《投資學(xué)》課件第八章 企業(yè)并購?fù)顿Y

1、第八章 企業(yè)并購?fù)顿Y第一節(jié) 企業(yè)并購概述第二節(jié) 企業(yè)并購的類型 第三節(jié)企業(yè)并購的程序第四節(jié)企業(yè)并購風(fēng)險管理 通過本章學(xué)習(xí)可以準(zhǔn)確理解企業(yè)并購的概念、動因、類型和程序，把握企業(yè)并購風(fēng)險控制的一般方法和期權(quán)方法。第一節(jié) 企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念企業(yè)并購,就是指企業(yè)間的兼并與收購。在國際上通常被稱為“Mergers and Acquisitions”,簡稱“M&A”。兼并（Merger）是指一個公司被另一個公司所吸收，后者保留其名稱及獨立性并獲得前者的財產(chǎn)、責(zé)任、特權(quán)和其他權(quán)利，而前者將不再保留法人地位，用公式表示是：A+B=A。我國公司法將其定義為吸收合并。合并指兩家或多家公司依照法律程序重

2、新組合，最后形成一家新的公司，原先參與合并的所有公司被解散，只有新的實體繼續(xù)運作，用公式表示是：A+B=C。我國公司法將其定義為新設(shè)合并。 收購（Acquisition）是指并購企業(yè)購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股票，從而控制目標(biāo)企業(yè)的交易行為。收購可以分成資產(chǎn)收購和股份收購兩種形式。 二、企業(yè)并購的動因（一）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論所謂經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，是指通過并購使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率提高所產(chǎn)生的整體效應(yīng)，即整個經(jīng)濟的效率將由于這樣的擴張性活動而提高。（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指通過并購，由于稅法、證券市場投資理念和證券分析人士偏好等作用而產(chǎn)生的一種好處。 （三）企業(yè)快速發(fā)展理論 企業(yè)發(fā)展主

3、要有兩種基本方式，一是通過企業(yè)內(nèi)部積累來進行投資，擴大經(jīng)營規(guī)模和市場能力；二是通過并購其他企業(yè)來迅速擴張企業(yè)規(guī)模。在現(xiàn)實生活中，通過企業(yè)并購其他企業(yè)來迅速發(fā)展壯大是一種非常普遍的現(xiàn)象。 （四）市場占有理論 市場占有理論認為，并購的主要原因是提高企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率，從而提高企業(yè)對市場的控制能力。因為企業(yè)對市場控制能力的提高，可以提高其產(chǎn)品對市場的壟斷程度，從而獲得更多的壟斷利潤。 第二節(jié) 企業(yè)并購的類型一、按并購雙方行業(yè)相關(guān)性不同劃分 按并購雙方的行業(yè)相關(guān)性，劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。二、按并購雙方的合作態(tài)度劃分根據(jù)并購公司與被并購公司（目標(biāo)公司）的合作態(tài)度，并購可以分為善意并購和敵

4、意并購。三、按并購采用的形式劃分根據(jù)并購所采用的形式不同，可以分為協(xié)議收購和要約收購。四、按并購的支付方式劃分根據(jù)并購支付方式的不同，并購可以分為現(xiàn)金支付、換股支付。五、按并購的交易條件劃分按并購的交易條件不同，并購可以分為杠桿收購、資產(chǎn)置換、承擔(dān)債務(wù)。第三節(jié) 企業(yè)并購的程序一、企業(yè)并購的一般程序（一）自我評價 （二）目標(biāo)篩選（三）盡職調(diào)查（四）并購定價（五）確定交易方案（六）并購整合二、目標(biāo)企業(yè)的價值評估（一）價值評估基本方法收益法企業(yè)價值評估中的收益法通常也稱凈現(xiàn)值法，是指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。 式中, NPV表示目標(biāo)企業(yè)的評估價值；F表示預(yù)期現(xiàn)金凈流量

5、；n表示預(yù)測期限；i表示折現(xiàn)率；t表示年份； Vn表示期期末第n年的終值。2. 成本法 企業(yè)價值評估中的成本法也稱資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估思路。 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法包括賬面價值法、清算價值法、重置成本法、市場價值法。第三節(jié) 企業(yè)并購的程序3. 市場法 企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值的評估思路。 市場法包括市盈率法、市凈率法、收入乘數(shù)法。 以穩(wěn)定增長公司為例，列出三種方法的基本計算公式。( 1) 市盈率法以股權(quán)市價為基礎(chǔ), 其計算公式為： 即：

6、P/E=股利支付率（1+gn）/(r-gn ) 目標(biāo)企業(yè)每股價值=市盈率目標(biāo)企業(yè)每股凈利 其中，gn=股票紅利的永久增長率；r=股權(quán)資本的要求收益率（或股權(quán)成本）( 2) 市凈率法與市盈率法相似, 計算公式： 市凈率= 股東權(quán)益收益率（ROE）市盈率公式 目標(biāo)企業(yè)每股價值=市凈率目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)( 3) 收入乘數(shù)法計算公式為： 收入乘數(shù)= 銷售利潤率（PM）市盈率公式 目標(biāo)企業(yè)每股價值=收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)每股銷售收入4. 實物期權(quán)法實物期權(quán)法考慮了企業(yè)并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，其計算方法如下:其中，式中, St表示標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值； Et 表示標(biāo)的資產(chǎn)的行權(quán)價值； r 表示無風(fēng)險利率；表示資產(chǎn)收

7、益波動率；t 表示第二期投資到并購期初的時間，T為期權(quán)的有效期。（二）企業(yè)并購價值評估方法局限性分析收益法要基于一系列的假設(shè), 在實際操作過程中會遇到下列困難：1.難以準(zhǔn)確估算預(yù)測期現(xiàn)金流量，誤差可能比較大；2 不易把握預(yù)測期限n的時間跨度,一般的預(yù)測期為510 年，這個期限設(shè)定較為籠統(tǒng)；3.估算必要的預(yù)期收益率有困難。 從總體來說, 成本法從靜態(tài)的角度確定企業(yè)價值, 而沒有考慮企業(yè)的未來發(fā)展與現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值, 也沒有考慮到其他未記入財務(wù)報表的因素, 如行業(yè)現(xiàn)狀、人力資源、企業(yè)文化、組織問題以及契約、協(xié)同效應(yīng)等因素, 往往使企業(yè)價值被低估。市場法比收益法更有現(xiàn)實性, 但同樣具有局限性, 主要

8、表現(xiàn)在三個方面：1.市場法只能說明可比企業(yè)之間的相對價值高低，對于這些可比企業(yè)的絕對價值是否全部被低估或高估則無法判斷；2. 市場法缺乏真正意義上的可比企業(yè), 即使是在同一個行業(yè), 每個企業(yè)還是各有特點，無法準(zhǔn)確選取可比企業(yè)，從而限制了這種分析的適用性；3.市場法無法確定能夠全面反映企業(yè)價值的價值尺度或參數(shù)。 運用實物期權(quán)法進行企業(yè)并購價值評估主要有三方面的局限性：1.難以確定一家企業(yè)究竟擁有哪些實物期權(quán)；2.難以確定對實物期權(quán)定價所需的要素；3.現(xiàn)實選擇權(quán)本身具有復(fù)雜性。三、企業(yè)并購的影響因素第一，并購前相關(guān)因素考慮不周，準(zhǔn)備工作不充分。 第二，并購雙方組織匹配性（Organizationa

9、l Fit）差。第三，并購后缺乏有效的整合計劃設(shè)計和執(zhí)行。 第四，并購前后過程中沒有充分考慮和利用“人的因素” 第四節(jié) 企業(yè)并購風(fēng)險管理一、企業(yè)并購風(fēng)險識別并購風(fēng)險是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性，造成未來的實際收益與預(yù)期收益之間的偏差。并購風(fēng)險常常由于并購雙方信息的嚴重不對稱引起的。（一）財務(wù)風(fēng)險（二）法律風(fēng)險（三）融資風(fēng)險（四）多元化經(jīng)營的風(fēng)險（五）并購后資源整合的風(fēng)險（六）反并購風(fēng)險二、企業(yè)并購戰(zhàn)略風(fēng)險傳導(dǎo)并購戰(zhàn)略風(fēng)險是指企業(yè)在進行并購戰(zhàn)略分析和戰(zhàn)略模式選擇時，由于決策失誤而造成經(jīng)濟損失的可能性。 （一）并購戰(zhàn)略分析時自我評價失誤的風(fēng)險（二）并購戰(zhàn)略模式選擇時協(xié)同效應(yīng)分析失誤的風(fēng)險 1

10、橫向并購風(fēng)險 2縱向并購風(fēng)險 3混合并購風(fēng)險三、企業(yè)并購風(fēng)險控制的一般方法（一）并購前的風(fēng)險及管理1對自身正確定位2明確并購目的3精心選擇目標(biāo)企業(yè)（二）并購實施階段的風(fēng)險及其防范和管理1.融資風(fēng)險及其防范管理。 2.信息風(fēng)險及其防范和管理。 3.法律風(fēng)險及其管理。 4.反收購風(fēng)險及其管理。 （三）并購?fù)瓿珊蟮娘L(fēng)險及管理1.營運風(fēng)險。2.文化整合風(fēng)險及其管理。四、企業(yè)并購風(fēng)險控制的期權(quán)方法（一）實物期權(quán)控制企業(yè)并購風(fēng)險的原理在并購決策中，應(yīng)用實物期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價值應(yīng)視為是用傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值與一個期權(quán)價值之和，即： 目標(biāo)企業(yè)價值=NPV+期權(quán)價值實物期權(quán)的定價模式種類較多，主要估值方法有兩

11、種：一是以約翰考克斯(John Cox)、斯蒂芬羅斯(Stephen A Ross)、馬克羅賓斯坦(Mark Rubinstein)等1979 年提出的二叉樹定價（Cox-Ross-Rubinstein）模型；二是費雪布萊克(Fischer Black)和梅隆舒爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立的布萊克舒爾斯(Black-Scholes)模型。 （二）擴張期權(quán)的實例分析某公司擬擴大公司的經(jīng)營范圍，進入一個新的行業(yè)，準(zhǔn)備兼并某一企業(yè)，預(yù)計需要投入I=300 萬元的并購成本，并購后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬元，項目可以再持續(xù)經(jīng)營4年，經(jīng)市場部門調(diào)研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競

12、爭狀況，估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為45%。根據(jù)項目的風(fēng)險性質(zhì)，公司期望投資回報率為15% ，4 年期國債利率為5%，問公司是否對該項目進行投資。根據(jù)風(fēng)險中性假設(shè)分析方法，模型中的幾個份量的價值如下： v0=100(P/A，15%，4)=285.5 萬元v+=100(1+45%)(P/A,15%,4)=413.975 萬元v-=100(1-45%)(P/A,15%,4)=157.025 萬元c+=max(v+I，0) 113.975 萬元c-=max(v-I，0) 0p=(1+r)v0-v-/(v+-v-)=0.556 1-P=0.444而c+=113.975，c-=0期權(quán)價值為：c=pc+(1-p)c- /(1+r)=60.352 萬元目標(biāo)企業(yè)價值=NPV+ 期權(quán)價值=-15.5+60.35244.852 萬元上述結(jié)果表明，在運用傳統(tǒng)判斷方法NPV0 的情況下，考慮企業(yè)持有的優(yōu)先選擇權(quán)價值，由于目標(biāo)企業(yè)價值大于0，所以該項目值得投資。又因為馬上并購的價值-15.5 萬元，因此該公司應(yīng)持有該項期權(quán)，即推遲進行并購，避免了立即并購可能帶來的失敗的風(fēng)險。核心概念企業(yè)并購 協(xié)同效應(yīng) 橫向并