CH06私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)

1、第六章：私募股權(quán)與其他金融機(jī)構(gòu)1引言另類投資(Alternative Investment ) 是指投資于傳統(tǒng)的股票、債券、期貨等公開 交易平臺(tái)之外的金融或?qū)嵨镔Y產(chǎn),如：非公開交易的股權(quán)房地產(chǎn)特定商品（如紅酒、藝術(shù)品）大宗商品自然資源局部金融衍生品22022/7/122另類投資的特點(diǎn)：高回報(bào)高門檻高杠桿低流動(dòng)性低透明度32022/7/123主要的另類投資方式：對(duì)沖基金（hedge funds）私募股權(quán)投資（private equity）母基金（fund of funds）集合投資工具（信托、理財(cái)方案等）主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign wealth fund）其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)44私募股權(quán)投資私

2、募股權(quán)私募股權(quán)為不在公開證券市場發(fā)行或交易的公司股權(quán),對(duì)應(yīng)于公眾股權(quán)（public equity）私募股權(quán)投資為取得私募股權(quán)而進(jìn)行的投資,包括提供中長期的融資。私募股權(quán)基金投資于私募股權(quán)的集合投資方案,有固定期限。資金由投資專家籌集并管理,一個(gè)私募股權(quán)投資公司通常下設(shè)多個(gè)私募股權(quán)投資基金。52022/7/125私募股權(quán)投資的分類：風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）夾層融資（Mezzanine Financing）成長資本（Growth Capital）杠桿收購（Leverage Buyouts）危機(jī)投資（Distressed investing）上市后私募投資（private inve

3、stment in public equity, PIPE）66風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資以非上市股權(quán)方式投資于早期階段的高科技企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資的特征：主要針對(duì)創(chuàng)立不久的企業(yè)。重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值；熱衷于將來自大學(xué)和研發(fā)實(shí)驗(yàn)室的創(chuàng)意轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際運(yùn)營的高速增長公司。通過參與經(jīng)營決策和管理提供增值效勞。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性高度忍耐。77機(jī)構(gòu)化的風(fēng)險(xiǎn)投資（institutional venture capital）是一種介于資金供給者（公司、金融機(jī)構(gòu)、富裕家庭等）和資金需求者（創(chuàng)業(yè)公司）之間的中介。非正式風(fēng)險(xiǎn)投資（informal venture capital）以天使投資（angel capital）為代表,由富

4、有的個(gè)人向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。1903年,5位“商業(yè)天使向亨利福特資助了4萬元?！疤焓雇顿Y第一人薛蠻子：UT斯達(dá)康、8848網(wǎng)站公司風(fēng)險(xiǎn)投資（corporate venture capital, CVC）工商企業(yè)成立專門投資公司向初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資。英特爾投資事業(yè)部2005年設(shè)立針對(duì)中國、印度、中東、巴西的四只風(fēng)險(xiǎn)投資基金。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要類別88世界著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司紅杉資本（sequoia capital）1972年由Donald Valentine在硅谷創(chuàng)立世界上最大的風(fēng)險(xiǎn)資本之一,投資成功的公司占NASDAQ市值10%以上。全球約50名合伙人,包括“風(fēng)投之王Michael Moritz。凱鵬

5、華盈（KPCB）1972年由Kleiner, Perkins, Caufield, Byers四人創(chuàng)立。合伙人知名度極高,包括戈?duì)?、鮑威爾、Bill Joy等。主要領(lǐng)域?yàn)椋壕G色能源、IT、生命科學(xué)。NEA（new enterprise associates）、梅菲爾德（Mayfield）、軟銀集團(tuán)、IDG資本99夾層融資夾層融資（Mezzanine Financing）又稱夾層基金（Mezzanine Fund）是一種介于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間的投資基金一般投資于成長型公司在上市前的階段投資工具通常為次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融工具的組合投資者既受益于債權(quán)收益,同時(shí)也兼顧了公司增長所帶來

6、的股權(quán)收益。102022/7/1210成長資本通常投資于需要資金但不想對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)有較大變革的公司對(duì)少數(shù)股份的投資,不會(huì)較大稀釋原有股權(quán)主要通過普通股或者優(yōu)先股進(jìn)行投資對(duì)象有較好的盈利模式,但缺乏現(xiàn)金、管理或戰(zhàn)略支持投資對(duì)象有較高的債務(wù)水平,難承擔(dān)較高債務(wù),可改善資產(chǎn)負(fù)債表,降低杠桿率1111杠桿收購（LBO）以債務(wù)資本為主要融資工具收購其他公司以適宜的價(jià)格買下公司,通過重組經(jīng)營使公司增值后變現(xiàn)退出財(cái)務(wù)杠桿可增加PE投資者的收益負(fù)債資金來自金融機(jī)構(gòu)借款或發(fā)行垃圾債融資常以被收購公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作抵押PE會(huì)主導(dǎo)成立新公司,由新公司收購目標(biāo)企業(yè),成功后與目標(biāo)企業(yè)合并1212PE FundMan

7、agementNewcoBankersTarget companyVendorTYPICAL BUY-OUT STRUCTURE100 per cent 6 million100 per cent 0,2 million 4,8 million 10 millionService DebtMezzanine Debt1313危機(jī)投資危機(jī)投資（distressed investing）又稱特殊情況基金（special situations fund）主要投資于處于困境中的公司,獲得其控制權(quán),然后經(jīng)營并重組該公司,再將其上市或出售。處于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司的不良資產(chǎn)、債權(quán)或股權(quán)進(jìn)入重組（ch11）或清算

8、（ch7）程序的公司投資于陷于法律訴訟而股價(jià)大幅下降的公司積極獲取內(nèi)部信息,擅長以債務(wù)人身份控制公司1414上市后私募投資（PIPE）PIPE指投資于上市公司增發(fā)的普通股。在我國稱之為上市公司定向增發(fā),自2006年以來成為上市公司最主流的再融資方式,取代了配股和公募增發(fā)的地位。PIPE交易價(jià)格低于當(dāng)前市場價(jià)格在我國PIPE的價(jià)格不低于公告前20個(gè)交易日股票價(jià)格的90%。PIPE登記為受限制股票,不能立即上市交易。在我國至少需要持有1年方能上市出售。1515股權(quán)回報(bào)率IPO企業(yè)生命周期盈虧平衡點(diǎn)淚之谷廣義私募股權(quán)基金PE的投資收益率與企業(yè)生命周期1616私募股權(quán)與對(duì)沖基金的比較 相似：有限合伙制

9、結(jié)構(gòu)的使用普通合伙人的薪酬機(jī)制 不同：私募長期投資； 對(duì)沖短期投資私募非公開市場；對(duì)沖公開市場172022/7/1217募基金籌劃投管退資金募集工程篩選盡職調(diào)查價(jià)值評(píng)估交易設(shè)計(jì)戰(zhàn)略指導(dǎo)投資監(jiān)控高管招募重大決策IPO并購回購產(chǎn)權(quán)出售清算退出18PE的操作流程18有限合伙結(jié)構(gòu)絕大多數(shù)私募股權(quán)采用有限合伙結(jié)構(gòu)（ Limited partnership ）有限合伙結(jié)構(gòu)包括普通合伙人（ general partners ）和有限合伙人（ limited partners ）LP是私募股權(quán)的主要出資人,由高凈值個(gè)人、各類基金會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者為主,不能參與投資管理。GP是私募股權(quán)的管理團(tuán)隊(duì),與一般公司的差異在

10、于,管理團(tuán)隊(duì)需要投入一定規(guī)模的資金1919PRIVATE EQUITY FUND STRUCTURE有限合伙的構(gòu)成LPGPPORTFOLIOManager（PE Firm）The PE FundCompany AHNWILargeCoporateInsuranceCompanyPensionFundCompany BCompany CCompany DCompany ECompany FFoundationsEndowmentsBanksetcMoneyService20普通合伙人（GP）GP組成私募股權(quán)投資的管理機(jī)構(gòu),成員具有豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系。GP一般認(rèn)購PE基金的10%以

11、內(nèi)的份額并對(duì)合伙企業(yè)或基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。GP擁有投資基金的控制權(quán),負(fù)責(zé)投資基金的日常運(yùn)作,享有充分的經(jīng)營自主權(quán)。GP負(fù)責(zé)尋找投資時(shí)機(jī)并作投資決定,并可獲得大大超過其投資份額的投資收益。2121Industry players2222由David Rubenstein, Daniel DAniello and William Conway始建于1987年；截至2012年底,通過113只基金和67只FOF管理資產(chǎn)逾1700億美元；全球33個(gè)國家的分支機(jī)構(gòu)有1400名職業(yè)投資經(jīng)理；杠桿收購(69%),增長資本 (4%),房地產(chǎn) (12%)、結(jié)構(gòu)性融資 (15%)。美(59%)、 歐(28%)、

12、亞(13%);主要案例： MultiPlan、 Hertz、 Zodiac、 Le Figaro、 VNU、凱擘股份、中漁集團(tuán)、卜蜂國際、廣東雅士麗集團(tuán)、分眾傳媒、中國森林控股、宏華石油設(shè)備、特步、文華酒店、太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)、徐工（未成功）。凱雷投資集團(tuán)（ Carlyle ）David RubensteinDaniel DAniello William Conway2323由 Schwarzman和Peter Peterson創(chuàng)立于1985年,注冊資金40萬美元;截止2011年12月31日,管理資產(chǎn)1660億美元?？偸找?3億美元,年增長率28%。2007年6月21在NYSE上市,IPO76億美

13、元（$31）,為首家上市的PE,CIC5月22日投資30億美元。主要案例： weather channel: $3.6bn ； Hilton: $26.9bn ； Center Parcs: $2.1bn； Deutsche Telekom: 3.3bn； Orangina: $2.6bn；中國藍(lán)星：6億；壽光物流園：6億；黑石集團(tuán)（ Blackstone ）Steven SchwarzmanPeter Peterson;2424由 James Kohlberg、Henry Kravis和George Roberts創(chuàng)立于1976年；截止2012年底,在15個(gè)國家有82個(gè)公司管理2100億美元

14、資產(chǎn)；2010年7月15日在NYSE上市；KKRHenry KravisGeorge Roberts1988年以310億美元收購美國煙草與食品巨頭f RJR Nabisco 轟動(dòng)全美；主要案例：勁霸電池、Legrand; Pages Jaunes; Tarkett; Alliance Boots; ProSieben; TDC; Toys R Us.門口的野蠻人2525有限合伙人（LP）LP對(duì)其出資負(fù)有限責(zé)任,對(duì)投資管理不過問。LP一般承諾一個(gè)出資額,按時(shí)段出資到位?；鸪闪r(shí),出資25%33%。余款按事先約定的時(shí)間或由管理人通知逐步到位。PE基金有明確的結(jié)束期限,即有固定的封閉期,一般為10

15、年,但可延長2-3年。各方出資人在基金到期之前,一般不能撤資,但LP可以轉(zhuǎn)讓其投資份額。 2626financial institution/insurancefamily office/HNWfund of fundsendowment foundationpublic pensionsovereign wealth funds/government entitiescorporate pension20% 6% 8% 1%37%25% 3% KKR LIMITED PARTNERS BY TYPE 2727在投資期內(nèi)LP對(duì)投資的干預(yù)僅限于合同規(guī)定的投資任一公司的資金比例和方式當(dāng)LP不能按照

16、約定出資時(shí),GP可以采取的手段有：訴諸法律,但因?yàn)轭檻]對(duì)今后募資的影響很少使用允許LP借款來履行合同義務(wù)允許LP將份額轉(zhuǎn)讓給其他投資者2828LP的二級(jí)市場經(jīng)過GP同意GPSellingLPSecondaryBuyer未完成的出資投資份額受讓金額買賣LP的已出資份額買賣LP未到賬的出資承諾買賣LP在所投資公司中的權(quán)益可采用協(xié)商或拍賣的方式主要的投資者： Alpinvest, Coller Capital, Lexington Partners;2929薪酬與收益分配（ Compensation ）GP：管理費(fèi)（management fee）：按照承諾資本的2%（1.5%-2.5%）收取有時(shí)也按

17、最終投資金額計(jì)算終生費(fèi)用（lifetime fees）與投資資本鼓勵(lì)費(fèi)（carried interest）,又稱附帶收益收取利潤的20%（20%-30%）LP：承諾出資的優(yōu)先回報(bào)（preferred return）利潤的80%3030例：X基金的承諾資本為10億每年的管理費(fèi)為2%10年的總的管理費(fèi)為2億投資資本為8億如果投資回報(bào)為300%則總的退出額為24億LP獲得10+80%*14=21.2億GP獲得20%*14=2.8億Committed capitalSlope = 80%Slope = 20%3131GP獲取鼓勵(lì)費(fèi)的時(shí)機(jī)某PE籌集了存續(xù)期為10年,規(guī)模為10億美元的基金,管理費(fèi)為每年2

18、%。第1年,投資1億美元于公司A；第2年,投資7億美元于公司B；第3年,出售公司A,獲得4.5億美元GP如何收取附帶收益？1.27.24.30.20.20.23232后期鼓勵(lì)（Late carry）在LP收到所有承諾資本之后再向GP支付鼓勵(lì)加速鼓勵(lì)（Early/Accelerated carry）在LP收到已退出工程的承諾資本（并扣除管理費(fèi)）后,向GP支付鼓勵(lì)費(fèi)GP可以提前分享利潤,需要每年計(jì)算回?fù)埽–lawback）如果后期工程虧損,GP獲得高于應(yīng)得的收入基金到期,GP需要向LP返還多得的收入3333門檻與追補(bǔ)門檻（hurdle）又稱優(yōu)先回報(bào)（preferred returns）或最低收益GP事先向LP承諾一個(gè)回報(bào)率,在LP獲得該回報(bào)率后才能分享收益。在專注于早期投資的PE中比較罕見,在后期投資中比較常見。追補(bǔ)（catchup）GP在支付優(yōu)先回報(bào)后,能獲得的非共享收益3434本金返還區(qū)門檻收益區(qū)追補(bǔ)區(qū)20-80 共享區(qū)80% 紅利債務(wù)歸還區(qū)20% 紅利（鼓勵(lì)費(fèi)）LPGPPE資產(chǎn)退出價(jià)值35瀑布式結(jié)構(gòu)：優(yōu)先回報(bào)區(qū)追補(bǔ)區(qū)收