投資組合的績(jī)效評(píng)估ppt課件

1、投資組合的績(jī)效評(píng)估第五章5.1 績(jī)效評(píng)估的內(nèi)涵績(jī)效評(píng)估之考量要素對(duì)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)的考量.績(jī)效評(píng)估之考量要素根據(jù)美國(guó)投資管理與研討組織AIMR(Association for Investment Management and Research)建議的績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)，須考慮下面五個(gè)主要要素：不同的風(fēng)險(xiǎn)水準(zhǔn)(differential risk levels)不同的期間(differential time periods)適當(dāng)?shù)谋容^基準(zhǔn)(appropriate benchmarks)投資組合經(jīng)理人的限制(Constraints on Portfolio Managers)其他的考量要素(ot

2、her considerations) .對(duì)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)投資管理與研討組織(AIMR) 根據(jù)多年的討論，終於訂定了投資績(jī)效的最低標(biāo)準(zhǔn)。這些績(jī)效報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)(Performance Presentation Standards, PPS)是為了規(guī)範(fàn)一些品德上的原則，其評(píng)量目標(biāo)有二：充分揭露投資的訊息，並且要公正且公開(kāi)一切的投資結(jié)果。確定一致性的報(bào)告，以便對(duì)不同的投資組合經(jīng)理人進(jìn)行績(jī)效評(píng)估。.AIMR 績(jī)效報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的普通性準(zhǔn)則 .報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)的考量(一)報(bào)酬的衡量 資金加權(quán)報(bào)酬率(Dollar-Weighted Returns) 投資組合在評(píng)價(jià)期間內(nèi)所運(yùn)用報(bào)酬率，其計(jì)算方式為將各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)後

3、相加，再加上投資組合的最後市場(chǎng)價(jià)值折現(xiàn)值，而其值剛好等於投資組合最初市場(chǎng)價(jià)值時(shí)的折現(xiàn)率。由於資金加權(quán)報(bào)酬率深受現(xiàn)金流量的影響，因此它不適合用來(lái)與其他投資組合或市場(chǎng)指數(shù)作比較。.績(jī)效衡量係由資金加權(quán)報(bào)酬率(DWR)的計(jì)算所構(gòu)成，資金加權(quán)報(bào)酬率即相當(dāng)於資本運(yùn)算中的內(nèi)部報(bào)酬率(Internal Rate of Return)。內(nèi)部報(bào)酬率衡量了期初組合的價(jià)值所賺得的實(shí)際報(bào)酬加上投資期間所衍生的任何利潤(rùn)。.時(shí)間加權(quán)報(bào)酬率(Time-Weighted Returns)用來(lái)衡量投資組合在評(píng)價(jià)期間內(nèi)，投資人在期間內(nèi)獲得的現(xiàn)金全部再投資於投資組合時(shí)，所能得到的最初市場(chǎng)價(jià)值之複合成長(zhǎng)報(bào)酬率(compounded

4、rate of growth)，通常又稱為幾何級(jí)數(shù)報(bào)酬率(geometric rate of return)。 RT = 其中：RT 為時(shí)間加權(quán)平均報(bào)酬率 RP N 為期間報(bào)酬率 N 為期數(shù).(二)風(fēng)險(xiǎn)的衡量普通投資分析最常用的兩種風(fēng)險(xiǎn)為：總風(fēng)險(xiǎn)與不可分散風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))。投資組合報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差代表總風(fēng)險(xiǎn)，值代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(不可分散風(fēng)險(xiǎn))。在衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法中，變異數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差具有以下幾項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)：被廣泛的認(rèn)可。在理論的評(píng)價(jià)方式中常被運(yùn)用。不僅可用於單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量，對(duì)投資組合也有簡(jiǎn)潔的公式可運(yùn)用。.風(fēng)險(xiǎn)是透過(guò)多角化將總風(fēng)險(xiǎn)分散後所剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其公式為亦即當(dāng)資產(chǎn)(股票)與整個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)性很低時(shí)

5、，值能夠無(wú)法成為一良好的風(fēng)險(xiǎn)衡量工具，如目前的生化科技股票，通常以值衡量時(shí)會(huì)低估其風(fēng)險(xiǎn)的程度。.5.2 績(jī)效評(píng)估的方法Sharpe指標(biāo)(夏普指標(biāo))Treynor 指標(biāo)(崔納指標(biāo))Jensen 指標(biāo)(詹森指標(biāo))M2指標(biāo)夏普最適化投資組合.Sharpe指標(biāo)(夏普指標(biāo))Sharpe指標(biāo)是根據(jù)證券市場(chǎng)線的觀念所推導(dǎo)出的，主要是以投資組合報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)調(diào)整投資組合的報(bào)酬，而投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差即代表投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)。衡量投資組合每承擔(dān)一單位的總風(fēng)險(xiǎn)，可以獲得之風(fēng)險(xiǎn)溢酬。所以當(dāng)Sharpe指標(biāo)愈大，投資組合的績(jī)效也就愈好。又因?yàn)镾harpe指標(biāo)為資本配置線的斜率，故資本配置線的斜率愈大，表示Sharpe指標(biāo)

6、愈高，該投資組合的績(jī)效也愈好。 .公式.Treynor 指標(biāo)(崔納指標(biāo))Treynor指標(biāo)是根據(jù)證券市場(chǎng)線的觀念推導(dǎo)出的績(jī)效指標(biāo)。此法主要是運(yùn)用投資組合報(bào)酬相對(duì)於市場(chǎng)報(bào)酬的波動(dòng)程度來(lái)評(píng)估績(jī)效，其以代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))的值來(lái)調(diào)整投資組合的報(bào)酬率 即投資者每承擔(dān)一單位的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所能獲得之風(fēng)險(xiǎn)溢酬。其與Sharpe指標(biāo)之差異，在於分母為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。當(dāng)Treynor指標(biāo)愈大，表示承擔(dān)投資組合每一單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得之風(fēng)險(xiǎn)溢酬愈高，即其績(jī)效愈好愈值得投資。 .公式.Jensen 指標(biāo)(詹森指標(biāo))採(cǎi)用絕對(duì)績(jī)效指標(biāo)的概念，利用投資組合的異常報(bào)酬來(lái)衡量基金經(jīng)理人的績(jī)效。當(dāng)實(shí)際報(bào)酬超過(guò)必要報(bào)酬的部份即為異

7、常報(bào)酬 (必要報(bào)酬係依 CAPM計(jì)算而得 )，而異常報(bào)酬愈高表示績(jī)效愈佳。 .根據(jù)證券市場(chǎng)線的觀念，投資組合預(yù)期報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)係如下：上式即為CAPM之方式，而 Jensen所提出來(lái)的績(jī)效指標(biāo)，又稱為詹森係數(shù)或詹森法，其截距項(xiàng)之表達(dá)如下：.詹森係數(shù)表示該投資組合的超額報(bào)酬，假設(shè)係數(shù)大於0，表示該投資組合的績(jī)效較好；假設(shè)係數(shù)小於0，表示該投資組合的績(jī)效較差；假設(shè)係數(shù)不顯著異於0，表示該投資組合的績(jī)效平平。Jensens 指標(biāo)與Treynor指標(biāo)非常類似，將Jensens 除以Beta(值)，即可得到Jensens Treynor 指標(biāo)，它衡量超額報(bào)酬率相對(duì)於Beta的程度，Jensens與Tr

8、eynor衡量指標(biāo)的缺點(diǎn)是他們都需求計(jì)算值。.Sharpe指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是它不需求衡量值，但其缺點(diǎn)是總風(fēng)險(xiǎn)在投資組合的衡量上是較不相關(guān)的。因?yàn)橐粋€(gè)已適度分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而非總風(fēng)險(xiǎn)。上述之Sharpe、Treynor及Jensen三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)由於皆以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)所推導(dǎo)出之觀點(diǎn)，根本上有能夠產(chǎn)生兩項(xiàng)錯(cuò)誤：基準(zhǔn)投資組合的不當(dāng)選擇將影響績(jī)效評(píng)估：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)並非固定不變： .M2指標(biāo)Leah Modigliani發(fā)展出一套衡量基金績(jī)效指標(biāo)的方法稱為M2指標(biāo)，此指標(biāo)與Sharpe指標(biāo)類似，也是以總變異為風(fēng)險(xiǎn)的衡量，但其是以基準(zhǔn)指數(shù)報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)差做為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的依據(jù)，亦即將投資組

9、合調(diào)整後的報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整到與基準(zhǔn)指數(shù)報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)差一樣後，來(lái)衡量基金報(bào)酬與基準(zhǔn)指數(shù)報(bào)酬的差異。 M2指標(biāo)可以以下公式表示之： 普通衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為總風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Sharpe指標(biāo)或M2指標(biāo)較為適用。衡量此投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Treynor指標(biāo)或Jensen指標(biāo)則較為適用。.夏普最適化投資組合在瞭解夏普指標(biāo)後，我們能否能夠建立一個(gè)最高夏普比率的投資組合呢？也就是夏普最適化投資組合。要建構(gòu)此一投資組合，我們必須運(yùn)用第4章所探討的Markowitz效率邊緣的觀點(diǎn)，因?yàn)樗鼈兌际悄軌蜻_(dá)到最適化風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的投資組合。.範(fàn)例 假設(shè)股票基金的平均報(bào)酬率為12%，債劵基金的報(bào)酬率為6%，而股票基金的標(biāo)準(zhǔn)差為

10、15%，債劵基金的標(biāo)準(zhǔn)差為10%，股票與債劵的相關(guān)性為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。接下來(lái)，我們可運(yùn)用上述公式與spread sheet分析找出當(dāng)W170%，W230%時(shí)的投資組合有最高的夏普比率0.55。.T點(diǎn)位置的投資組合應(yīng)為夏普最適化投資組合。.5.3 績(jī)效的來(lái)源市場(chǎng)擇時(shí)才干擇股才干.市場(chǎng)擇時(shí)才干指投資組合經(jīng)理人對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)行情之判斷能否具有正確的預(yù)測(cè)才干。當(dāng)投資組合經(jīng)理人預(yù)期某市場(chǎng)的未來(lái)狀況看好時(shí)，則會(huì)添加該市場(chǎng)的投資比重，即提高投資組合之貝他係數(shù)()，以獲取更高的報(bào)酬。反之，當(dāng)預(yù)測(cè)該市場(chǎng)未來(lái)狀況不好時(shí)，則會(huì)降低投資比重以減少損失的風(fēng)險(xiǎn)，即降低其投資組合之貝他()係數(shù)。 .Treynor

11、 and Mazuy (1966)在傳統(tǒng)的CAPM的迴歸模型中參與二次項(xiàng)來(lái)評(píng)估基金經(jīng)理人的擇時(shí)才干。.Treynor and Mazuy認(rèn)為假設(shè)基金經(jīng)理人具有擇時(shí)才干則能夠正確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，當(dāng)其認(rèn)為市場(chǎng)未來(lái)呈上漲時(shí)，會(huì)藉由提高值以獲取較高的報(bào)酬率。如下圖所示，圖形呈現(xiàn)二次曲線(虛線部份)，代表當(dāng)基金經(jīng)理人預(yù)期市場(chǎng)報(bào)酬率愈大時(shí)，將會(huì)選擇愈大的值。 .Merton and Henriksson(1981) 將市場(chǎng)分成上漲與下跌兩種能夠。當(dāng)基金經(jīng)理人預(yù)期市場(chǎng)報(bào)酬率減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率後假設(shè)大於零，則會(huì)選擇一個(gè)較高的值；相對(duì)地，假設(shè)經(jīng)理人預(yù)期市場(chǎng)報(bào)酬率減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率後小於零，則會(huì)選擇一個(gè)較低的值。RPRf

12、= + ( RmRf ) + r max(RmRf , 0)+p 其中： R PR f為投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬R mR f 為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬p 為干擾項(xiàng)r用以衡量基金經(jīng)理人的擇時(shí)才干，當(dāng)其為正值時(shí)，代表基金 經(jīng)理人擁有擇時(shí)才干。 .當(dāng)基金經(jīng)理人具有擇時(shí)才干時(shí)(r 0)，則會(huì)產(chǎn)生 如下的圖形，呈一拗折曲線。.擇股才干擇股才干(selectivity)指的是投資組合經(jīng)理人對(duì)個(gè)別證券(或產(chǎn)業(yè))根本價(jià)值的分析及判斷才干，因此具備擇股才干的經(jīng)理人則會(huì)買進(jìn)價(jià)值被市場(chǎng)低估的證券，賣出價(jià)值被市場(chǎng)高估的證券。RPRf = + ( RmRf ) + p當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬(RmRf ) 為零時(shí)，投資組合享有正的風(fēng)險(xiǎn)溢酬(RpRf )，即公式中的值擇股才干)會(huì)大於零。.擇股才干可以圖形表示如下：.由分析的圖形可知，假設(shè)我們忽略了基金經(jīng)理人的擇時(shí)才干，將會(huì)使得我們低估或高估其擇股的才干。圖中當(dāng)基金經(jīng)理人正確地預(yù)期多頭市場(chǎng)而提高投資組合的值時(shí)，假設(shè)我們未將經(jīng)理人的擇時(shí)才干考慮在內(nèi)， Jensens 將會(huì)被低估，而使我們誤以為基金經(jīng)理人的操作績(jī)效不佳。這說(shuō)明了對(duì)於一個(gè)具有擇時(shí)才干的投資組合而言，Jensens 有能夠出現(xiàn)負(fù)值。其主要的緣由乃在於我們只運(yùn)用去衡量基金經(jīng)理人的擇時(shí)才干與擇股才干。因此，對(duì)於投資組合的評(píng)價(jià)，我們必須同時(shí)去衡量及分辨基金經(jīng)理人的擇股才干及擇時(shí)才干。.無(wú)論是Treynor-Mazuy Mod