二季度信用債市場展望

1、融資修復下市場情緒依然謹慎資金抱團加劇信用債市場分化（下）2021 年二季度信用債市場展望主要觀點：二季度信用環(huán)境展望：二季度國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)比將延續(xù)修復，增長動力從逆周期部門持續(xù)向順周期部門切換，逆周期部門外部支持下降，順周期行業(yè)、尤其是中游資本品行業(yè)內(nèi)生性現(xiàn)金流或邊際改善；二季度通脹將加速上行，但當前 PPI 內(nèi)部呈現(xiàn)中上游漲價強于下游的特點，提示關(guān)注上游成本壓力對下游行業(yè)利潤的侵蝕。二季度貨幣政策易緊難松，但短期內(nèi)政策收緊亦面臨約束，升準加息的可能性很小，今年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”將更多體現(xiàn)在廣義流動性的收緊，適度“緊信用”將是金融環(huán)境的一個突出特征；此外，去年四季度以來，債券融資和非標融資收縮速度

2、要快于在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下?lián)V“精準滴灌”重任的銀行貸款，提示關(guān)注對債券融資和非標融資依賴度較高的主體信用風險。二季度信用債市場展望：一級市場：受利率中樞抬升，發(fā)行監(jiān)管趨嚴，市場情緒謹慎，以及城投、地產(chǎn)等發(fā)債大戶融資政策收緊影響，二季度信用債凈融資難有大幅放量，融資分化將繼續(xù)演繹。預計二季度信用債凈融資規(guī)模約為 8000-9000 億，略高于一季度，總發(fā)行量將在 3.1-3.2 萬億之間，與一季度大致持平。二級市場：二季度無風險利率面臨的利空因素增多，但在政策利率不上調(diào)的預期下，利率上行的空間較為有限，債市面臨的利率風險不大。對于信用債市場而言，隨著貨幣政策正?；托庞铆h(huán)境邊際收緊，信用利差難有

3、進一步壓縮，等級利差將重新走闊。二季度信用風險展望：盡管在監(jiān)管連續(xù)強調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，短期內(nèi)債市實際違約率不會有明顯上升，但“信用周期轉(zhuǎn)向下行+企業(yè)債務兌付壓力加大”意味著信用風險仍為今年債市主要風險，市場情緒仍將敏感謹慎，提示關(guān)注信用風險擾動下的估值流動性沖擊，這也反映于永煤違約事件以來信用債市場異常成交規(guī)模的攀升。今年防風險和穩(wěn)杠桿重要性提升，政策面聚焦重點領域風險化解，相關(guān)領域融資政策環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)收緊。首先，國務院發(fā)文重提對失去清償能力的融資平臺要依法實施破產(chǎn)重整或清算，引導市場打破城投剛兌信仰，但各地對于城投破產(chǎn)清算會慎之又慎，年內(nèi)城投債面臨的流動性風險上升，但

4、公募債違約概率仍然較低。其次，“底線”訴求下，地方產(chǎn)業(yè)類國企違約已被納入重點監(jiān)控范圍，短期內(nèi)地方國企違約將受到一定遏制，但中長期來看，尾部地方產(chǎn)業(yè)類國企市場化出清或加速；最后，房企融資政策持續(xù)收緊，流動性壓力加大，建議警惕去化回款慢、土儲質(zhì)量差、無序并購風險高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營房企信用風險。二季度投資策略展望：二季度利率仍難以擺脫震蕩格局，票息策略仍然具備優(yōu)勢。但主體信用分化料將加劇，向信用要收益的難度加大，投資者下沉資質(zhì)仍將保持謹慎。目前收益率曲線中短端較為陡峭，顯示 3Y-1Y 騎乘策略具有較高性價比,投資者或選擇中高等級適度拉長久期。二季度資金利率中樞進一步抬升的空間有限，高等

5、級信用債杠桿套息策略空間尚可，但需警惕央行為防范債市過度加杠桿而加大資金利率波動性對套息策略穩(wěn)定性的影響。2021 年二季度信用債市場展望二季度信用環(huán)境展望（一）宏觀經(jīng)濟景氣延續(xù)回升，通脹壓力加速上行，提示關(guān)注上游漲價向下游傳導不暢對下游行業(yè)利潤的侵蝕一季度經(jīng)濟延續(xù)修復，加之低基數(shù)拉動，GDP 同比增速達 18.3%，但受疫情反復、防控升級擾動，環(huán)比表現(xiàn)略弱。二季度經(jīng)濟大概率將維持邊際擴張，房地產(chǎn)投資韌性、出口強勁將是重要支撐，消費和制造業(yè)投資是主要向上動力。首先，受疫情反復和“就地過年”干擾，年初消費表現(xiàn)偏弱。一季度社零較 2019 年同期的兩年平均增速為 4.2%，弱于正常年景，尤其是餐飲

6、等服務消費恢復較慢。但修復偏緩也意味著后續(xù)仍有較大回升潛力，隨著擾動因素退去，3 月消費修復已重拾向上動能。其次，二季度基建投資增長動能將趨于弱化，但制造業(yè)投資修復動能有望保持，同時一季度樓市熱度不減，短期內(nèi)房地產(chǎn)投資仍將保持較強韌性。整體上看，二季度投資對于經(jīng)濟增長的拉動作用將會明顯減弱，但投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化。最后，一季度出口表現(xiàn)強勁，國內(nèi)外產(chǎn)能修復錯位、訂單流入中國對我國出口的拉動作用猶在，后續(xù)海外復工復產(chǎn)加快，我國出口商品替代作用大概率將逐步下降，但歐美補庫存需求對我國資本品出口有較強支撐，上半年我國出口仍將保持較快增速。（對二季度宏觀經(jīng)濟走勢的研判詳見東方金誠研報2021年二季度

7、利率 債市場展望：逆風加大但難破震蕩格局）通脹方面，主要受低基數(shù)和消費助推，二季度 CPI 同比將進入快速上行過程。隨著上游原材料漲價逐步向下游傳導，加之終端消費、特別是服務消費仍有恢復趨勢，核心 CPI 將延續(xù)回暖，同時前期國際油價上漲較多，而去年 3-4 月國際油價暴跌，低基數(shù)將顯著推升燃油價格同比漲幅。不過，由于豬肉供給恢復帶動豬肉價格走低，持續(xù)壓制食品 CPI，這也將對整體 CPI 上漲起到一定平抑作用。預計 6 月 CPI 同比將達到年內(nèi)高點 3.0%左右。圖 14 食品 CPI 漲幅顯著走弱，核心 CPI 現(xiàn)回暖跡象數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠去年四季度以來，PPI 同比進入加速上

8、行過程，今年 3 月 PPI 同比漲幅已升至 4.4%。后續(xù) PPI 同比漲幅將持續(xù)走擴， 5 月料將達到年內(nèi)高點 5.0%-6.0%，主要支撐因素有二：一是盡管 3 月中下旬以來歐洲疫情反復沖擊需求前景，避險情緒升溫拖累油價回落，但復蘇環(huán)境下，疫苗推廣和拜登政府刺激計劃的利好仍未充分釋放，預計短期內(nèi)油價將高位波動，中期來看仍有上漲空間。同時，去年 3-4 月國際油價經(jīng)歷一輪快速下跌，二季度油價同比漲幅將受到低基數(shù)的強力拉動。二是前期中上游漲價開始通過成本壓力向下游傳導，后續(xù)隨著消費需求改善，下游行業(yè) PPI 漲勢料將逐漸顯現(xiàn)。圖 15 2020 年 3-4 月國際油價大跌將對二季度油價同比漲

9、幅形成強力拉動數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠綜上，二季度基本面對信用債市場的影響主要關(guān)注三個方面：首先，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)比將延續(xù)修復，同時通脹大概率將加速上行，貨幣政策易緊難松，這意味著市場利率上行風險大于下行可能。其次，經(jīng)濟增長動力從逆周期部門持續(xù)向順周期部門切換，基建和房地產(chǎn)等逆周期部門獲得的外部支持下降，順周期行業(yè)、尤其是中游資本品行業(yè)景氣則有望繼續(xù)上揚，內(nèi)生性現(xiàn)金流或邊際改善。最后，從通脹內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，當前 PPI 內(nèi)部表現(xiàn)出上游漲價強于中游、中游強于下游的特點。根據(jù) 3 月份的 PPI 數(shù)據(jù)，盡管下游生活資料PPI 也有所抬頭，但中上游漲價更快，生產(chǎn)資料和生活資料 PPI同比漲幅之間的“剪刀

10、差”進一步擴大。目前生活資料 PPI 仍處偏低狀態(tài)，這也與核心 CPI 的相對低迷相印證，背后的核心原因是消費修復偏緩，需求不振導致下游行業(yè)企業(yè)議價能力較弱。上游漲價帶來的成本壓力無法順利向終端消費傳導，對下游行業(yè)利潤構(gòu)成擠壓。從前兩個月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，上下游行業(yè)利潤修復情況的分化非常明顯。展望后續(xù)，成本壓力和需求修復下，下游行業(yè) PPI漲勢將逐漸顯現(xiàn)，但上下游行業(yè) PPI 漲幅之間的“剪刀差”如果不能彌合這取決于終端需求的配合程度，下游行業(yè)利潤將繼續(xù)受到擠壓。考慮到短期內(nèi)消費需求仍處在后疫情階段的恢復過程，可能難以對商品價格產(chǎn)生較強提振。因此，建議持續(xù)關(guān)注通脹結(jié)構(gòu)性分化對下游行業(yè)利潤的

11、侵蝕。圖 16 當前 PPI 內(nèi)部表現(xiàn)出中上游漲價強于下游的特點數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖 17 2021 年 1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤相較 2019 年同期的兩年平均增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠（二）今年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”將更多體現(xiàn)在廣義流動性的收緊，適度“緊信用”將是金融環(huán)境的一個突出特征，“保持流動性合理充?！眲t意味著資金面趨勢性收緊的可能性不大，整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”態(tài)勢今年政府工作報告延續(xù)了去年年底中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)，強調(diào)“宏觀政策要保持必要支持力度，不急轉(zhuǎn)彎”。對貨幣政策的具體表述是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。把服務實體經(jīng)濟放到更加突出的位置，處理好恢復經(jīng)濟與防

12、范風險的關(guān)系。貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定?！毖约啊安患鞭D(zhuǎn)彎”，有兩層含義，一是要轉(zhuǎn)彎，二是轉(zhuǎn)彎不能太急。事實上，從去年 5 月起，貨幣政策就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)彎，主要體現(xiàn)在央行主動收緊狹義流動性，帶動各期限市場利率拐頭上行。今年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”將更多體現(xiàn)在廣義流動性的收緊，即“貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”意味著今年貨幣投放量要減速，但“不急轉(zhuǎn)彎”預示減速節(jié)奏將相對平緩，預計到年末 M2 和社融存量增速將比 2020 年末低 1 至 2 個百分點。同時，在年初市場利率已普遍升至政策利率附近后，“保持流動性合理充裕

13、”意味著今年資金面出現(xiàn)趨勢性收緊的可能性不大。市場利率將圍繞政策利率寬幅波動，全年利率中樞與年初水平相比，不會出現(xiàn)大幅抬升，整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”特征。二季度貨幣政策易緊難松，但短期內(nèi)政策收緊亦面臨約束，升準加息的可能性很小從二季度來看，貨幣政策將延續(xù)“以穩(wěn)為主”特征，但“精準靈活”也意味著政策態(tài)度可能會隨著國內(nèi)外形勢變化而出現(xiàn)短期調(diào)整。我們判斷，在國內(nèi)經(jīng)濟將維持邊際擴張、通脹將加速上行、年初社融超預期加大后續(xù)穩(wěn)杠桿壓力，以及全球貨幣政策面臨再調(diào)整、寬松逐步后撤的情況下，二季度國內(nèi)貨幣政策易緊難松，市場利率上行風險大于下行可能。但考慮到（1）雖然短期經(jīng)濟活動旺盛，但趨勢上存在下行風險，（2）就業(yè)仍

14、面臨一定壓力，就業(yè)質(zhì)量下降，（3）中小微企業(yè)經(jīng)營仍存較大困難，需要維持一定的政策支持力度，推動企業(yè)實際貸款利率下降；這些因素也意味著短期內(nèi)政策收緊亦面臨約束，穩(wěn)健中性基調(diào)難以發(fā)生改變，升準加息的可能性很小。（詳見東方金誠研報2021年二季度利率債市場展望：逆風加 大但難破震蕩格局）值得關(guān)注的是，2020 年四季度以來，銀行間市場流動性分層加劇，R 與 DR 之間的利差波動走闊。2021 年 1 月下旬至 2 月初資金面收緊，DR007 和 R007 均出現(xiàn)快速上行，春節(jié)后資金面壓力緩和，DR007 回落至政策利率附近而 R007 仍保持高位且波動較大。在貨幣政策穩(wěn)中偏緊、金融監(jiān)管趨嚴、信用擴張

15、放緩、市場風險偏好下降等預期下，短期內(nèi)銀行間市場流動性分層料難現(xiàn)明顯改善，并可能與實體經(jīng)濟的信用分層相互作用、相互加深。這將導致低等級債券機會和風險不對稱，從而進一步加劇信用債市場分化。圖 18 2021 年一季度 DR007 圍繞政策利率寬幅波動，R007 與DR007 利差走闊（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠3 月信用重回收緊過程，預計二季度信用擴張將持續(xù)放緩，結(jié)構(gòu)上債券融資和表外融資收縮速度要快于銀行貸款2021 年年初信用超預期擴張，疊加基數(shù)擾動，2 月信貸、社融增速均現(xiàn)反彈。但反彈態(tài)勢并未持續(xù)，3 月信貸、社融增速恢復下行，信用回歸收緊過程。這一方面源于上年同期為貨幣擴張高峰，高基

16、數(shù)會壓低今年的同比增速，另一方面則反應當前貨幣政策正在向常態(tài)化回歸，新增信貸、社融規(guī)模處于溫和增長狀態(tài)。圖 19 在 2 月短暫反彈后，3 月金融數(shù)據(jù)全面下行（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠我們判斷，在今年穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標下，后期主要金融數(shù)據(jù)雖仍會出現(xiàn)波動，但增速整體溫和下行的方向不會改變。適度“緊信用”將是今年金融環(huán)境的一個突出特征。去年信用擴張帶來的償債規(guī)模上升疊加今年信用收縮，可能會引發(fā)債務滾續(xù)難度加大，并最終導致違約，這也是市場預期今年違約風險上行的主要原因。除總量增速溫和下行外，我們提示關(guān)注以下兩點社融結(jié)構(gòu)性變化：一是今年信貸投放將呈現(xiàn)更為明顯的結(jié)構(gòu)性特征，即投向上會“有保有壓

17、”。其中，“保”的重點是科技創(chuàng)新、小微企業(yè)和綠色發(fā)展等領域。3 月 22 日召開的信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會上，央行強調(diào)要保持小微企業(yè)信貸支持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，實現(xiàn)普惠小微貸款繼續(xù)“量增、價降、面擴”；要圍繞實現(xiàn)碳達峰、碳中和戰(zhàn)略目標，嚴格執(zhí)行綠色金融標準，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和服務，強化信息披露，及時調(diào)整信貸資源配置；要進一步加大對科技創(chuàng)新、制造業(yè)的支持，提高制造業(yè)貸款比重，增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放?！皦骸眲t主要指向房地產(chǎn)金融，城投平臺的融資環(huán)境也會有所收緊。這既可為重點支持領域騰挪更多的信貸資源，也是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場運行、“政府杠桿率要有所降低”的基本要求。二是 3 月社融存量增速放緩幅度明顯超出貸款

18、余額增速，主要原因是受市場利率高位運行、監(jiān)管趨嚴、發(fā)行計劃安排等因素影響，債券融資和非標融資收縮速度要快于在結(jié)構(gòu)性貨幣政策下?lián)V“精準滴灌”重任的銀行貸款。這也提示關(guān)注對債券融資和非標融資依賴度較高的主體的信用風險。圖 20 社融口徑下，企業(yè)債券融資和非標融資收縮速度要快于銀行貸款數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠注：圖中人民幣貸款為社融口徑人民幣貸款，即剔除非銀貸款后投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款二季度信用債發(fā)行展望受利率中樞抬升，發(fā)行監(jiān)管趨嚴，市場情緒謹慎，以及城投、地產(chǎn)等發(fā)債大戶融資政策收緊影響，二季度信用債凈融資難有大幅放量，融資分化將繼續(xù)演繹在資金利率將圍繞政策利率波動、無風險利率將維持震蕩格局

19、、信用利差難以進一步壓縮的預期下，二季度信用債發(fā)行利率中樞難有明顯下移。我們注意到，4 月中上旬，由于資金面持續(xù)寬松，信用債各主要券種加權(quán)平均發(fā)行利率與 3 月相比均有不同程度下行。但 4 月以來資金面寬松的主要原因是新增地方政府專項債發(fā)行未如期放量，5 月起新增專項債發(fā)行料將明顯提速，供給壓力的實質(zhì)性釋放或?qū)⒋蚱瀑Y金面穩(wěn)態(tài)。預計在利率債供給放量對信用債產(chǎn)生擠出效應以及市場利率上行風險加大帶動下，5-6 月信用債發(fā)行利率也將呈現(xiàn)邊際上揚走勢。同時，今年穩(wěn)增長需求下降，穩(wěn)定宏觀杠桿率成為重要的政策目標，城投平臺和房企債務擴張受到嚴格約束，新增債券發(fā)行監(jiān)管收緊。今年制造業(yè)投資接棒基建和房地產(chǎn)，成為

20、拉動投資增長的主要動力。制造業(yè)投資的反彈將帶動企業(yè)融資需求回暖，但當前政策層面上鼓勵銀行加大對制造業(yè)企業(yè)的中長期貸款支持力度。在目前債券發(fā)行利率相對銀行貸款利率的優(yōu)勢已顯著收窄的情況下，制造業(yè)投資回升或難以大幅激發(fā)企業(yè)債券融資需求。我們判斷，二季度信用債凈融資規(guī)模約為 8000-9000 億，略高于一季度的不足 7000 億。當月信用債總償還量約為 2.3 萬億，因此，總發(fā)行量將在3.1-3.2 萬億之間，與一季度大致持平。值得一提的是，在國企信仰受到劇烈沖擊、城投和地產(chǎn)板塊凈融資收縮 的情況下，今年債市可供投資的優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)減少。而對違約風險上升的擔 憂，又導致投資者風險偏好下降，抱團中高等

21、級現(xiàn)象凸顯。這種資金和優(yōu)質(zhì) 資產(chǎn)之間的供需不平衡加劇了結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”，這有利于利率債和中高 等級信用債，局部地區(qū)城投信仰也出現(xiàn)被動鞏固趨勢。同時考慮到前期受違 約事件沖擊的地區(qū)和行業(yè)債券融資仍待進一步解凍，后續(xù)信用債融資在資質(zhì)、期限、區(qū)域、行業(yè)等層面的分化還將繼續(xù)演繹。二季度收益率及利差走勢展望隨著貨幣政策正?；托庞铆h(huán)境邊際收緊，二季度信用利差難有進一步壓縮，等級利差將重新走闊二季度無風險利率面臨的利空因素增多，通脹加速上行、利率債供給壓力實質(zhì)性釋放、中美利差收窄等均將導致債市“逆風”加大，但這些利空因素已經(jīng)較大程度上被市場所預期和消化。同時，盡管二季度貨幣政策易緊難松，但考慮到這一輪通

22、脹上行壓力屬于輸入性的、階段性的快速上沖，可持續(xù)性不強，加之當前就業(yè)壓力仍然較大，預計短期內(nèi)央行不會采取升準、加息等信號意義很強的緊縮措施。央行在近期連續(xù)三個季度的貨幣政策執(zhí)行報告中均明確表示，要“引導市場利率圍繞央行政策利率波動”。當前主要市場利率均已回升至或略高于政策利率水平。這意味著在政策利率不上調(diào)的預期下，二季度市場利率上行的空間較為有限。其中，10 年期國債收益率在 3.3%以上進一步上行面臨一定阻力，向上突破 3.5%的可能性不大，料難破震蕩格局。(詳見東方金誠研報2021年二季度利率債市場展望：逆風加大 但難破震蕩格局）對于信用債市場而言，隨著貨幣政策正?；托庞铆h(huán)境邊際收緊，信

23、用利差難有進一步壓縮，等級利差將重新走闊。從流動性溢價來看，二季度貨幣政策易緊難松，資金利率中樞易上難下，加之資金利率波動性或?qū)⒓哟螅鲃有砸鐑r料難以壓縮。但市場利率圍繞政策利率波動，資金利率中樞也不會大幅抬升，加之流動性分層難現(xiàn)緩和，會持續(xù)壓制資金整體的風險偏好，高等級信用利差仍具備維持低位的基礎。從信用風險溢價來看，前期永煤違約事件的影響仍存，市場繼續(xù)謹慎觀察重點區(qū)域或行業(yè)內(nèi)主體的風險釋放，弱資質(zhì)國企和尾部城投的重定價也仍在進行。同時考慮到二季度信用擴張將延續(xù)放緩，市場對違約風險升高的擔憂將持續(xù)壓制風險偏好，低等級信用風險溢價面臨抬升。在此期間市場仍將集中抱團中高等級，等級利差將出現(xiàn)走闊。

24、二季度信用風險展望（一）在監(jiān)管連續(xù)強調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，短期內(nèi)債市實際違約率不會有明顯上升盡管一季度債市違約情況邊際好轉(zhuǎn)，但在“信用周期轉(zhuǎn)向下行+企業(yè)債務兌付壓力加大”背景下，市場對于后續(xù)信用風險升高的擔憂并未解除。從歷史數(shù)據(jù)來看，以年末社融存量增速表征的信用擴張速度與信用債年違約率之間確實表現(xiàn)出明顯的負相關(guān)性（見圖 21）。圖 21 年末社融存量增速與信用債年違約率之間表現(xiàn)出明顯的負相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠短期來看，政策層面堅守風險處置的“底線”思維，在監(jiān)管連續(xù)強調(diào)打 擊“逃廢債”以及地方政府介入下，預計信用債市場實際違約率不會有明顯 上升。但風險暫時不暴露并

25、不代表風險不存在或可以在短期內(nèi)得到有效化解，在信用風險暫未落地出清之前，市場情緒仍將敏感謹慎，需關(guān)注信用風險擾動下的估值流動性沖擊，這也反映于近期二級市場上高估值拋盤的增加。我們關(guān)注到，永煤違約以來，信用債市場異常成交 HYPERLINK l _bookmark0 1規(guī)模出現(xiàn)攀升。一季度銀行間和交易所市場異常成交月均值較去年 11、12 月有所下降，但仍達到去年同期的 5.8 倍。分行業(yè)來看，城投平臺異常成交量上升最多，房地產(chǎn)企業(yè)異常成交額最大，但較 2020 年四季度有所下降。除二者外，建筑裝飾、鋼鐵、公用事業(yè)、采掘等行業(yè)異常成交量增加較多，這些行業(yè)信用風險1 異常成交統(tǒng)計主體評級在 AA

26、級及以上的短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具，成交加權(quán)均凈價低于 90 元且當日中債估值到期收益率高于 8%，無提前償還條款債券的成交量?？赡艹霈F(xiàn)上升；有色金屬行業(yè)異常成交量降幅較大，主因有色金屬價格上漲支撐，行業(yè)信用風險有所下行。圖 22 信用債異常成交統(tǒng)計（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠表 13 2021 年一季度信用債異常成交規(guī)模行業(yè)分布（億元）2020 年四季度2021 年一季度2021 年一季度較 2020 年四季度變化城投23.0344.5221.49建筑裝飾0.6910.7610.07鋼鐵5.1114.569.45公用事業(yè)4.1611.597.42采掘23.4030.627

27、.23其他3.779.886.11傳媒2.136.284.15綜合16.4018.742.34交通運輸0.301.290.99醫(yī)藥生物0.010.140.13通信0.950.53-0.42電子0.580.00-0.58商業(yè)貿(mào)易47.9541.42-6.52房地產(chǎn)75.7168.64-7.08非銀金融43.9316.71-27.22有色金屬44.2716.22-28.06數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠（二）防風險和穩(wěn)杠桿重要性提升，政策面聚焦重點領域風險化解，相關(guān)領域融資政策環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)收緊在貨幣政策逐步正?；庞弥芷谵D(zhuǎn)向下行，以及國企改革三年行動進入攻堅階段、引導地方降低政府杠桿率、抑制房地產(chǎn)

28、領域金融化和泡沫化等政策背景下，部分高負債的僵尸國企、地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)等融資環(huán)境收緊，再融資難度提升，信用風險集中暴露的潛在威脅加大。這些企業(yè)又恰為我國信用債市場上的主要發(fā)債主體，這使得債券市場與地方政府隱性債務風險、房地產(chǎn)泡沫等金融風險領域的“灰犀牛”關(guān)聯(lián)密切，從而加劇了從個體開始的債券無序違約引發(fā)全市場踩踏，進而向其他金融領域和實體經(jīng)濟部門擴散的可能性。因此，上述領域的潛在信用風險也成為債券市場存量風險化解處置的重點。1. 國務院發(fā)文重提對失去清償能力的融資平臺要依法實施破產(chǎn)重整或清算，引導市場打破城投剛兌信仰，但各地對于城投破產(chǎn)清算會慎之又慎，年內(nèi)城投債面臨的流動性風險上升，

29、公募債違約概率則仍然較低今年以來，政策面對于地方財政和金融風險的關(guān)注再度上升。政府工作報告指出“一些地方財政收支矛盾突出，防范化解金融等領域風險任務依然艱巨”；3 月 15 日國常會首提“政府杠桿率要有所降低”，劍指地方政府隱性債務；4 月 8 日，財政部部長劉昆在人民日報發(fā)表署名文章努力實現(xiàn)財政高質(zhì)量發(fā)展，文中著重談及了三大領域風險，即地方政府隱性債務風險、“保工資、保運轉(zhuǎn)、?；久裆憋L險和金融風險。融資平臺公司是地方政府隱性債務最主要的來源，因此防范化解隱性債務，重要的是規(guī)范地方融資平臺公司融資行為，也是一直以來中央化債工作的重點。4 月 13 日，國務院印發(fā)關(guān)于進一步深化預算管理制度改

30、革的意見，重新提出“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算”。這一提法沿用了此前專門文件中的表述，也表明了中央在進一步厘清政府債務與企業(yè)債務邊界，逐步化解隱性債務這一問題上態(tài)度沒有發(fā)生改變。2018 年 9 月，兩辦印發(fā)的關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見中就提到，“對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產(chǎn)重整或清算”，剝離政府融資職能則更早就已明確要求。但從不斷出臺的相關(guān)政策來看，目前地方政府隱性債務問題依然沒有得到非常有效的控制，地方政府通過城投公司違規(guī)增加隱性債務的情況可能依然不同程度的存在。這一問題的產(chǎn)生有其歷史

31、根源，可以說是中央政府、地方政府、金融機構(gòu)和融資平臺公司各方博弈的綜合結(jié)果，因此問題難在一朝一夕得解，但中央政府遏制隱性債務增量的態(tài)度非常明確。隨著后疫情階段我國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，政策重提對失去清償能力的融資平臺要依法實施破產(chǎn)重整或清算也是希望引導市場預期，打破城投剛兌信仰。但從目前來看，若真有承擔政府融資職能的城投公司由于失去清償能力而直接破產(chǎn)清算，將會對市場產(chǎn)生較大沖擊，加之今年是城投債和地方政府債務到期的大年，因此各地對于城投公司破產(chǎn)清算會慎之又慎。不過，近期監(jiān)管密集出臺關(guān)于地方政府隱性債務化解政策，城投公司融資環(huán)境趨緊，部分負債率高、短期債務到期規(guī)模大以及非標融資占比較高的城投公司債務滾續(xù)

32、壓力加大，城投債面臨的流動性風險或提升。整體上看，我們判斷今年城投公募債違約概率依然較低，非標違約仍將常態(tài)化，私募債偶發(fā)違約概率增加。2、“底線”訴求下，地方產(chǎn)業(yè)類國企、尤其是大型地方國企違約已被納入重點監(jiān)控范圍，短期內(nèi)地方國企違約將受到一定遏制，但中長期來看，尾部地方產(chǎn)業(yè)類國企市場化出清或加速去年永煤違約事件后，市場對弱資質(zhì)國企的謹慎態(tài)度導致弱資質(zhì)國企再融資難度提升。市場高度關(guān)注所屬地區(qū)財力較弱、自身債務負擔沉重、資產(chǎn)規(guī)模雖大但流動性緊張的尾部企業(yè)違約風險。今年 3 月 26 日，國資委印發(fā)關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見，提到要開展債券全生命周期管理，重點防控債券違約、依法處

33、置債券違約風險，嚴禁惡意逃廢債行為等，表明地方國企違約已納入重點監(jiān)控范圍，在嚴控債務增量、保持合理債務水平的同時，對高風險企業(yè)將實施“一企一策”，目標就是避免包括債券違約在內(nèi)的信用風險集中暴露?？梢钥闯?，當前政策重心在于防范個體違約事件引發(fā)風險踩踏和外溢，重塑市場信心，避免出現(xiàn)重大信用風險沖擊。在這一監(jiān)管取向和多地政府的積極回應下，短期內(nèi)地方國企違約將受到一定遏制，再現(xiàn)超預期違約事件的可能性比較小。但從中長期來看，今年央行金融穩(wěn)定工作會議強調(diào)金融風險處置要堅持市場化、法治化，堅持壓實各方責任。對于債券市場來說，堅持市場化、法治化原則也意味著，債券市場存量風險化解處置需要建立符合市場化、法治化原

34、則的信用風險分散分擔機制，而非重回剛性兌付。如果企業(yè)出現(xiàn)暫時的兌付困難，可以在政府指導下與債券持有人積極溝通處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風險，但對于那些積重難返、已無力化解風險的企業(yè)來說，如果不能遵循市場化原則合理、有序出清，反而會加大后續(xù)信用風險集中暴露并引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性。對此，今年 2 月 23 日國資委新聞發(fā)言人也指出“通過風險出清實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰是資本市場的正常運行機制，有利于促進金融市場的長期健康發(fā)展”。3、 房企融資政策持續(xù)收緊，流動性壓力加大，行業(yè)內(nèi)部分化進一步加劇，需警惕去化回款慢、土儲質(zhì)量差、無序并購風險高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營房企房企融資“三條紅線”管

35、控、銀行房地產(chǎn)資產(chǎn)占比壓降“兩條紅線”的提出和執(zhí)行、信托融資收緊等政策下，今年房企的流動性壓力可能會持續(xù)加大。同時，行業(yè)內(nèi)部分化進一步加劇。對于權(quán)益占比高、杠桿率低的優(yōu)質(zhì)房企而言，政策對其限制程度相對較低，企業(yè)仍可享受一定的融資紅利，依然可以依靠一定程度的外部融資來擴張業(yè)務規(guī)模，同時也為加大股權(quán)合作開發(fā)力度、降低權(quán)益比例留下了空間。對于“三道紅線”不達標的高杠桿經(jīng)營房企，未來發(fā)展則面臨更大困難：一方面，融資環(huán)境的收緊對其債務規(guī)模的增加提出了明確限制，其新增債務多將用于借新還舊，依靠融資來進行土地獲取及業(yè)務擴張的可能性降低；另一方面，對于部分土地儲備不佳、面臨補庫存壓力的房企而言，融資能力的減弱

36、迫使其業(yè)務擴張只能依靠自身的銷售回款，而土地儲備規(guī)模較小或變現(xiàn)能力較差、項目周轉(zhuǎn)慢的房企來說，短期內(nèi)很難通過銷售回款的提升來增強其對債務的保障，若采用打折促銷的方式，也將削弱其利潤空間。因此，去化回款慢、土儲質(zhì)量差、無序并購風險高、“高杠桿但非高周轉(zhuǎn)”的民營房企信用風險狀況值得關(guān)注。二季度信用債投資策略展望二季度利率仍難以擺脫震蕩格局，在利率震蕩期，信用債票息收益可以抵御部分估值波動，票息策略仍然具備優(yōu)勢。但隨著融資環(huán)境邊際收緊，市場違約預期升溫，主體信用分化料將加劇，下沉資質(zhì)、向信用要收益的難度加大。同時考慮到未來利率走勢仍存在不確定性，理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過程中對長久期信用債需求下降，久期策

37、略空間有限，預計投資者持倉久期將以 3 年以內(nèi)為主。我們注意到，目前收益率曲線中短端較為陡峭，顯示 3Y-1Y騎乘策略具有較高性價比, 投資者或選擇中高等級適度拉長久期。此外，二季度資金利率中樞進一步抬升的空間有限，高等級信用債杠桿套息策略空間尚可，但需警惕央行為防范債市過度加杠桿而加大資金利率波動對套息策略穩(wěn)定性的影響。（一）套息策略需警惕資金面異常波動影響杠桿套息策略方面，以 1 年期 AAA 級中短期票據(jù)到期收益率減去 R007的 20 日移動均值計算套息策略空間，可以看到，2020 年下半年套息策略收益較為穩(wěn)定，但今年一季度由于資金利率上行以及流動性分層導致套息空間波動較大。截至 3

38、月 31 日，1 年期、3 年期 AAA 級中短期票據(jù)套息空間分別為 80bp 和 138bp，處于 51.9%和 74.1%的 10 年歷史分位數(shù)水平。從絕對值和歷史分位數(shù)來看，目前套息空間尚可，但需警惕央行通過加大資金價格波動性以防范債市過度加杠桿導致的套息空間壓縮和波動。圖 23 2021 年一季度套息空間波動較大數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖 24 過去 10 年 AAA 級中短期票據(jù)套息策略空間（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠(二)3Y-1Y 期限利差處歷史高位，投資者或選擇中高等級適度拉長久期考慮到未來利率走勢仍存在不確定性，大概率將以震蕩為主，理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過程中對長久期信

39、用債需求下降，以及在信用風險可能上升的背景下，流動性重要性凸顯，預計投資者持倉久期仍將以 3 年以內(nèi)為主?？梢钥吹?，2021 年一季度末中高等級信用債期限利差較 2020 年底普遍走闊，換言之，盡管一季度中短期票據(jù)信用利差全面壓縮，但中長久期壓縮幅度相對較小。目前來看，曲線中短端更加陡峭截至 3 月 31 日，AAA 級和 AA+級 3Y-1Y 期限利差均處于歷史 92%分位數(shù)，騎乘策略有較高性價比，投資者或選擇中高等級適度拉長久期。表 14 2021 年一季度中高等級期限利差變動情況2021 年 3 月 31日水平 bp2021 年 3 月31 日歷史百分位%2020 年 12 月31 日水平 bp2020 年 12 月31 日歷史百分位%AAA 中短期票