèi)(即現(xiàn)在至到期日前的剩余期限)標(biāo)的股票預(yù)期波動(dòng)率的影響。波動(dòng)率直接影響獲得收益的概率,從而影響權(quán)證的價(jià)值。無(wú)論是認(rèn)購(gòu)還是認(rèn)沽權(quán)證,較大的波動(dòng)率增加了權(quán)證持有人獲得高回報(bào)的機(jī)率,因此波動(dòng)率越大,認(rèn)購(gòu)及認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值均越高。根據(jù)波動(dòng)率的表現(xiàn)形態(tài),權(quán)證交易會(huì)出現(xiàn)兩種不同的波動(dòng)率。第一種是歷史波動(dòng)率。這是根據(jù)標(biāo)的股票歷史價(jià)格的變動(dòng)計(jì)算出來(lái)的。歷史波動(dòng)率可顯示標(biāo)的股票在過(guò)去的波動(dòng)及從而推斷該標(biāo)的股票將來(lái)的價(jià)格變化情況。然而,由于資產(chǎn)股票價(jià)格每天波動(dòng)性難以預(yù)測(cè),利用歷史波動(dòng)率推斷未必能保證準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。第二種是隱含波動(dòng)

14、率。歷史資料未必能完全反映現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)權(quán)證到期前標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)率的情況,在這種情況下就需要利用隱含波動(dòng)率來(lái)認(rèn)識(shí)權(quán)證的價(jià)格表現(xiàn)。隱含波動(dòng)率是把權(quán)證的市價(jià)代入權(quán)證理論價(jià)格模型計(jì)算出來(lái)的波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率在某種程度上亦能反映出市場(chǎng)上供求力量的變化。發(fā)行商或權(quán)證的做市商,一般是根據(jù)反映市場(chǎng)供求的隱含波動(dòng)率來(lái)對(duì)權(quán)證進(jìn)行定價(jià)或報(bào)價(jià)。歷史波動(dòng)率只可作為波動(dòng)率的指針,但一般情況下不會(huì)等于隱含波動(dòng)率。（4）剩余期限如果其他因素不變而標(biāo)的股票在權(quán)證到期前又未派發(fā)股息,則距到期日遠(yuǎn)的權(quán)證有更多的價(jià)格變動(dòng)機(jī)會(huì)。因此,剩余期限長(zhǎng)的權(quán)證比剩余期限短的權(quán)證有更高的價(jià)值,而到期時(shí)間越短,權(quán)證的價(jià)值就越低。（5）股息衡量股息對(duì)

15、權(quán)證價(jià)格的影響,投資者須考慮除權(quán)后標(biāo)的股票價(jià)格的下跌幅度。例如,兩份標(biāo)的股票相同的歐式權(quán)證合約,在其他因素不變的情況下,標(biāo)的股票在短期的權(quán)證期滿(mǎn)之后及長(zhǎng)期權(quán)證期滿(mǎn)之前派息。一般而言,股價(jià)在除權(quán)后將下調(diào)。股票價(jià)格下跌將會(huì)降低認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值,但增加認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值。如果標(biāo)的股票派發(fā)股息,則在除息日有關(guān)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值會(huì)下降,而認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值將會(huì)上升。但需要說(shuō)明的是，就我國(guó)目前來(lái)說(shuō)，行權(quán)價(jià)格是受分紅保護(hù)的，因此不存在這個(gè)問(wèn)題。（6）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率即資金的機(jī)會(huì)成本。在權(quán)證市場(chǎng)上，當(dāng)備兌權(quán)證發(fā)行人發(fā)行認(rèn)購(gòu)權(quán)證時(shí),需調(diào)配資金以購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的股票,以確保當(dāng)權(quán)證持有人行使權(quán)證時(shí),發(fā)行商能交出相應(yīng)的標(biāo)的股票給權(quán)證持有

16、人。高利率意味著高的機(jī)會(huì)成本。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升,認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值將上升,從而反映出這種高機(jī)會(huì)的成本。而對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證,發(fā)行人會(huì)在權(quán)證行使時(shí)獲得標(biāo)的股票,認(rèn)沽權(quán)證持有人需調(diào)配資金購(gòu)入標(biāo)的股票以備屆時(shí)能交付標(biāo)的股票,因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升,認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值下降。表1為各因素對(duì)認(rèn)股權(quán)證價(jià)格的影響：下列因素?cái)?shù)值增大對(duì)認(rèn)購(gòu)證價(jià)格的影響對(duì)認(rèn)沽證價(jià)格的影響相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格+-相關(guān)資產(chǎn)隱含波動(dòng)率+剩余期限+市場(chǎng)利率+-相關(guān)資產(chǎn)派息率-+三、權(quán)證的基本性質(zhì)3.1 權(quán)證的優(yōu)勢(shì) 1、提供杠桿效應(yīng)。由于認(rèn)股權(quán)證的面額較相關(guān)資產(chǎn)小，所以提供了以小控大的“杠桿”好處。也因?yàn)檫@個(gè)杠桿效應(yīng)，認(rèn)股權(quán)證能把相關(guān)資產(chǎn)變動(dòng)的百分比變大。認(rèn)股權(quán)證的杠桿

17、效應(yīng)在看準(zhǔn)市況發(fā)展時(shí)，可能為投資者帶來(lái)較大投資回報(bào)率；但在市場(chǎng)發(fā)展估計(jì)錯(cuò)誤時(shí)，杠桿效應(yīng)能把虧損的百分比放大。2、可套現(xiàn)較多現(xiàn)金。以認(rèn)購(gòu)證為例，把原來(lái)投入相關(guān)資產(chǎn)資金的某個(gè)百分比投入認(rèn)購(gòu)證中，有機(jī)會(huì)爭(zhēng)取到相似的潛在回報(bào)。以少量資金買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)證后，剩余資金可以套現(xiàn)。投資者可以再考慮把這些資金投放到低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目上，以提供靈活的資金調(diào)配。3、提供做空功能。認(rèn)沽權(quán)證的運(yùn)作，是在相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格下調(diào)時(shí)，其價(jià)格會(huì)上升，所以可以被用于作對(duì)沖或做空。使用認(rèn)沽權(quán)證做空，最大風(fēng)險(xiǎn)是損失所有投入資金，不需要補(bǔ)倉(cāng)等活動(dòng)，故而風(fēng)險(xiǎn)相比需要支付按金及補(bǔ)倉(cāng)的工具要小。4、為投資組合提供對(duì)沖效應(yīng)。由于認(rèn)沽權(quán)證能在相關(guān)資產(chǎn)下跌時(shí)提供減低

18、風(fēng)險(xiǎn)或做空的功能，因此，對(duì)于一些長(zhǎng)線看好、短線卻可能擔(dān)心相關(guān)資產(chǎn)下跌的投資者而言，一方面不想賣(mài)出所持有的相關(guān)資產(chǎn)，但另一方面又不知短期調(diào)整何時(shí)完結(jié)，害怕最終會(huì)影響整個(gè)組合的表現(xiàn)。在這種情況下，認(rèn)股證的對(duì)沖功能便能發(fā)揮作用。常用的做法包括以少量資金買(mǎi)入一定數(shù)量與組合內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)的認(rèn)沽證，為組合提供不同程度的對(duì)沖效應(yīng)，希望認(rèn)沽證可為相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格短期偏弱的表現(xiàn)減少風(fēng)險(xiǎn)，不用擔(dān)心短期的調(diào)整會(huì)影響整體組合的表現(xiàn)。另外，有些投資者甚至?xí)糯筮@個(gè)保險(xiǎn)策略，以認(rèn)沽證為短期做空策略，但同時(shí)增持手中股票，以作長(zhǎng)線看好的部署。3.2權(quán)證常用的數(shù)據(jù)指標(biāo)投資認(rèn)股權(quán)證，投資者應(yīng)考慮杠桿、實(shí)際杠桿、行權(quán)比例、溢價(jià)、隱含波動(dòng)率

19、（香港叫做引申波幅）等常用數(shù)據(jù)。行權(quán)比例，即持有一份權(quán)證可以購(gòu)買(mǎi)或出售正股的數(shù)量。以石化CWB1為例，其行權(quán)比例為1:0.5，這意味著持有一份石化CWB1，即具有在行權(quán)期內(nèi)以行權(quán)價(jià)格買(mǎi)入0.5份正股中國(guó)石化的權(quán)利。行權(quán)比例數(shù)值越大，同一份權(quán)證可以購(gòu)買(mǎi)或出售的股票數(shù)量越多，對(duì)應(yīng)權(quán)證的價(jià)值也就越大。溢價(jià)是反映在現(xiàn)時(shí)價(jià)格買(mǎi)入某認(rèn)股權(quán)證后，在該認(rèn)股權(quán)證到期時(shí)，相關(guān)資產(chǎn)要升跌多少才能使這次投資達(dá)到盈虧平衡。溢價(jià)通常均以百分比表示，如某甲股份認(rèn)購(gòu)證的溢價(jià)當(dāng)時(shí)是10%，即代表以當(dāng)時(shí)價(jià)格買(mǎi)入該認(rèn)購(gòu)證，在其到期時(shí)，甲股份的股價(jià)需要升10%，持有人才能達(dá)到盈虧平衡。若以上例子換成認(rèn)沽證，溢價(jià)10%則代表甲股份需要

20、下跌10%，持有人才能達(dá)到盈虧平衡。溢價(jià)的計(jì)算公式為： (7) (8)以日照CWB1為例，收盤(pán)價(jià)格為3.591元，正股收盤(pán)價(jià)為4.66元，其行權(quán)價(jià)格為7.08元。如果將行權(quán)比例默認(rèn)為1來(lái)計(jì)算，其溢價(jià)率水平高達(dá)128.99%。然而實(shí)際上日照CWB1的行權(quán)比例數(shù)值為2，因此其真實(shí)溢價(jià)率為90.46%。由于低價(jià)權(quán)證更具吸引力，一般而言，權(quán)證的行權(quán)比例較少超過(guò)1，這點(diǎn)在香港的備兌權(quán)證市場(chǎng)表現(xiàn)尤其明顯。不過(guò)，在正股除權(quán)等一些特殊情況下，會(huì)導(dǎo)致權(quán)證行權(quán)比例發(fā)生變化。根據(jù)交易所頒布的權(quán)證管理暫行辦法規(guī)定，當(dāng)正股除權(quán)時(shí)，權(quán)證行權(quán)比例按照相應(yīng)比例進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整公式為：新行權(quán)比例=原行權(quán)比例×（除權(quán)前一

21、交易日正股收盤(pán)價(jià)/正股除權(quán)日參考價(jià)）。例如鋼釩GFC1和日照CWB1，最初行權(quán)比例均為1：1，受正股除權(quán)影響而中途提高行權(quán)比例至1：1.209和1：2。杠桿率主要用來(lái)衡量買(mǎi)入一份相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，可以買(mǎi)入多少份相等認(rèn)股權(quán)證的倍數(shù)。因此，杠桿率亦被稱(chēng)為控股比率或放大比率。杠桿率的計(jì)算程序如下： (9)如果投資者希望知道當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格上升1%時(shí)，其所持有的認(rèn)購(gòu)證理論上會(huì)上升多少百分點(diǎn)，便可以實(shí)際杠桿作為參考。實(shí)際杠桿率計(jì)算程序如下： (10)在B-S模型的推導(dǎo)過(guò)程中，會(huì)得到一項(xiàng)中間數(shù)據(jù)N(d1)，即權(quán)證被行權(quán)的概率，通常被稱(chēng)為對(duì)沖比率、對(duì)沖值或Delta。資產(chǎn)價(jià)格的歷史波動(dòng)率是年度化的（Annual

22、ized）價(jià)格回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差（Standard Deviation of Returns）。例如，10天歷史波動(dòng)率就是過(guò)去10天股價(jià)回報(bào)率的年度化標(biāo)準(zhǔn)差。隱含波動(dòng)率（Implied Volatility）包含市場(chǎng)上最新的消息及對(duì)后市的預(yù)期。由于權(quán)證持有人都是預(yù)期標(biāo)的證券未來(lái)價(jià)格的表現(xiàn)和波動(dòng)率，而發(fā)行人一般則參考其他同類(lèi)型或相同及相關(guān)資產(chǎn)衍生品工具的隱含波動(dòng)率作為期權(quán)或權(quán)證定價(jià)基礎(chǔ)。3.3對(duì)沖值Delta對(duì)沖值Delta是權(quán)證的一個(gè)重要指標(biāo)，計(jì)算方法是 （11）假設(shè)標(biāo)的證券和相關(guān)權(quán)證的行權(quán)比例為1：1，當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格升了1元時(shí)，1份認(rèn)股權(quán)證價(jià)格只升了0.1元，對(duì)沖值為0.1/1=0.1。對(duì)沖值作為

23、關(guān)鍵指標(biāo)，有如下四點(diǎn)作用：1、度量權(quán)證理論價(jià)格對(duì)標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)的敏感程度2、計(jì)算權(quán)證在到期時(shí)為價(jià)內(nèi)證的概率。以認(rèn)購(gòu)證為例，若對(duì)沖值為0時(shí)，便表示它約有0%的概率在到期時(shí)稱(chēng)為價(jià)內(nèi)證，而若對(duì)沖值為0.5，則表示到期時(shí)有5成概率稱(chēng)為價(jià)內(nèi)證。3、計(jì)算與標(biāo)的證券相同回報(bào)時(shí)的權(quán)證購(gòu)買(mǎi)數(shù)量。計(jì)算方法為：標(biāo)的證券份數(shù)/每份權(quán)證對(duì)沖值4、轉(zhuǎn)換權(quán)證時(shí)的參考分?jǐn)?shù)。當(dāng)投資者因手持的認(rèn)股權(quán)證將要到期或越趨價(jià)外而有轉(zhuǎn)手需要時(shí)，對(duì)沖值便可用來(lái)計(jì)算在賣(mài)出舊認(rèn)股權(quán)證的同時(shí)，需要購(gòu)入多少份新認(rèn)股權(quán)證才可維持原有的潛在回報(bào)。3.4 Vega值和Gamma值權(quán)證價(jià)格會(huì)受到隱含波動(dòng)率升跌的影響，而Vega值便是用來(lái)計(jì)算權(quán)證價(jià)格對(duì)隱含

24、波動(dòng)率變動(dòng)的敏感程度。Vega值并非常數(shù)，平價(jià)權(quán)證的Vega值最高。假設(shè)某認(rèn)股權(quán)證的Vega值為5%，則代表該權(quán)證的隱含波動(dòng)率每升或跌一個(gè)波幅點(diǎn)時(shí)，認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)格可能會(huì)跟隨上升或下跌5%。Gamma值計(jì)算對(duì)沖值因標(biāo)的證券價(jià)格轉(zhuǎn)變的幅度，當(dāng)Gamma值越大時(shí)，便表示對(duì)沖值因相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)變而改變的幅度越大。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，Gamma值是反映權(quán)證的爆發(fā)力。Gamma值計(jì)算方法為：對(duì)沖值變動(dòng)量/標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)量。四、權(quán)證投資的風(fēng)險(xiǎn)管理4.1 止損線的設(shè)定由于權(quán)證價(jià)格變動(dòng)幅度較大，故正確設(shè)立止損線便顯得至關(guān)重要。在設(shè)立止損位之前，首先要了解并確定自己的入市目標(biāo)，日內(nèi)短線買(mǎi)賣(mài)與中線買(mǎi)賣(mài)方向均有不同的考慮點(diǎn)。為日內(nèi)短線買(mǎi)賣(mài)的權(quán)證設(shè)定止損位的時(shí)候，由于比較著重權(quán)證價(jià)格的短期走勢(shì)，因此，考慮止損線也應(yīng)以認(rèn)股權(quán)證價(jià)格為重要參考。止損線的設(shè)定需要遵守以下兩個(gè)原則：1、