企業(yè)并購價值計算

1、世界上絕大多數(shù)著名企業(yè)集團都是通過一系列并購活動產(chǎn)生的，因此，并購和重組可以說是 企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標的重要手段。但是根據(jù)美國商業(yè)周刊研究統(tǒng)計表明，75%企業(yè)收 購和兼并項目的結(jié)果是完全失敗的。隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的推進，我國出現(xiàn)了日趨活 躍的并購市場。對于非上市公司而言，由于沒有公開的股票價格，目標企業(yè)的價值缺乏市場 定價。如果企業(yè)高管層僅僅基于自己對企業(yè)價模糊的認識判斷進行投資和經(jīng)營決策，那么失 敗的風險將是巨大的。企業(yè)家們經(jīng)常會在并購決策之前尋求投資顧問公司的幫助，絕大多數(shù)情況下他們可以獲得很 好的專業(yè)性建議。但是顧問公司經(jīng)紀人收取傭金一般都是以完成一項并購交易為前提條件， 因此，他

2、們通常會盡量促成一項并購交易盡快達成，然而對于賣方企業(yè)而言，立刻被兼并收 購有時并不是最好的選擇。如果在被收購之前能夠加強內(nèi)部經(jīng)營管理、擴大市場影響力、設(shè) 法體現(xiàn)出企業(yè)的最大投資價值，賣方企業(yè)有可能獲得更大的收益。收購方在戰(zhàn)略選擇階段通常會首先鑒別和量化收購可能帶來的協(xié)同效應(yīng)，預(yù)測收購后目標企 業(yè)可以實現(xiàn)的年收入或現(xiàn)金流，接著通過對未來回報進行折現(xiàn)，得出目標企業(yè)的價值。然后 再以這種價值估計為基礎(chǔ)，設(shè)定收購價格范圍。收購方通常采用的這種價格計算模型中存在這樣一個悖論：賣方企業(yè)將來能夠為收購方創(chuàng)造 的價值就是收購方購買的原因，但是賣方被收購后將創(chuàng)造的大部分（有時幾乎是全部）協(xié)同 效應(yīng)都是由收購方

3、帶來的。因此，在并購談判中收購方向賣方支付由自己創(chuàng)造的這部分協(xié)同 效應(yīng)的價格是完全不必要的。收購方需要分別明了被收購企業(yè)作為獨立實體的價值與在戰(zhàn)略投資整體布局中的價值；賣方 需要準確了解自身價值以及怎樣能夠使收購價值最大化。因此，無論收購方還是被收購方， 企業(yè)管理者都需要通過一定的計算模型對目標企業(yè)的現(xiàn)有價值、整合后的價值、交易競價范 圍等做出一個相對科學(xué)合理的判斷。一、收益法并購價值分析應(yīng)該是企業(yè)整體戰(zhàn)略計劃的重要組成部分，這項分析工作需要由投資預(yù)算和預(yù) 期財務(wù)報表予以支持，而投資預(yù)算又將迫使管理者量化并支持其計劃的財務(wù)結(jié)果。同時，決 定并購企業(yè)價值的預(yù)期和前提假設(shè)也要求進行同樣的分析和支持

4、，無論并購效益來自于增強 盈利能力、削減成本、優(yōu)化流程或者降低資金成本，收益法都將量化這些前提假設(shè)，以便于 對以上條件進行考察和評價。收益法也清楚地表達了取得這些效益的時間，以及時間推遲將 怎樣影響價值。收益法計算出的企業(yè)價值是管理層通過經(jīng)營全部資產(chǎn)而產(chǎn)生的回報，因此，其中包含了所有 有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值。收益法便于計算企業(yè)的獨立公平市值，也便于一個或多個戰(zhàn)略 投資者分別計算各自的投資價值，明確協(xié)同效應(yīng)，并據(jù)此進行決策。收益法運用的理論基礎(chǔ)是：并購的目的就是為了獲得未來凈現(xiàn)金流，因此，一項投資的價值 就在于未來能夠給予股東回報的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率就是反映投資風險的回報率。折現(xiàn)率也稱為“資本成本

5、”或“市場期望回報率”，這個概念具備有三個方面的含義：第一， 從資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)角度看，它是未來預(yù)期現(xiàn)金流可以折為現(xiàn)金回報股東的折現(xiàn)率；第二， 從負債角度看，它是企業(yè)在市場競爭中吸引和保持融資能力時必須支付的經(jīng)濟成本；第三， 從投資者的角度看，它是債權(quán)人和股東期望和要求獲得的投資回報率。雖然以上三方面看待 折現(xiàn)率的角度不同，但是它們都意味著相同的數(shù)字。由于不同投資者承擔風險的能力不同，所以對于投資回報率的期望值也就產(chǎn)生了高低之分。 在市場中一個價值較高的企業(yè)對于投資者而言意味著風險較低，但是它給投資者支付的回報 率也會相應(yīng)較低；一個價值較低的企業(yè)對于投資者而言意味著風險較高，但是它會通過較高

6、的投資回報率吸引投資者的青睞。因此，一項投資的預(yù)期風險和回報率越高，往往意味著企 業(yè)的價值越低。反之，一項投資的預(yù)期風險和回報率較低，則往往意味著企業(yè)價值較高。當我們在運用收益法對企業(yè)價值進行衡量時，計算出的價值是否可靠，需要取決于“投資回 報”和“投資回報率”這二項指標的準確性和可靠性，因此，我們必須對這二個變量進行仔 細地分析和預(yù)測。一、使用凈現(xiàn)金流指標衡量投資回報投資回報可以定義為提供給投資方經(jīng)過風險調(diào)整后的凈現(xiàn)金流，因為凈現(xiàn)金流揭示了企業(yè)在 償還債務(wù)本利之前的回報，代表了可以完全從企業(yè)中取出而不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)金回報 數(shù)量，因此它是企業(yè)真實財富創(chuàng)造能力的唯一指標。投資者或企業(yè)管理者

7、通常習慣于用利潤表示經(jīng)營業(yè)績，但是經(jīng)營收益并不是真正能夠分配給 投資者的現(xiàn)金回報，企業(yè)的大部分或全部收益往往必須用于支付利息、稅、營運資金再投入、 持續(xù)經(jīng)營必須的資本性開支等項目，因此不能代表企業(yè)可以向投資者提供的分紅數(shù)額。另外， 由于企業(yè)會計體系中使用權(quán)責發(fā)生制的原則，給核算利潤創(chuàng)造了便利的條件。.通過對應(yīng)收 賬款、折舊、庫存、籌資、稅收等因素的調(diào)節(jié)，企業(yè)利潤與現(xiàn)金流可以出現(xiàn)很大的差異。一 個企業(yè)可能有很豐厚的帳面利潤，但是能夠回報給投資方的現(xiàn)金收益卻可能寥寥無幾。因此， 依據(jù)帳面利潤計算投資回報是不切實際的。在預(yù)計目標企業(yè)凈現(xiàn)金流之前，必須要將該企業(yè)營運過程中出具的財務(wù)報表調(diào)整成為反映企

8、業(yè)真實經(jīng)營成果、財務(wù)情況、現(xiàn)金流水平的會計信息，也就是將財務(wù)報表標準化。財務(wù)報表 數(shù)字與市場價值存在差異，主要由于以下原因：1、企業(yè)為了達到少納稅的目的，報表中可能采取高估費用、補貼、租金或其它高于市場價 格支付給相關(guān)各方的費用。2、企業(yè)為了某些需要可能在報表中調(diào)整會計方法。例如從收付實現(xiàn)制變?yōu)闄?quán)責發(fā)生制，或 者改變庫存、折舊的計量方法。3、報表中可能包含非經(jīng)營性或非經(jīng)常性項目。例如資產(chǎn)盈余或短缺、個人資產(chǎn)掛帳在資產(chǎn) 負債表上、企業(yè)為某些人支付個人費用、非持續(xù)經(jīng)營下的收入或費用等。4、某些資產(chǎn)的市場價格與企業(yè)帳面價值相距甚遠。由于小企業(yè)的年收入相對較小，高估或低估費用會對企業(yè)價值產(chǎn)生更加顯著的

9、影響。因此， 雖然中型或大型企業(yè)的財務(wù)報表也需要進行標準化調(diào)整，但是對于小企業(yè)而言意義更加重 大，財務(wù)報表調(diào)整一般涉及資產(chǎn)負債表和損益表，調(diào)整資產(chǎn)負債表主要是為了將資產(chǎn)從 帳面價值轉(zhuǎn)換為市場價值，并減去非經(jīng)營性資產(chǎn)；調(diào)整損益表主要是為了將報表中的財務(wù)業(yè) 績轉(zhuǎn)換為真實的經(jīng)營業(yè)績，減去非經(jīng)常性收入、支出或損失項目，減去非經(jīng)營性收入或損失 項目。預(yù)計被收購企業(yè)未來的凈現(xiàn)金流：預(yù)計投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流=投資后的預(yù)期息稅前利潤+非現(xiàn)金支出（如折舊和攤消）一資本 開支（固定資產(chǎn)和其它經(jīng)營性非流動資產(chǎn)）土營運資產(chǎn)變化+優(yōu)先股或其它優(yōu)先級證券的紅 利對以上這些數(shù)字的預(yù)計必須堅持凈現(xiàn)金流各組成部分的關(guān)系一致，例如

10、應(yīng)收帳款和庫存增加 必然導(dǎo)致現(xiàn)金流出，應(yīng)付帳款和其它應(yīng)付項目增加會產(chǎn)生現(xiàn)金流入。另外，必須要以能夠支 持未來企業(yè)運營為前提進行預(yù)期，而不能僅僅以過去經(jīng)營年度的實際數(shù)或平均數(shù)進行計算； 由于企業(yè)現(xiàn)有價值計算是與債務(wù)無關(guān)的分析模型，它所反映的企業(yè)價值與債務(wù)資本和股權(quán)資 本的結(jié)構(gòu)無關(guān)，計算的是企業(yè)利用股權(quán)或債務(wù)資本支持之前的價值。因此，在“營運資產(chǎn)變 化”科目中不考慮債務(wù)，扣除任何流動負債中的負息債務(wù)，一般來說這樣做將減少營運資產(chǎn) 的增長量。二、使用單期資本化方法計算企業(yè)現(xiàn)值 單期資本化方法是根據(jù)上一年度的回報數(shù)據(jù)（或近年平均值）計算企業(yè)的現(xiàn)有獨立公平市值。 這是一個比較簡單的方法，但是這種方法存在

11、二個關(guān)鍵假設(shè)：第一，上一年度回報數(shù)據(jù)（或 近年平均值）能夠比較準確反映企業(yè)未來長期經(jīng)營情況；第二，每年回報大約以一個特定的 比率增長直到無窮年度。企業(yè)現(xiàn)值=回報：資本化率=上一年度回報值X（1+長期可持續(xù)增長率）：（折現(xiàn)率一長期可持續(xù)增長率）當所選擇的回報數(shù)據(jù)是歷史收益時，資本化率可以是市盈率的倒數(shù)。在使用單期資本化方法計算企業(yè)價值時必須注意：當企業(yè)年度增長率有可能發(fā)生顯著變化 時，這個方法的準確性就削弱了，企業(yè)價值可能被嚴重扭曲。三、使用多期折現(xiàn)方法預(yù)測企業(yè)今后一個時期的價值多期折現(xiàn)方法采用對多年度回報進行預(yù)測的方式，克服了單期資本化方法中的假設(shè)限制，一 般以310年的預(yù)期回報考慮企業(yè)長期的業(yè)績情況，可以相對準確地反映由于收入、費用、 資本性開支的變化導(dǎo)致不同年度預(yù)期回報的變化。初創(chuàng)企業(yè)或新興行業(yè)很難預(yù)測幾年后的凈現(xiàn)金流狀況，但是在成熟行業(yè)中平穩(wěn)運行的企 業(yè)可以相對準確地預(yù)測35年甚至更長時間的經(jīng)營情況。一個企業(yè)在具有比較穩(wěn)定的收益 和持續(xù)增長率的情況下，對未來設(shè)定年限內(nèi)總價值的計算可以采用下列算式： 企業(yè)價值=預(yù)測期第一年回報折現(xiàn)值+第二年回報折現(xiàn)值+第三年回報折現(xiàn)值+預(yù) 測期最后一年回報折現(xiàn)值+企業(yè)終值=回報值：（1 +折現(xiàn)率）1 +回報值：（1 +折現(xiàn)率）2 +回報值；（1 +折現(xiàn)率）3+ +回報值：（1 +折現(xiàn)率）N +回報值X （1