企業(yè)并購(gòu)中最新的財(cái)務(wù)分析

1、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析企業(yè)并購(gòu)作為一種投資行為，其目標(biāo)是尋求利潤(rùn)最大化，每股收益最大化，企業(yè)價(jià)值最大化。所以企業(yè)的一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)不僅要考慮操作上的可行性，更要注意經(jīng)濟(jì)上的合理性。因此，在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，除首先要對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值按適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估外，應(yīng)按并購(gòu)的方式進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。本文即就企業(yè)并購(gòu)中以現(xiàn)金和股票兩種方式收購(gòu)作一分析。一、現(xiàn)金收購(gòu)的財(cái)務(wù)分析假定企業(yè)甲擬收貝企業(yè)乙。設(shè)V甲為甲企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，V乙為乙企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，V甲乙為并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。成功的并購(gòu)前提條件是：V甲乙V甲十V乙這就是說，并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值應(yīng)大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，并購(gòu)才應(yīng)進(jìn)行。就甲企業(yè)而言，并

2、購(gòu)后帶來的收益應(yīng)該高于并購(gòu)所支付的成本，否則，并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上是不可行的?，F(xiàn)金收購(gòu)是一種由收購(gòu)者以支付現(xiàn)金取得目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)的收購(gòu)行為。收購(gòu)是否經(jīng)濟(jì)合理的判定條件為：（V甲乙一V甲）一P乙0式中：P乙為企業(yè)甲為收購(gòu)企業(yè)己所支付的成本，由于收購(gòu)行為常會(huì)引起企業(yè)乙股票價(jià)格上升，所以P乙主要包括企業(yè)乙的原市場(chǎng)價(jià)值v乙和溢價(jià)部分V乙。如果企業(yè)乙被收購(gòu)后，不組成新的聯(lián)合企業(yè)，而是在企業(yè)甲的控制下獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，那么收購(gòu)成功與否的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是：V”乙V乙十AV乙=丫乙O.08X(10.3)-8.13lX(0.12+0.08)=2.624(億元)F5=75.891X(l+0.12)O.08X(10.3)-9.107X(

3、0.12+0.08)=2.939(億元)預(yù)測(cè)期后每年稅后利潤(rùn)=75.891X(1+0.12)X0.08X(1-0.3)=4.76(億元)預(yù)測(cè)期后每年現(xiàn)金凈流量=4.76-1.76=3(億元)二)估計(jì)收購(gòu)企業(yè)乙可接受的報(bào)酬率，即資本成本。假定國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率(無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)為8%,市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償率為5%。(1)企業(yè)甲的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)3為1.1,則其用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)的權(quán)益資本成本(Ke)為：RF+30.9091+2.288.8264+2.3430.7513+2.642Q6830+2.9390.6209+300.6209-9.5=18.286(億元)以企業(yè)乙的加權(quán)平均資本成本9%為貼現(xiàn)率，計(jì)算收購(gòu)

4、企業(yè)乙的現(xiàn)金價(jià)格：P乙=2.08X(P/S,9%,1)+2.288X(P/S,9%,2)+2.343X(P/S,9%,3)十2.624X(P/S,9%,4)+2.939X(P/S,9%,5)+3/9%X(P/S,10,5)-9.5=2.08Q9174+2.288X0.8415+2.3430.7722+2.6240.7084+2.9390.6499+33.330.6499-9.5=21.593（億元）所以，企業(yè)甲用現(xiàn)金收購(gòu)企業(yè)乙的價(jià)格一般可在18-21億元間進(jìn)行協(xié)商。二、股票收購(gòu)的財(cái)務(wù)分析企業(yè)并購(gòu)的目的，在于最大限度地增加股東的長(zhǎng)期財(cái)富。因此采用股票收購(gòu)方式進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，必須兼顧并購(gòu)雙方股東的

5、利益。其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是否超過其并購(gòu)前的水平。因此，在確定調(diào)換比率時(shí)，并購(gòu)雙方通常關(guān)注的是并購(gòu)對(duì)每股收益(EPS)的影響。股東都希望并購(gòu)使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。并購(gòu)價(jià)格AP對(duì)EPS的影響如下圖所示。顯然，并購(gòu)后的每股收益(EPSm)隨并購(gòu)價(jià)格(AP)的提高而不斷下降。當(dāng)APvAP*時(shí)，EPSmEPSa(并購(gòu)前每股U益)；當(dāng)APAP*時(shí)，EPSmvEPSa；當(dāng)AP=AP*時(shí)，EPSm=EPSa。那末，臨界并購(gòu)價(jià)AP*由什么來決定的呢？設(shè)：Em為并購(gòu)后的收益總額；Sa為并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前所發(fā)股票數(shù)；Pa為并購(gòu)企業(yè)的股票市價(jià)；AP為協(xié)商的并購(gòu)價(jià)格；Sb為被并購(gòu)企業(yè)(目標(biāo)企業(yè))

6、并購(gòu)前所發(fā)股票數(shù)；AP/Pa為并購(gòu)企業(yè)為實(shí)行并購(gòu)而必須增發(fā)的股票數(shù)。則并購(gòu)后每股收益為：EPSm=Em/Sa+(AP/Pa)其中：并購(gòu)價(jià)格AP=XXSbXPa,X為股票交換率，XXSb為并購(gòu)企業(yè)為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所需增發(fā)的股票數(shù)。假定：Ea(并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前的收益)十Eb(目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的收益)=Em貝U:EPSm=(Ea+Eb)/Sa+(AP/Pa)=(Ea+Eb)/(Sa+XxSb)令X=(Eb/Sb)/(Ea/Sa)貝U有：EPSm=(Ea+Eb)/Sa+(EbxSa)/(SbEa)Sb)=(Ea+Eb)/Sa41+Eb/Ea)=Ea/Sa所以，當(dāng)股票交換率X=EPSb/EPSa時(shí)，則有EPS

7、m=EPSa,此時(shí)并購(gòu)價(jià)格即為臨界并購(gòu)價(jià)格AP*,即AP*=任EPSb/EPSa)XSbxPa。此時(shí)的股票交換率也就是臨界股票交換率。假設(shè)有兩家上市公司A和B。A公司是并購(gòu)企業(yè)，B公司是目標(biāo)企業(yè)，兩家公司并購(gòu)前的有關(guān)資料見下表。A公司擬通過一定的股票交換比例換取B公司的所有股份。假定并購(gòu)后企業(yè)盈利水平與并購(gòu)前相同。則不同的換股比例，將會(huì)影響并購(gòu)后的每股收益。下面分三種情況加以分析比較。第一種情況：設(shè)換股比例X=EPSb/EPSa=0.5/0.6=0.833,即B公司的1股股票換成A公司的0.83股。A公司必須新發(fā)行股票416.667萬股，換取B公司的500萬股。EPS=(600+250)/(1

8、000+416.667)=0.90(元/股)由于換股比例為臨界換股比例，所以有EPSm=EPSa。臨界并購(gòu)價(jià)格為AP*=(EPSb/EPSa)XSbXPa=(0.5/0.6)5006=2,500萬元。此時(shí)，原B公司股票的每股收益為0.6汽.5/0.6)=0.5元，與并購(gòu)前的每股收益相等。第二種情況：設(shè)換股比例X=1,即B公司的1股股票換成A公司的1股。A公司必須新發(fā)行500萬股換取B公司的500萬股。EPSm=(600+250)/(1000+500)=0.567(元/股)由于換股比例X=1,大于臨界換股比率，所以有EPSmEPSa。其并購(gòu)價(jià)格為AP=1X5006=3,000萬元。原B公司每股收

9、益為0.5671=0.567,大于并購(gòu)前的每股收益0.5元。第三種情況：設(shè)換股比例X=0.6,即B公司的三股股票換成A公司的0.6股。A公司必須新發(fā)行300萬股換取B公司的500萬股。EPS=(600+250.(1000+300)=0.654(元/股)由于換股比例X=0.6,小于臨界換股比率，所以有EPSmEPSa。其并購(gòu)價(jià)格為AP=0.6500俎=1,800萬元。原B公司股票的每股收益為0.6540.6=0.392元，小于并購(gòu)前的每股收益0.5元。如果并購(gòu)決策僅憑并購(gòu)對(duì)并購(gòu)初期EPS的影響來考慮的話，則只要并購(gòu)初期的EPS被稀釋，并購(gòu)企業(yè)就不會(huì)采取并購(gòu)行為。但從動(dòng)態(tài)分析的角度來看，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)率也是判定是否并購(gòu)的重要因素。有時(shí)，從短期來看，并購(gòu)企業(yè)的每股收益可能被稀釋；但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，若被并購(gòu)企業(yè)或并購(gòu)后的聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，其盈利增長(zhǎng)率較高，則會(huì)給股東帶來更多的財(cái)富。仍以上述A、B公司數(shù)據(jù)為例，在第二種情況下，A公司并購(gòu)前的每股收益為0.60元,并購(gòu)后的每股收益為0.567元。若A公司并購(gòu)前的盈利增長(zhǎng)率為8%,并購(gòu)后的盈利增長(zhǎng)率為10%;而B公司并購(gòu)前的盈利增長(zhǎng)率為8%,并購(gòu)后的盈利增長(zhǎng)率為12%,則A公司并購(gòu)后的綜合盈利增長(zhǎng)率為：(60M0%+250X12%)/(6