港口行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部2010.08港口行業(yè)研究方法1目錄第一章 行業(yè)規(guī)模及概況第二章 行業(yè)成長性第三章 行業(yè)盈利性第四章 研究方法探討2第一章 行業(yè)規(guī)模及概況出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和重化工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使中國成為世界港口業(yè)發(fā)展的引擎，港口業(yè)發(fā)展重心正在加速向中國轉(zhuǎn)移。港口碼頭泊位向大型化、專業(yè)化發(fā)展，形成了以珠江三角洲，長江三角洲及環(huán)渤海灣為主的港口碼頭群。集裝箱和散雜貨吞吐量均居于世界首位世界貨物吞吐量前十大港口中中國占到8個(gè)，分別為上海，深圳，廣州，寧波-舟山，青島、香港、大連和廈門。上海和深圳集裝箱吞吐量分別居世界第二位和第四位從2004年起上海港超過鹿特丹成為以噸位計(jì)數(shù)的全球第一大港20

2、09年全年我國沿海港口以噸位數(shù)計(jì)的吞吐量達(dá)到55.61億噸，全國集裝箱吞吐量達(dá)到1.21億標(biāo)準(zhǔn)箱，均位于全球首位。3中國港口類型劃分沿海港口以腹地劃分的主要沿海港口：長江三角洲港口：上海、寧波、連云港等珠江三角洲港口：廣州、鹽田、赤灣、蛇口等渤海灣港口：天津、大連、錦州、營口等膠東半島港口：青島、煙臺(tái)、日照等以主要裝卸貨種聞名的沿海港口集裝箱港：上海、深圳、廣州、寧波-舟山、青島、天津等煤炭港：秦皇島、黃驊、天津、青島、日照、上海、寧波-舟山、廣州等焦炭港：天津、上海、寧波、舟山、廣州等礦石港：日照、大連、天津、青島、寧波、防城化肥港：大連、天津、青島、上海、廈門、黃浦、赤灣油氣港：大連、青島

3、、上海、寧波、惠州、汕頭糧食港：營口、大連、天津、青島、上海、黃浦內(nèi)河港口以內(nèi)河流域劃分長江水系港口、京杭水系港口、珠江水系港口、黑龍江水系港口4第二章 行業(yè)成長性5集裝箱和散雜貨吞吐量關(guān)鍵因素中國港口集裝箱吞吐量與外需直接相關(guān)隨著近幾年中國經(jīng)濟(jì)總量的顯著提升，外貿(mào)依存度已經(jīng)大幅提高?；貧w分析顯示，中國港口集裝箱吞吐量增速與國外主要經(jīng)濟(jì)體增速呈6：1的比例。散雜貨的需求與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，其中煤炭吞吐量需求來源于“西煤東運(yùn)”、“北煤南運(yùn)”所帶來的煤炭資源配置，主要取決于電廠、鋼鐵和水泥等高耗能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，受經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)弱以及季節(jié)性影響較大。金屬礦石吞吐量需求主要取決于國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的發(fā)展，與國

4、內(nèi)固定資產(chǎn)投資情況直接相關(guān)。石油及其制品吞吐量需求主要取決于石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在主要貨種中較為穩(wěn)定。6集裝箱業(yè)務(wù)：高增長下各港口增長動(dòng)力各異在高增長背景下，長三角區(qū)域增速居前，珠三角區(qū)域次之，環(huán)渤海地區(qū)港口增幅最小。我們認(rèn)為，造成各港口增速各異的主要原因是：不同港口腹地的地區(qū)分布有所不同，一般而言，腹地貨物吞吐需求較大的港口的增速較快，如長三角對(duì)應(yīng)上海等（世博會(huì)）、珠三角對(duì)應(yīng)廣州等（出口量較大）、環(huán)渤海對(duì)應(yīng)天津等。7煤炭業(yè)務(wù)：煤炭需求受經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)影響較大過去幾年國內(nèi)重化工業(yè)高速發(fā)展，電廠、鋼鐵和水泥等高能耗產(chǎn)業(yè)能力大幅擴(kuò)張，煤炭需求旺盛。 08年下半年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑、重工業(yè)萎縮以及節(jié)能減

5、排進(jìn)一步推進(jìn)使得下游煤炭需求下降非常明顯，自08年11月以來開始出現(xiàn)雙位數(shù)的負(fù)增長。今年上半年，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步回暖的背景下，社會(huì)用電量提升、鋼鐵產(chǎn)量增加以及進(jìn)口煤炭需求上升等都較大地拉動(dòng)了港口煤炭吞吐量，同比增速重現(xiàn)兩位數(shù)增長。8煤炭業(yè)務(wù)：與火電發(fā)電量存在高度的相關(guān)關(guān)系目前通過港口下水的煤炭多為電煤，因此電煤的需求量對(duì)煤炭吞吐量的影響程度較大。根據(jù)對(duì)港口煤炭吞吐量和火力發(fā)電量的相關(guān)關(guān)系分析，煤炭吞吐量與火力發(fā)電量存在高度相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)增速仍較穩(wěn)定的背景下，預(yù)測(cè)今年火力發(fā)電量增速為7.6%，根據(jù)回歸結(jié)果分析，預(yù)計(jì)今年港口煤炭吞吐量增速為13.4%。9金屬礦石業(yè)務(wù)：去年高基數(shù)因素導(dǎo)致今年增速大幅下

6、滑中國本輪擴(kuò)張性增長帶來了投資的大幅上升，催生了對(duì)鋼鐵和鐵礦石需求大幅增長，近三年鐵礦石吞吐量均維持在17%左右。09年受益國家四萬億投資的推進(jìn)以及鋼鐵、汽車和造船等行業(yè)振興計(jì)劃的實(shí)施，鋼材需求出現(xiàn)較快增長，直接拉動(dòng)鐵礦石吞吐量快速上升，月均同比增速接近30%。在09年高基數(shù)的背景下，今年鐵礦石吞吐量依然維持高位，但增速卻出現(xiàn)較大下滑。10金屬礦石業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)政策將導(dǎo)致下半年房地產(chǎn)投資大幅放緩今年4月份以來政府頻頻出臺(tái)嚴(yán)厲的房地產(chǎn)政策，受此影響，下半年房地產(chǎn)投資增速將可能大幅放緩。而房地產(chǎn)投資增速的放緩將導(dǎo)致占鋼材需求量一半左右的建筑用鋼的需求減少，這將直接影響鐵礦石的進(jìn)口量。國際鐵礦石價(jià)格優(yōu)

7、勢(shì)的喪失將抑制鐵礦石進(jìn)口需求。11石油及其制品：汽車旺銷帶動(dòng)原油進(jìn)口需求與國內(nèi)石化行業(yè)需求的發(fā)展緊密相關(guān)，石油及其制品吞吐量近年來增長率較為穩(wěn)定。汽油車用油約占汽油總體消費(fèi)的82%，因此原油消費(fèi)與汽車銷量密切相關(guān)。從去年4月起，我國汽車持續(xù)旺銷，從而帶動(dòng)原油產(chǎn)品的消費(fèi)需求高速增長。而自產(chǎn)原油難以滿足高速增長的原油消費(fèi)需求，進(jìn)而催生原油進(jìn)口需求。我們預(yù)計(jì)10年港口原油吞吐量同比增速將達(dá)到15%左右。12港口定價(jià)：交通部制定指導(dǎo)價(jià)港口主要收入細(xì)分裝卸（包干）費(fèi)：港口經(jīng)營公司收取，交通部指導(dǎo)費(fèi)率、自行定價(jià)，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。散雜貨費(fèi)率按照各貨種政府指導(dǎo)價(jià)上下浮動(dòng)；內(nèi)資集裝箱碼頭按照交通部指導(dǎo)費(fèi)率上浮

8、15%，下浮不限；外資參股集裝箱碼頭可以根據(jù)市場(chǎng)情況自行定價(jià)。停泊費(fèi)：港務(wù)局收取，費(fèi)率由交通部制定，以船舶凈噸為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)港口建設(shè)費(fèi)： 財(cái)政部收取，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)港務(wù)費(fèi)：港務(wù)局收取，費(fèi)率由交通部制定，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)堆存費(fèi)：堆場(chǎng)擁有者收取，交通部指導(dǎo)費(fèi)率、自行定價(jià)，以貨量和時(shí)間為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)引航費(fèi)、拖輪費(fèi)：港務(wù)局收取，費(fèi)率由交通部制定，以船舶凈噸為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)理貨費(fèi)：理貨公司，自行定價(jià)，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)代理費(fèi)：代理公司、自行定價(jià)，以船舶凈噸為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)其他多項(xiàng)費(fèi)用：解系纜、開關(guān)艙等，按次數(shù)收費(fèi)13港口收費(fèi)：主要集裝箱港口平均裝卸費(fèi)率比較（2007）我國對(duì)集裝箱的收費(fèi)有一定的監(jiān)管，但僅限于內(nèi)資碼頭。對(duì)于中

9、外合資的碼頭，費(fèi)率是自由競(jìng)爭(zhēng)的。各地方港口競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)不同，費(fèi)率差別亦比較大。14港口收費(fèi)：費(fèi)率將維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平首先，中國集裝箱港口裝卸費(fèi)率仍處于較低水平，安全邊際較高，尤其對(duì)于青島、天津和大連等華北港口而言。其次，過去幾年人工、能源和原材料成本持續(xù)上升，而中國港口費(fèi)率調(diào)整滯后成本上升。因此，在集裝箱吞吐量放緩情況下，港口裝卸費(fèi)最多不上漲，下調(diào)的可能性較??；再次，大部分大型航運(yùn)公司已在中國集裝箱港口進(jìn)行大量投資，下調(diào)費(fèi)率會(huì)有損其投資收益；第四，費(fèi)率下調(diào)只有通過大型航運(yùn)公司的聯(lián)合行動(dòng)方能實(shí)施，但目前尚未出現(xiàn)此類聯(lián)合的跡象；最后，交通部?jī)A向于保持集裝箱港口費(fèi)率穩(wěn)定，即使其在理論上并不監(jiān)管外商投資

10、港口費(fèi)率。15第三章 行業(yè)盈利性成本分析固定成本占總成本的2/3人工占總成本的1/3；折舊/攤銷占總成本的1/3變動(dòng)成本占總成本的1/3外付勞務(wù)費(fèi)，占總變動(dòng)成本的50%燃料費(fèi)、電費(fèi)、材料費(fèi)、修理費(fèi)等，占總變動(dòng)成本的45%毛利潤率分析主要港口上市公司的毛利潤率在30%60%，其中集裝箱裝卸業(yè)務(wù)毛利率比散雜貨高約15個(gè)百分點(diǎn)，集裝箱業(yè)務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)更為明顯。然而，隨著需求的下降以及產(chǎn)能過剩壓力上升，未來兩年港口行業(yè)利潤率將出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。由于利潤率較高，盡管行業(yè)景氣度下行，但出現(xiàn)虧損的可能性很小。16毛利率比較：集裝箱裝卸毛利率大幅高于散雜貨集裝箱裝卸業(yè)務(wù)盈利高于散雜貨，規(guī)模經(jīng)濟(jì)更為明顯以深赤灣為例

11、，2003-2009集裝箱裝卸業(yè)務(wù)毛利率平均高出散雜貨毛利率約27個(gè)百分點(diǎn)隨著需求的下降以及產(chǎn)能過剩壓力上升，未來兩年港口行業(yè)利潤率將出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。由于利潤率較高，盡管行業(yè)景氣度下行，但出現(xiàn)虧損的可能性很小。17研究方法需求是決定港口業(yè)的決定因素港口行業(yè)具有一定的防御性。行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，選擇受需求刺激最受益的上市公司。主要出處來源于交通部行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： 上海航交所、交易公報(bào)公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣方研究第四章 研究方法和投資邏輯數(shù)據(jù)的獲得18估值方法綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證P/E估值主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用PE估值，在熊市且近期衰退時(shí)PE估值無效 P/B估值主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足 長期來看P/B估值水平相對(duì)穩(wěn) DCFDCF反應(yīng)的是長期投資價(jià)值，在行業(yè)周期中向