第7章資本經(jīng)營方式(東財?shù)谌嫘抻?

1、東北財經(jīng)大學出版社目 錄p 7.1 7.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造p 7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營p 7.3 7.3 資本收縮經(jīng)營資本收縮經(jīng)營7.1 7.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造1 1）企業(yè)資本經(jīng)營方式的類型）企業(yè)資本經(jīng)營方式的類型（1）資本擴張經(jīng)營方式的種類 企業(yè)資本擴張經(jīng)營，亦稱企業(yè)資本擴張重組，是指企業(yè)在原實體的基礎上，通過合并、兼并、收購等方式吸收了一些經(jīng)濟實體后進行重組的行為。7.1 7.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造1 1）企業(yè)資本經(jīng)營方式的類型）企業(yè)資本經(jīng)營方式的類型（1）資本擴張經(jīng)營方式的種類 合并（c

2、onsolidation) 兼并（merger） 收購(acquisition) 接管或接收（take over） 標購（tender off）兼并（兼并（merger）收購（收購（acquisition）并購（并購（MA）一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或多家公司，被吸收企業(yè)一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或多家公司，被吸收企業(yè)(被兼被兼并公司并公司)法人地位消失，吸收企業(yè)法人地位消失，吸收企業(yè)(兼并公司兼并公司)存續(xù)。兼并經(jīng)存續(xù)。兼并經(jīng)常發(fā)生在實力比較懸殊的企業(yè)之間，兼并公司通常是優(yōu)勢常發(fā)生在實力比較懸殊的企業(yè)之間，兼并公司通常是優(yōu)勢企業(yè)。企業(yè)。一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價證券購買另一家企業(yè)的股票或資一家企業(yè)用現(xiàn)

3、金或有價證券購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，目的是獲得對該企業(yè)的控制權(quán)。產(chǎn)，目的是獲得對該企業(yè)的控制權(quán)。( )ABA BABC合并（合并（consolidation）兩個或兩個以上的企業(yè)結(jié)合成一個新的企兩個或兩個以上的企業(yè)結(jié)合成一個新的企業(yè)，合并完成后，多個法人變成一個法人，業(yè)，合并完成后，多個法人變成一個法人，前企業(yè)全部不存在。前企業(yè)全部不存在。5 含義 ：一家或多家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收，兼并企業(yè)繼續(xù)保留其合法地位，目標企業(yè)則不再作為一個獨立的經(jīng)營實體而存在。 案例：TCL集團吸收合并TCL通訊 三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管管 理理吸收合并TCL集團吸收合并

4、TCL通訊1、TCL集團基本情況 2002年4月，TCL集團股份有限公司成立，TCL集團股份有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：惠州市政府40.97%，管理層25%(其中李東生持股9.08%)，非管理層的其他人15.65%，五家國際戰(zhàn)略投資者共計持有18.38%。五家國際戰(zhàn)略投資者分別為：日本的東芝(2%)和日本住友(0.38%)、飛利浦(通過其香港子公司penteld科技參股4%)、南太科技(加拿大注冊的納斯達克上市公司，參股6%)、金山公司(香港上市，參股6%) 。三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管管 理理下一頁2、TCL通訊基本情況 公司簡稱：TCL 通訊流通股：814

5、5.28萬 總 股 本：18810.88萬發(fā)行日期：1993-10-18上市日期：1993-12-01行業(yè)：通信設備制造業(yè)主營業(yè)務：生產(chǎn)經(jīng)營以多功能自動電話機、數(shù)字移動電話、鋰離子系列電池及與該等產(chǎn)品相適應的通訊設備。 大股東及持股比例：TCL通訊設備(香港)有限公司，4702.72萬股，占25%，外資法人股；TCL集團股份有限公司，3090.5683萬股，占16.43%，國有法人股；惠州市南方通信開發(fā)有限公司，2602.0417萬股，占13.83%，國有法人股。三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管管 理理下一頁3、合并過程（1）根據(jù)公司法的規(guī)定,集團公司以吸收合

6、并方式合并TCL通訊。合并完成后以集團公司為存續(xù)公司,TCL通訊注銷獨立法人地位。（2）集團公司在向公眾投資人公開發(fā)行股票的同時,以同樣價格作為合并對價向TCL通訊全體流通股股東定向發(fā)行人民幣普通股股票(流通股),TCL通訊全體流通股東以所持TCL通訊流通股股票以一定比率換取公司發(fā)行的流通股股票。（3）集團公司以人民幣1元的價格受讓公司全資子公司TCL通訊設備(香港)有限公司持有的TCL通訊25%股票。根據(jù)公司法規(guī)定,這些股票連同集團公司現(xiàn)已持有的TCL通訊31.7%股票在本次合并換股時一并予以注銷。（4）集團公司本次公開發(fā)行的股票及向TCL通訊流通股股東發(fā)行的全部流通股股票將在深交易所上市交

7、易。 三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管管 理理下一頁4、合并結(jié)果 此次TCL集團對TCL通訊的吸收合并，以2003年6月30日作為合并基準日，合并生效后，雙方以合并基準日當天的財務狀況編制合并財務報表。TCL通訊的全部資產(chǎn)、負債及權(quán)益并入TCL集團，其現(xiàn)有的法人資格因合并注銷，變更為TCL集團的分公司。 三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管管 理理返回 含義：兩個或兩個以上的企業(yè)組成一個新的實體，原來的企業(yè)都不再以獨立的經(jīng)營實體而存在。 案例：皇家荷蘭殼牌集團案例 三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管

8、管 理理新設合并皇家荷蘭殼牌集團案例 1、集團基本情況 皇家荷蘭殼牌集團，又名英荷殼牌石油公司，是英國和荷蘭私人資本合資的西方第二大石油壟斷集團，經(jīng)營的石油和天然氣占全世界市場的8%。該集團也是國際市場上化工產(chǎn)品及非鐵金屬材料的重要供應商。三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管管 理理下一頁 2、并購過程 該集團在1907年由皇家荷蘭石油公司和英國殼牌運輸與貿(mào)易公司合并而成。合并之前，這兩家公司是相互獨立的。1907年前后，由于石油價格下跌導致世界石油貿(mào)易的不景氣，皇家荷蘭石油公司和英國殼牌運輸與貿(mào)易公司都面臨著嚴重的財政困難。為了渡過難關(guān)，這兩家公司在充分醞釀的基

9、礎上合并，并于該年正式成立皇家荷蘭殼牌集團。在該石油集團中，皇家荷蘭石油公司占全部股份的60%，英國殼牌運輸與貿(mào)易公司占40%。兩家公司合并后，生產(chǎn)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，利潤額逐年增長。在合并后的幾十年中，皇家荷蘭殼牌集團的業(yè)務種類和范圍遍及整個世界。三三 明明 學學 院院 管理學院管理學院高高 級級 財財 務務 管管 理理返回返回兼并兼并是兩家或多家企業(yè)結(jié)合為一家企業(yè)，即兼并是兼并企業(yè)獲得被是兩家或多家企業(yè)結(jié)合為一家企業(yè)，即兼并是兼并企業(yè)獲得被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和業(yè)務，并承擔全部債務和責任；而兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和業(yè)務，并承擔全部債務和責任；而收購收購是一個是一個企業(yè)通過收購資產(chǎn)或股權(quán)以實現(xiàn)對其他企業(yè)

10、的控制，收購后通常只進企業(yè)通過收購資產(chǎn)或股權(quán)以實現(xiàn)對其他企業(yè)的控制，收購后通常只進行業(yè)務整合而非企業(yè)重組，并以控股出資的股金為限承擔風險。行業(yè)務整合而非企業(yè)重組，并以控股出資的股金為限承擔風險。兼并與收購的區(qū)別兼并與收購的區(qū)別兼并兼并和合并是兩個或多個企業(yè)結(jié)合為一個企業(yè)，結(jié)合各方資產(chǎn)進行和合并是兩個或多個企業(yè)結(jié)合為一個企業(yè)，結(jié)合各方資產(chǎn)進行重新組合，一般只有一個法人，即必然以交易一方或多方獨立法人地重新組合，一般只有一個法人，即必然以交易一方或多方獨立法人地位喪失為結(jié)果；而位喪失為結(jié)果；而收購收購則是以所占有企業(yè)股份額達到控股或控制的目則是以所占有企業(yè)股份額達到控股或控制的目的，收購后兩個企業(yè)

11、仍為兩個法人，只是發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。的，收購后兩個企業(yè)仍為兩個法人，只是發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。兼并兼并是以現(xiàn)金購買、債務轉(zhuǎn)移為主要交易條件的；而是以現(xiàn)金購買、債務轉(zhuǎn)移為主要交易條件的；而收購收購則以所占則以所占有企業(yè)股份額達到控股為目的，進而實現(xiàn)其對被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)占有。有企業(yè)股份額達到控股為目的，進而實現(xiàn)其對被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)占有。兼并兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)處于財務狀況不佳、市場經(jīng)營停滯或半停多發(fā)生在被兼并企業(yè)處于財務狀況不佳、市場經(jīng)營停滯或半停滯狀態(tài)、兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營，重組其資產(chǎn)；而滯狀態(tài)、兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營，重組其資產(chǎn)；而收購收購一般一般發(fā)生在目標企業(yè)經(jīng)營狀況正常時，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移

12、比較平和。發(fā)生在目標企業(yè)經(jīng)營狀況正常時，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移比較平和。147.1 7.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造（2）企業(yè)資本收縮經(jīng)營方式的種類 企業(yè)資本收縮經(jīng)營，亦稱資本收縮重組，是指企業(yè)在原實體的基礎上，通過剝離、售賣、分立、分拆、破產(chǎn)等形式進行重組的行為。 剝離。 售賣。 分立。 分拆。 破產(chǎn)。將企業(yè)一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到將企業(yè)一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當?shù)膱蟪?。若分立只是進行股權(quán)轉(zhuǎn)移或交換，現(xiàn)金或與之相當?shù)膱蟪?。若分立只是進行股權(quán)轉(zhuǎn)移或交換，那么剝離就是資產(chǎn)的出賣，因而會有現(xiàn)金流入。在典型的剝那么剝離就是資產(chǎn)的出賣，因而

13、會有現(xiàn)金流入。在典型的剝離中，購買者往往是一家已經(jīng)存在的企業(yè)，因此不會產(chǎn)生新離中，購買者往往是一家已經(jīng)存在的企業(yè)，因此不會產(chǎn)生新公司實體。公司實體。剝離（剝離（divestiture）股東股東A A公司公司A A資產(chǎn)資產(chǎn)B B股東股東A A資產(chǎn)資產(chǎn)B B公司公司A A股東股東B B現(xiàn)金現(xiàn)金16我國上市公司資產(chǎn)剝離案例我國上市公司資產(chǎn)剝離案例 1999年，為處置四大行（中國銀行、工商銀行、建設銀行、農(nóng)業(yè)銀行）的不良資產(chǎn)，東方、長城、華融和信達四家資產(chǎn)管理公司獲批成立，銀行在上市前均通過資產(chǎn)管理公司來剝離各自的不良資產(chǎn)，共剝離了14000億元不良資產(chǎn)，四大行的不良貸款率降到6以下，達到上市的質(zhì)量標

14、準。四大資產(chǎn)管理公司的主要任務和經(jīng)營目標是收購、管理、處置四大國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)和最大限度保全資產(chǎn)、減少損失，化解金融風險。截至2010年末，長城、華融累計處置不良債權(quán)資產(chǎn)億元、億元，累計回收現(xiàn)金億元、億元。母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成立一家或數(shù)家獨立母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成立一家或數(shù)家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司股東。這樣母公司，新公司的股份按比例分配給母公司股東。這樣母公司現(xiàn)有股東就在新公司中擁有與其在原有企業(yè)中所擁公司現(xiàn)有股東就在新公司中擁有與其在原有企業(yè)中所擁有的相同比例的所有權(quán)，而控制權(quán)卻被分享了，且新公有的相同比例的所有權(quán)，而控制權(quán)卻被分享了，且新公

15、司作為一個獨立的決策單位，可能會采取與母公司不一司作為一個獨立的決策單位，可能會采取與母公司不一致的策略。致的策略。子股換母股子股換母股：母公司將一部分資產(chǎn)和負債分立出來，：母公司將一部分資產(chǎn)和負債分立出來，成立一家獨立的公司，但母公司仍然存在；成立一家獨立的公司，但母公司仍然存在；完全析產(chǎn)分股完全析產(chǎn)分股：母公司資產(chǎn)和負債被分立成不同新公：母公司資產(chǎn)和負債被分立成不同新公司，而母公司不復存在。司，而母公司不復存在。分立（分立（spin-off）18股東股東公司公司A A資產(chǎn)資產(chǎn)B B股東股東公司公司B B公司公司A A股東股東公司公司A A資產(chǎn)資產(chǎn)B B股東股東公司公司C C公司公司B B資

16、產(chǎn)資產(chǎn)C C子股換母股子股換母股完全析產(chǎn)分股完全析產(chǎn)分股19分拆上市圖分拆上市圖集團公司社會公眾股集團公司業(yè)務單位上市公司分拆上市前分拆上市后70%30%集團公司 子公司100%持股分立武鋼集團：從分拆上市到整體上市武鋼集團：從分拆上市到整體上市19971997年年1111月武漢鋼鐵月武漢鋼鐵( (集團集團) )公司將其下屬的冷軋薄公司將其下屬的冷軋薄板廠和冷軋硅鋼片廠的全部經(jīng)營性資產(chǎn)成立的股板廠和冷軋硅鋼片廠的全部經(jīng)營性資產(chǎn)成立的股份公司，凈資產(chǎn)為份公司，凈資產(chǎn)為272272，380.46380.46萬元萬元( (評估值并經(jīng)評估值并經(jīng)國家國資局確認國家國資局確認) )，折為國有法人股，折為國

17、有法人股177177，048048萬萬股。股。19991999年年7 7月月5 5 日發(fā)行公眾股日發(fā)行公眾股3200032000萬股，公司萬股，公司總股本達總股本達209048209048萬股。武鋼集團在萬股。武鋼集團在20112011年年4 4月月7 7日又通過配股融資資金日又通過配股融資資金8383億元，用于收購集團其億元，用于收購集團其他主要經(jīng)營性資產(chǎn)他主要經(jīng)營性資產(chǎn), ,將這些資產(chǎn)注入到上市公司將這些資產(chǎn)注入到上市公司, ,實現(xiàn)集團的整體上市。實現(xiàn)集團的整體上市。7.1 7.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造2 2）企業(yè)資本經(jīng)營的價值創(chuàng)造）企業(yè)資本經(jīng)營的價值創(chuàng)造7.1 7

18、.1 資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造資本經(jīng)營方式與價值創(chuàng)造7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營1 1）企業(yè)資本擴張重組價值創(chuàng)造分析）企業(yè)資本擴張重組價值創(chuàng)造分析 企業(yè)并購通常涉及買賣雙方。企業(yè)并購的價值創(chuàng)造也涉及對并購雙方的價值評估。為了評估重組對購買公司股東的價值創(chuàng)造潛力，必須評估賣方價值、收購獲益價值以及控制賣方所要求的價格。各個部分的作用可從以下等式中反映：并購價值創(chuàng)造合并后公司的價值（買方自身價值賣方自并購價值創(chuàng)造合并后公司的價值（買方自身價值賣方自身價值）身價值） (7-1(7-1）支付賣者的最大可接受價格賣方自身價值收購價值創(chuàng)造支付賣者的最大可接受價格賣方自身價值收購價值創(chuàng)造 (7-2

19、(7-2）買者價值創(chuàng)造支付賣者最大可接受價格控制賣者的要求價買者價值創(chuàng)造支付賣者最大可接受價格控制賣者的要求價格格 (7-3(7-3）7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營2 2）企業(yè)并購類型）企業(yè)并購類型 P26 版權(quán)所有 1993-2009 金蝶軟件(中國)有限公司控股 1.按法律形式分類（1）吸收合并:指兩個或兩個以上的企業(yè)合并合并成一家企業(yè)。吸收合并后，參與合并的企業(yè)通常只有其中一家繼續(xù)保留其法人地位，另外一家或幾家企業(yè)在合并后喪失法人地位，不復存在。 A+B=A或B（2 ）新設合并:指兩個或兩個以上的公司合并后，成立一個新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。 A+B=

20、C（3）控股合并:控股合并指的是合并方在企業(yè)合并中取得對被合并方的控制權(quán)，被合并方在合并后仍保持其獨立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營，合并方確認合并,形成的對被合并方的投資的合并行為。 A+B=AB集團AB橫向并購橫向并購為提高規(guī)模效益和市場占有率，生產(chǎn)或經(jīng)營同類或相似產(chǎn)品的企業(yè)間發(fā)為提高規(guī)模效益和市場占有率，生產(chǎn)或經(jīng)營同類或相似產(chǎn)品的企業(yè)間發(fā)生的并購行為。生的并購行為。吉利并購沃爾沃（吉利并購沃爾沃（2009）縱向并購縱向并購為了業(yè)務的前向或后向擴展而在產(chǎn)業(yè)鏈中生產(chǎn)或經(jīng)營的各個相互銜接和為了業(yè)務的前向或后向擴展而在產(chǎn)業(yè)鏈中生產(chǎn)或經(jīng)營的各個相互銜接和密切關(guān)系的公司之間發(fā)生的并購行為。密切關(guān)系的公司之間發(fā)

21、生的并購行為。中石油并購印尼戴文能源集團的油氣資產(chǎn)，包括油田和天然所田，即通過上中石油并購印尼戴文能源集團的油氣資產(chǎn)，包括油田和天然所田，即通過上游資源的并購降低生產(chǎn)成本。游資源的并購降低生產(chǎn)成本?；旌喜①徎旌喜①徧幱诓煌a(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)間進行的并購。企業(yè)混合并購能夠有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)間進行的并購。企業(yè)混合并購能夠有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，迅速進入或退出某一行業(yè)，及時實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。的調(diào)整和優(yōu)化，迅速進入或退出某一行業(yè)，及時實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。1997年青島海爾

22、并購了青島市第三制藥廠等，成立了青島海爾藥業(yè)有公司，年青島海爾并購了青島市第三制藥廠等，成立了青島海爾藥業(yè)有公司，進軍醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進軍醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)按并購企業(yè)關(guān)系按并購企業(yè)關(guān)系27按并購態(tài)度按并購態(tài)度善意并購善意并購合并雙方高層間通過友好協(xié)商決定兩者間合并的諸項事宜，合合并雙方高層間通過友好協(xié)商決定兩者間合并的諸項事宜，合并方能提供較好條件，愿出被并購方認為合理對價，合并后也不致并方能提供較好條件，愿出被并購方認為合理對價，合并后也不致大量裁員。大量裁員。惡（敵）意并購惡（敵）意并購并購方不顧被并購企業(yè)意愿采取非協(xié)商性購買手段，強行并購并購方不顧被并購企業(yè)意愿采取非協(xié)商性購買手段，強行并購對方企業(yè)。并購

23、過程中雙方強烈的對抗性是其基本特點。對方企業(yè)。并購過程中雙方強烈的對抗性是其基本特點。 進行敵意收購的收購公司一般被稱作進行敵意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士黑衣騎士”。 28P29 版權(quán)所有 1993-2009 金蝶軟件(中國)有限公司P30 版權(quán)所有 1993-2009 金蝶軟件(中國)有限公司P31 版權(quán)所有 1993-2009 金蝶軟件(中國)有限公司現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付收購公司用現(xiàn)金購買目標公司的股份或資產(chǎn)以獲收購公司用現(xiàn)金購買目標公司的股份或資產(chǎn)以獲得目標公司控制權(quán)的收購方式。得目標公司控制權(quán)的收購方式。股權(quán)支付股權(quán)支付收購方通過增發(fā)新股，以新發(fā)行股票交換目標公收購方通過增發(fā)新股，

24、以新發(fā)行股票交換目標公司的股票，或發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票，司的股票，或發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票，從而取得對目標公司的控股權(quán)。從而取得對目標公司的控股權(quán)?；旌现Ц痘旌现Ц兑袁F(xiàn)金、股權(quán)甚至債券等多種支付工具組合購以現(xiàn)金、股權(quán)甚至債券等多種支付工具組合購買目標公司股份或資產(chǎn)，以達到控制權(quán)的收購方式。買目標公司股份或資產(chǎn)，以達到控制權(quán)的收購方式。按出資方式按出資方式 327.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營2 2）企業(yè)并購價格決策）企業(yè)并購價格決策（1）現(xiàn)金收購 確定被并購方可接受的最低價格 被并購方可接受的最低價格是指被并購方現(xiàn)在的市場價值，即不進行并購，被并購方繼續(xù)由自己

25、經(jīng)營時，被并購方的市場價值。關(guān)于公司價值的評估方法，目前大多數(shù)專業(yè)文獻都認為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是最科學、最成熟的方法，即預測公司未來5-10年的現(xiàn)金流量并用一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，其計算公式如下： (7-4(7-4）DKTVKCFPVnnttt1107.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營2 2）企業(yè)并購價格決策）企業(yè)并購價格決策（1）現(xiàn)金收購 確定被并購方可接受的最低價格 終值的計算比較科學的方法就是采用永久增長模型，該方法假定從計算終值的那一年開始，現(xiàn)金流量是以固定的比例g增長的，因此只需將以后各年的現(xiàn)金流量資本化即可，即： (7-5(7-5）7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營2 2）企業(yè)并購

26、價格決策）企業(yè)并購價格決策（1）現(xiàn)金收購 確定并購方可接受的最高價格.A.經(jīng)營協(xié)同作用對并購企業(yè)現(xiàn)金流量的影響生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟對并購企業(yè)現(xiàn)金流量的影響表示：現(xiàn)金流量變化額（并購前兩企業(yè)的加權(quán)平現(xiàn)金流量變化額（并購前兩企業(yè)的加權(quán)平均單位生產(chǎn)成本并購后企業(yè)的平均單位均單位生產(chǎn)成本并購后企業(yè)的平均單位生產(chǎn)成本）生產(chǎn)成本）并購后（兩）企業(yè)的銷售量并購后（兩）企業(yè)的銷售量（1 1所得稅稅率）所得稅稅率） (7-6(7-6）縱向聯(lián)合下的計算公式：現(xiàn)金流量變化額現(xiàn)金流量變化額= =節(jié)約的聯(lián)絡費用和交易費用節(jié)約的聯(lián)絡費用和交易費用（1-1-所得稅稅率）所得稅稅率） (7-7(7-7）7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營

27、資本擴張經(jīng)營2 2）企業(yè)并購價格決策）企業(yè)并購價格決策（1）現(xiàn)金收購 確定并購方可接受的最高價格。B.財務協(xié)同作用對并購企業(yè)價值的影響虧損遞延對并購企業(yè)現(xiàn)金流量的影響的表示如下：現(xiàn)金流量變化額當年以稅前收益彌補的現(xiàn)金流量變化額當年以稅前收益彌補的虧損額虧損額所得稅稅率所得稅稅率 (7-8(7-8）7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營2 2）企業(yè)并購價格決策）企業(yè)并購價格決策（2）換股并購 假定，并購前，并購公司股票發(fā)行量為Qa,公司價值為Va，被并購公司股票發(fā)行量為Qb,公司價值為Vb。并購后，并購公司價值為Va，被并購公司價值為Vb。并購方可接受的最高換股比例為Ka，被并購方可接受的最低

28、換股比例為Kb，則并購公司可接受的最高換股比例是并購后并購方股東所擁有的股票價值等于并購前公司的市場價值。7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營2 2）企業(yè)并購價格決策）企業(yè)并購價格決策（2）換股并購 即： (7-9(7-9） 同樣，被并購公司可接受的最低換股比例是并購后被并購方股東所擁有的股票價值等于被并購前的價值，即： (7-10(7-10）baabaaaVVKQQQVbabbabbbVVKQQKQV7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營3 3）企業(yè)并購支付方式?jīng)Q策）企業(yè)并購支付方式?jīng)Q策（1）選擇支付方式應考慮的一般因素 一般說來，并購支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和綜合證券支付三種

29、。 并購企業(yè)選擇支付方式一般要考慮如下因素的影響：并購方股票的流動性對支付方式的影響不同支付方式對并購企業(yè)股本結(jié)構(gòu)的影響并購雙方財務狀況對支付方式的影響目標企業(yè)股東的稅收負擔7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營（2）并購支付方式?jīng)Q策 現(xiàn)金支付使用現(xiàn)金支付方式主要應考慮如下因素：A.并購所能獲得的最大資金數(shù)量。第一，當并購方能利用目標企業(yè)的變現(xiàn)能力時，則：并購方為并購所能獲得的最大資金數(shù)量并購方為并購所能獲得的最大資金數(shù)量= =并并購前并購方總負債能力購前并購方總負債能力- -并購前兩公司的債并購前兩公司的債務總和務總和+ +并購前兩公司的現(xiàn)金和有價證券之并購前兩公司的現(xiàn)金和有價證券之和和

30、(7-11(7-11）7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營（2）并購支付方式?jīng)Q策 現(xiàn)金支付使用現(xiàn)金支付方式主要應考慮如下因素：A.并購所能獲得的最大資金數(shù)量。第二，當并購方不能利用目標企業(yè)的變現(xiàn)能力時則：并購方為并購所能獲得的最大資金數(shù)量并購方為并購所能獲得的最大資金數(shù)量= =并并購前并購方總負債能力購前并購方總負債能力- -并購前并購方的債并購前并購方的債務務+ +并購前并購方的現(xiàn)金和有價證券并購前并購方的現(xiàn)金和有價證券 (7-12(7-12）7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營B.目標企業(yè)股東的資本收益稅負擔。由于目標企業(yè)的股東會將其股票出售的資本收益稅負擔向后轉(zhuǎn)嫁給并購方，從而使

31、并購方承受額外的損失。因此，并購方在以現(xiàn)金支付時應首先了解目標企業(yè)的股東是否會面臨課征資本收益稅的問題。 C.現(xiàn)金支付對并購后企業(yè)未來財務狀況的影響。由于并購支付大量現(xiàn)金會使企業(yè)未來財務狀況惡化，造成財務拮據(jù)成本增加，破產(chǎn)風險上升，從而使以現(xiàn)金支付的成本增大，所以并購企業(yè)在選擇此種支付方式時，應認真考慮對現(xiàn)金的回收率及回收年限等。7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營（2）并購支付方式?jīng)Q策 股票支付采用股票支付方式時主要應考慮如下因素：A.并購方股東對股權(quán)淡化的承受能力。B.股票支付對并購方股東持有的股票價值的影響。C.股票支付對并購方每股收益和每股凈資產(chǎn)的影響。D.并購雙方當前的股價水平。

32、E.其他因素。7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營（2）并購支付方式?jīng)Q策 綜合證券支付綜合證券支付，是指并購公司不僅采用現(xiàn)金、股票作為支付方式，而且采用認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的證券作為支付方式。A認股權(quán)證。B可轉(zhuǎn)換債券。C其他方式。 7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營4 4）企業(yè)擴張重組的特殊方式）企業(yè)擴張重組的特殊方式（1）買殼上市 所謂買殼上市，是指非上市公司通過證券市場收購并控股上市公司，然后利用反向收購的方式或注入自己的有關(guān)業(yè)務和資產(chǎn)，從而達到間接上市的目的。（2）借殼上市 借殼上市是指上市公司的母公司（集團公司）通過將主要資產(chǎn)售予（注入）上市的子公司中去，從而實現(xiàn)母

33、公司間接上市的目的。買殼上市的步驟選殼買殼裝殼殼公司是有一定歷史的已上市公司，其中可能包含一定的資產(chǎn)和業(yè)務。發(fā)行上市買殼通?？梢圆捎煤喜?、換股或現(xiàn)金購買等方式。買殼重點是要通過適當途徑解決買殼資金來源。 裝殼是指將境內(nèi)資產(chǎn)裝入境外殼公司的過程，實際上是利用外資將境內(nèi)企業(yè)改組成外商投資企業(yè)的過程。 境內(nèi)公司裝入殼公司后，公司可以以更高的價格發(fā)行新股籌集資金用于公司發(fā)展，老股東也可在禁售期滿后在二級市場拋出股份獲利套現(xiàn)。 借殼上市-實施手段 集團公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市 通過上市公司大比例的配股籌集資金，將集團公司的重點項目注入到上市公司中去 通過配股將集團公司的非重點項目上市 買殼上市和借殼上

34、市之區(qū)別7.2 7.2 資本擴張經(jīng)營資本擴張經(jīng)營4 4）企業(yè)擴張重組的特殊方式）企業(yè)擴張重組的特殊方式（3）杠桿收購 杠桿收購是指一個公司進行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，運用財務杠桿，主要通過借款籌集資金，并用并購后目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入來擔保和償還收購中的借款而進行收購的一種資本營運活動。杠桿收購的理論基礎是財務杠桿作用。（4）無形資產(chǎn)運作 企業(yè)重組中的無形資產(chǎn)運作主要包括：利用無形資產(chǎn)進行股權(quán)籌資與投資、利用無形資產(chǎn)進行債權(quán)籌資、利用無形資產(chǎn)進行資本擴張。海爾并購的基本策略海爾并購的基本策略吃休克魚吃休克魚v無形資本運營 這種資本運營方式已經(jīng)超越了這種資本運營方式已經(jīng)超越了“吃休克魚吃休克

35、魚”的模式，的模式，通過通過“強強聯(lián)合強強聯(lián)合”，優(yōu)勢互補，新造一條活魚。，優(yōu)勢互補，新造一條活魚。 海爾彩電海爾彩電“探路者探路者”是強強合作的結(jié)晶。海爾沒有走是強強合作的結(jié)晶。海爾沒有走建立廠房、招募工人、把產(chǎn)品推向市場、廣告促銷的建立廠房、招募工人、把產(chǎn)品推向市場、廣告促銷的傳統(tǒng)路子，而是將精力投放到科研開發(fā)、高新技術(shù)的傳統(tǒng)路子，而是將精力投放到科研開發(fā)、高新技術(shù)的攻關(guān)上。到具備了一定的技術(shù)實力、人才積累后，攻關(guān)上。到具備了一定的技術(shù)實力、人才積累后， “借雞生蛋借雞生蛋”，19971997年年9 9月和擁有月和擁有1717億元固定資產(chǎn)的杭億元固定資產(chǎn)的杭州西湖電子集團合作，共建一條生產(chǎn)線，首推中國數(shù)州西湖電子集團合作，共建一條生產(chǎn)線，首推中國數(shù)字化麗音大