第3章 證券價值評估

1、http:/ 3章章證券價值評估證券價值評估債券價值評估股票價值評估乘數(shù)評價法學習目的掌握債券現(xiàn)值估價法和收益估價的基本原理；了解債券到期收益率與風險溢價的決定因素；掌握股權自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量的確定方法；熟悉穩(wěn)定增長模型、兩階段模型估價方法；掌握乘數(shù)估價法的類型和估價的基本方法?，F(xiàn)值估價模型現(xiàn)值估價模型3.1.1收益率估價模型收益率估價模型3.1.2債券收益率的決定因素債券收益率的決定因素.1 現(xiàn)值估價模型（1）債券估價基本模型nttbtbrCFP11每期利息(I1，I2，In )到期本金(F) nbnbnbbbrFrIrIrIP1111221若：I1 I2 I3

2、In-1InnrFPFnrAPIPbbb,/,/ 債券內在價值等于其預期現(xiàn)金流量預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。【 例3-1】假設XYZ公司5年前發(fā)行一種面值為1 000元的25年期債券，息票率為11%。同類債券目前到期收益率為8%。假設每年付息一次，XYZ公司債券價值計算如下：解析解析上述計算結果表明，該公司債券價值大于面值（1 316.481 000），其原因是該債券半年息票率5.5%大于市場同類債券的收益率3.92%。202011101 0001 294.54()1 8%1 8%bttP元如果每半年計息一次，則：%8112hr解得，債券的利率（半年rh）為3.92%。每期利息為55元（1 00011

3、%2），計息期數(shù)為40期（220），債券的現(xiàn)值為： )(48.1316%92. 310001%92. 315540140元ttbP“=PV（折現(xiàn)率，到期前的付息次數(shù)，-利息，-面值或贖回價值）”3.1.2收益率估價模型 采用上述估價模型時，假設折現(xiàn)率已知，通過對債券的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)計算債券價值。在收益率模型中，假設折現(xiàn)率未知，用債券當前的市場價格代替?zhèn)膬仍趦r值（Pb），從而計算折現(xiàn)率或預期收益率。 決策標準：決策標準： 計算出來的收益率等于或大于必要收益率，則應購買該債券；反之，則應放棄。 收益率估價模型中的收益率可以分為兩大類：到期收到期收益率益率和贖回收益率贖回收益率。3.1.2收益

4、率估價模型（1 1）債券到期收益率）債券到期收益率 債券到期收益率(yield to maturity，YTM)是指債券按當前市按當前市場價值購買場價值購買并持有至到期日持有至到期日所產生的預期收益率。 債券到期收益率等于投資者實現(xiàn)收益率的條件： （1）投資者持有債券直到到期日； （2）所有期間的現(xiàn)金流量（利息支付額）都以計算出的YTM進行再投資。 到期收益率是指債券預期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價格相等時的折現(xiàn)率。其計算公式為： ntttbYTMCFP11【 例例】假設你可以1 050元的價格購進15年后到期、票面利率為12%、面值為1 000元、每年付息1次、到期一次還本的

5、某公司債券。如果你購進后一直持有該債券至到期日，則債券到期收益率計算如下：（1 1）債券到期收益率）債券到期收益1200010501YTMYTMPttb“=RATE（付息次數(shù)，利息，-現(xiàn)值，面值）” 網(wǎng)站：網(wǎng)站：http:/ (/)/1 (/)/1 (/)/1 (/式中，y代表到期收益率；c代表票面年利息；f代表年付息頻率；d代表債券結算日至最近付息日的實際天數(shù)；n代表債券結算日至到期兌付日的付息次數(shù)；M代表債券面值。3.1.2收益率估價模型【 例例3-2】江西銅業(yè)股份有限公司于2008年10月10日上市發(fā)行企業(yè)債券（08江銅債，債券代碼：126018）68億元，面值

6、為100元，息票率為1%，到期日為2016年9月22日，發(fā)行價與面值相等，每年付息一次（計息日為每年的9月22日），到期一次還本。現(xiàn)在是2011年3月15日，08江銅債收盤價為79.6元，剩余年限為5.5288年。假設你今天購買這一債券并持有至到期日，你的到期收益率為多少？如果個人所得稅稅率為20%，到期收益率為多少？表31 08江銅債現(xiàn)金流量及到期收益率 金額單位：元ABC1日期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量（所得稅稅率為20%）22011-3-15-79.6-79.632011-9-2210.842012-9-2210.852013-9-2210.862014-9-2210.872015-9-2210.

7、882016-9-22101100.89到期收益率（XIRR）5.48%5.22%3.1.2收益率估價模型由于現(xiàn)金流量發(fā)生的間隔期不完全相同，既可以根據(jù)公式計算，也可以采用Excel函數(shù)XIRR計算。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，計算稅前到期收益率時，可在Excel單元格中輸入“=XIRR（B2：B8，A2：A8）”，回車后即可得到08江銅債稅前到期收益率5.48%。這一收益率表明，如果你在2011年3月15日以79.6元購入08江銅債，一直持有到2016年9月22日，在此期間的平均收益率為5.48%，。如果所得稅稅率為20%，則在此期間的稅后到期收益率為5.22%。3.1.2收益率估價模型零息債券是指以折現(xiàn)

8、方式發(fā)行、不附息票、到期日按面值一次性支付給投資者的債券。零息債券的最大特點是避免了投資者的再投資風險。零息債券【 例例】假設公司發(fā)行面值（FV）為1 000元、期限為7年的零息債券，如果同類債券的到期收益率（YTM）為10%，則零息債券的發(fā)行價格為：)(5131 . 01000117元nnbYTMFVP1/1nbnpFVYTM3.1.2收益率估價模型到期期限（年）12345市場價格（元）960.62920.45875.63830.06780.45到期收益率4.1%4.2%4.5%4.8%5.1%表32 不同期限零息債券到期收益率零息債券到期收益率可作為政府部門了解債券市場情況的參考和制定宏觀

9、調控決策的基礎。3.13 債券收益率的決定因素在債券息票率、到期期限和票面價值一定的情況下，決定債券價值（價格）的唯一因素就是折現(xiàn)率或債券必要收益率。圖31息票率為8%的20年期債券價格收益率曲線債券價值是折現(xiàn)率的單調減函數(shù)，折現(xiàn)率上升會導致預期現(xiàn)金流量的減少和債券價格的下跌；反之亦然。3.13 債券收益率的決定因素價格收益率曲線反映了以下兩個要點：第一，當必要收益率低于息票率時，債券溢價銷售；當必要收益率高于息票率時，債券折價銷售；當必要收益率等于息票率時，債券平價銷售。第二，價格收益率之間的關系不是呈直線的，而是向下凸（convexity）的。當必要收益率下降時，債券價格以加速度上升，而當

10、必要收益率上升時，債券價格卻以減速度下降。3.13 債券收益率的決定因素投資必要收益率反映了債券投資者要求的最低收益率，這一收益率主要由兩部分構成：一是按投資者讓渡資本使用時間長短要求的時間價值補償；二是按投資者承擔風險大小要求的風險價值補償。3.13 債券收益率的決定因素時間價值通常指純利率，即無通貨膨脹、無風險時均衡利率，反映了投資者延期消費要求的補償。影響因素主觀因素投資者個人對收入進行消費的時間偏好.客觀因素各種經(jīng)濟因素和資本市場發(fā)展水平3.13 債券收益率的決定因素風險補償價值主要指與宏觀經(jīng)濟有關的預期通貨膨脹溢價，以及與債券特征有關的違約風險、流動性風險、期限風險、外匯風險和國家風

11、險等。（1）通貨膨脹率，是指預期未來的通貨膨脹率而非過去已發(fā)生的實際通貨膨脹率。由于通貨膨脹的存在，貨幣購買力下降，從而影響投資者的真實收益率，因此，應將通貨膨脹率視為風險溢價的一個因素。（2）違約風險，是指借款人無法按時支付利息、償還本金而給投資者帶來的風險。在實務中，它一般是根據(jù)公司的信用等級來確定違約風險，估計每一信用等級違約風險溢價最簡單的方法就是抽樣法。3.13 債券收益率的決定因素（3）流動性風險，是指某項資產迅速轉化為現(xiàn)金的可能性。衡量流動性的標準有兩個，即資產出售時可實現(xiàn)的價格和變現(xiàn)時所需要的時間長短。（4）期限風險，是指因期限長短不同而形成的利率變化的風險。（5）外匯風險（e

12、xchange rate risk），是指投資者購買不以本國貨幣標價的證券而產生的收益的不確定性。由于匯率波動導致的風險越大，投資者要求的匯率風險溢價越大（6）國家風險（country risk），也稱政治風險，是指一個國家的政治或經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化的可能性所導致的收益不確定性。股票價值的影響因素3.2.1股權自由現(xiàn)金流量模型 3.2.3股利折現(xiàn)模型3.2.2公司自由現(xiàn)金流量模型3.2.4自由現(xiàn)金流量估價模型應注意的問題.1 股票價值的影響因素現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow，DCF） 股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。ntstrCFP101股票價值的

13、影響因素 現(xiàn)金流量：股利或股權自由現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率：股票投資者要求的收益率或股權資本成本 3.2.1 股票價值的影響因素圖32 股票價值的決定因素3.2.2 股利折現(xiàn)模型在股利折現(xiàn)模型（在股利折現(xiàn)模型（dividend discount model，DDM）下，假設不考慮股票回購因素的影響，股東投資的現(xiàn)金流量包括：每期預期股利；股票出售時的預期價格。由于持有期期末股票的預計價格是由股票未來的股利決定的，因此股票當前價格應等于無限期股利的現(xiàn)值：12210111ttstssrDrDrDP3.2.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)法主要適用于現(xiàn)金流量相對確定的公司（如公用事業(yè)），特別適用于當前處于早期發(fā)展階段

14、，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長機會被體現(xiàn)出來。股利折現(xiàn)法的局限性是：估價結果取決于對未來現(xiàn)金流量的預測以及對與未來現(xiàn)金流量風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結果的可信度。3.2.2 股利折現(xiàn)模型 1）股利零增長模型假設未來股利增長率為零，即每期發(fā)放股利相等（D）。 計算公式：101ttstrDP DtD (t=1,2,3)1011ttsrDPrs0時，1/（1+rs）1 srDP 00PDrs主要適用于評價優(yōu)先股的價值3.2.2 股利折現(xiàn)模型2）股利穩(wěn)定增長模型（戈登增長模型（Gord

15、on growth model） 假設條件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； （3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即re g。 10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利 當reg時 grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的預期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。 計算公式：解析解析: :【例例3-3】假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預期一年后公司支付的股利為3元/股，該股利預計在可預見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司風險的評估，要求最低

16、獲得12%的投資收益率，根據(jù)公式（310），ACC公司股票價格為：)(75%8%1230元P假設ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預期一年后股票出售價格為81元，那么股東的預期收益率為：%12%8%4757581753預期收益率股利收益率資本利得收益率股票預期收益率中的增長股票預期收益率中的增長率與資本利得收益率相等率與資本利得收益率相等ggrDgrDgrgDPPP111001)1 (采用穩(wěn)定增長模型進行價值評估時應注意注意以下三個問題：穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標（如凈利潤）也要預期以同一速度增長。在這種情況下，以預期收益增長率代替預期

17、股利增長率，可以得到同樣的結論。股利增長率一般應小于宏觀經(jīng)濟名義增長率，如果一家公司確實存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長”，在這種情況下，可分階段預測增長率，當公司真正處于穩(wěn)定增長時再運用Gordon增長模型。對于一家周期性公司，如果預期增長率發(fā)生周期性波動，但只要其平均增長率接近于穩(wěn)定增長率，采用Gordon增長模型對公司進行估價的誤差是很小的。3.2.2 股利折現(xiàn)模型3.2.2 股利折現(xiàn)模型穩(wěn)定增長模型主要適用于具有下列特征的公司：公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當或稍低的速度增長；公司擬在未來繼續(xù)執(zhí)行已確定的股利政策；公司的股利支付必須與穩(wěn)定性的假設相一致。3.2.2 股利折現(xiàn)模型這一模型將增長

18、分為兩個階段：高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。這類公司股票價值由兩部分構成：高速增長階段（n）股利現(xiàn)值和期末股票價值的現(xiàn)值。其計算公式為：3 3）兩階段增長模型）兩階段增長模型其中：nsnnttstrPrDP1110nnsnngrDP1式中，Pn 為第n期期末股票價值；rsn 為第n期以后股票投資必要收益率；gn 為第n期以后股利穩(wěn)定增長率?！纠?-4】假設ABC公司2012年每股收益（EPS）為2.4元，每股股利（DPS）為0.8元，20132017年公司收益增長率為15%，股利支付率33.33%保持不變，2017年以后，公司增長率將保持在6%，股利支付率將增至60%。公司股票系數(shù)現(xiàn)在為

19、1.4，預期2017年以后的為1.1。假設在整個預測期無風險利率為6.5%，市場風險補償率為5.5%。現(xiàn)采取兩階段模型計算ABC公司股票價格。根據(jù)上述資料，首先計算股權資本成本，然后計算高速增長時期股利現(xiàn)值（如表33所示）。表33 高速增長時期股利現(xiàn)值 單位：元年份每股收益 每股紅利股利現(xiàn)值（14.2%）20122.40.80 20132.76 0.92 0.8120143.17 1.06 0.8120153.65 1.22 0.8220164.20 1.40 0.8220174.83 1.61 0.8320185.12 3.07 3.2.2 股利折現(xiàn)模型高速增長時期股權資本成本=6.5%+1

20、.45.5%=14.2%穩(wěn)定增長時期股權資本成本=6.5%+1.15.5%=12.55%高速增長時期股利現(xiàn)值加上穩(wěn)定增長時期股票價值現(xiàn)值，即可得到ABC公司股票價格：)(22.2812.2409. 4142. 11%6%55.1207. 3142. 15510元tttDP兩階段增長模型一般適用于具有下列特征的公司：公司當前處于高速增長階段，并預期今后一段時期內仍保持這一較高的增長率，在此之后，支持高速增長率的因素消失。一家公司處于一個超常增長的行業(yè)，而這個行業(yè)之所以能夠超常增長，是因為存在著很高的進入壁壘（法律或必要的基礎設施所導致的），并預計這一進入壁壘在今后幾年內能夠繼續(xù)阻止新的進入者進入

21、該行業(yè)。采用兩階段增長模型時，兩階段間的增長率不應相差太懸殊。如果一家公司從一個高速增長階段陡然下降到穩(wěn)定增長階段，按這一模型進行估價，其結果將不盡合理。3.2.2 股利折現(xiàn)模型3.2.2 股利折現(xiàn)模型4）三階段增長模型三階段增長模型假設公司收益增長經(jīng)歷三個階段：收益率高速增長的初始階段、增長率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定階段。在高速增長階段，由于新產品上市和市場份額的不斷增加，公司收益快速增長；在過渡階段，公司收益增長率開始逐漸下跌；在穩(wěn)定增長階段，公司進入成熟期，收益將以整個經(jīng)濟的增長率穩(wěn)定增長。3.2.2 股利折現(xiàn)模型【例例3-5】假設ASS公司股票估價的有關資料如下：（1）201

22、2年公司每股收益（EPS）為4元，每股股利（DPS）為0.8元；（2）預期20132017年為高速增長階段，收益增長率每年為16%，股利支付率不變；公司股票的系數(shù)為1.25。（3）20182022年為過渡階段，收益增長率每年下降2%，到2022下降為6%，股利支付率每年均勻上升，到2022年為60%，公司股票的系數(shù)逐年均勻下降至1.0。（4）2023年之后為穩(wěn)定增長階段，收益穩(wěn)定增長率為6%。公司的系數(shù)為1.0，假設在整個預測期無風險利率為6.5%，市場風險補償率為5.5%。表34 ASS公司高速增長階段和過渡階段股利現(xiàn)值 金額單位：元年份增長率每股收益股利支付率股利 系數(shù)股本成本股利現(xiàn)值20

23、124.0020.00%0.80 201316%4.6420.00%0.93 1.25 13.375%0.82201416%5.38 20.00%1.08 1.25 13.375%0.84201516%6.24 20.00%1.25 1.25 13.375%0.86201616%7.24 20.00%1.45 1.25 13.375%0.88201716%8.40 20.00%1.68 1.25 13.375%0.90201814%9.58 28.00%2.68 1.20 13.100%1.26201912%10.73 36.00%3.86 1.15 12.825%1.61202010%11.

24、80 44.00%5.19 1.10 12.550%1.9320218%12.74 52.00%6.62 1.05 12.275%2.1920226%13.50 60.00%8.10 1.00 12.000%2.3920236%14.31 60.00%8.59 1.00 12.000% （1）高速增長階段各年的折現(xiàn)率均為13.375%（6.5%+1.255.5%），表中各年的現(xiàn)值是根據(jù)現(xiàn)值公式直接計算的，高速增長期股利現(xiàn)值合計為：（2）計算過渡階段股利現(xiàn)值：（元）30. 490. 088. 086. 084. 082. 020172013P（元）26. 1131. 113375. 168. 2

25、52018P（元）61. 112825. 1131. 113375. 186. 352019P（元）93. 11255. 112825. 1131. 113375. 119. 552020P（元）19. 212275. 11255. 112825. 1131. 113375. 162. 652021P（元）39. 212. 112275. 11255. 112825. 1131. 113375. 110. 852022P（3）穩(wěn)定增長階段股權資本成本為12%（6.5%+15.5%），穩(wěn)定增長階段股票價格及現(xiàn)值、ASS公司股票價格計算如下：（元）股票價格現(xiàn)值（元）現(xiàn)值穩(wěn)定增長階段股票價格（元）年

26、初公司的股價5632.4239. 219. 293. 161. 126. 130. 432.4212. 112275. 11255. 112825. 1131. 113375. 117.14317.143%6%128.59202353.2.2 股利折現(xiàn)模型5）股利增長率股票價格與股利、增長率呈同方向變化。假設公司既不發(fā)行新股，也不回購股票，那么未來所有收益的增加，只能來自于留存收益進行的新投資： 凈利潤變動額=新增投資新增投資收益率 預期增長率=留存收益比率新增投資收益率 =（1-股利支付率）新增投資收益率 留存收益比率凈利潤新增投資【例例】（1）假設ACC公司下一年度每股收益為5元，留存收益

27、比率由40%提高到50%，其他因素保持不變，即新增投資預期收益率為20%，投資者要求的必要收益率為12%，則股利增長率為10%（50%20%）。根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，股票當前價值為：)(125%10%12%)501 (50元P（2）如果ACC公司收益中的50%用于再投資，但新投資的預期收益率與公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不變的情況下，則股利增長率為6%（50%12%）。根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，股票當前價值為：)(67.41%6%12%)501 (50元P（3）如果ACC公司今后各期每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，增長率為零，其他因素不變，則股票當前價值應為：)(67.41%12

28、510元srEPSP公司降低股利支付率后，股票價值提高。公司降低股利支付率后，股票價值提高。原因在于新增投資的預期收益率原因在于新增投資的預期收益率20%大于大于必要收益率必要收益率8%。新增投資的預期收益率和公司新增投資的預期收益率和公司必要收益率相等，折現(xiàn)率就是必要收益率相等，折現(xiàn)率就是內部收益率。新投資未給股票內部收益率。新投資未給股票創(chuàng)造價值。創(chuàng)造價值。公司未來增長機會為零，公司未來增長機會為零，價值由原來資產創(chuàng)造，價值由原來資產創(chuàng)造，增長價值為零。增長價值為零。 3.2.3 3.2.3 股權自由現(xiàn)金流量模型股權自由現(xiàn)金流量模型現(xiàn)金流量：現(xiàn)金流量：股權現(xiàn)金流量：是一定時間企業(yè)可以提供給

29、股權投資人的股權現(xiàn)金流量：是一定時間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權人支付后現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。剩余的部分。實體現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要實體現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要投資后的剩余部分，是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資投資后的剩余部分，是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現(xiàn)金流量。人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現(xiàn)金流量。 企業(yè)實體現(xiàn)金流量可分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)實體現(xiàn)金流量可分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量兩部分。量兩部分。

30、 自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產生的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產生的稅后現(xiàn)金流量。 非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產生的稅后現(xiàn)金流量。非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產生的稅后現(xiàn)金流量。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量很小，不具持續(xù)性，可將其多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量很小，不具持續(xù)性，可將其忽略。忽略。 于是，企業(yè)實體現(xiàn)金流量就是企業(yè)自由現(xiàn)金流量。于是，企業(yè)實體現(xiàn)金流量就是企業(yè)自由現(xiàn)金流量。 息稅前營業(yè)利潤：未含利息收支，也沒有扣除所得稅的營息稅前營業(yè)利潤：未含利息收支，也沒有扣除所得稅的營業(yè)利潤。業(yè)利潤。 息稅前營業(yè)利潤息稅前營業(yè)利潤= =主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入- -主營業(yè)務成本主營業(yè)務成本+

31、 +其他業(yè)其他業(yè)務利潤務利潤- -營業(yè)和管理費用營業(yè)和管理費用- -折舊折舊息前稅后營業(yè)利潤：是已經(jīng)扣除所得稅，但未扣除利息的息前稅后營業(yè)利潤：是已經(jīng)扣除所得稅，但未扣除利息的營業(yè)利潤。營業(yè)利潤。 息前稅后營業(yè)利潤息前稅后營業(yè)利潤= =息稅前營業(yè)利潤息稅前營業(yè)利潤- -息稅前營業(yè)利潤所息稅前營業(yè)利潤所得稅得稅營業(yè)現(xiàn)金毛流量：是在沒有資本支出和營業(yè)流動資產增長營業(yè)現(xiàn)金毛流量：是在沒有資本支出和營業(yè)流動資產增長的情況下，企業(yè)可提供給投資人的現(xiàn)金流量總和，也叫的情況下，企業(yè)可提供給投資人的現(xiàn)金流量總和，也叫“常用現(xiàn)金流量常用現(xiàn)金流量”。 營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)現(xiàn)金毛流量= =息前稅后營業(yè)利潤息前稅后營業(yè)

32、利潤+ +折舊與攤銷折舊與攤銷 營業(yè)現(xiàn)金凈流量：是營業(yè)現(xiàn)金毛流量扣除營業(yè)流營業(yè)現(xiàn)金凈流量：是營業(yè)現(xiàn)金毛流量扣除營業(yè)流動資產增加后的剩余現(xiàn)金。動資產增加后的剩余現(xiàn)金。 營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量= =營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)現(xiàn)金毛流量- -營業(yè)流動資產增營業(yè)流動資產增加加實體現(xiàn)金流量：是營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出實體現(xiàn)金流量：是營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后的剩余部分。是企業(yè)在滿足營業(yè)活動和資本支出后的剩余部分。是企業(yè)在滿足營業(yè)活動和資本支出后，可支付給債權人和股東的現(xiàn)金流量。后，可支付給債權人和股東的現(xiàn)金流量。 實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量= =營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量- -資本支出資本支出 資本支

33、出：是指用于購置各種長期資產的支資本支出：是指用于購置各種長期資產的支出，減去無息長期負債增加額。出，減去無息長期負債增加額。 實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量= =營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量- -資本支出資本支出 = =（營業(yè)現(xiàn)金毛流量（營業(yè)現(xiàn)金毛流量- -營業(yè)流動資產增加）營業(yè)流動資產增加）- -資本支出資本支出 = =（息前稅后營業(yè)利潤（息前稅后營業(yè)利潤+ +折舊與攤銷）折舊與攤銷）- -營營業(yè)流動資產增加業(yè)流動資產增加- -資本支出資本支出 = =息稅前營業(yè)利潤息稅前營業(yè)利潤（1-1-所得稅稅率）所得稅稅率）+ +折舊與攤銷折舊與攤銷- -營業(yè)流動資產增加營業(yè)流動資產增加- -資本支出資本支

34、出總投資總投資= =營業(yè)流動資產增加營業(yè)流動資產增加+ +資本支出資本支出凈投資凈投資= =總投資總投資- -折舊與攤銷折舊與攤銷= =營業(yè)流動資產增加營業(yè)流動資產增加+ +資本支出資本支出- -折舊折舊與攤銷與攤銷實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量= =息前稅后營業(yè)利潤息前稅后營業(yè)利潤+ +折舊與攤銷折舊與攤銷- -總投資總投資 = =息前稅后營業(yè)利潤息前稅后營業(yè)利潤- -凈投資凈投資 股權現(xiàn)金流量：是在實體現(xiàn)金內流量上扣除與債股權現(xiàn)金流量：是在實體現(xiàn)金內流量上扣除與債務（假設沒有優(yōu)先股）相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。務（假設沒有優(yōu)先股）相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。 股權現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量= =實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量-

35、 -債權人現(xiàn)金流量債權人現(xiàn)金流量 = =實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量- -稅后利息支出稅后利息支出- -償還債務本金償還債務本金+ +新借債務新借債務 = =實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量- -稅后利息支出稅后利息支出+ +債務凈增加債務凈增加 = =息稅前營業(yè)利潤息稅前營業(yè)利潤（1-1-所得稅稅率）所得稅稅率）+ +折舊與折舊與攤銷攤銷- -營業(yè)流動資產增加營業(yè)流動資產增加- -資本支出資本支出- -稅后利息支出稅后利息支出+ +債務凈債務凈增加增加 = =稅后利潤稅后利潤+ +折舊與攤銷折舊與攤銷- -營業(yè)流動資產增加營業(yè)流動資產增加- -資資本支出本支出+ +債務凈增加債務凈增加 = =稅后利潤稅

36、后利潤- -凈投資凈投資+ +債務凈增加債務凈增加 = =稅后利潤（凈投資債務凈增加）稅后利潤（凈投資債務凈增加） （有穩(wěn)定財務結構下）（有穩(wěn)定財務結構下） = =稅后利潤稅后利潤- -凈投資（凈投資（1-1-負債率）負債率）3.2.3 股權自由現(xiàn)金流量模型按股權自由現(xiàn)金流量估價時，如果預期FCFE的增長率將一直保持穩(wěn)定狀態(tài)，或增長率等于或者稍低于名義經(jīng)濟增長率，可采用穩(wěn)定增長模型計算股票價值：式中，Ps表示股票價值，g 表示FCFE穩(wěn)定增長率。如果凈利潤、資本性支出、營運資本追加額以同一比率增長，則FCFE增長率可采用股利增長率的估算方法。grFCFEPss13.2.3 股權自由現(xiàn)金流量模型

37、如果公司當前處于高增長階段，并預期在今后一段時期內仍保持這一較高的增長率，隨后支持高增長率的因素消失，增長率維持在與名義經(jīng)濟增長率持平的水平，可采用二階段增長模型，則股權價值等于高增長階段的FCFE現(xiàn)值加上期末價值的現(xiàn)值。即：nsnnttstsrPrFCFEP1)1 (1其中，nsnnngrFCFEP13.2.3 股權自由現(xiàn)金流量模型影響股權價值的因素有四個：高增長時期FCFE增長率（或每股收益增長率）；高增長時期每股FCFE，這意味著對高增長時期的資本支出、經(jīng)營性營運資本追加支出、債務比率、股利政策等方面都必須做出估計；高增長時期股票投資必要收益率或股本成本；高增長時期期末價值，根據(jù)穩(wěn)定增長

38、率、FCFE以及穩(wěn)定增長時期股東要求的收益率計算。3.2.3 股權自由現(xiàn)金流量模型采用FCFE估價時，需要注意兩點：一是資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠遠大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應該逐漸減少，甚至為零；二是公司風險隨著FCFE增長率的下降而減少，系數(shù)也逐漸降低。3.2.4 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量優(yōu)先股股權流量債權現(xiàn)金自由現(xiàn)金流量普通股股權現(xiàn)金流量公司自由 公司自由現(xiàn)金流量是指公司在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權利要求者（普通股股東、公司債權人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。 v 計算公式：計算公式： 普通股股東的現(xiàn)金流量債權人的現(xiàn)金流量 優(yōu)先股股東

39、的現(xiàn)金流量 ttttttttttttttttttttttttFCWNCCTEBITTIFCWNCCNILTIPdLPdFCWNCCNIFCFF)1 (113.2.4 公司自由現(xiàn)金流量FCFE與FCFF之間的轉換關系，即：tttttttLTIPdFCFEFCFF)1 (FCFF是在FCFE的基礎上，加上優(yōu)先股股利，減去優(yōu)先股凈增加額；加上稅后利息費用，減去債務凈增加額計算得出的。3.2.4 公司自由現(xiàn)金流量 采用FCFF模型，公司價值是指公司預期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其基本表現(xiàn)形式為： 11twtrFCFF公司價值DtwtMVrFCFF11股權價值根據(jù)FCFF增長率的不同特點，F(xiàn)CFF模型也可采用

40、穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型，其計算原理與FCFE估價原理相同?！纠?-63-6】2011年初，SRJ公司為了償還債務，希望出售其分公司。為整體出售分公司進行估價的有關數(shù)據(jù)如下：（1）基期數(shù)據(jù)：2011年的銷售收入為108 450萬元，息稅前利潤為7 980萬元，資本性支出為4 650萬元，折舊、攤銷費為3 105萬元；經(jīng)營性營運資本占銷售收入的比例為25%，為簡化，經(jīng)營活動需要的現(xiàn)金在預測期保持不變；所得稅稅率為25%；債務價值為41 115萬元；流通在外的普通股股數(shù)為1 899萬股。（2）高速增長階段數(shù)據(jù)：高速增長階段為5年，息稅前利潤、銷售收入、資本性支出、折舊都以8%

41、的速度增長。公司股權資本成本為14.38%，稅后債務資本成本為7.13%，資產負債率為50%，加權平均資本成本為10.75%。（3）穩(wěn)定增長階段數(shù)據(jù)：FCFF的預期增長率為5%，公司的值為1.00，債務成本為8.5%，負債比率為25%，資本性支出與折舊相互抵銷。公司股權資本成本為13%，稅后債務資本成本為6.4%，資產負債率為40%，加權平均資本成本為10.35%。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，首先預測高增長期FCFF現(xiàn)值（如表35所示），然后加上穩(wěn)定增長階段公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，最后確定股票價值。表35 高增長階段公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值（預測） 單位：萬元項目2011年2012年2013年2014年2015年

42、2016年2017年息稅前利潤（EBIT）7 980 8 618 9 308 10 053 10 857 11 725 12 311 EBIT所得稅稅率1 995 2 155 2 327 2 513 2 714 2 931 3 078 資本支出-折舊1 545 1 669 1 802 1 946 2 102 2 270 0 銷售收入108 450 117 126 126 496 136 616 147 545 159 349 167 316 營運資本27 113 29 282 31 624 34 154 36 886 39 837 41 829 追加營運資本2 169 2 343 2 530

43、2 732 2 951 1 992 公司自由現(xiàn)金流量2 626 2 836 3 063 3 308 3 573 7 242 FCFF現(xiàn)值11 282 2 371 2 312 2 255 2 199 2 144 )(52592%75.1011%5%35.102427282115萬元fV股權價值=公司價值-債務價值=92 525-41 115=51 410（萬元）每股價值=51 4101 899=27.07（元）3.2.5自由現(xiàn)金流量估價模型應注意的問題1）預測自由現(xiàn)金流量一般將未來現(xiàn)金流量分為兩部分：預測自由現(xiàn)金流量預測期永續(xù)年金存續(xù)期常態(tài)增長率線性遞減增長率3.2.5自由現(xiàn)金流量估價模型應注意

44、的問題2)增長率通過財務報表計算出自由現(xiàn)金流量后，還要確定FCFF和FCFE各自的增長率。公司自由現(xiàn)金流量是債務償還前的現(xiàn)金流量（息稅前利潤），其增長不受財務杠桿比率的影響；FCFE是債務償還后的現(xiàn)金流量，財務杠桿可以通過凈資產收益率（ROE）對FCFE增長率施加影響。3.2.5自由現(xiàn)金流量估價模型應注意的問題3）折現(xiàn)率在確定折現(xiàn)率時，除了按一般的原理計算資本成本外，還應注意以下幾個問題：折現(xiàn)率的選擇應與現(xiàn)金流量相匹配。FCFE按股權資本成本進行折現(xiàn)，F(xiàn)CFF按加權平均資本成本進行折現(xiàn)。折現(xiàn)率的選擇應與公司的風險相匹配。未來現(xiàn)金流量的不確定性越大，風險越大，所采用的折現(xiàn)率就越高。折現(xiàn)率的選擇應

45、該與公司的存續(xù)方式相匹配。市盈率（市盈率（P/E）乘數(shù)）乘數(shù)3.3.1公司價值乘數(shù)（公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA）3.3.2銷售收入（銷售收入（P/S）乘數(shù)）乘數(shù)3.3.3賬面價值（賬面價值（P/BV）乘數(shù)）乘數(shù)3.3.4乘數(shù)法估價步驟乘數(shù)法估價步驟3.3.5 價格/收益乘數(shù)，又稱市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。 （1）數(shù)學意義：表示每1元年稅后收益對應的股票價格； （2）經(jīng)濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份，又稱為本益比； （3）投資意義：以一定的價格/收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估。 股票價格（值）的計算公式

46、：EPEPSP/103.3.1 市盈率（P/E）乘數(shù) 市盈率模型市盈率模型 認為企業(yè)的價值就是市場對企業(yè)收益資本化后得到的認為企業(yè)的價值就是市場對企業(yè)收益資本化后得到的價值，股價就是其最直接的反映。價值，股價就是其最直接的反映。 公式：公式：目標企業(yè)的價值目標企業(yè)的價值= =估價收益指標估價收益指標標準市盈率標準市盈率(P/E)(P/E) A A、估價收益指標、估價收益指標 可用目標企業(yè)最近一年的稅后利潤；可用目標企業(yè)最近一年的稅后利潤； 可用目標企業(yè)最近三年稅后利潤的平均值；可用目標企業(yè)最近三年稅后利潤的平均值； 在并購中對目標企業(yè)的估價可用并購企業(yè)的資在并購中對目標企業(yè)的估價可用并購企業(yè)的

47、資本收益率估算出目標企業(yè)被并購后的稅后利潤。本收益率估算出目標企業(yè)被并購后的稅后利潤。 B B、標準市盈率、標準市盈率 在評估時點目標企業(yè)的市盈率；與目標企業(yè)具有可在評估時點目標企業(yè)的市盈率；與目標企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。比性的企業(yè)的市盈率；目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。企業(yè)價值評估方法企業(yè)價值評估方法3.3.1 市盈率（P/E）乘數(shù)公式中確定每股收益時應注意的問題： （1）對于那些偶發(fā)事件導致的非正常收益，在計算EPS時應加以剔除； （2）對于受商業(yè)周期或行業(yè)周期影響較大的企業(yè)，應注意不同周期（如成長期和衰退期）對EPS的影響； （3）對于會計處理方法變更

48、引起的EPS的差異，應進行相應的調整； （4）如果公司有發(fā)行在外的認股權證、股票期權、可轉換優(yōu)先股或可轉換債券，應注意這些含有期權性的證券行權后對每股收益的影響，即EPS稀釋（Diluted EPS）。P/E乘數(shù)與Gordon增長模型之間的關系可通過下式反映：股票估價：grDPe10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率grgbEPSPe)1)(1 (00grbEPSPe110等式兩邊同除等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數(shù) 3.3.1 市盈率（P/E）乘數(shù)價格/收益乘數(shù)在估價中得到廣泛的應用，其原因主要是：（1）P/E乘數(shù)計算簡單，資料易于得到；（2）P/E乘數(shù)指標將公司當前股票價

49、格與其盈利能力聯(lián)系在一起；（3）P/E乘數(shù)指標能夠反映出公司風險性與成長性等重要特征。3.3.1 市盈率（P/E）乘數(shù)采用P/E乘數(shù)的不足：（1）當EPS為負數(shù)時，則無法使用P/E乘數(shù)評估價值；（2）會計政策選擇（包括盈余管理和職業(yè)判斷）可能扭曲EPS，進而導致不同公司間P/E乘數(shù)缺乏可比性；（3）在股票市場上，一個公司股票的P/E乘數(shù)可能會被非正常地抬高或壓低，無法反映該公司的資產收益狀況，從而很難正確地評估股票價值。 補充：換股合并估價法補充：換股合并估價法-換股比例是指為換取一股目標公司的股換股比例是指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。份而需付出的并購方公司的股份數(shù)

50、量。 例：例：A A企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購B B企業(yè)，并購時雙方相關企業(yè)，并購時雙方相關財務資料見下表：財務資料見下表：項目項目 A A企業(yè)企業(yè) B B企業(yè)企業(yè)凈利潤凈利潤 10001000萬元萬元 250250萬元萬元普通股股數(shù)普通股股數(shù) 500500萬股萬股 200200萬股萬股每股收益每股收益 2 2元元 1.251.25元元每股市價每股市價 3232元元 1515元元市盈率市盈率 1616倍倍 1212倍倍 若若B B企業(yè)同意其股票每股作價企業(yè)同意其股票每股作價1616元由元由A A企業(yè)以其股票相交換企業(yè)以其股票相交換, ,則則股票交換比率為股票交換比率為

51、16/32,16/32,即即A A企業(yè)每企業(yè)每0.50.5股相當于股相當于B B企業(yè)的企業(yè)的1 1股股.A.A企業(yè)需發(fā)行企業(yè)需發(fā)行2002000.5=100(0.5=100(萬股萬股) )股票才能收購股票才能收購B B企業(yè)企業(yè)所有股份所有股份. .假設兩企業(yè)并購后收益能力不變假設兩企業(yè)并購后收益能力不變, ,則并購后存續(xù)則并購后存續(xù)A A企業(yè)的贏余企業(yè)的贏余總額等于原總額等于原A A、B B兩企業(yè)盈余之和。兩企業(yè)盈余之和。并購后凈利潤并購后凈利潤=1000=1000250=1250250=1250萬元萬元并購后股本總額并購后股本總額=600=600萬股萬股每股收益每股收益=1250=12506

52、00=2.083600=2.083元元并購后并購后:A:A企業(yè)每股收益提高企業(yè)每股收益提高=2.083=2.0832=0.0832=0.083元元 B B企業(yè)每股收益企業(yè)每股收益=0.5=0.52.083=1.04152.083=1.0415元元 B B企業(yè)每股收益降低企業(yè)每股收益降低=1.25=1.251.0145=0.20851.0145=0.2085元元 推斷推斷: :保持保持A A企業(yè)每股收益不變的股票交換比率企業(yè)每股收益不變的股票交換比率. .假定假定A A、B B兩企兩企業(yè)并購后收益能力不變。設股票交換比率為業(yè)并購后收益能力不變。設股票交換比率為R R，則：，則：并購前并購前A A

53、企業(yè)的每股收益企業(yè)的每股收益 EPSEPS1 1=2=2元元并購后并購后A A企業(yè)的每股收益企業(yè)的每股收益 EPSEPS2 2=1250=1250（500500200R200R）并購前后每股收益不變，所以并購前后每股收益不變，所以EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2即：即：2=1250 2=1250 （500500200R200R）得：得：R=0.625 R=0.625 即即A A企業(yè)對企業(yè)對B B企業(yè)的每股股票作價為企業(yè)的每股股票作價為0.6250.62532=2032=20元元, ,這時這時A A企業(yè)并購前后每股收益不變企業(yè)并購前后每股收益不變. . 推斷推斷: :保持保持B B企業(yè)每

54、股收益不變的股票交換比率企業(yè)每股收益不變的股票交換比率. .假定假定A A、B B兩企兩企業(yè)并購后收益能力不變。設股票交換比率為業(yè)并購后收益能力不變。設股票交換比率為R R* *，則：，則：并購前并購前B B企業(yè)的每股收益企業(yè)的每股收益 EPSEPS1 1=1.25=1.25元元并購后并購后A A企業(yè)的每股收益企業(yè)的每股收益 EPSEPS2 2=1250=1250（500500200R200R* *）R R* *并購前后每股收益不變，所以并購前后每股收益不變，所以EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2即：即：1.25=1250 1.25=1250 （500500200R200R* *） R

55、R* *得：得：R=0.625 R=0.625 即即A A企業(yè)對企業(yè)對B B企業(yè)的每股股票作價為企業(yè)的每股股票作價為0.6250.62532=2032=20元元, ,這時這時B B企業(yè)并購前后每股收益不變企業(yè)并購前后每股收益不變. .例：例： 假設假設A公司要并購公司要并購B公司，兩公司的有關資料如下：公司，兩公司的有關資料如下： A B凈利潤凈利潤 800萬元萬元 400萬元萬元普通股股數(shù)普通股股數(shù) 1000萬萬 800萬萬每股市價每股市價 16元元 10元元另外，并購后公司的盈余等于并購前另外，并購后公司的盈余等于并購前A、B公司的盈余之和加公司的盈余之和加上并購后的協(xié)同盈余。并購后的協(xié)同

56、盈余為上并購后的協(xié)同盈余。并購后的協(xié)同盈余為200萬元。萬元。求：并購中最佳的換股比例。求：并購中最佳的換股比例。 解：解：A公司的公司的EPS=8001000=0.8元元/股股并購前后保持并購前后保持A公司的公司的EPS不變，設這時的換股比例為不變，設這時的換股比例為RA 0.8=(800+400+200) (1000+800RA） RA=0.9375B公司的公司的EPS=400800=0.5元元/股股并購前后保持并購前后保持B公司的公司的EPS不變，設這時的換股比例為不變，設這時的換股比例為RB 0.5=（800+400+200）（1000+800RB） RB RB =0.5最佳換股比例在

57、最佳換股比例在0.50.9375之間之間.3.3.1 市盈率（P/E）乘數(shù)在實務中，經(jīng)常把P/E乘數(shù)與預期增長率（G）進行比較，以便確定被低估或被高估的股票。這種方法通常稱為動態(tài)市盈率（PEG），其計算公式為：ngPEG11P/E簡化的動態(tài)市盈率也可按下式計算：PEG=靜態(tài)市盈率/每股收益增長率100決定個股市盈率合理水平的重要指標就是公司的增長率 優(yōu)點：將市盈率和公司業(yè)績成長性對比起來。優(yōu)點：將市盈率和公司業(yè)績成長性對比起來。PEG=1PEG=1，表明市場賦予這只股票的價值可以充分反映其未來業(yè)，表明市場賦予這只股票的價值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性；績的成長性；PEGPEG1 1，表明這只

58、股票的價值就可能被高估，或市場認為這，表明這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預測；家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預測；PEGPEG1 1，表明要么是市場低估了這只股票的價值，要么是市，表明要么是市場低估了這只股票的價值，要么是市場認為其業(yè)績成長性可能比預期的要差。場認為其業(yè)績成長性可能比預期的要差。3.3.2公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA）公司價值乘數(shù)是指公司價值（enterprise value）與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）或息稅前利潤的比率。公式為：EBITDAEBITDAEV現(xiàn)金和短期投資債務市場價值股權市場價值EBITEBITEV現(xiàn)金和短期

59、投資債務市場價值股權市場價值3.3.2公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA）l公司價值乘數(shù)的優(yōu)點主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）應用范圍大于P/E乘數(shù)法，無論公司是盈利還是虧損都可采用這一乘數(shù)評估公司價值，而P/E乘數(shù)法只限于評估收益大于零的公司；（2）EBITDA沒有扣除折舊和攤銷，減少了折舊和攤銷會計處理方法對凈利潤和經(jīng)營收益的影響程度，有利于同行業(yè)比較分析；（3）在跨國并購價值評估中，可消除不同國家稅收政策的影響。l公司價值乘數(shù)法的不足:EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，沒有考慮營運資本和資本支出對收益的影響，因此，EBIT或EBITDA衡量公司的收益不夠準確。3.3.3 銷售收入（P/S）乘

60、數(shù)l銷售收入乘數(shù)是指股權市場價值與銷售收入之間的比率關系，其計算公式如下：銷售收入總額股權市場價值SP/3.3.3 銷售收入（P/S）乘數(shù)l銷售收入乘數(shù)的優(yōu)點主要是：適用范圍較大，無論公司盈利或虧損，都可采用這一乘數(shù)進行價值評估；與利潤和賬面價值不同，銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計政策的影響；在檢驗公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來的影響方面l乘數(shù)的缺點：采用銷售收入作分母，可能因無法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別而導致錯誤的評價。3.3.4 賬面價值（P/BV）乘數(shù)賬面價值（P/BV）乘數(shù)，又稱市凈率，反映股票市價與股權資本賬面價值之間的比率關系，其計算公式