通脹潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1、宏觀周度專題一、全球大通脹，為何中國(guó)“獨(dú)善其身”？（一）中美通脹不同，直接緣于構(gòu)成不同全球大通脹浪潮下，中國(guó)“獨(dú)善其身”、CPI 同比讀數(shù)延續(xù)低迷?！耙吆蟆?海外經(jīng)濟(jì)體掀起通脹浪潮，1 月美國(guó) CPI 同比攀升至 7.5%、刷新近 40 年來(lái)新高，歐元區(qū) CPI 同比也創(chuàng)新高至 5.1%；部分新興市場(chǎng)國(guó)家，如俄羅斯 CPI 同比“V”型反彈至近年高點(diǎn)。深處全球大通脹浪潮中，中國(guó) CPI 通脹卻持續(xù)低迷，2021 年的同比水平在-0.3%至 2.3%間徘徊、1 月環(huán)比回落至 0.9%。圖表 1：中國(guó) CPI 明顯低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體圖表 2：中國(guó) CPI 也明顯弱于新興經(jīng)濟(jì)體(%)(%)8197615

2、54113271302010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01-1-1 中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)中國(guó)印度 俄羅斯來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所中國(guó)

3、與美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體 CPI 表現(xiàn)不一，直接緣于 CPI 構(gòu)成和主導(dǎo)因素變化趨勢(shì)不同。以美國(guó)為例，能源相關(guān)和住房是美國(guó) CPI 主要權(quán)重項(xiàng)、過(guò)去一年多漲幅居前。與美國(guó)不同的是，中國(guó) CPI 中與能源直接相關(guān)項(xiàng)目占比較小，權(quán)重最高的為食品煙酒、達(dá) 28%，尤其是細(xì)分項(xiàng)中的豬肉，是 CPI 通脹率波動(dòng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；住房在中國(guó) CPI 中的權(quán)重雖不低、但波動(dòng)非常小。 美國(guó)CPI分項(xiàng)構(gòu)成及權(quán)重9(%)45(%)2913-3食品飲料醫(yī)療保健15%9%-1-19-3-35圖表 3：美國(guó) CPI 主要分為核心 CPI 及能源食品項(xiàng)圖表 4：美國(guó) CPI 與能源項(xiàng)波動(dòng)相對(duì)一致核心CPI79%7能源食品21%5 美國(guó)

4、CPI核心分項(xiàng)構(gòu)成及權(quán)重3住宅42%交通運(yùn)輸116%教育通信7%娛樂(lè)6%其他商品與服務(wù)3%2000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01 CPI CPI住宅CPI能源(右軸)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所- 4 -宏觀周度專題圖表 5： 中國(guó) CPI 構(gòu)成中，食品煙酒占比最高圖表 6：中國(guó) CPI 中，食品項(xiàng)是主要波動(dòng)來(lái)源24%12%CPI支出法權(quán)重測(cè)算(2020年)3%28

5、%7%6%1296食品煙酒3衣著生活服務(wù)0醫(yī)療健康-3交通通信2000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01教文娛-6居住其他25(%)中國(guó)(%)18114-3-1013%8% CPI CPI居住CPI食品(右軸)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所中國(guó)豬肉、服務(wù)等價(jià)格回落，顯著壓低 CPI 通脹水平。CPI 主要分項(xiàng)中， 12 月 CPI 豬肉同比-41.6%、處于歷史極低水平，

6、CPI 通信服務(wù)、其他商品和服務(wù)同比均處于歷史 27%分位數(shù)以下，而 CPI 非食品細(xì)分項(xiàng)大多處于高位，尤其是與原材料漲價(jià)密切相關(guān)的交通工具、家用器具和交通燃料分項(xiàng)，均處于 93%以上的歷史分位數(shù)。圖表 7：CPI 分項(xiàng)中，豬肉和服務(wù)價(jià)格的拖累明顯100%80%60%40%20%0%煙 水 鮮 食 糧 蛋 酒 奶 牛 羊 鮮 豬 交 家 交 通 水 服 鞋 旅 家 教 郵 交 通 醫(yī) 其 租草 產(chǎn) 果 用 食 類 類 類 肉 肉 菜 肉 通 用 通 信 電 裝 類 游 庭 育 遞 通 信 療 他 賃品油工 器 燃 工 燃服服 工 服 服 用 房 具 具 料 具 料務(wù)務(wù) 具 務(wù) 務(wù) 品 租食品非

7、食品使用維修服務(wù)服務(wù)1月CPI分項(xiàng)所處歷史分位數(shù)(2003年以來(lái))來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所- 5 -宏觀周度專題（二）根源在于需求錯(cuò)位和供給影響強(qiáng)弱中美 CPI 通脹不同根源在于，經(jīng)濟(jì)需求的“錯(cuò)位”和消費(fèi)修復(fù)彈性不同。在財(cái)政“發(fā)錢”等強(qiáng)有力的刺激下，美國(guó)居民收入快速修復(fù)、同比增速一度創(chuàng)近年新高，帶動(dòng)商品消費(fèi)大幅反彈、遠(yuǎn)超疫情前；需求快速修復(fù)、供需缺口走闊等帶動(dòng)通脹持續(xù)走高。與之不同，中國(guó)政策相對(duì)克制、優(yōu)先保民生和生產(chǎn)， 消費(fèi)一定程度受到需求下降抑制。此外，不同于海外，中國(guó)在居民用電、天然氣等民生資料采取嚴(yán)格限價(jià)，也一定程度上影響 CPI 通脹表現(xiàn)。圖表 8：相較于中國(guó)，疫后美國(guó)居民收入迅

8、速修復(fù)圖表 9：疫后，美國(guó)商品消費(fèi)修復(fù)彈性明顯高于中國(guó)10%9%8%7%6%5%4%3%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122%居民收入同比增速(兩年復(fù)合,3QMA)17%商品消費(fèi)支出10%3%-4%-11%2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020

9、-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-18%中國(guó) 美國(guó) 美國(guó)中國(guó)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所圖表 10：政府管制下，民用天然氣價(jià)格穩(wěn)定圖表 11：相較于美國(guó)，中國(guó)居民用電價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定民用天然氣價(jià)格同比(5MMA)36%27%18%9%0%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021

10、-12-9%5%民用電價(jià)同比(5MMA)4%3%2%1%0%-1%-2%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-3%中國(guó)美國(guó)中國(guó) 美國(guó)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所疫情反復(fù)下，線下消費(fèi)場(chǎng)景的缺失，也使得服務(wù)價(jià)格拖累 CPI 階段性承壓。疫后居民消費(fèi)修復(fù)偏慢，尤其是受疫情反復(fù)等干擾的線下消費(fèi)活動(dòng)。從居民支出也可窺見一斑，2021

11、 年底居民食品煙酒類支出增速已恢復(fù)至疫前水平，但文教娛、與線下消費(fèi)相關(guān)的其他用品及服務(wù)的支出明顯較弱，反映在 CPI 中，其他用品與服務(wù)持續(xù)回落、一度達(dá)-3.9%、刷新歷史記錄。- 6 -宏觀周度專題圖表 12：相較于食品，居民用于服務(wù)項(xiàng)支出修復(fù)較慢圖表 13： 與線下消費(fèi)相關(guān)的其他用品服務(wù)拖累明顯35%9居民支出累計(jì)增速(兩年復(fù)合)(%)CPI服務(wù)項(xiàng)同比720%55%3-10%1-1-25%-32015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1220

12、12-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01-40%-5食品煙酒交通通信教文娛其他用品及服務(wù)服務(wù)其他用品與服務(wù)醫(yī)療保健來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所同時(shí)，中美經(jīng)濟(jì)體供給影響強(qiáng)弱也有所不同，例如，中國(guó) CPI 受到豬肉大量供給拖累等。伴隨能繁母豬產(chǎn)能修復(fù)，生豬出欄量大幅上漲；年初豬企“壓 欄”、下半年屠宰超季節(jié)性放量等，也一定程度上加劇了豬肉供給過(guò)剩。此外，疫情反復(fù)下，線下消費(fèi)活動(dòng)階段性干擾使得豬肉需求下降，對(duì)豬價(jià)持續(xù)、大幅 下跌也有貢獻(xiàn)。全年來(lái)看

13、，22 省市生豬均價(jià)由年初的 35.7 元/千克“陡降”至2022 年 7 月的不足 15 元/千克，CPI 豬肉從-3.9%一度跌入-46.9%的“深坑”。44(元/千克)(%)15045(%)(%)15371103010307015523300016-10-15-59-50-30-10圖表 14：2021 年來(lái)豬價(jià)大幅下跌拖累 CPI 豬肉圖表 15：豬肉供給上量的同時(shí)，需求修復(fù)較弱2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012015-122016-06

14、2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1222省市生豬均價(jià)CPI豬肉(右軸)生豬出欄同比 餐飲收入(剔除極端值,5MMA,右軸)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所- 7 -宏觀周度專題圖表 16：2021 年年初、年中部分時(shí)段存在“壓欄”圖表 17：2021 年二季度后，生豬定點(diǎn)屠宰量高于以往1401333,300(萬(wàn)頭)生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量2,800商品豬出欄體重(公斤)1262,3001191,8001121,3001051月 2月 3月 4月 5月

15、6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 2019 202020218001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020 2021來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所二、遲來(lái)的通脹，還是“低通脹”成常態(tài)？（一）豬周期重啟，加快“低通脹”終結(jié)豬價(jià)持續(xù)大幅回落、養(yǎng)殖成本抬升下，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)已長(zhǎng)時(shí)間深度虧損。豬價(jià)持續(xù)回落疊加飼料漲價(jià)等影響下，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)自 2021 年 4 月來(lái)持續(xù)虧損，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、虧損程度較大。以外購(gòu)仔豬為例，養(yǎng)殖利潤(rùn)于 2021 年年中一度下探到-1571 元/頭，并在-1000 億元/頭以下的虧損區(qū)間維持

16、近 3 個(gè)月， 而前兩輪豬周期的養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損大多在 400 元/頭以內(nèi)。圖表 18：2021 年，豬糧比低位徘徊圖表 19：生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)已出現(xiàn) 2-3 個(gè)季度虧損3.22.82.42.01.61.222(元/千克)45個(gè)月(%)49個(gè)月49個(gè)月3,500192,50016131,500105007-5002006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-024-1,500生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)(元/頭)2014.2 2015.32018.3 2019

17、.32021.413個(gè)月12個(gè)月2010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-0122省市玉米均價(jià)豬糧比(右軸) 自繁自養(yǎng)生豬外購(gòu)仔豬來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損的同時(shí)，行業(yè)資本開支卻大幅擴(kuò)張，加大豬企資金壓力，或?qū)е履芊蹦肛i產(chǎn)能加速去化。截至 2021 年三季度，上市豬企資產(chǎn)負(fù)債率已處近年高位、達(dá) 55%，部分上市豬企甚至創(chuàng)歷史新高。養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損、豬價(jià)持續(xù)低迷下，行業(yè)資本開支的卻大幅擴(kuò)張，使

18、得豬企資金壓力進(jìn)一步加大，部分融 資難度更大的非上市豬企壓力或更大。資金壓力下，能繁母豬存欄或加速去化。- 8 -宏觀周度專題圖表 20：上市豬企資產(chǎn)負(fù)債率已處歷史高位圖表 21：伴隨規(guī)?；B(yǎng)殖擴(kuò)張，豬企資金壓力加大(元/千克)3920%3328%2736%2144%1552%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09960%90%3575%302560%20

19、45%1530%10515%02012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-120%-5 22省市生豬均價(jià) 畜禽養(yǎng)殖資產(chǎn)負(fù)債率(逆序,右軸)固定資產(chǎn)同比 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入(右軸)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所關(guān)注下半年需求邊際改善，豬價(jià)上漲的彈性。原材料成本的大幅抬升和豬肉需求走弱，進(jìn)一步加大了生豬出清的壓力，意味著本輪豬周期出清會(huì)更加“慘烈”。但一旦出清，存活的養(yǎng)殖戶提價(jià)動(dòng)力更強(qiáng)；如果需求邊際改善，豬價(jià)彈性

20、或更大。豬養(yǎng)殖周期顯示，能繁母豬存欄量領(lǐng)先豬價(jià)拐點(diǎn) 10 個(gè)月左右； 能繁母豬存欄拐點(diǎn)已現(xiàn)，疊加消費(fèi)需求下半年季節(jié)性回升對(duì)豬價(jià)的支撐等，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格或于 2022 年年中前后反彈回升。圖表 22：能繁母豬等領(lǐng)先指標(biāo)顯示下半年豬價(jià)或上行圖表 23：下半年，食品類消費(fèi)需求季節(jié)性回升(元/千克)(%)40-5032-3024-1016108302010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-0805040%30%20

21、%10%0%-10%-20%-30%居民食品煙酒支出環(huán)比Q1Q2Q3Q4 22省市生豬價(jià)格能繁母豬存欄同比(滯后10個(gè)月,右軸) 20182019 2020 2021來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所- 9 -宏觀周度專題（二）累積的成本端壓力，或持續(xù)顯性化原材料漲價(jià)對(duì)中下游傳導(dǎo)已明顯體現(xiàn)，部分需求價(jià)格彈性相對(duì)偏低的耐用品價(jià)格已明顯上漲。剔除豬肉和服務(wù)的 CPI，自 2021 年以來(lái)持續(xù)高于 CPI 同比讀數(shù)，一度攀升至 3%左右；與原材料直接相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的消費(fèi)品漲價(jià)在 CPI 中也早有體現(xiàn)，例如，原油、耐用消費(fèi)品漲價(jià)等，帶動(dòng) CPI 交通工具燃料、CPI

22、家用器具等分項(xiàng)同比讀數(shù)屢創(chuàng)新高。圖表 24：剔除豬和服務(wù)的 CPI 遠(yuǎn)高于疫情前圖表 25：耐用消費(fèi)品漲價(jià)帶動(dòng) CPI 家用器具不斷攀升(%)(%)(%)632541032-1-210-3-4-12014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-122020-062021-12-2-5-6

23、CPI同比 CPI同比(剔除豬肉和服務(wù)項(xiàng))CPI家用器具 PPI耐用消費(fèi)品類(右軸)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所供需緊平衡下，煤炭等原材料價(jià)格或維持高位，進(jìn)一步強(qiáng)化成本端壓力的同時(shí)也可能推升服務(wù)價(jià)格。緊平衡格局、進(jìn)口階段性擾動(dòng)等影響下，煤炭?jī)r(jià)格自年初以來(lái)明顯上漲；成本壓力下，部分省市公布商業(yè)用電高峰時(shí)期的上浮比例，大多在 50%以上、甚至達(dá) 72%。居民用電價(jià)格控制下，電價(jià)上漲通過(guò)影響工業(yè)品的量、價(jià)，進(jìn)而傳導(dǎo)至終端消費(fèi)，也可能推升服務(wù)相關(guān)成本。圖表 26：煤炭等供需緊平衡下，價(jià)格或維持高位圖表 27：煤炭進(jìn)口量的階段性擾動(dòng)也或影響煤價(jià)80593817-4-252

24、52,5008%(%)(%)(萬(wàn)噸)202,0007%156%1,5005%104%1,0003%55002%01%2014-052014-112015-062015-122016-082017-042017-102018-062018-122019-082020-042020-102021-062021-12-500%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02 山西產(chǎn)動(dòng)力末煤價(jià)格同比晉陜蒙疆原煤產(chǎn)量

25、同比(右軸)煤炭進(jìn)口量進(jìn)口量占比(右軸)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所- 10 -宏觀周度專題圖表 28：煤炭等原材料價(jià)格或維持高位圖表 29：電價(jià)上漲可以直接、間接影響 CPI80%工商業(yè)電價(jià)上浮比例64%居民用電直接影響48%32%電價(jià)工業(yè)生產(chǎn)，PPI間接影響CPI16%0%江蘇山西天津重慶甘肅江西云南山東服務(wù)業(yè)高峰尖峰來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所前期累積的成本端壓力持續(xù)顯性化下，原油等國(guó)際大宗商品漲價(jià)或加大通脹壓力。疫苗接種加快下，海外需求或進(jìn)一步修復(fù)；供給彈性約束下，原油等大宗商品價(jià)格或維持高位。原油等商品漲價(jià)直接抬升相關(guān)燃

26、料價(jià)格，影響 CPI水電燃料、CPI 交通工具用燃料等分項(xiàng)，或通過(guò)影響原材料成本間接影響 CPI， 進(jìn)而向終端消費(fèi)傳導(dǎo)。圖表 30：2022Q2 前后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)針或普及圖表 31：原油需求結(jié)構(gòu)中，交通用油占比較大300250200150100505.4%23.0%原油需求結(jié)構(gòu)公路交通航空工業(yè)航海居民用油全球不同經(jīng)濟(jì)體的每百人疫苗接種預(yù)測(cè)（劑次）加強(qiáng)針基礎(chǔ)免疫2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-090高收入中高收入中低收入低收入6.8%7.2%8.3%其他49.3%來(lái)源：Win

27、d、國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)金證券研究所- 11 -宏觀周度專題圖表 32： 2021 年以來(lái)，OPEC+一直謹(jǐn)慎增產(chǎn)圖表 33：美國(guó)石油鉆井?dāng)?shù)處于歷史低位3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,20090(萬(wàn)桶/日)(美元/桶)2,18075601,780451,38030980155802017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-010180美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)量和WTI油價(jià)125105856545200

28、9201020112012201320142015201620172018201920202021202225(部)(美元/桶) OPEC原油產(chǎn)量 Brent油價(jià)(右軸)美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)量 WTI油價(jià)（右）來(lái)源：EIA、Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Bloomberg、國(guó)金證券研究所三、2022 年，通脹形勢(shì)可能的演繹路徑？（一）通脹驅(qū)動(dòng)，或逐步從供給轉(zhuǎn)向需求當(dāng)前消費(fèi)不足，不完全是居民收入和消費(fèi)意愿的拖累，還與疫情反復(fù)下， 消費(fèi)場(chǎng)景缺失等緊密相關(guān)。疫后線下消費(fèi)活動(dòng)低迷、需求修復(fù)偏慢對(duì)通脹抑制明顯，而這種需求修復(fù)的拖累并非來(lái)自于居民端，更多是來(lái)自集團(tuán)消費(fèi)。事實(shí)上，居民消費(fèi)已恢復(fù)至疫前水平，2021

29、 年底增速達(dá) 7.5%、高于 2019 年底的5.8%；而集團(tuán)消費(fèi)僅 2%、遠(yuǎn)低于疫前的 11.6%，與疫情反復(fù)下、線下商務(wù)活動(dòng)減少等密切相關(guān)，例如，2021 年全年商務(wù)出行意愿指數(shù)均低于 2019 年。圖表 34：相較于居民消費(fèi)，集團(tuán)消費(fèi)修復(fù)相對(duì)偏慢圖表 35：商務(wù)出行意愿尚未修復(fù)到疫情前水平20100-10-20-30603.0(%)消費(fèi)累計(jì)同比及社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)占比(%)2.5552.0501.51.02014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-

30、112020-042020-092021-022021-072021-12450.50.0商務(wù)出行意愿指數(shù)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 商品社零 居民商品消費(fèi) 2019年2020年2021年2022年社會(huì)集團(tuán)商品消費(fèi)社會(huì)集團(tuán)商品消費(fèi)占比(右軸)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：CAPSE、國(guó)金證券研究所伴隨疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾趨于減弱、消費(fèi)場(chǎng)景正逐步修復(fù)，通脹驅(qū)動(dòng)或轉(zhuǎn)向需求。疫情持續(xù)到第三年，國(guó)內(nèi)疫情防控更趨精準(zhǔn)、科學(xué)，微觀主體應(yīng)對(duì)也更加從容，使得疫情反復(fù)帶來(lái)的影響逐步下降。以 2022 年春節(jié)為例，部分地區(qū)出現(xiàn)疫情，但旅客發(fā)送人次同比增長(zhǎng)近

31、40%、出游人數(shù)也邊際增多。伴隨場(chǎng)景修復(fù)，部分線下消費(fèi)或明顯修復(fù)、彈性或大于商品消費(fèi)。- 12 -宏觀周度專題圖表 36：從春運(yùn)看，居民出行流量較去年明顯更多圖表 37：服務(wù)消費(fèi)修復(fù)彈性或相對(duì)較大10,0008,0006,0004,0002,0000春運(yùn)期間全國(guó)旅客發(fā)送量(萬(wàn)人次)十 十 十 廿 廿 廿 廿 廿 初 初 初 初 初 十 十 十 十 二五 七 九 一 三 五 七 九 二 四 六 八 十 二 四 六 八 十2019 20202021202217%居民消費(fèi)支出累計(jì)同比增速(兩年復(fù)合)10%3%-4%-11%-18%2017-062017-092017-122018-032018-06

32、2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-25% 食品其他用品與服務(wù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部、Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所一旦終端需求修復(fù)，部分漲價(jià)壓力會(huì)否加快釋放，還需緊密跟蹤。需求修復(fù)偏慢下，商家提價(jià)受限，現(xiàn)金流及固定開支等成本損耗帶來(lái)的虧損，或使得部分商家退出，相關(guān)供給彈性下降。伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步正?；M(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)等，漲價(jià)壓力或加速釋放；高頻數(shù)據(jù)顯示，電熱水器、洗衣機(jī)、洗衣粉等等部分耐用品、日用品已明顯提價(jià)。65

33、43210-1(%)1,980(元/臺(tái))1,950(元/臺(tái))1,750 (元/袋)14.61,6901,9201,89014.21,63013.81,8601,8301,5701,51013.41,8001,45013.0圖表 38：CPI 服務(wù)項(xiàng)依然低迷圖表 39：部分耐用品、日用品已明顯提價(jià)2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-

34、102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01 CPI CPI服務(wù)電熱水器洗衣機(jī)(右1)洗衣粉(右2)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所（二）通脹超預(yù)期，可能是年內(nèi)潛在風(fēng)險(xiǎn)成本端壓力加速顯性化、服務(wù)需求修復(fù)帶動(dòng)名的“補(bǔ)償式”漲價(jià)等，或使得 CPI 中樞明顯回升。原材料漲價(jià)傳導(dǎo)持續(xù)顯現(xiàn)等，成本端漲價(jià)壓力或帶動(dòng) CI非食品項(xiàng)延續(xù)回升；疊加線下消費(fèi)場(chǎng)景的逐步修復(fù)，需求改善或更加明顯，推動(dòng)服務(wù)業(yè)補(bǔ)償式漲價(jià)等，帶動(dòng) CPI 中樞明顯抬升。- 13 -宏觀周度專題圖表 40：成本端漲價(jià)、服務(wù)補(bǔ)償式漲價(jià)或推升 CPI 中樞(%)65432102012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12