國(guó)際收支國(guó)際儲(chǔ)備的新視角

1、從2001年開(kāi)始，流入美國(guó)的私人資本比例在下降，流入的官方資本主要是東亞的資本的比例在增加美國(guó)在不斷地貶值，中國(guó)為什么沒(méi)有大規(guī)模減少美元持有量？釘住美元的匯率制度有很多缺陷，中國(guó)為什么沒(méi)有馬上退出？中國(guó)實(shí)行了大量的緩解國(guó)際收支順差增加的措施，為什么沒(méi)有湊效？中國(guó)的內(nèi)需啟動(dòng)了許多年，為什么沒(méi)有什么成效？1國(guó)際收支國(guó)際儲(chǔ)備的新視角關(guān)于新體系的爭(zhēng)論2.中國(guó)是所謂的外圍國(guó)家嗎3.新布雷頓森林體系的含義1.幾點(diǎn)思索4.2Dooley等人(2003)認(rèn)為，目前東亞地區(qū)中央銀行大量增加美元資產(chǎn)的持有量，為美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差提供廉價(jià)融資，使美國(guó)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期利率保持在比較低的水平，促進(jìn)美國(guó)國(guó)內(nèi)的需求，進(jìn)而增加對(duì)東

2、亞產(chǎn)品和其他地區(qū)產(chǎn)品的需求。東亞貨幣正式或非正式地和美元掛鉤，中央銀行頻繁且大規(guī)模地干預(yù)外匯市場(chǎng)，使匯率水平保持在比較低的水平，以促進(jìn)出口導(dǎo)向模式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種制度安排和布雷頓森林體系類似，稱之為Revived Bretton Woods System，或Bretton Woods System 新體系的含義及運(yùn)作機(jī)制3Dooley等人認(rèn)為，自從布雷頓森林體系出現(xiàn)以來(lái)，全球貨幣體系不斷演變，但是始終維持著單一的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，在此結(jié)構(gòu)中，有中心國(guó)家（center country）和外圍國(guó)家(periphery)。20世紀(jì)50年代，美國(guó)是中心國(guó)家，對(duì)資本流動(dòng)不加管制，商品市場(chǎng)也是開(kāi)放的。歐洲和日本在

3、戰(zhàn)爭(zhēng)中資本已經(jīng)被破壞，構(gòu)成了外圍國(guó)家，采取貨幣低估的措施，對(duì)資本流動(dòng)和貿(mào)易施加管制，積累儲(chǔ)備。中心國(guó)家作為金融中介對(duì)外圍國(guó)家金融體系輸入“可信度”，一般通過(guò)FDI對(duì)外圍國(guó)家進(jìn)行長(zhǎng)期放款，凈儲(chǔ)蓄由較貧窮的外圍國(guó)家流向富裕的中心國(guó)家。 4歐洲經(jīng)過(guò)發(fā)展以后，資本得到重建，逐漸向中心國(guó)家演變，也就沒(méi)有必要實(shí)行固定匯率、資本管制的策略，所以固定匯率體系在20世紀(jì)70年代很快崩潰了。但是，歐洲實(shí)行自由浮動(dòng)匯率和資本市場(chǎng)開(kāi)放只是布雷頓森林體系的一個(gè)過(guò)渡，在此后一段時(shí)期，沒(méi)有哪些國(guó)家替代歐洲，成為新的外圍地區(qū)。 5Dooley等人（2004a）認(rèn)為，從20世紀(jì)80、90年代開(kāi)始，亞洲國(guó)家逐漸成為新的外圍地區(qū)。

4、亞洲外圍國(guó)家首要的政策目標(biāo)是構(gòu)建國(guó)內(nèi)資本存量，實(shí)現(xiàn)剩余勞動(dòng)力向工業(yè)部門的轉(zhuǎn)移，所以一般實(shí)行出口導(dǎo)向和鼓勵(lì)FDI流入的增長(zhǎng)模式，對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模地干預(yù)，施加某些管制，積累儲(chǔ)備，鼓勵(lì)對(duì)中心國(guó)家的出口。而亞洲中央銀行和其他中央銀行儲(chǔ)備的增長(zhǎng)反過(guò)來(lái)又允許美國(guó)繼續(xù)依靠國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷擴(kuò)大。美國(guó)作為金融中介，把“可信度”輸入到東亞，以構(gòu)建東亞的資本，發(fā)展和完善東亞的金融體系。 6目前的亞洲外圍國(guó)家最終也會(huì)加入中心國(guó)家，采取浮動(dòng)匯率。但這可能需要至少10年的時(shí)間，而且，即使到了那個(gè)時(shí)候，另一波國(guó)家，比如印度，會(huì)逐漸地成為新的外圍國(guó)家。布雷頓森林體系并沒(méi)有消亡，只是一段時(shí)期后重新

5、加載了外圍國(guó)家。 7Dooley等人(2004b)認(rèn)為，對(duì)于外圍國(guó)家來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定且低估的匯率帶來(lái)的收益超過(guò)了儲(chǔ)備增長(zhǎng)帶來(lái)的成本，美國(guó)在東亞融資的支持下，繼續(xù)依靠國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。Dooley等人(2004c)認(rèn)為，新體系像一份股本互換合同(equity swap)，東亞和美國(guó)在其中有各自的利益。Goldstein 和Lardy（2005）認(rèn)為大家誤解了中國(guó)在新體系中的角色，按照目前的制度安排和經(jīng)貿(mào)狀況，并不能很明確地判斷中國(guó)就是Dooley等人所說(shuō)的外圍地區(qū)。 關(guān)于新體系的爭(zhēng)論8Kamin（2005）表示，Dooley等人所說(shuō)的新體系主要是針對(duì)人民幣-美元本位（R

6、enminbi-Dollar Standard），東亞其他國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目的順差主要是亞洲金融危機(jī)中貨幣貶值的結(jié)果。Dullien(2005)對(duì)新體系下東亞地區(qū)中央銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)調(diào)整行為進(jìn)行了研究，如果亞洲的中央銀行把美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為歐元資產(chǎn)，亞洲國(guó)家釘住美元的匯率制度就不能夠維持 9Dooley等人（2004c）認(rèn)為新體系會(huì)繼續(xù)存在，并預(yù)期20年內(nèi)不會(huì)消亡，其論據(jù)是中國(guó)等亞洲國(guó)家對(duì)出口部門的依賴性以及就業(yè)壓力驅(qū)動(dòng)會(huì)促使這些國(guó)家繼續(xù)對(duì)美國(guó)融資，而美國(guó)巨大的財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字在短時(shí)期內(nèi)難以消除。美元名義利率、實(shí)際利率、經(jīng)常項(xiàng)目赤字、美元儲(chǔ)備比重都沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模調(diào)整的跡象，新體系會(huì)一直持續(xù)下去。 10E

7、ichengreen(2004)認(rèn)為，新體系混淆了單個(gè)國(guó)家的利益和整個(gè)國(guó)家集團(tuán)的利益，新體系假設(shè)存在一個(gè)強(qiáng)有力的行動(dòng)集團(tuán)，即外圍國(guó)家能夠按照集體利益行動(dòng)。他認(rèn)為，在新體系下，單個(gè)國(guó)家的利益不會(huì)屈從于整體外圍的利益，即不存在一個(gè)強(qiáng)有力的行動(dòng)集團(tuán)，即使存在新體系，這個(gè)新體系也不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)Garber(2004)認(rèn)為，新體系將再持續(xù)8年的時(shí)間，Mussa(2004)認(rèn)為不會(huì)超過(guò)4年。Obstfeld(2005)對(duì)新體系表示擔(dān)憂，因?yàn)榇嬖诤芏嗖淮_定的因素 11Roubini和Sester(2005)的觀點(diǎn)很具有代表性，他們認(rèn)為，新體系再持續(xù)兩年也很困難，不穩(wěn)定的根源有：1）美國(guó)的融資需求在不斷增長(zhǎng)，融

8、資采用的貨幣是美元，為了削減美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美元需要貶值，這會(huì)給資金提供者帶來(lái)巨大的損失。2）外國(guó)中央銀行購(gòu)買美元資產(chǎn)使美國(guó)利率維持在一個(gè)較低的水平，這導(dǎo)致了美國(guó)消費(fèi)和“利益敏感部門”就業(yè)的增長(zhǎng)，這也就意味著為了削減美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差所采取的緊縮措施是美國(guó)難以接受的，因此，美國(guó)貿(mào)易赤字的不斷增長(zhǎng)和人民幣-美元本位會(huì)激發(fā)美國(guó)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義。 123）亞洲中央銀行，特別是中國(guó)人民銀行，為支持美國(guó)的肆意揮霍，承擔(dān)著巨大的成本。亞洲央行儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了亞洲經(jīng)常項(xiàng)目順差的增長(zhǎng)速度。為了維持新體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，亞洲央行的儲(chǔ)備必須迅速增長(zhǎng)，這很難完全沖銷，特別是中國(guó)，結(jié)果導(dǎo)致中國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，加大

9、通貨膨脹壓力，導(dǎo)致貸款景氣和資產(chǎn)泡沫，進(jìn)一步增加金融體系的脆弱性。134）和舊的布雷頓森林體系不同，新體系缺乏制度保障。美國(guó)對(duì)世界美元儲(chǔ)備的實(shí)際價(jià)值沒(méi)有提供任何保值承諾，美國(guó)可以任意地執(zhí)行國(guó)內(nèi)外政策，而不管這些政策會(huì)帶來(lái)多少融資需求；使外圍國(guó)家維持新體系的制度約束也很弱，甚至比舊體系下還要弱，很多亞洲國(guó)家甚至沒(méi)有正式地和美元掛鉤，也沒(méi)有制度約束來(lái)強(qiáng)制亞洲國(guó)家繼續(xù)增加美元儲(chǔ)備14Roubini和Sester指出，如果按照目前趨勢(shì)發(fā)展下去，亞洲中央銀行每年的外匯儲(chǔ)備要增加5000億美元，在中長(zhǎng)期內(nèi)，這既超過(guò)了亞洲國(guó)家中央銀行的吸收能力也超過(guò)了其吸收意愿。如果不馬上進(jìn)行調(diào)整，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)硬著陸，美

10、元急劇貶值，美國(guó)長(zhǎng)期利率上升，資產(chǎn)價(jià)格下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和進(jìn)口減少將導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退。Cline(2005)指出，目前美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差不再是良性的，如果繼續(xù)持續(xù)下去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)都面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn) 15隨著東亞國(guó)家對(duì)美國(guó)出口和其擁有的外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)增加，東亞國(guó)家潛在的風(fēng)險(xiǎn)也在迅速增加，特別是中國(guó)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度非常快，為維持該體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，中國(guó)承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。Roubini和Sester(2005)指出，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債存在巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣如果升值33%，帶來(lái)的損失相當(dāng)于中國(guó)GDP的10%。 16可以對(duì)照Dooley等人所描述的新體系運(yùn)作機(jī)制考察中國(guó)的制度安排和中美經(jīng)貿(mào)狀

11、況。出口方面，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴不算太大。按照中國(guó)海關(guān)總署主要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年，對(duì)美國(guó)出口占中國(guó)出口總值的21%，中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差為1141億美元。但是按照美國(guó)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口為2434億美元，中國(guó)對(duì)美國(guó)順差為2016億美元。 中國(guó)是所謂的外圍國(guó)家嗎？17匯率制度方面，在“721”人民幣匯率制度改革之前，人民幣實(shí)行的是釘住美元的匯率制度。在改革后，人民幣出現(xiàn)了不斷升值的趨勢(shì)，但我國(guó)的匯率制度仍是“參考美元為主的軟釘住的匯率制度”（金永軍，2006）。大部分的研究顯示，人民幣匯率高估和低估的現(xiàn)象交替出現(xiàn)，但是主要研究也顯示，人民幣從2000年左右開(kāi)始處于低

12、估狀態(tài)，一個(gè)重要的原因是人民幣釘住美元的匯率制度（張斌，2003；王維國(guó)、黃萬(wàn)陽(yáng)，2005） 18外匯管理方面，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的頻率非常高，規(guī)模穩(wěn)步放大，2004年交易量增長(zhǎng)38.3%，2005年7月份人民幣匯率制度改革以后，雖然央行不再公布外匯交易規(guī)模的數(shù)據(jù)，但是2005年1-7月交易量同比增長(zhǎng)92.8%。而且外匯交易的主要貨幣是美元，美元成交量占各幣種成交總量的95%以上 1920從外匯儲(chǔ)備來(lái)看，進(jìn)入21世紀(jì)以后，增長(zhǎng)速度特別快，尤其是2003年到現(xiàn)在，每年增加2000億美元左右（見(jiàn)圖2）。中國(guó)人民銀行2007年1月15日發(fā)布消息稱，到2006年底中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額突破萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)

13、到10663億美元，全年外匯儲(chǔ)備增加2473億美元。根據(jù)2006年6月23日中國(guó)人民銀行2005年國(guó)際金融市場(chǎng)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，2005年中國(guó)向美國(guó)居民凈買入各類長(zhǎng)期有價(jià)證券906.73億美元。截止到2005年末，我國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債為3109億美元，僅次于日本，位于世界第二位，比2004年末增加了880億美元。 2122所以，從現(xiàn)在的制度安排和經(jīng)貿(mào)狀況來(lái)看，很難完全斷定中國(guó)就是Dooley他們所說(shuō)的外圍國(guó)家，但是，不可否認(rèn)，中國(guó)確實(shí)在為美國(guó)國(guó)際收支提供廉價(jià)的融資；人民幣匯率依舊缺乏彈性，和美元聯(lián)系密切；中央銀行頻繁、大規(guī)模地干預(yù)外匯市場(chǎng)，交易對(duì)象絕大部分是美元。這些制度安排和經(jīng)貿(mào)狀況在一定程度上

14、又符合Dooley等人所描述的外圍地區(qū)的特征。 23一、由于新布雷頓森林體系在中長(zhǎng)期是不可持續(xù)的，所以中國(guó)在中長(zhǎng)期不可能保持目前嚴(yán)重依賴出口和FDI的增長(zhǎng)模式，應(yīng)該擴(kuò)大內(nèi)部需求，減少對(duì)外部市場(chǎng)的依賴，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地依靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。雖然國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界目前對(duì)貿(mào)易依存度怎么測(cè)算存在很大的分歧，貿(mào)易部門在GDP中占的比重越來(lái)越大卻是不爭(zhēng)的事實(shí)，這使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更容易受到外部環(huán)境的約束，因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是非常必要的。 幾點(diǎn)思考24二、在近期內(nèi)，新布雷頓森林體系雖然可以運(yùn)轉(zhuǎn)下去。但是中國(guó)目前的儲(chǔ)備政策、匯率政策、爭(zhēng)端解決政策、外貿(mào)結(jié)構(gòu)存在很多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該綜合調(diào)整和考慮中國(guó)的上述政策。三

15、、中國(guó)儲(chǔ)備的加速增長(zhǎng)帶來(lái)了很多問(wèn)題，比如機(jī)會(huì)成本、外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹壓力。雖然有這么多問(wèn)題，但也不宜短時(shí)間內(nèi)急劇減少美元資產(chǎn)的比重，儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和使用方向的調(diào)整應(yīng)該漸進(jìn)地進(jìn)行。要加強(qiáng)東亞地區(qū)的貨幣合作，減少對(duì)美元的過(guò)分依賴。 25四、釘住美元的匯率制度為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮過(guò)巨大的作用，但是釘住匯率會(huì)削弱貨幣政策自主性，容易導(dǎo)致匯率失調(diào)（Exchange Rate Misalignment），扭曲資源的配置。需要進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)，形成真正的有管理的浮動(dòng)匯率制度，釘住匯率的退出要漸進(jìn)地進(jìn)行，避免對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的急劇沖擊。五、外貿(mào)政策應(yīng)該減少中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易地理結(jié)構(gòu)應(yīng)該分散化，要合理有效地利用國(guó)際、國(guó)內(nèi)資源和市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。 2