社會服務(wù)行業(yè)2022年中期波動性弱復(fù)蘇延續(xù)

1、社會服務(wù)行業(yè)復(fù)盤及展望：疫情沖擊顯著，下半年有望呈現(xiàn)波動性弱復(fù)蘇股價復(fù)盤：對當期業(yè)績逐漸鈍化，更多受市場風格和預(yù)期催化影響社服板塊在上海疫情發(fā)生前相對收益顯著，疫情后仍具備韌性，景區(qū)接棒酒店領(lǐng)跑板塊。消費者服務(wù)指數(shù)（中信）今年以來跑贏指數(shù)，截至 6 月 6 日累計下跌 10.5%，而同期滬深 300 累計下跌 15.7%，其中在上海疫情發(fā)生之前最大漲幅超 7%，而同期滬深 300 下跌超 8%，隨后板塊雖然因疫情和大盤影響出現(xiàn)較大調(diào)整，但相對指數(shù)的表現(xiàn)仍更具韌性。社服各子板塊中，截至 6 月 6 日除景區(qū)板塊小幅上漲 1%外，其余旅游零售（免稅）、酒店、餐飲、人力資源服務(wù)等均下跌 10%以上，

2、市值較大、機構(gòu)持倉較多的標的中，除九毛九、中青旅年內(nèi)正收益外，其他個股年內(nèi)均為負收益。圖 1：2022 年以來社服板塊漲跌幅圖 2：社服行業(yè)重點公司 2022 年以來漲跌幅10% 滬深300消費者服務(wù)(中信)5%0%-5%-10%-15%-20%-25%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%wind， 注：截至 22/6/6wind， 注：截至 22/6/6橫向比較全行業(yè)和大消費板塊，社服板塊年內(nèi)相對表現(xiàn)較 2021 年改善明顯。社服板塊 2022 年初至今表現(xiàn)在 30 個中信一級中排名第 14，跌幅小于食品飲料、家電、輕工、醫(yī)藥，在大消費板塊中相對表現(xiàn)靠前。相比之

3、下，2021 全年社服板塊跌幅達24%，在所有中信一級行業(yè)中排名墊底。圖 3：社服子板塊 2022 年以來漲跌幅圖 4：社服板塊 2022 年以來漲跌幅與其他中信一級行業(yè)對比5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%40%30%20%10%0%煤炭(中信)交通運輸(中信)建筑(中信)石油石化(中信)銀行(中信)有色金屬(中信)紡織服裝(中信)商貿(mào)零售(中信)農(nóng)林牧漁(中信)房地產(chǎn)(中信) 綜合(中信)汽車(中信)鋼鐵(中信)消費者服務(wù)(中信)電力及公用事業(yè)(中信)基礎(chǔ)化工(中信)建材(中信)食品飲料(中信)電力設(shè)備及新能源(中信)非銀行金融(中信)機械(中信)家電(中信)通

4、信(中信)綜合金融(中信)輕工制造(中信)醫(yī)藥(中信)國防軍工(中信)計算機(中信) 傳媒(中信)電子(中信)-10%-20%-30%wind， 注：截至 22/6/6wind， 注：截至 22/6/6除免稅外，A 股其他子板塊股價對疫情反應(yīng)逐漸鈍化，港股餐飲仍對疫情和海外市場敏感。我們在 21 年 12 月的年度策略報告中提出，由于風格輪動、學習效應(yīng)和市場更愿意對遠期業(yè)績復(fù)蘇定價，酒店、景區(qū)短期股價對疫情反應(yīng)有望逐漸鈍化，去年底至 2 月上海疫情尚未發(fā)生時，隨著旅游出行客流恢復(fù)，基本面略有恢復(fù)之下，市場對防疫政策調(diào)整的預(yù)期升溫，同時隨著 21 年 12 月之后新能源軍工半導體為代表的成長板塊

5、調(diào)整，市場對于低估值、困境反轉(zhuǎn)相關(guān)標的的關(guān)注度 提升，因此景區(qū)領(lǐng)漲社服板塊，酒店、免稅雖然絕對漲幅不明顯但亦跑贏大盤。3 月上海疫情后，免稅板塊 Q2 業(yè)績將受到明顯沖擊，因此股價調(diào)整幅度較大；而景區(qū)、酒店表現(xiàn)對當期業(yè)績不敏 感，投資者更多是根據(jù)復(fù)蘇后的業(yè)績空間進行定價，因此雖然本輪疫情對基本面影響遠大于此前 幾輪疫情，但股價韌性強。港股餐飲酒店除對疫情更敏感外，也受海外流動性、風險偏好等因 素影響較大。圖 5：2021 年以來社服板塊子行業(yè)累計漲跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%旅游零售(中信)酒店(中信)景區(qū)(中信)人力資源服務(wù)(中信)港

6、股酒店、餐館與休閑(wind)wind， 注：截至22/6/6圖 6：2021 年以來全國當日新增本土新冠陽性病例數(shù)1000900800700600500400300200100021.1-22.2全國當日新增本土陽性病例（左軸）22.3.1以來全國當日新增本土陽性病例（右軸）300002500020000150001000050000wind， 注：截至22/6/6基本面回顧和 22H2 展望： 上海疫情沖擊顯著，下半年或呈波動性弱復(fù)蘇上海疫情對旅游出行沖擊較大，下半年或維持弱復(fù)蘇。據(jù)文化和旅游部，2021 年國內(nèi)旅游收入為2.91 萬億元，同比增長 31%，但仍只恢復(fù)至 19 年的 51%

7、，22 年 3 月以來上海疫情對旅游出行沖擊嚴重，清明/五一/端午假期國內(nèi)旅游收入分別恢復(fù)至 19 年同期的 39%/44%/66%，5 月之后逐漸復(fù)蘇，但跨省遠程出行仍相對受限，旅游人次中周邊游、短途游占比上升，據(jù)交通運輸部今年端午假期全國鐵路、公路、水路、民航預(yù)計發(fā)送旅客總量 7336.8 萬人次，比 2021 年同期下降 40.3%，比 2020 年同期下降 9.6%，我們根據(jù) 2019-21 年數(shù)據(jù)推算，僅恢復(fù)至 19 年同期的 48%，而國內(nèi)旅游人次則恢復(fù)至 19 年同期的 87%。圖 7：國內(nèi)旅游總收入（旅游總消費）及同比增速圖 8：主要節(jié)假日全國旅游人次/收入較 19 年同期恢復(fù)

8、程度70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%國內(nèi)旅游收入（億元）yoy20%0%-20%-40%-60%-80%110%人次收入2020年2021年2022年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)國慶&中秋春節(jié)清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)國慶節(jié)春節(jié)清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)0%文化和旅游部，文化和旅游部，民航客運量下降顯著，餐飲受到疫情和消費力下降雙重擾動。22 年 3 月和 4 月全國民航客運量僅為 19 年同期的 29%和 15%，遠途出行受疫情影響嚴重。與 21 年下半年情況類似，餐飲復(fù)蘇依然受到疫情和消費

9、力的雙重擾動，22 年 3 月和 4 月全國餐飲社零較 19 年同期分別下降 14%/21%；圖 9：全國民航客運總量及較 19 年同期恢復(fù)程度圖 10：全國社零餐飲收入及較 19 年同期增速我國民航客運量（萬人次）7000 恢復(fù)至19年同期%（右軸）6000500040003000200010000120%100%80%60%40%20%0%6000500040003000200010000社零餐飲收入（億元）同比19年（右軸） 10%0%-10%-20%-30%-40%-50%民航總局，國家統(tǒng)計局，宏觀經(jīng)濟受疫情影響顯著，居民消費力承壓。過去多輪疫情對社服板塊的沖擊主要在于防疫政策帶來的出

10、行和消費場景限制，更多程度上是一次性沖擊；但本次上海疫情除此之外，對全國整體宏觀經(jīng)濟亦造成壓力，或?qū)用裣M力和消費信心造成持續(xù)影響，旅游、餐飲等作為可選消費，需求端在經(jīng)濟下行周期的壓力或大于必選消費。圖 11：中國社會消費品零售總額名義和實際增速圖 12：中國 PMI 和服務(wù)業(yè) PMI（%）PMI非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè) 社零總額當月同比增速（名義）社零總額當月同比增速（實際）40%605530%5020%4510%400%2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-0920

11、19-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-0135-10%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-0130-20%-30%國家統(tǒng)計局。國家統(tǒng)計局，下半年基本面或延續(xù)波動性弱復(fù)蘇，關(guān)注邊際趨勢和政策預(yù)期。展望 22H1，隨著上海和北京等地疫情趨于穩(wěn)定，暑期旺季臨近，旅游出行需求有望迎來復(fù)蘇，但考慮到零星疫情、核酸常態(tài)化以及消費力受

12、損，我們認為下半年社服板塊基本面的主旋律仍是波動性的弱復(fù)蘇，實際恢復(fù)程度或有限；另一方面，股價對當期業(yè)績敏感性下降，投資上更關(guān)注邊際復(fù)蘇趨勢和四季度的政策預(yù)期，市場表現(xiàn)仍有望領(lǐng)先于基本面兌現(xiàn)。免稅：疫情影響短期承壓，下半年修復(fù)和長期成長彈性大基本面和股價復(fù)盤：疫情短期拖累不改行業(yè)光明前景，當前估值應(yīng)把握機會布局長遠免稅龍頭地位穩(wěn)固，疫情沖擊銷售收入。中國中免 21 年實現(xiàn)營收 676.76 億元/+28.67%，其中 三亞國際免稅城銷售收入達 405 億元/+72.3%，三亞免稅城占海南離島免稅市場總銷售額的 67%，超過 40%的國際品牌 21 年單店銷售額位列該品牌旅游零售市場全球第一。分

13、季度回顧看，21Q3 受江蘇、河南等地疫情反復(fù)影響，營收同比下降 12%，公司為緩沖疫情影響開始加大折扣力度，沖刺年度銷售目標，因此 21Q4 營收環(huán)比提升 30%，同比提升 4%；公司 22Q1 實現(xiàn)營收167.82 億元/-7.45%，1、2 月雖有廣東零星疫情反復(fù)但影響較弱，3 月中下旬上海疫情擴散后對客流沖擊增強。圖 13：中國中免單季度營收和歸母凈利潤及同比增速圖 14：三亞國際免稅城銷售收入（億元）營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）200180160140120100806040200(20)營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）210-1-25004003002001000三

14、亞免稅城收入yoy2018201920202021120%100%80%60%40%20%0%公司公告，新聞聯(lián)播，海南免稅銷售開年紅，3 月起疫情沖擊短期影響較大。今年一二月份海南全島免稅購物金額同比增加 37.6%/52.0%，免稅購物人次同比增加 25.7%/45.9%；但 3 月以來全國疫情反復(fù)，海南主要客源地各大一線城市采取管控措施，且疫情波及海南，致使海棠灣免稅城 3 月停業(yè)約 5 天，4 月停業(yè) 9 天，日上直郵物流發(fā)貨亦受到阻礙；從客流來看，一二月份過夜游客已恢復(fù)至 19 年的 97%/103%，但三四月份客流下滑明顯，僅為 19 年同期的 64%/50%；從前四個月客流來看，疫

15、情是最主要短期沖擊，離島免稅消費需求依然旺盛，待疫情控制后恢復(fù)彈性較大。圖 15：海南全島免稅購物金額（億元）圖 16：海南全島免稅實際購物人次（萬人）2019202020212022807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月8020192020202120227060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月?？诤ｊP(guān)，?？诤ｊP(guān)，圖 17：海南全島過夜游客人次（萬）圖 18：海南全島游客中，一日游游客人次占比1,00080050% 201920202021202240%60040

16、02000 20192020202120221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月海南省旅游局，海南省旅游局，1Q22 折扣收窄，盈利能力顯著恢復(fù)，公司意欲維護利潤率。中免 22Q1 毛利率為 34%，環(huán)比21Q4 上升 7.6pct，毛利率提升得益于折扣收窄；自 1 月 4 日起，中免海南香化品類主流折扣從三件 7 折收窄至三件 75 折，閃購活動打折力度和范圍較 12 月亦有收縮，春節(jié)期間除閃購之外以單件 85 折或滿 3999 減 1000 為主；3 月底上海、

17、北京等主要客源地疫情反復(fù)，4-5 月折扣力度逐漸加大，銷售放緩庫存壓力增大同時，高折扣閃購活動更加頻繁，Q2 毛利率預(yù)計因此承壓。圖 19：1、2 月中免海南香化品類主要折扣水平明顯收窄，4、5 月折扣力度放大CDF 海南免稅小程序、圖 20：6 月初折扣水平環(huán)比提升各公司官方公眾號、渠道結(jié)構(gòu)、品類結(jié)構(gòu)變化，拉低整體毛利率。自20 年疫情以來，為降低客流下降對銷售的影響，中免發(fā)力CDF 會員購等線上有稅渠道，21 年有稅業(yè)務(wù)占商品銷售業(yè)務(wù)營收比重達35.86%，較19年提升 33.41pct；一方面線上業(yè)務(wù)需補稅，因此毛利率較低，同時線上平臺銷售香化占比較高，且香化較精品折扣力度大于精品，進一

18、步影響毛利率。若 6 月后客流逐步回暖，則線上占比有望逐步回歸正常水平，Q3 毛利率可環(huán)比改善。圖 21：香化占比對中免整體毛利率影響測算假設(shè)圖 22：線上占比對中免整體毛利率影響測算假設(shè)45%40%整 35%體毛 30%利率 25%20%15%15%20%25%30%35%40%45%40%45%50%55%60%65%70%香化占比5%10%15%20%25%31%29%27%整 25%體毛 23%利 21%率19%17%15%10%15%20%25%30%35%40%線上占比數(shù)據(jù)來源： 注：不同顏色線條代表不同香化毛利率下，整體 毛利率隨香化占比提升發(fā)生的變化。數(shù)據(jù)來源： 注：不同顏色線

19、條代表不同線上毛利率下，整體 毛利率隨線上占比提升發(fā)生的變化。由于中免并未披露分品類和線上銷售的占比、毛利率情況，我們采取情景假設(shè)進行測算，用控制變量法在數(shù)學上說明對整體毛利率的影響。具體假設(shè)如下：毛利率均假設(shè)為門店口徑，不考慮批發(fā)截留，左圖不同顏色線條代表不同的香化毛利率水平（由折扣力度差異導致），右圖不同顏色線條代表不同的線上毛利率水平（由折扣力度差異導致）；假設(shè)商品品類中其他類（煙酒、電子、有稅等）占比 10%不變，其余為香化和精品；假設(shè)精品毛利率為 37.5%，由于折扣力度普遍較小，假設(shè)不變；假設(shè)其他類毛利率 15%且保持不變；假設(shè)線下銷售毛利率為 30%不變。從上面兩張圖可以看出，結(jié)

20、構(gòu)變化對毛利率的影響同樣顯著（同一條線左右移動），再疊加折扣力度變化（不同線之間的移動），共同造成了毛利率的波動。需要提醒的是以上數(shù)據(jù)均為假設(shè)，不代表實際經(jīng)營數(shù)據(jù)，僅用于計算演示。機場租金減免降低銷售費用率，Q1 疊加毛利率回升，盈利能力顯著恢復(fù)。22Q1 銷售費用率 8.7%，同比下降 1.1pct，主要由于首都機場租金談判、杭州機場協(xié)議退租后租金開支降低 ；管理費用率 2.57%，同比上升 0.2pct；Q1 折扣縮減后毛利率環(huán)比提升 7.6pct，與費用率降低同時推動盈利能力恢復(fù)；中免 Q1 實現(xiàn)凈利潤率 17.4%，同比下滑 1.4pct，環(huán)比提升 10.8pct。圖 23：中免分季度

21、銷售費用及管理費用率圖 24：22Q1 中免毛利率，凈利潤率雙雙環(huán)比回升毛利率凈利率60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%銷售費用率管理費用率50%40%30%20%10%0%-10%，海南省旅游局，海南銷售情況與中免股價相關(guān)性高，為市場關(guān)注重點。自 21 年三季度局部疫情反復(fù)離島客流下降，伴隨折扣力度提升、線上完稅回頭購銷售占比提升侵蝕利潤率，中免股價隨之回調(diào)；22 年初客流恢復(fù)，同時公司主動收窄折扣力度，股價企穩(wěn)回升；但三亞 3 月初疫情時海棠灣閉店，全國疫情擴散，4 月海棠灣再度閉店，股價再度下挫；4 月 10 日總書記考察海南并發(fā)表重要講話，市場情緒升溫，中免股價逐步

22、企穩(wěn)。綜合歷史估值及盈利預(yù)測，當前估值性價比較高。五月底中免 23 年P(guān)E 回落至 25 倍左右，位于近三年/五年歷史 PE（ttm）20%分位點以下，23/24 年 wind 一致預(yù)期歸母凈利潤增速分別為 41.4%/25.8%，公司作為免稅龍頭壁壘優(yōu)勢明顯，行業(yè)空間及成長性未因疫情發(fā)生改變，公司長期盈利確定性較高，綜合來看當前估值水平具備性價比。圖 25：中國中免 2021 年初至今漲跌幅和估值（一致預(yù)期）23年一致預(yù)期PE（右軸）漲跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00wind，

23、注：漲跌幅基準日期為21/1/4，截至 22/5/30圖 26：中國中免 PE-Bands（當年預(yù)測 PE）450400350300250200150100500收盤價59.6X51.8X43.9X36.0X28.2Xwind， 注：截至 22/6/102022 年下半年展望：客流料將回升，銷售預(yù)期更為積極，新海港開業(yè)后免稅產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)值得期待客流為影響離島免稅銷售主因，當前疫情對主要客源地影響較大。從三亞機場 21 年進港客源地 分布看，北上廣為前三大客源地，其中北京進港 96 萬人次/占比12%、上海84 萬人次/占比10%、廣東 75 萬人次/占比 9%，其次為川渝、江浙、河南等人口稠密

24、地區(qū)。本輪疫情主要影響地區(qū)為 北京、上海，仍處在掃尾階段，相應(yīng)管控措施尚未徹底解除，而該區(qū)域旅客占比高、購買力強， 因疫情無法前往海南對免稅銷售形成較大壓力。圖 27：三亞機場進港旅客客源地分布2021年進港人次（萬）2019年進港人次（萬）2021年客源占比1201008060402014%12%10%8%6%4%2%0北京上海廣東四川重慶浙江河南湖南0%江蘇陜西三亞市旅游局，4 月客流或為全年低點，海南管控措施逐步放松，期待下半年客流反彈提振銷售。在季節(jié)性因素及疫情管控雙重影響下，3、4 月份場進出港客流量快速下降，4 月份?？?三亞機場日均客流量為 1.66/1.67 萬人次，僅為 21

25、 年 4 月日均吞吐量的 25.6%/28.7%；6 月以來上海、北京等地管控措施有所放松，客流回升明顯，6 月 5 日-11 日三亞機場日均旅客吞吐量 2.70 萬人次，為 21 年 6 月日均吞吐量的 57.2%，?？跈C場日均旅客吞吐量 3.5 萬人次，為 21 年 6 月日均吞吐量的 75.5%。目前全國疫情進入掃尾階段，管控政策有望逐步放松，海南 6 月 20 日調(diào)整來（返）瓊疫情管控措施，非涉疫區(qū)無需核酸、涉疫區(qū)僅需 48 小時 1 次核酸即可前往海南，過去 14 天無陽性地區(qū)的旅客前往海南流程大為簡便。若全國疫情逐漸平息，客流反彈可帶動銷量提升，全年最艱難時刻已經(jīng)過去。圖 28：海

26、口機場進出港人次統(tǒng)計圖 29：三亞機場進出港人次統(tǒng)計8000070000600005000040000300002000010000080000700006000050000400003000020000100000?？诿捞m機場進出港人次7天日均客流三亞鳳凰機場進出港人次7天日均客流航班管家 APP，航班管家 APP，1000 億銷售目標壓力下，利好政策密集釋放。22 年海南省離島免稅店銷售目標為 1000 億元，海南省 21 年實現(xiàn)約 600 億免稅店銷售額，其中約 505 億為免稅銷售，按此比例估計今年免稅銷售額應(yīng)在 800 億元以上。而今年 1-3 月離島免稅累計銷售額為 147 億元，

27、考慮到 Q2 受疫情影響較大，客流減少，免稅銷售額料出現(xiàn)下滑，若要完成全年目標則下半年銷售壓力較大。在此大背景下，海南省于 6 月出臺促進 2022 年離島免稅銷售行動方案，系統(tǒng)性部署從“ 促進入島旅游人次提升、強化促銷推廣、引進新商品、提升行業(yè)服務(wù)能力”四個方面的舉措促進離島免稅銷售。目前方案中要求的舉措已經(jīng)開始實施，6 月 10 日，海南旅游消費嘉年華聯(lián)合推廣活動于首站長沙舉辦，后續(xù)將在廣州、武漢、重慶、成都、杭州、南京、北京、上海等 8 個主要客源地城市舉辦。海南省旅文廳將聯(lián)合中免集團、海旅免稅、GDF 免稅城等免稅企業(yè)，海航、南航兩大航空公司及海南省各大旅行社、酒店、景區(qū)等共 55 家

28、涉旅企業(yè)，通過官方“智游海南”APP 共同發(fā)放價值超億元的 100 萬份海南旅游消費“大禮包”。圖 30：2022 海南旅游消費嘉年華推廣活動啟動儀式中國旅游集團微信公眾號，公司將在銷售目標與保障合理利潤率間進行平衡，折扣力度料處于合理區(qū)間。于中免而言客流快速回暖無疑將帶動銷量攀升，但沖刺全省全年 1000 億目標，需要下半年發(fā)力彌補上半年損失的銷售額，折扣力度或因此再度加大。另一方面，公司管理層需要維持合理的利潤率水平，品牌方也不愿看到大幅折扣損害品牌形象，因此公司最終會在完成政府目標和保障合理利潤率之間做出平衡，未來折扣力度料在合理區(qū)間內(nèi)。?？趪H免稅城開業(yè)在即，商務(wù)客免稅購物需求挖掘潛力

29、巨大。?？趪H免稅城（新海港）項目位于?？谑形骱０叮ㄔO(shè)用地 485 畝，總建筑面積約 93 萬平米，由六個地塊組成，涵蓋免稅商業(yè)、有稅商業(yè)、高檔辦公、高端酒店、人才社區(qū)等業(yè)態(tài)，定位為“以免稅為核心的世界級休閑購物綜合體”。項目緊鄰新海港碼頭、?？诨疖囌荆嗪？诿捞m機場約 60 分鐘車程，距?？谑兄行募s 40 分鐘車程，項目地處水路入島樞紐，輻射兩廣，對商旅客流吸引力更強。目前項目商業(yè)中心造型屋面已完成施工，機電設(shè)備進入調(diào)試階段，外立面幕墻、室外園林景觀及室內(nèi)精裝等專業(yè)施工正加緊進行，預(yù)計將于今年九月底國慶前開業(yè)。圖 31：新海港項目地塊劃分圖 32：新海港項目各地塊定位地塊占地面積（萬）定位

30、地塊一3.1承載港城產(chǎn)業(yè)的甲級寫字樓地塊二1.7樂活品質(zhì)格調(diào)生活空間地塊三2.9國際旅游中心特色型濱海品質(zhì)居住空間地塊四2.1陸港門戶尊貴格調(diào)五星級酒店地塊五8.9世界最大單體免稅商業(yè)及旅游購物目的地地塊六13.7海南世界級度假型商業(yè)街區(qū)新聞報道，新聞報道，海棠灣免稅城新海港免稅城距離機場距鳳凰機場 45 公里，駕車約 1 小時距美蘭機場 45 公里，駕車約 1 小時距高鐵站距亞龍灣站 23.3 公里，駕車約 35 分鐘距?？谡?6.4 公里，駕車約 13 分鐘距市中心距吉陽區(qū) 40 公里，駕車約 1 小時 15 分鐘距龍華區(qū) 25 公里，駕車約 40 分鐘圖 33：海口免稅城與三亞免稅交通便

31、利度對比圖 34：新海港免稅城施工進展百度地圖，人民網(wǎng)，?？诿舛惓敲娣e擴容，品牌容量提升，品牌品類升級。新海港五號地塊免稅商業(yè)中心建設(shè)用地面積為 9.0 萬平米，其中地上四層建筑商業(yè)面積 16 萬平米，相較海棠灣店 7.2 萬平擴大了一倍以上。預(yù)計三亞、?？谝延械木菲放苹径紩腭v新海港，重點品牌與海棠灣重合度較高；由于新海港項目商業(yè)面積遠大于海棠灣和日月店，因此除熱門大牌外，也有望引入一些小眾但口碑較好品牌，且更注重全品類建設(shè)，提升精品占比；目前海棠灣擁有國內(nèi)外知名品牌 750 余個，新海港入駐品牌數(shù)量料將更多、豐富度更強，促成品牌、品類升級，有助于購物人次和客單價雙升。圖 35：海棠灣（

32、截至 21.12）和新海港品牌數(shù)（預(yù)計）圖 36：海南離島免稅商品銷售額品類結(jié)構(gòu)變化香化 手表首飾 服裝箱包 酒類及電子產(chǎn)品 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019下半年2020下半年中免官方公眾號，?？诤ｊP(guān)，類型品牌名箱包服飾Prada、TUMI、MCM、新秀麗、 Mars Jacobs、Coach、Long champ、Bally、萬寶龍、Tory Burch，Alexander McQueen、 Tods、羅意威、阿瑪尼、Burberry、范思哲首飾手表施華洛世奇、潘多拉、APM、周大福、 Tiffany、TimeValle（含卡地亞、萬國、積家等

33、）、天梭、阿瑪尼、浪琴、卡西歐、DW、類型品牌名箱包服飾Chanel、LV、愛馬仕、Celine、Dior、 Givenchy、Roger Vivier、EVISU、 Pinko、the BOY、Bvlgari、MLB、 Off- White、ETRO、Aceme delavie、cilocala、Bonpoint首飾手表勞力士、LV、Chanel、Dior、Hublot、 MK、泰格豪雅、Monica Vinader、 Didier Doubt、Blancpain圖 37：海口日月廣場免稅店部分已入駐精品品牌圖 38：三亞海棠灣目前仍缺失的品牌（專柜）CDF 海南免稅官方商城，CDF 海南免

34、稅官方商城，業(yè)態(tài)豐富度將大幅提升。新海港建筑面積充裕，五號地塊將增加有稅零售，業(yè)態(tài)豐富度上將對標 國內(nèi)優(yōu)質(zhì)項目如上海 IFC、上海港匯恒隆廣場、上海 iapm、廣州太古匯等；相比海南現(xiàn)有免稅 店將增加品牌展示空間：1）空間展示：包括品牌故事空間、設(shè)計、體驗空間；2）文化展示：包 括服裝發(fā)布會、品牌活動、藝術(shù)展覽等。通過娛樂業(yè)態(tài)、演藝演出、親子娛樂的融合，提供高品 質(zhì)一站式休閑娛樂體驗：1）親子娛樂：業(yè)態(tài)豐富的親子體驗，讓孩子在旅游中體驗、學習、探索。 2）演藝嘉年華：打造成為海口的地標性表演集結(jié)地，成為項目吸引客流的亮點。圖 39：深圳灣萬象城 LOUIS VUITTON & 展覽圖 40：深

35、圳灣萬象城 Burberry 全球首家社交零售精品店商業(yè)地產(chǎn)志，商業(yè)地產(chǎn)志，新海港以商務(wù)客源為主。由于地理位置緊鄰水路登島樞紐，客源結(jié)構(gòu)上，相比三亞以度假游客為主，新海港的則更多面向商務(wù)客。商務(wù)客有以下特點：1）消費能力強，但同時對品牌齊全度和檔次的要求也更高；2）一年內(nèi)可能在海南和內(nèi)地之間往返多次；3）對時效性和服務(wù)體驗更敏感，過長時間的排隊會影響其購買欲。而原有的日月廣場和美蘭機場免稅店囿于面積、品牌、場景，難以充分滿足這部分客群的需求。預(yù)計 22 年客流略有回落，新海港開業(yè)后本年貢獻銷售額或超 30 億元。根據(jù)?？跈C場官方微博、及海南省交通運輸廳數(shù)據(jù)，5 月份機場及港口吞吐量均環(huán)比提升。

36、預(yù)計通過瓊州海峽入島的商務(wù)旅客出行需求更具剛性，反彈速度更快，假設(shè) 22 年瓊州海峽旅客吞吐量同比減少 1%，美蘭機場游客吞吐量同比減少 3%，則 22 年?？陔x島客流預(yù)計為 1474 萬人次。假設(shè)新海港購物轉(zhuǎn)化率略高于日月廣場免稅店，客單價以日月廣場免稅店客單價為基準，但預(yù)計新海港精品占比更高，商務(wù)旅客消費能力更強，客單價應(yīng)較日月店更高。預(yù)計新海港九月底開業(yè)，10-12 月旺季銷售占全年 30%。在中性假設(shè)下，新海港開業(yè)后 22 年內(nèi)銷售額，可達 31 億元。圖 41：新海港銷售規(guī)模測算20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E海口離島客流（萬人次，吞

37、吐量/2）196319691416150714741673185620122112瓊州海峽旅客吞吐量（萬人次）151415171183126212491374148415731652yoy1.0%0.2%-22.0%6.7%-1.0%10.0%8.0%6.0%5.0%美蘭機場游客吞吐量（萬人次）241224221649175216991971222824502573yoy6.8%0.4%-31.9%6.2%-3.0%16.0%13.0%10.0%5.0%?？陔x島客流 yoy0%-28%6%-2%13%11%8%5%樂觀假設(shè)購物轉(zhuǎn)化率（%）12.5%15.5%17.5%19.5%20.5%購物人

38、數(shù)（萬人次）184259325392433客單價（元）8500935098181021010517yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額（億元）47242319401455yoy32%26%14%中性假設(shè)購物轉(zhuǎn)化率（%）10.0%13.0%15.0%17.0%18.0%購物人數(shù)（萬人次）147217278342380客單價（元）70007700808584088661yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額（億元）31167225288329yoy34%28%15%悲觀假設(shè)購物轉(zhuǎn)化率（%）7.5%10.5%12.5%14.5%15.5%購物人數(shù)（萬人次）1111762322923

39、27客單價（元）55006050635366076805yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額（億元）18106147193223yoy39%31%16%海南省交通運輸廳、海南省商務(wù)廳、調(diào)研、，注：22E 銷售額為預(yù)計新海港 9 月底開業(yè)后到 22 年底的預(yù)測值圖 42：海南全省港口旅客吞吐量（萬人）20192020202120223503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月海南省交通運輸廳，?？谑懈劭凇C場運力提升，新海港未來規(guī)?？善?。短期看，若 23 年后疫情得以控制，管控政策放松，海南離島游客數(shù)量有望逐年回升，預(yù)計23 年海

40、口離島客流1673 萬人次，同比增加13%。長期看，?？诮煌ńㄔO(shè)項目可釋放大量運力。目前新海港客貨滾裝碼頭設(shè)計年旅客通過能力為 600 萬人次，而在建的?？诟坌潞L裝碼頭客運綜合樞紐站工程項目，設(shè)計通過能力為 2200 萬人次，該樞紐工程預(yù)計于 22 年底竣工投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望大幅提升新海港客流，同時帶動新海港免稅城轉(zhuǎn)化率提升。目前美蘭機場 T1 設(shè)計旅客吞吐量 1500 萬人次，T2 項目投入使用后計劃增加 3500 萬設(shè)計旅客吞吐量。預(yù)計到 2025 年，瓊州海峽旅客吞吐量增至 1573 萬人次，美蘭機場吞吐量增至 2450 萬人次，?？陔x島總客流達 2012 萬人次。新海港開業(yè)后，離島客流

41、購物轉(zhuǎn)化率、客單價或持續(xù)提升，在中性假設(shè)下預(yù)計 23 年銷售規(guī)模為 167 億元，25 年銷售規(guī)模達 288億元。圖 43：美蘭機場 T1 和 T2 項目運力比較圖 44：美蘭機場旅客吞吐量和產(chǎn)能利用率情況T1T2航站樓面積（萬平米）1529.6現(xiàn)有已開業(yè)免稅店面積（萬平米）3.20.9-1設(shè)計旅客吞吐量（萬人次）15003500機位（個）7161跑道1 條1 條旅客吞吐量（萬人次）產(chǎn)能利用率300025002000150010005000 騰訊新聞，海口市統(tǒng)計局、海南省旅游廳，200%150%100%50%0%短期存在分流效應(yīng)，長期看聚集效應(yīng)更強。新海港開業(yè)后勢必會分流部分現(xiàn)有免稅客源，尤其

42、是 乘水路運輸進出島的商務(wù)旅客。對?？谑袃?nèi)免稅店而言，新海港品牌更全，可以滿足消費者一站 式購物需求，短期會對日月廣場、海發(fā)控產(chǎn)生分流效應(yīng)；對三亞而言，少部分先抵達?？冢購??？谌ト齺喌挠慰停_實有可能由原來的只在海棠灣購物，變?yōu)橄热バ潞８?、再去海棠灣或海旅，因此對三亞市的免稅市場略有分流，其中對海旅的分流或大于中免，因海棠灣為旅游度假區(qū)，自 帶引流效應(yīng)，而海旅則在市內(nèi)，消費者如果已在海口購物，則同時再去海棠灣和海旅投的可能性 降低。對比韓國免稅發(fā)展歷程，消費者對免稅渠道的認知與信任、品牌方對免稅渠道的大力支持，有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

43、您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。不僅依托于政策和購買力，也是各免稅商在物業(yè)、品類、品牌、服務(wù)等多方面持續(xù)努力的結(jié)果。短期內(nèi)即使對中免其他店/其他免稅商有分流效應(yīng)，但由于同時存在集聚效應(yīng)，我們認為出現(xiàn)明顯此消彼長的可能性低，長期必然是共同做大離島免稅蛋糕。加強集群效應(yīng)，提升海南免稅全球競爭力。新海港帶來的銷售增量，將進一步擴大離島免稅規(guī)模 優(yōu)勢，提升離島渠道整體面向品牌方的議價權(quán)；新海港交通區(qū)位便利，輻射兩廣，服務(wù)商旅客流，打響旅游購物招牌后有利于帶動整體來瓊客流；參考韓國免稅發(fā)展歷史，樂天、新羅、新世界等 免稅商在首爾市內(nèi)相繼布局，伴隨著韓國免稅業(yè)整體的發(fā)展壯大。預(yù)

44、計新海港開業(yè)后集群效應(yīng)提 升可增強海南對國際游客吸引力。圖 45：韓國首爾市內(nèi)免稅店形成產(chǎn)業(yè)集群圖 46：攜程商旅客流畫像谷歌地圖，攜程商旅白皮書，海南其他免稅資產(chǎn)將相繼注入上市公司，免稅投資標的豐富，將涌現(xiàn)更多階段性投資機會。海汽集團今年 5 月發(fā)布公告，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買海南旅投免稅品有限公司（海旅免稅）的全部股權(quán)。海旅免稅旗下主要免稅資產(chǎn)為三亞海旅免稅城，據(jù)公告海旅免稅 22Q1 實現(xiàn)營收 13.8 億元，凈利潤 0.6 億元，實現(xiàn)扭虧為盈。此外海南發(fā)展控股股東海南省發(fā)展控股有限公司承諾將下屬免稅品經(jīng)營主體全球消費精品（海南）貿(mào)易有限公司控股權(quán)注入上市公司，全球消費精品貿(mào)易有限公司

45、主要負責運營?？诤？厝蚓访舛惓?，?？孛舛惓?2Q1 實現(xiàn)銷售金額同比+252%，免稅購物人數(shù)同比+360%。免稅資產(chǎn)注入上市公司后，其他免稅經(jīng)營商資本更為充裕，向上游采購付款更為及時，可提升其對供應(yīng)商議價能力，提升毛利率；上市后公司管理層需回應(yīng)資本市場對利潤率的訴求，控制折扣力度，有利于降低價格戰(zhàn)烈度。對投資者而言，A 股市場聚齊目前主要免稅行業(yè)參與者，利于跟蹤把握免稅投資機會。圖 47：海旅免稅營收規(guī)模（億元）圖 48：海旅免稅凈利潤規(guī)模（億元）營收（億元）24.513.80.13302520151050202020212022Q10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.

46、8凈利潤（億元）0.62022Q1-0.53-0.5520212020公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，酒店：繼續(xù)看好龍頭成長性，關(guān)注開店節(jié)奏基本面及股價復(fù)盤：疫情擾動復(fù)蘇節(jié)奏，股價對疫情鈍化疫情反復(fù)影響 revpar 恢復(fù)，短期業(yè)績承壓。由于 21 年四季度以來局部疫情持續(xù)反復(fù)、今年 3 月起上海疫情，三大酒店集團 21Q4、22Q1 的 revpar 恢復(fù)程度和業(yè)績承壓，錦江/華住/首旅 22Q1整體blended revpar分別恢復(fù)至19 年同期的73%/74%/63%，恢復(fù)程度弱于21Q3（南京疫情），由于成本費用剛性，經(jīng)營虧損環(huán)比 Q4 有所擴大。圖 49：三大酒店集團單季度營收（單位

47、：億人民幣）圖 50：三大酒店集團單季度歸母凈利潤（單位：億人民幣）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q228765432101)2)3)4)5)6)1Q194Q202Q193Q194Q191Q201Q212Q213Q214Q212Q201Q223Q20錦江酒店首旅酒店華住454035302520151050公司公告，錦江酒店首旅酒店華住(公司公告，圖 51：三大酒店集團境內(nèi) revpar 較 2019 年同期恢復(fù)情況圖 52：華住境內(nèi) revpar 較 2019 年同期恢復(fù)情況110%100%90%80%70%60%50%40%

48、30%20%10%0%首旅錦江（國內(nèi)）華?。▏鴥?nèi)）1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22120%100%80%60%40%20%0%公司公告， 注：2019 年同期為 100%公司公告， 注：數(shù)據(jù)不含隔離征用酒店股價對短期疫情鈍化，著眼疫后復(fù)蘇空間。自 21Q4 以來錦江、首旅股價對疫情的敏感性逐漸鈍化，雖然 3 月上海疫情后亦出現(xiàn)調(diào)整，但跌幅已明顯小于 21 年 7 月南京疫情；華住股價則對疫情和當期 revpar 恢復(fù)程度更為敏感，同時由于市場海外流動性、中概股風險等因素，去年底以來股價表現(xiàn)相對偏弱。估值方面，酒店股價對疫情鈍化的原因在于市

49、場更傾向于對疫后復(fù)蘇的業(yè)績空間進行定價，錦江由于中高端開店速度領(lǐng)先、中國區(qū)整合優(yōu)化管理效率，邊際改善占優(yōu)，因此估值水平相對更高，華住估值則更多受市場因素影響處于歷史低位。140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%錦江酒店首旅酒店華住圖 53：三大酒店集團 2020 年至今股價漲跌幅wind， 注：截至22/6/6圖 54：三大酒店集團一致預(yù)期預(yù)測 PE（2021 年使用 FY22,2022 年使用 FY23）50 錦江酒店首旅酒店華住403020100wind， 注：截至 22/6/622H2 展望：龍頭優(yōu)勢繼續(xù)擴大，關(guān)注開店節(jié)奏21Q2 行業(yè)受疫情沖擊程度加大，Q3

50、 起有望波動復(fù)蘇。由于上海疫情高峰期主要在 4 月，疫情對 Q2 酒店行業(yè)復(fù)蘇影響程度將大于 Q1，據(jù) STR 數(shù)據(jù)，中國大陸酒店業(yè)整體 revpar 較 19 年同期恢復(fù)程度在 3 月中旬至 5 月上旬維持在 40-50%左右，進入 5 月中旬后環(huán)比改善，6 月初已恢復(fù)至 19年同期的 60%左右，隨著上海、北京疫情趨于穩(wěn)定以及進入暑期旺季，Q3 出行住宿需求有望進一步迎來復(fù)蘇，但由于疫情不確定性和動態(tài)清零方針不動搖，我們預(yù)計下半年恢復(fù)節(jié)奏仍將是波動、漸進式的。圖 55：今年以來中國酒店業(yè)整體 revpar 較 19 年同期恢復(fù)度圖 56：今年以來深圳市酒店入住率和平均房價恢復(fù)情況120%1

51、00%80%60%40%20%2021/9/42021/9/182021/10/22021/10/162021/10/302021/11/132021/11/272021/12/112021/12/252022/1/82022/1/222022/2/52022/2/192022/3/52022/3/192022/4/22022/4/162022/4/302022/5/142022/5/280%STR，STR，行業(yè)供給格局持續(xù)優(yōu)化，品牌連鎖化趨勢強化。根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至 2021 年底中國酒店開業(yè)數(shù)量為 25.2 萬家，較 21 年初減少 2.7 萬家/-10%，較 20 年初減少 8

52、.6 萬家/-25%；客房供應(yīng)量 1347 萬間，較 21 年初減少 186 萬間/-12%，較 20 年初減少 415 萬間/-24%，即使考慮到其中包括小部分由于防疫征用暫時暫停營業(yè)的酒店，行業(yè)供給亦在持續(xù)出清。關(guān)店歇業(yè)以單體酒店為主，截至 2021 年底中國酒店連鎖化率達 35%，較 20 年底上升 4pct，分結(jié)構(gòu)看低線城市連鎖化率提升速度更快。無論是我國整體相較歐美，還是三線及以下城市相較一二線城市，連鎖化率均有較大提升空間。圖 57：中國酒店客房數(shù)量（萬間）和連鎖化率圖58：連鎖酒店中前50 強和非50 強品牌的客房數(shù)量（萬間）200018001600140012001000800

53、600400200020192020202140%連鎖酒店單體酒店連鎖化率35%30%25%20%15%10%5%0%50045040035030025020015010050050強客房總數(shù)非50強的客房總數(shù)201920202021中國飯店業(yè)協(xié)會，盈蝶咨詢，中國飯店業(yè)協(xié)會，盈蝶咨詢，一線二線三線及以下圖 59：2019 年各國酒店業(yè)連鎖化率（房間數(shù)口徑）圖 60：中國不同層級城市酒店連鎖化率80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國中東亞太歐洲中國全球60%50%40%30%20%10%0%201920202021Frost Sullivan,STR, 注：不同機構(gòu)口徑可能略有

54、不同中國飯店業(yè)協(xié)會，盈蝶咨詢，頭部酒店集團加速開店，龍頭份額將持續(xù)擴大。連鎖酒店50 強之外的中小品牌房間量自疫情以來持續(xù)縮小，而前 50 強房間量則持續(xù)擴張，錦江華住首旅三大酒店集團保持加速開店步伐，錦江/華住/ 首旅 2021 年新開業(yè)酒店分別為 1763/1540/1418 家， 境內(nèi)凈新增酒店分別為 1223/1021/1036 家，雖然疫情對 22H1 新開店和新簽約將造成一定影響，但龍頭酒店集團儲備店仍維持高位，后續(xù)開店動力仍充足。圖 61：三大酒店集團境內(nèi)凈新開店數(shù)量圖 62：三大酒店集團儲備店數(shù)量錦江酒店首旅酒店華住00錦江酒店首旅酒店華住0000000000000660005

55、5000440003300022000110000-1公司公告，公司公告，中高端化趨勢持續(xù)推進，下沉市場將繼續(xù)成為新開店主戰(zhàn)場。除了經(jīng)濟型向中高端轉(zhuǎn)型、中高端占比持續(xù)提高的產(chǎn)品升級趨勢外，下沉市場也已成為各品牌新開店主戰(zhàn)場。以華住為例，截至 22Q1 儲備店中 55%分布在三線及以下城市，Q1 新簽約門店中 56%分布在三線及以下城市，華住門店覆蓋的城市范圍擴大至 1089 個、同比增加 218 個；首旅的輕管理模式主要定位于低線城市的中小單體酒店翻牌，在2021 年也是新增門店的主力構(gòu)成；錦江旗下維也納品牌亦在下沉市場的中高端領(lǐng)域具備較強產(chǎn)品競爭力。圖 63：華住儲備店和新簽約門店情況公司公

56、告，歐美管控放松，境外業(yè)務(wù)對整體業(yè)績的拖累有望明顯改善。今年以來歐美多國疫情管控措施在 21年下半年的基礎(chǔ)上繼續(xù)放松，歐洲多國交通出行和酒店業(yè)迎來復(fù)蘇，據(jù) STR 數(shù)據(jù)歐洲酒店業(yè) 5 月平均入住率恢復(fù)程度已創(chuàng)新冠疫情以來新高，華住旗下 DH 酒店 22 年 1-4 月 revpar 較 19 年同期實現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇，錦江旗下法國盧浮集團 22Q1 revpar 也恢復(fù)至 19 年同期的 80%，優(yōu)于 21 全年 67%的水平。過去兩年頭部酒店集團的境外業(yè)務(wù)恢復(fù)程度不及境內(nèi)、且直營占比更高，因此對業(yè)績造成較大拖累，而今年隨著海外旅游出行復(fù)蘇強勁，境外業(yè)務(wù)虧損有望明顯收窄。圖 64：全球各地區(qū)酒店入住

57、率較 2019 年同期恢復(fù)程度圖 65：華住 DH 酒店今年以來revpar 恢復(fù)程度STR，公司公告，旅游及景區(qū)：預(yù)期反轉(zhuǎn)領(lǐng)先于基本面反轉(zhuǎn)基本面及股價復(fù)盤：疫情影響顯著，股價領(lǐng)先基本面反彈疫情影響顯著，短期業(yè)績壓力增大。由于21 年下半年以來多地疫情反復(fù)不斷，國內(nèi)旅游市場復(fù)蘇呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，進入 22 年以來再度受上海疫情重創(chuàng)，景區(qū)和旅游上市公司營收恢復(fù)程度較21 年繼續(xù)下降，宋城多個項目、中青旅烏鎮(zhèn)景區(qū)閉園時間較長，22Q1 營收僅為 19 年同期的10%/54%，由于成本費用剛性，行業(yè) 22Q1 整體呈現(xiàn)虧損，短期業(yè)績承壓。由于長途跨省游受疫情和防疫政策限制更大，短途周邊游韌性強，天目

58、湖 22Q1 收入恢復(fù)至 19 年同期的 63%，恢復(fù)程度相對更優(yōu)。圖 66：旅游及景區(qū)上市公司營收恢復(fù)至 19 年同期的水平圖 67：旅游及景區(qū)上市公司歸母凈利潤情況（億元）宋城演藝中青旅 凱撒旅業(yè)眾信旅游天目湖 黃山旅游峨眉山A麗江股份云南旅游三特索道桂林旅游嶺南控股長白山 張家界 曲江文旅西藏旅游九華旅游0%20%40%60%80%100%120%2021A22Q1(6)(4)(2)02468101214宋城演藝中青旅 凱撒旅業(yè)眾信旅游天目湖 黃山旅游峨眉山A麗江股份云南旅游三特索道桂林旅游嶺南控股長白山 張家界 曲江文旅西藏旅游九華旅游2019A2021A22Q1公司公告，公司公告，股

59、價領(lǐng)先基本面修復(fù)，更多由自上而下的市場風格因素主導。盡管基本面受疫情沖擊較大，但去年 12 月以來景區(qū)和旅游公司股價表現(xiàn)則相對亮眼，景區(qū)指數(shù)不僅領(lǐng)跑社服板塊，在市場整體出現(xiàn)較大調(diào)整之下，天目湖、云南旅游的區(qū)間最大漲幅超過 70%，中青旅年初至今（截至 6/7）也為正收益，一方面是由于市場自上而下對低估值、疫后困境反轉(zhuǎn)類主題投資機會的偏好增加，另一方面也與年初投資者對疫情管控措施的預(yù)期變化有關(guān)。圖 68：主要旅游及景區(qū)上市公司 2021 年初至今股價漲跌幅100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%宋城演藝 黃山旅游中青旅峨眉山A凱撒旅業(yè)麗江股份眾信旅游云南旅游天目湖三特

60、索道wind， 注：截止至22/6/722H2 展望：或仍維持弱復(fù)蘇，關(guān)注政策和預(yù)期變化客流或仍維持弱復(fù)蘇，關(guān)注政策和預(yù)期變化。3 月以來上海疫情對旅游出行影響較大，清明、五 一、端午國內(nèi)旅游人次逐步恢復(fù)，但周邊短途游占比較高，旅游收入恢復(fù)程度弱于人次，隨著上 海疫情趨于穩(wěn)定和暑期旺季到來，客流有望持續(xù)復(fù)蘇，5 月 31 日文旅部將跨省團隊游熔斷范圍縮 小至縣市級也在一定程度上有利于長途游恢復(fù)，但考慮到下半年疫情仍存不確定性、短期內(nèi)“動 態(tài)清零”方針不動搖，我們認為下半年旅游市場仍將呈現(xiàn)波動性弱復(fù)蘇態(tài)勢。但長期看疫情若完 全消退，旅游出行需求恢復(fù)空間確定，且大概率會有補償性消費，因此市場更傾向