第四章--籌資決策-課件

1、財務管理山東理工大學 管理學院1第四章 籌資決策教學要求： 本章主要介紹企業(yè)籌資決策基本原理和方法。要求學生了解資本成本的概念及其計算，了解經(jīng)營風險、財務風險的概念及其影響因素，了解資本結構理；理解和掌握資本成本、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)的計算及其應用，掌握融資的每股收益分析。本章重點：1.資本成本的涵義及基本估計方法；2.邊際資本成本；3.籌資風險；4.資本結構決策的實際做法本章難點：經(jīng)營風險、財務風險與資本結構。2第四章 籌資決策第一節(jié) 資金成本第二節(jié) 杠桿效應第三節(jié) 資本結構3第一節(jié) 資金成本一、資金成本概述、 概念：是指企業(yè)籌集資金和使用資金必須支付的各種費用。、 構成：用資費用：是

2、指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費用。包括股利、利息?；I資費用：是指企業(yè)在籌資過程中為獲取資金而付出的費用。包括手續(xù)費、發(fā)行費、印刷費等。43、資金成本的表示形式 絕對數(shù)資金成本額 相對數(shù)資金成本率年用資費用籌資總額籌資費用籌資費用率5（二）資金成本的性質(zhì)1.資金成本的產(chǎn)生是由于資本的所有權與使用權相分離，決定了資本使用者必須向資本所有者或中介人支付資本占用費和籌資費用。2.資金成本具有產(chǎn)品成本的基本屬性，又不同于產(chǎn)品成本同：同為資金的耗費，需要得到補償。異：一般產(chǎn)品成本為帳面成本，可以通過銷售得以補償。資金成本屬于預測成本，且相當一部分不能計入產(chǎn)品成本（作為利潤分配額不直接表現(xiàn)為

3、生產(chǎn)性耗費）。3.資金成本與貨幣時間價值既有聯(lián)系又有區(qū)別時間價值是資金成本的基礎資金成本含有時間價值，又含有風險價值6（三）資金成本的影響因素外部因素表現(xiàn)在資金市場環(huán)境變化的影響上。內(nèi)部因素主要是指公司經(jīng)營和融資狀況，集中體現(xiàn)在經(jīng)營風險和財務風險的大小對公司資金成本的影響上。7 （四）資金成本的作用 1.資金成本是公司選擇資金來源和籌資方式的依據(jù)2.資金成本是公司評價投資項目可行性的主要標準3.資金成本是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)4.資金成本是評價公司資本結構是否合理的一項重要指標8二、個別資金成本(一)長期借款成本一般情況下，利息在稅前列支，具有抵稅作用。因此，借入資金的用資費用應按稅后利息

4、計算。令：年利息額 所得稅稅率 在企業(yè)處于 納稅期，且EBIT時 抵稅額 實際用資費用為：9借入資本成本的計算公式為：10考慮資金時間價值時,長期借款的資金成本111. 計算時注意要考慮稅和籌資費用;2. (1)式與(2)式有所區(qū)別， (1)式比(2)式更為準確一些。 12【例4-1】某公司取得長期借款500萬元，年利率10，期限5年，每年付息一次，到期一次還本?；I資費用率0.5，公司所得稅率25。則該長期借款的成本為：13不考慮時間價值因素計算如下：考慮時間價值因素計算如下：K10.1% =10.1%(1-25%)=7.575%KL7.58%或=10%（1-25%）=7.5%14(二)債券成

5、本簡便算法為 Kb=K(1-T)更精確的算法 考慮貨幣的時間價值15【例4- 2】假設某長期債券的總面值為100萬元，該債券折價發(fā)行，總價為95萬元，期限3年，票面利率11%，每年付息，到期一次還本，籌資費用率為2%，所得稅稅率為25%。則該債券的資金成本為：16（1）不考慮貨幣時間價值（2）考慮貨幣時間價值K14%Kb=K(1-T)=14%(1-25%)=10.5%Kb11.2%17例某公司發(fā)行總面額為500萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費占發(fā)行價格的5%，公司所得稅率為33%，按平價發(fā)行。該債券成本為： 7.05% 假定上述公司債券是按600萬元溢價發(fā)行,其債券成本為: 如果按4

6、50萬元折價發(fā)行，則債券成本為： 7.84% 5.88%18 (三)優(yōu)先股成本【例4-3】某公司發(fā)行優(yōu)先股總面值200萬元，總發(fā)行價250萬元，籌資費用率5，優(yōu)先股年股利率為13。則該優(yōu)先股成本為：19 (四)普通股成本 普通股籌資用資費用取決于股利分配政策及股利支付方式?；I資企業(yè)的現(xiàn)金流量圖普通股資金成本計算公式：普通股的資金成本股利折現(xiàn)模型20假定：股利分配政策為定率遞增股利政策（固定股利可以視為定律遞增股利的特例）；股利支付方式為現(xiàn)金股利。令：G股利年遞增率。 D1第1年末每股現(xiàn)金股利或普通股現(xiàn)金股利總額 則有：代入股利折現(xiàn)模型有：21若G0, DOL1,存在杠桿作用。47【例4-10】

7、某公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，固定成本為20萬元，變動成本率60%，當公司的銷售額分別為200萬元、100萬元、50萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：48由以上計算可以看出,在固定成本不變的情況下，不同的銷售水平，對應的公司經(jīng)營杠桿系數(shù)也不同。當息稅前利潤大于0時，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險越小，說明公司經(jīng)營安全程度越高；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大，說明公司經(jīng)營安全程度越低。當息稅前利潤接近于0時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮，公司經(jīng)營風險最大，銷售額稍有波動，公司便會有發(fā)生虧損的可能。49影響因素：固定成本影響機制高固定成本與低單位變動成本銷售首先要補償固定成本邊際貢獻（單價-單位變

8、動成本）大影響經(jīng)營風險的因素有固定成本使用程度產(chǎn)品需求的變動投入要素的價格變動調(diào)整產(chǎn)品價格能力企業(yè)可以通過投資決策部分影響經(jīng)營杠桿（如選擇技術）50二、財務風險和財務扛桿(一）財務風險財務風險也稱融資風險或籌資風險，指由公司負債經(jīng)營引起的，在未來收益不確定情況下存在的一種償還債務的危險性。 財務風險的產(chǎn)生的原因：（1）.舉債經(jīng)營效益的不確定性（2）.現(xiàn)金收支調(diào)度失控（3）.資本結構不合理（4）.金融市場客觀環(huán)境的變化51（二）財務杠桿1.息稅前利潤變動下的財務杠桿利益由于固定財務費用的存在，使普通股股東每股收益的變動幅度大于營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象，成為財務杠桿。財務杠桿系數(shù)（DFL），是普通股

9、每股收益變動率對息稅前利潤變動率的倍數(shù)。52當I，D不變時：將上式代入定義式得：有優(yōu)先股53無優(yōu)先股，D=0性質(zhì)： I，D存在，DFL1 I=0，D=0, DFL=1財務杠桿利益與財務風險54從上述公式可以看出，如果沒有負債和優(yōu)先股，不論營業(yè)利潤為多少，財務杠桿系數(shù)始終為1；如果企業(yè)有負債或優(yōu)先股，則財務杠桿系數(shù)必然大于1。越是運用負債和優(yōu)先股籌資，企業(yè)息稅前利潤變動幅度越大，則每股盈余變動幅度也越大，即財務風險越大。55【例4-11】某公司全部資本為1000萬元，債務利率為12%，所得稅稅率為25%，息稅前利潤為180萬元。當負債占全部資本的比重分別為：0、30%、50%、70%時，其不同資

10、本結構下的財務杠桿系數(shù) 56影響因素：固定的利息作用機制EBIT首先要用來支付固定利息剩余扣稅后全部歸于股東財務杠桿反映財務風險，它導致EPS變動性增加，以及導致喪失償債能力的可能性增加財務風險與經(jīng)營風險的比較后者由單個項目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對兩種風險的控制程度不同，前者易控制572.息稅前利潤不變時,調(diào)整負債比例對資本利潤率的影響當息稅前利潤一定時，如果息稅前利潤率大于利息率，提高負債比重，會相應提高資本利潤率；反之，則會引起資本率的大幅降低。可用公式表示如下：稅前所有者權益利潤率=息稅前利潤率+負債/自有資本（息稅前利潤率-利息率）稅后所有者權益利潤率=稅前資本利潤率（1-所

11、得稅稅率）58指標方案（1）方案（2）方案（3）方案（4）負債/股04/66/48/2負債利率10%10%16%負債額080000012000001600000股本20000001200000800000400000普通股股數(shù)2000000120000080000040000資產(chǎn)利潤率14%14%14%14%息稅前利潤280000280000280000280000減：債務利息080000120000256000稅前利潤28000020000016000024000減：所得稅840006000048000720稅后利潤19600014000011200016800稅前所有者權益利潤率14%16

12、.67%20%6%稅后所有者權益利潤率9.8%11.67%14%4.2%每股收益0.0980.11670.140.042【例4-12】不同資本結構下的財務杠桿效益某企業(yè)全部資金200萬元，資產(chǎn)利潤率14%，稅率30%?，F(xiàn)有四種籌資方案：表4-1 單位：萬元59分析結論：只要資產(chǎn)利潤率負債利率，負債經(jīng)營比不負債經(jīng)營的主權資本利潤率高，方案（2）與方案（3）的稅前主權資本利潤率都高于方案（1）的該項指標；高負債經(jīng)營比低負債經(jīng)營的主權資本利潤率高,方案（3）的稅前主權資本利潤率比方案（2）的該項指標高。若投資產(chǎn)利潤率負債利率，負債經(jīng)營的所有者權益利潤率低于不負債經(jīng)營的該項指標，負債經(jīng)營使所有者權益利

13、潤率下降。方案（4）的稅前所有者權益利潤率為12.67%，小于方案（1）的該項指標。因此負債經(jīng)營只是可能會提高主權資本利潤率而不是必然。負債經(jīng)營提高所有者權益利潤率稱為財務杠桿正作用，負債經(jīng)營降低所有者權益利潤率稱為財務杠桿負作用。因此，企業(yè)要適度舉債。無負債經(jīng)營或負債利率與資產(chǎn)報酬率相等時，沒有財務杠桿效益，所有者權益利潤率等于資產(chǎn)報酬率。稅后所有者權益利潤率和每股收益的變動方向與稅前指標一樣。60 三、總風險和總杠桿 （一）公司總風險公司總風險等于經(jīng)常經(jīng)營風險加上財務風險 .611、含義： 反映業(yè)務量（銷售量、銷售額）的變動對EPS）變動的影響。 業(yè)務量EBITEPSDOLDFLDTLDe

14、gree of Total Leverage（DCL）Degree of Combined leverage（二）總杠桿62 問題：H公司的風險預期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%63風險的分類與傳遞 銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會市場結構、競爭地

15、位息稅前收益凈利潤+31% -31% 經(jīng)營風險財務風險營業(yè)風險經(jīng)濟風險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息64 收入復合杠桿 經(jīng)營杠桿 財務杠桿經(jīng)營利潤每股利潤652、復合杠桿系數(shù)66【例4-13】現(xiàn)根據(jù)例中B公司的有關資料整理如下表所4-2示，計算分析該公司總杠桿的作用。項目2005年2006年增減% 杠桿性質(zhì)銷售收入變動成本固定成本息稅前利潤7 5004 5002 0001 0009 0005 4002 0001 600+20+ 200+60經(jīng)營杠桿利息稅前利潤所得稅（稅率30%）稅后利潤普通股發(fā)行在外（萬股）每股收益（元）4006001804205 0000.0844001

16、2003608405 0000.1680+100+100+1000+100財務杠桿B公司2005年和2006年經(jīng)營情況表：表4-2 單位：萬元67當企業(yè)經(jīng)營狀況好時，銷售量增長會帶來每股收益大幅度的增長，企業(yè)取得杠桿利益；而當經(jīng)營狀況差時，銷售量下降會引起每股收益大幅度的下降，企業(yè)面臨著出現(xiàn)虧損的可能。運用總杠桿系數(shù)，企業(yè)可以預測每股收益的變動情況。同時，在保持總杠桿系數(shù)不變時，企業(yè)可結合自身經(jīng)營特點，根據(jù)經(jīng)營杠桿的高低，合理安排負債比重，使總風險控制在企業(yè)能承受的范圍內(nèi)。一般而言，對于經(jīng)營杠桿高，收益波動性大的企業(yè)，負債比重相對小一些，財務杠桿低；而對于經(jīng)營杠桿低，收益波動性小的企業(yè)，負債比

17、重可相對大一些，財務杠桿高，但總杠桿不會很高。68第三節(jié) 資本結構 一、資本結構概述（一）資本結構的概念資本結構，也稱財務結構，是指公司 各種資本的構成及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指公司全部資本的構成及其比例管理，它不僅包括權益資本和長期債務資本，還包括短期債務資本。 狹義資本結構是指公司各種長期資本的構成及其比例關系。 69不同的資本結構不同的風險和收益資本結構決策是籌資管理的重要問題70（二）資金結構中負債的意義債務資本對資本結構的影響主要有以下三個方面：1.使用債務資本可以降低公司綜合資金成本一般情況下，債務利息率低于股票的股利率，再加上債務利息可以在所得稅前

18、支付，可以抵免所得稅，因而債務資本的資金成本明顯低于權益資本的資金成本。所以，使用債務資本可以降低公司綜合資金成本。2.使用債務資本可以產(chǎn)生財務杠桿利益 由于債務利息率通常是固定不變的，當息稅前收益率高于債務利息率時，使用債務資本便會產(chǎn)生財務杠桿利益。但是，如果息稅前收益率低于債務利息率，使用債務資本便會產(chǎn)生財務杠桿損失。所以，利用債務資本籌資的前提條件是：息稅前收益率高于債務利息率。3.使用債務資本會給股東帶來籌資風險由于債權人在一般情況下不承擔公司經(jīng)營風險，使用債務資本必須按期還本付息。因此，使用債務資本將給股東帶來附加的風險即籌資風險（財務風險）。71一個企業(yè)承受風險的能力總是一定的；經(jīng)

19、營風險較低的企業(yè)，可以安排較高負債率的資本結構；經(jīng)營風險較高的企業(yè)，必須安排較低負債率的資本結構72（三）資本結構類型資本結構的種類很多，不同的資本結構又不同的優(yōu)缺點。以下主要從籌資角度來分析三種典型的資本結構。1.只有普通股的資本結構2.普通股加優(yōu)先股的資本結構3.普通股加優(yōu)先股加負債的資本結構73二、資本結構理論企業(yè)財務管理的目標是使股東財富最大化或企業(yè)價值最大化。關于資本結構與企業(yè)價值之間的關系，目前有幾種不同的理論， （一）傳統(tǒng)資本結構理論大衛(wèi)杜蘭特的研究報告：早期資本結構理論的開端（Durand，David，1952）1952年，公司債務與所有者權益費用：趨勢和問題的度量 總結和提出

20、資本結構的三種理論：凈收入理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)理論741.凈收益理論認為負債增加企業(yè)的總價值，合理的負債率應為100%兩個假設:（1）投資者以一個固定不變的比例投資或估價企業(yè)的凈收入（2）企業(yè)能以一個固定利率籌集所需要債務資金75 基于上述假設，所獲取的負債成本和權益成本都是固定不變的。由于債權的收益率固定，且風險低于權益收益率，故債權的成本低于權益成本。所以，負債越高，綜合資金成本越低，企業(yè)的價值就越高。因此，凈利理論認為，負債為100%是企業(yè)的最佳資本結構。0KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV762.營業(yè)收益理論 負債利率固定 投資者以一個固定的加權

21、平均資本成本來估計企業(yè)的息稅前利潤 結論： 企業(yè)價值與負債率無關 增加負債所獲得的收益會被增加的股權資本成本所抵銷 企業(yè)不存在最優(yōu)資本結構的問題77 由于假定債務成本是一個常數(shù)，但權益成本則不會不變。隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)。所以，資本結構與公司的價值沒有關系。決定公司價值真正的要素是凈營業(yè)收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV783.傳統(tǒng)理論 投資者認為企業(yè)在一定限度內(nèi)的債務比例是“合理和必要的” 當企業(yè)加權平均資本成本達到最低點的時候，就是企業(yè)最佳資本結構 財務杠桿可以降低資本成本 企業(yè)的最

22、佳資本結構應該是負債率介于（0，100%）79 此理論認為，企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權益資本成本上升，但由于財務風險較小，權益成本的上升在一定程度內(nèi)并不會全部抵消債務成本降低的好處，加權平均資本成本因此降低，企業(yè)總價值上升。但是，負債一旦超過一定程度，企業(yè)財務風險加大，權益資本大幅度上升，債務成本的降低不能抵消權益資本的上升，企業(yè)加權平均資本成本開始上升，企業(yè)價值開始下降。加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，也是企業(yè)價值從上升變?yōu)橄陆档霓D(zhuǎn)折點，此時的負債比率就是企業(yè)最佳資本結構。 80早期資本結構理論的評價上述早期資本結構理論的研究，（王化成，2006）基本上只是通過對事實的簡單描述，缺

23、乏實踐意義和嚴密的邏輯證明，有其片面性和缺陷，因此在理論上沒有得到廣泛的認可和進一步的發(fā)展。81（二）現(xiàn)代資本結構理論1.MM理論1958.6，MM無公司稅資本結構理論，亦稱資本結構無關理論。1958莫迪格萊尼(Franco Modigliani)教授與米勒(Merton H.Miller)教授的資本成本、公司理財與投資理論(The cost of capital, corporation finance and thetheory of investment)1963.6有公司稅資本結構理論。公司所得稅與資本成本(corporation income taxes and the cost o

24、fcapital)考慮公司所得稅對公司價值的影響1977.5米勒模型。米勒教授債務與稅(debts andtaxes)考慮個人所得稅821企業(yè)在無稅收的環(huán)境中從事經(jīng)營活動。2企業(yè)的經(jīng)營風險的高低可以用息稅前利潤的標準離差來衡量。企業(yè)經(jīng)營風險決定其風險等級，經(jīng)營風險程度相同的企業(yè)被劃為同類風險等級，屬于同一風險組。3投資者對同一風險等級的企業(yè)的未來收益及風險的預期相同。這一假設實際上假設信息是對稱的，即企業(yè)經(jīng)理與一般投資者獲取的信息是完全相同的，因此，對企業(yè)的收益與風險的估價也相同。4股票與債券在完善市場中進行交易，不存在交易成本，并且投資者（包括個人投資者和機構投資者）借入債務的利息率與企業(yè)所

25、借入債務的利息率相同。5個人和企業(yè)的債務均無風險，即負債的利率屬于無風險利率。6企業(yè)的收益為零增長，即各年息稅前利潤不變，是一種永續(xù)年金。7企業(yè)無破產(chǎn)成本。8企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關，企業(yè)發(fā)行新債時不會影響已發(fā)行債券的市場價值。9資本市場是高度完善和均衡的。這意味著資本可以自由流通，充分競爭，預期報酬率相同的證券價格相同，有充分信息，利率一致。83MM命題一的內(nèi)容。MM命題一解釋了在無稅收情況下，企業(yè)價值與資本結構之間的關系，因此被稱為企業(yè)價值模型。其基本內(nèi)容是：在完善資本市場條件下，企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的收益水平。也就是說

26、，無論企業(yè)有無負債，企業(yè)價值等于企業(yè)預期收益額按適合于該企業(yè)風險等級的必要報酬率進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。在這里，預期收益額是指企業(yè)的息稅前利潤，資本化是指對企業(yè)的預期收益額進行折現(xiàn)求取現(xiàn)值，企業(yè)價值包括股權資本價值與負債資本價值，其公式表示如下： V=S+B 84MM命題二的內(nèi)容。MM理論命題二解釋了資本結構與企業(yè)資本成本之間的關系，因此，該命題被稱為股權資本成本模型。其基本內(nèi)容是：負債企業(yè)的股權資本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股權資本成本，加上根據(jù)無負債企業(yè)的股權資本成本和負債企業(yè)的負債資本成本之差及其負債比率所確定的風險報酬。股權資本成本模型用公式表示如下： 85MM理論的假設前提與現(xiàn)實

27、的矛盾MM理論假定企業(yè)負債和個人負債完全可以相互替代，并以相同利率借款，這種情況在現(xiàn)實中一般是不存在的 MM理論假定企業(yè)或個人無論舉債多少，均無債務風險，這與現(xiàn)實不符 MM理論假定企業(yè)盈利沒有變化，這與實際不符 MM理論不考慮所得稅的影響，而實際上任何企業(yè)或個人都必須交納所得稅 MM理論假定沒有交易成本，而現(xiàn)實中存在著必不可少的證券交易費用 86MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅情況下的MM理論 命題一：企業(yè)價值模型如果存在企業(yè)所得稅，但其他假設條件不變，那么，負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)約價值，后者等于企業(yè)稅率乘以負債額。VL=VU+TB命題二：企業(yè)股權資本成本模型在

28、有企業(yè)所得稅的情況下，負債企業(yè)的股權資本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股權資本成本，加上根據(jù)無負債企業(yè)股權資本成本與負債資本成本之差以及企業(yè)稅率所決定的風險報酬。87MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅和個人所得稅情況下的MM理論 米勒模型 基本公式米勒模型說明881負債企業(yè)的抵稅額現(xiàn)值為：代替了MM理論企業(yè)所得稅模型中的TB。2當所有的稅率均為零時，該模型就成為無稅MM理論的模型。3當個人所得稅稅率Ts、Tb為零時，該模型成為MM理論企業(yè)所得稅模型。4如果TsTb，該模型也與MM理論企業(yè)所得稅模型一致。5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此時的負債抵稅額現(xiàn)值為零，該模型又成為無稅MM理論模

29、型。這說明企業(yè)使用負債減稅收益正好被個人所得稅的征收所抵銷。米勒模型說明892.權衡理論權衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結構就是在負債的稅收利益和預期破產(chǎn)成本之間權衡。 權衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業(yè)市場價值。它包括： 1、負債的好處： 公司所得稅的抵減作用。由于債務利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。 權益代理成本的減少。負債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項目的投

30、資。 2、負債的受限： 財務困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本； 個人稅對公司稅的抵消作用。 因此，現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例90權衡理論認為負債給企業(yè)帶來兩項成本財務拮據(jù)成本 代理成本 權衡理論模型VLVuTBFPVTPV 含義：隨著企業(yè)負債率的提高，企業(yè)的抵稅收益會不斷提高，從而企業(yè)價值會不斷加大。但是，隨著企業(yè)財務杠桿的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越來越大，財務拮據(jù)成本會隨之增加，代理成本也會增加，從而使得企業(yè)價值下降。因此，必然存在一個合理的財務杠桿比率，使企業(yè)價值達到最大，此時的資本結構就是企業(yè)最優(yōu)資本結構。 91財務拮據(jù)成

31、本大量債務到期，企業(yè)不得不以高利率借款清償?shù)狡趥鶆?，從而增加企業(yè)的利息支出，減少息稅前利潤。企業(yè)的客戶和供應商意識到企業(yè)陷入財務困境時，它們往往不再向企業(yè)供應產(chǎn)品或材料，這可能會引起企業(yè)破產(chǎn) 。管理人員往往要采取短期行為來當前的財務危機，如推遲機器設備的大修，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)約成本費用，或者出售現(xiàn)有資產(chǎn)等，這些行為會影響企業(yè)未來的收益能力，從而使企業(yè)市場價值降低。企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生后，還會發(fā)生一些費用，使企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的清償價值降低。 企業(yè)財務拮據(jù)發(fā)生后，即使不通過法律破產(chǎn)程序，采取債務重組等措施使企業(yè)繼續(xù)保持經(jīng)營能力，也會發(fā)生大量的額外費用或機會成本。 92 VL=VU+TCB-FPV-TPVB/V

32、BVMM理論中的企業(yè)價值財務危機和代理成本現(xiàn)值負債節(jié)稅利益現(xiàn)值最佳負債比權衡理論企業(yè)價值0式中：FPV財務危機成本現(xiàn)值 TPV代理成本現(xiàn)值93權衡理論的結論公式 V(a) = Vu + TD(a) C(a) 其中，V表示有舉債的企業(yè)價值， Vu表示無舉債的企業(yè)價值，TD表示負債企業(yè)的稅收利益， C是破產(chǎn)成本。a是舉債企業(yè)的負債權益比資本結構。 根據(jù)權衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時，TD的增量速度高于C的增量速度，此時企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當TD的增量速度等于C的增量速度時，企業(yè)舉債比例達到臨界點，此時企業(yè)價值最大。 94權衡理論的評價（1）權衡理

33、論不僅注意到了公司所得稅存在下的負債抵稅收益,也注意到了負債的財務拮據(jù)成本和代理成本,認為二者相權衡下,企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結構。較為符合學術界大多數(shù)專家關于企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結構的看法。使企業(yè)負債的效用由單一的節(jié)稅正面效應而擴展到了財務拮據(jù)成本和代理成本等負面效應,進一步揭示了負債與企業(yè)價值的關系。 （2）權衡理論所揭示的企業(yè)價值最大化的負債水平是靜態(tài)的,實際上,在現(xiàn)實中確定企業(yè)負債籌資的利益和成本的數(shù)量是非常困難的,實際也不可能找到精確的能夠使企業(yè)價值最大化的負債水平。每個企業(yè)確實存在最優(yōu)資本結構,但最優(yōu)資本結構是動態(tài)的而并非是靜態(tài)的,它隨著企業(yè)的性質(zhì)、時間和資本市場的變化而變化。 （3

34、）在研究方法上,權衡理論基本上注重的是負債的效應研究,而相對忽略了關于資本結構的設計問題,即企業(yè)應怎樣安排資本結構,為什么要這樣安排資本結構,使企業(yè)資本結構的安排缺乏行為方面的解釋。 953、優(yōu)序融資理論 Pecking Order Theory 邁爾斯(Myers)認為企業(yè)經(jīng)營者比投資者更多地掌握企業(yè)未來收益與投資風險等內(nèi)部信息，因此，投資者只能通過經(jīng)營者傳達出來的信息間接地評價市場價值。 企業(yè)資本結構就是一種把內(nèi)部信息傳達給市場的信號工具。 當企業(yè)發(fā)展前景較好時，負債融資能夠以較低的資金成本獲取較高的利潤；反之，當前景暗淡或投資項目風險較大時，企業(yè)偏向于股票融資。96新優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)

35、容（1）企業(yè)偏好內(nèi)部融資（2）根據(jù)投資機會制定目標股利支付率，盡量避免股利的突然變化；（3）內(nèi)生現(xiàn)金流比資本支出多的時候公司可以用于償還負債或投資有價證券；如果少，則減少現(xiàn)金余額或出售證券；（4）如果需要外部融資，首先是負債，然后是可轉(zhuǎn)換債券，再后是權益。97選擇次序: 先內(nèi)后外，先債后股 普通股權益有兩種來源：保留盈余首選手段發(fā)行普通股托底選擇98不對稱信息下的融資管理者更了解企業(yè)的真實情況，外部人只能觀察到管理者發(fā)送的信號這些信號包括資本結構、財務決策或股利政策如果項目的凈現(xiàn)值是正的，發(fā)行股票還是債券？外部投資者怎么看？994、代理成本理論(Agency Theory)如果你是公司股東，你

36、選擇什么融資方式？詹森和麥克林（Jensen and Meckling）在對股權和債權的代理成本進行分析的基礎上得出的基本結論是：均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。 100什么是代理成本委托人為了使代理人不偏離自己的目標需要采取一些措施：對代理人進行監(jiān)督；對代理人進行激勵約束；在代理人損害委托人利益時要求補償；代理成本包括為設計、監(jiān)督和約束利益沖突的委托人和代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。代理成本為監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失之和101

37、5、控制權理論(Control Theory)作為公司管理者，你在做融資決策的時候會選擇哪種方式？融資結構不僅引起剩余收益的分配，而且還引起剩余控制權的分配。 企業(yè)融資方式的選擇在很大程度上影響企業(yè)控制權的變化。 102哈里斯-雷維夫的觀點 管理者既從其股份又從其控制權本身獲得收益。股份越大，控制權和獲得收益的概率就越大但管理者財富有限，控制大部分股份很困難，所以他在選擇融資時傾向沒有投票權的融資工具。103斯圖茨的觀點管理者對投票權的控制比例是決定企業(yè)所有權結構的一個重要因素。資本結構的變動通過對投票權的控制比例的作用影響企業(yè)的價值。104阿洪與伯爾頓（1）有資本無技術的人（投資者）（2）有

38、技術無資本的人（企業(yè)家）前者追求的是貨幣報酬后者追求的既有貨幣報酬又有非貨幣報酬105債務融資是和破產(chǎn)機制相聯(lián)系股權融資是和在保持清償能力下的企業(yè)經(jīng)營控制權相聯(lián)系在合約和信息不完全的情況下，融資結構的選擇就是控制權在不同證券持有者之間分配的選擇；最優(yōu)的負債比率應該是在該負債水平上導致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權從股東轉(zhuǎn)移給債權人。1066、信號理論(Signal Theory)企業(yè)發(fā)行股票融資，利好消息還是不利消息？管理者對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營的信息，投資者將公司發(fā)行股票看成是公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號，而債務融資則是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號，即資產(chǎn)負債率成為公司內(nèi)部信息傳遞給市場上投資者的

39、工具。 107對理論的一個總結MM理論是理想世界的理論權衡理論是發(fā)展的MM理論上述兩種理論都是從企業(yè)這個本體出發(fā)優(yōu)序融資理論考慮了企業(yè)融資和外部投資者的博弈代理成本理論是站在投資方的角度考慮問題控制權理論是站在管理層的角度考慮問題信號理論是站在外部投資者的角度考慮問題108三、最佳資本結構的決策方法（一）最佳資本結構所謂最優(yōu)資本結構，是指么一定時期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業(yè)價值最大時的資本結構。其判斷標準有三個：（1）有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。（2）企業(yè)綜合資金成本最低（3）資產(chǎn)保持適宜的流動，并使資金結構具有彈性。109(二)、最佳資本結構決策的方法1.

40、比較資金成本法比較資金成本法是指公司在做出籌資決策之前，事先擬定若干個備選方案，分別計算各方案加權平均資金成本，并根據(jù)加權平均資金成本的高低來確定資本結構。初始籌資：直接計算比較綜合資本成本即可。對追加籌資：首先需要考慮追加籌資對原有資本成本的影響（會影響原有自有資本成本，但不影響原有債務資本成本）。其次，將原有資本與追加資本合并，形成新的籌資方案，計算綜合資本成本，再比較選擇。110【例4-14】某公司現(xiàn)有三個籌資方案可供選擇，有關資料見表43。根據(jù)表中資料分別確定三個方案的加權平均資金成本，并以此為標準做出最佳資本結構決策。 111表 4-3 單位：萬元籌資方式籌資方案1籌資方案2籌資方案

41、3籌資額資金成本%籌資額資金成本%籌資額資金成本%長期借款80610071607.5債 券200830092408.5優(yōu)先股120122001210012普通股600154001550015合 計100010001000112籌資方案1的綜合資金成本為：K1=6%+8%+12%+15%=12.52%籌資方案2的綜合資金成本為：K2=7%+9%+12%+15%=11.80%籌資方案3的綜合資金成本為： K3=7.5%+8.5%+12%+15%=11.94%以上三個方案的綜合資金成本相比較，方案2的綜合資金成本最低。在其他因素相同的情況下，應該優(yōu)選方案2為最佳方案，其所形成的資本結構為最佳資本結構

42、。113例:某股份有限公司現(xiàn)資本結構及資本成本資料如下。114 現(xiàn)該企業(yè)需要追加籌資200萬元，有三種備選方案： A：全部發(fā)行債券200萬元，其資本成本為9%，普通股的個別資本成本上升為16% 。 B：發(fā)行債券100萬元，其資本成本為8.5%；發(fā)行普通股100萬元，其資本成本仍為15% 。 C：全部發(fā)行普通股200萬元，普通股個別資本成本下降為14% 。 要求：為該公司進行追加資本結構決策分析。115解：分別計算實施各追加籌資方案后公司綜合資本成本：B 為最佳方案116 在追加籌資時，需要注意的是：新追加資本（包括借入資本和自有資本）的個別資本成本會影響原有自有資本的個別資本成本，但不會影響原有借入資本的個別資本成本。1172.每股利潤無差別點分析法每股利潤無差別點分析法就是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策的方法，也稱為EBITEPS分析法 。每股利潤無差別點 使各種籌資方案每股利潤相等時的息稅前利潤。118圖：每股利潤無差別點分析119注意：當備選籌資方案超過兩個，則需兩兩分別算每股利潤無差別點，然后再選擇。原始籌資與追加籌資一樣。不同在于追加籌資時應在原始籌資基礎上形成