行為資產(chǎn)定價理論詳述

1、1第8章 行為資產(chǎn)定價理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧14行為資產(chǎn)定價模型41228.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧 在上世紀(jì)的最后二十年里，資產(chǎn)定價理論和實證的發(fā)展基本上貫穿這樣一個研究范式，在無套利的假定之下，任何金融資產(chǎn)的背后蘊含著一個隨機貼現(xiàn)因子，將任何可能的未來支付通過適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)價格進行加權(quán)形成當(dāng)前的市場價格，這種定價方式可以視之為Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市場上的應(yīng)用。38.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧 Arrow(1951)建立了不確定性條件下的完全市場上的一般均衡理論，成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的基礎(chǔ)。 Markovitz(1952)用收益率的方差來描述資產(chǎn)的風(fēng)險，創(chuàng)立了一個完整的均

2、值方差分析框架，標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開端。 Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投資者同質(zhì)預(yù)期、信息完全、無摩擦等一系列假定的基礎(chǔ)上建立了以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 48.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論回顧 70年代羅斯提出了套利定價模型理論（APT），該理論認為證券收益率與一組基本因素線性相關(guān)，以此來理解市場中的風(fēng)險和收益間的均衡關(guān)系。 Merton（1969，1971，1973）建立了連續(xù)時間內(nèi)最優(yōu)資產(chǎn)組合模型和資產(chǎn)定價公式，他首次將伊藤積分引入經(jīng)濟分析，由此開創(chuàng)了連續(xù)時間金融分析。 Breeden以投資者

3、追求整個生命期的消費效用最大化為出發(fā)點，得到基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM），它將效用范疇引入了資產(chǎn)定價模型。 20世紀(jì)80年代，行為金融理論悄然興起，突破了傳統(tǒng)金融理論“完全理性”的分析框架。在此基礎(chǔ)上，兩位著名的行為金融學(xué)家Shefrin和Statman（1994）基于Sharpe等人的傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），提出了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM，Behavioral Asset Pricing Model）1、行為資本資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)投資者并非都具有相同的理性信念投資者被分為兩類：信息交易者（information trader）和噪聲交易者（noise trader

4、）。信息交易者即CAPM下的投資者,是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差；而且通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值。噪聲交易者通常會犯各種系統(tǒng)性認知錯誤（如過高估計近期事件的影響，而忽略遠期事件的影響），沒有嚴格的對均值方差的偏好，并且追隨風(fēng)尚和狂熱。易對消息做出過度反應(yīng)。當(dāng)市場上的交易主體大部分是信息交易者時，市場是有效率的；而當(dāng)噪聲交易者占據(jù)交易的主體地位時，市場是無效率的（此時，套利是受限制的有限套利）。8.2、行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）(Shefrin,Statman(1994) )2、噪聲交易風(fēng)險（ noise trade risk, NT

5、R）傳統(tǒng)CAPM認為噪音交易者的非理性行為對市場的影響可以忽略,即任何一種資產(chǎn)的必要報酬率可以表示為無風(fēng)險報酬加上補償其風(fēng)險的附加報酬(風(fēng)險溢價)：Brown（1999）提出非理性投資者依據(jù)噪聲信號做出的行為將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。De Long、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）證明了噪聲交易者可能比理性交易者獲利更多。噪聲交易者所承擔(dān)的額外風(fēng)險可以稱之為“噪聲交易風(fēng)險”（NTR）。DSSW指出，噪聲交易者由于承擔(dān)額外的風(fēng)險而可能會賺取更多的收益。對于理性交易者而言，除基本風(fēng)險外，他們必須承受噪聲交易者風(fēng)險。由于噪聲交易者的情感是隨機的，他們很難對其進行準(zhǔn)確的預(yù)測。盡管理

6、性交易者意識到這種風(fēng)險的存在，但無法對其進行定量分析，最終他們在實際風(fēng)險的基礎(chǔ)上增加一個溢價風(fēng)險，這個溢價風(fēng)險就是噪聲交易風(fēng)險。行為資本資產(chǎn)定價模型的形式BAPM仍然在均值-方差理論框架下,但引入噪聲交易者行為,通過一個行為市場組合,對風(fēng)險進行分析： 其中:E(rMB)是行為市場組合的期望收益率;iB是資產(chǎn)i 的收益率變化對行為市場組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM模型產(chǎn)生行為，由于模型考慮了噪聲交易者，BAPM的估價就不再是噪聲的，只反映一個較低的系統(tǒng)風(fēng)險。所以，可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)與行為之間的差異。那么，CAPM的將由噪聲交易者產(chǎn)生的附加風(fēng)險(NTR)和基礎(chǔ)風(fēng)險組成,表達式如下:行為貝塔

7、（B）和行為市場組合在BAPM中，證券的的預(yù)期收益決定于其行為貝塔。由于噪聲交易者對證券價格的影響，行為市場組合并非市場組合(market portfolio）。例如，噪聲交易者傾向于高估成長型股票的價格，相應(yīng)的，市場組合中成長型股票的比率也就偏高。行為市場組合較之市場組合要人為調(diào)高成熟型股票的比率。行為貝塔的估計是一個難點，因為行為市場組合隨時都在變化，這個月還在起重要作用的行為因素下個月可能變得微乎其微，我們很難找到它的有效替代物。4、對行為資產(chǎn)定價模型的評價BAPM模型典型地體現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念，即非理性交易者實質(zhì)性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動情況下的資產(chǎn)定價方式。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架，實現(xiàn)了主流經(jīng)濟學(xué)向理性之外的轉(zhuǎn)向。BAPM模型既考慮了價值表現(xiàn)特征（