房地產(chǎn)投資（共57頁）

1、另類投資第二章 不動產(chǎn)投資第一節(jié) 不動產(chǎn)投資的形式及特征第二節(jié) 不動產(chǎn)投資的價值分析第三節(jié) 不動產(chǎn)投資的風(fēng)險第四節(jié) 房地產(chǎn)投資信托（REITs)第五節(jié) 不動產(chǎn)投資領(lǐng)域的創(chuàng)新參考書目 1，葉劍平、曲衛(wèi)東編著不動產(chǎn)估價 中國人民大學(xué)出版社，2005年2，【美】John P.Wiedemer著房地產(chǎn)投資，中信出版社，2005年2.1 不動產(chǎn)投資的形式和特征2.1.1 不動產(chǎn)（real-estate，又稱房地產(chǎn)）是相對于動產(chǎn)而言的，它強調(diào)的財產(chǎn)和權(quán)力載體在地理位置上的相對固定性，具體是指土地一級建筑物等土地定著物，是權(quán)益和實物的綜合體 2.1 不動產(chǎn)投資的形式和特征2.1.2 房地產(chǎn)作為一種特殊的商品

2、，有許多自身的特征：1.地理位置相對固定2.使用功能多樣3.投資和消費的雙重性4.社會地位的象征2.1 不動產(chǎn)投資的形式和特征2.1 不動產(chǎn)投資的形式和特征2.1 不動產(chǎn)投資的形式和特征2.1.3 不動產(chǎn)的投資回報作為投資的房地產(chǎn)，回報可能單一，也可能源于所有。如僅有收益的投資-抵押貸款；僅有升值的投資-持有未開發(fā)的土地；僅有價值收益的投資-建筑地塊的開發(fā)三種收益類型都包括的投資-收益性房地產(chǎn)，如公寓樓2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 不動產(chǎn)估價：依據(jù)影響不動產(chǎn)價值的各種資料，判定不動產(chǎn)以貨幣表示的經(jīng)濟價值。 不動產(chǎn)投資的價值進行估計時要具有兩大價值觀念，即貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值 考慮一個

3、不動產(chǎn)投資是否可取的首要一點就是投資是否可以在一個必要的收益率上取得正的投資凈現(xiàn)值（net price value）2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.1 影響不動產(chǎn)價格的因素可區(qū)分為兩類：一種分類：一般因素、個別因素及區(qū)域因素一種分類：供求因素、環(huán)境因素、人口因素、經(jīng)濟因素、社會因素、行政因素、心理因素及其他因素等。2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.1 影響不動產(chǎn)價格的因素（1） 供求因素影響不動產(chǎn)供給的因素： 自然供給 價格 計劃和規(guī)劃影響不動產(chǎn)需求的因素： 人口數(shù)量 收入水平 消費結(jié)構(gòu) 相關(guān)稅收2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.1 影響不動產(chǎn)價格的因素（2） 自身因素土地的自身

4、因素（位置、形狀、大小、地勢、地質(zhì)等 日照、通風(fēng)、適度、溫度等 臨街狀態(tài)-路角地、雙面臨街地、一面臨街 地、袋地及盲地等）2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.1 影響不動產(chǎn)價格的因素（3）環(huán)境因素 自然環(huán)境：嘈雜程度、環(huán)境污染程度以及視覺環(huán)境等 社會環(huán)境：交通便利性、商業(yè)設(shè)施狀況、教育設(shè)施配套2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.1 影響不動產(chǎn)價格的因素（4）人口因素 人口數(shù)量-人口密度 人口素質(zhì) 家庭規(guī)模2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.1 影響不動產(chǎn)價格的因素（5）經(jīng)濟因素 經(jīng)濟發(fā)展 物價水平 地價與物價互為因果 “地價上漲-抵押力量增大-信用膨脹-物價上漲” “貨幣量的增加-物價上

5、漲-地價上漲” 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.1 影響不動產(chǎn)價格的因素（6）行政因素 土地制度 住房制度 城市規(guī)劃 （住宅區(qū)、商業(yè)區(qū)等功能區(qū)的劃分、房屋的使用用途、土地的使用強度等） 土地利用規(guī)劃（規(guī)定用途、容積率、綠化率、建筑物高度等指標） 不動產(chǎn)價格政策、稅收 行政隸屬變更2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.2 不動產(chǎn)投資價值評估方法體系：市場比較法、收益還原法、成本逼近法、假設(shè)開發(fā)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。市場比較法、收益還原法、成本逼近法是不動產(chǎn)估價的三種經(jīng)典估價方法。2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.2 不動產(chǎn)投資價值（1）市場比較法（market comparison ap

6、proach) 又稱為買賣實例比較法、現(xiàn)行市價法、交易實例比較法、市價比較法、市場資料比較法、市場法等。經(jīng)典估價方法。 在評估一宗不動產(chǎn)價格時，將待沽不動產(chǎn)與類似不動產(chǎn)的近期交易價格進行對照比較，通過交易情況、交易日期、區(qū)域因素和個別因素等進行修正，得出待沽不動產(chǎn)在評估基準日的正常合理價格。 由市場比較法得到的價格稱為比準價格，該價格經(jīng)過市場調(diào)節(jié)后，得到市場價值。2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.2 不動產(chǎn)投資價值（1）市場比較法（market comparison approach) 基本原理：替代原理。效用相等的不動產(chǎn)經(jīng)過市場的競爭，其價格最終會基本趨于一致。 適用對象：具有交易性的不

7、動產(chǎn)（房地產(chǎn)開發(fā)用地、普通商品住宅、高檔公寓、別墅、寫字樓、商場、標準化工業(yè)廠房） 不適用于：特殊工業(yè)廠房、學(xué)校、圖書館、紀念館、古建筑、教堂等。 條件：需要對交易情況、交易日期、區(qū)域、個別因素等進行修正。2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.2 不動產(chǎn)投資價值（1）市場比較法（market comparison approach) 交易實例的搜集（成交價格、日期、付款方式、交易實例不動產(chǎn)的狀況、交易雙方的基本情況和交易目的、交易情況等） 交易情況修正 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析 2.2.2 不動產(chǎn)投資價值（1）市場比較法（market comparison approach) 造成成交價格

8、偏差的因素 有利害關(guān)系的人之間的交易 急于出售或急于購買的交易 交易雙方或某一方對商場行情缺乏了解的交易 交易雙方或某一方有特別動機或偏好的交易 特殊方式的交易 交易稅費非正常負擔(dān)的交易 相鄰不動產(chǎn)的合并交易 受債權(quán)債務(wù)關(guān)系影響的交易。 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.2不動產(chǎn)投資的價值 （2）收益法又稱收益還原法或收益資本化法。是預(yù)測估價對象的未來預(yù)期收益，然后將其轉(zhuǎn)化為價值，以此求取估價對象的客觀合理價格或價值的方法。 本質(zhì)是以不動產(chǎn)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取估價對象的價值。 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.2不動產(chǎn)投資的價值 （2）收益法 按照資本化方式的不同,區(qū)分為直接資本化法和

9、報酬資本化法.直接資本化法:將估價對象未來某一年的某種預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價值的方法.報酬資本化法(現(xiàn)金流折現(xiàn)法):不動產(chǎn)的價值等于其未來各期凈收益的現(xiàn)值之和.2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.2不動產(chǎn)投資的價值 （2）收益法 在NPV法則下，凈現(xiàn)值衡量了未來收益的現(xiàn)在價值和目前的市場價值或投資成本之間的差額。 NPV=未來現(xiàn)金流的現(xiàn)在價值-投資 用ATCF代表稅后現(xiàn)金流，ATER代表稅后的權(quán)益回報 I代表投資的權(quán)益成本 r是要求的稅后必要收益率 NPV法則告訴我們，如果NPV0或NPV=0，這個項目就是可行的 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.2不動產(chǎn)投

10、資的價值 除了凈現(xiàn)值法以外，還有另一種被廣泛應(yīng)用的項目投資決策方法內(nèi)部收益率法（internal rate of return，IRR） 內(nèi)部收益率就是未來流入的現(xiàn)金流的現(xiàn)值的與投資額恰好相等時的折現(xiàn)率，即NPV等于0時的折現(xiàn)率 ，當(dāng)IRR大于或等于必要收益率時，項目才是可行的 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.2不動產(chǎn)投資的價值IRR的一個缺陷 當(dāng)項目存續(xù)期間出現(xiàn)負的現(xiàn)金流時，NPV=0時，可能會出現(xiàn)多重IRR，此時我們可以采用另外一種方法幫助投資者做出決策，即修正的內(nèi)部報酬率法（modified internal rate of return,MIRR） 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.

11、2.2不動產(chǎn)投資的價值 假設(shè)必要回報率為k，未來所收回現(xiàn)金的再投資收益率為r，使所有負的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值等于未來所有正的現(xiàn)金流的種植的報酬率，我們稱之為MIRR，若MIRRk，接受此投資案，若MIRRk，則拒絕。 記現(xiàn)金流出為COF（包括期初和未來），未來現(xiàn)金流入為CIF，必要收益率為k，再投資收益率為r，MIRR的計算公式為：2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.2不動產(chǎn)投資的價值 財務(wù)界引進了金融市場中期權(quán)的觀念作為項目投資的評估模式，稱為實物期權(quán)（real option） 修正后的NPV=傳統(tǒng)NPV+期權(quán)價值 雖然傳統(tǒng)意義上的NPV價值可能因行情的不確定性而為負，但是期權(quán)價值的增加可能使修正

12、后的NPV為正，這時一個原本將被否定的項目就具有了投資意義。2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計 直接資本化法： 資本化率(capitalization rate）是不動產(chǎn)的某種收益與其價格的比率。 資本化率=年收益/價格 收益乘數(shù)：房地產(chǎn)的價格除以其某種年收益所得的倍數(shù)。 收益乘數(shù)=價格/年收益2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計 報酬資本化法：預(yù)測估價對象未來各期的凈收益（凈現(xiàn)金流量），選用適當(dāng)?shù)膱蟪曷剩ㄕ郜F(xiàn)率）將其折現(xiàn)到估價時點后累加，以此求取估價對象的客觀合理價格或價值的方法。 凈收益：歸屬于土地或不動產(chǎn)的除去各種費用后的收益。一般以年為單位。 凈營業(yè)收

13、益（net operation income,NOI)是有效毛收入扣除運營費用后得到的歸屬于不動產(chǎn)的收入，未扣除稅收和抵押貸款還本付息額。2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計 資本化率可以通過風(fēng)險溢酬法、市場提煉法、加權(quán)資本成本法來取的。1.風(fēng)險溢酬法（累加法或者安全利率加風(fēng)險調(diào)整值發(fā)）。它將收益率視為含無風(fēng)險收益率和風(fēng)險補償率兩大部分，然后分別求出每一部分，再將它們相加。2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計 1.風(fēng)險溢酬法（累加法或者安全利率加風(fēng)險調(diào)整值發(fā)）。資本化率可能由以下幾部分組成：2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計2.市場提煉法 市場

14、提煉法（market-extraction）是直接從市場上取得資本化率的一種方法，在凈營運收入（NOI）可以確定的情況下，只需要確定資產(chǎn)的銷售價格即市場價值（MV0）就可以以此估計資本化率：2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計3.加權(quán)資本成本法（抵押貸款與自有資金的組合） 不動產(chǎn)投資的金額一般十分巨大，除了投資者的自有資金（股本）外，經(jīng)常還包括了相當(dāng)部分的貸款。不動產(chǎn)的收益率必須同時滿足這兩部分資金對投資收益的要求，抵押貸款通常是分期償還的，所以抵押貸款與自有資金的組合利用抵押貸款常數(shù)與自有資金資本化率的加權(quán)平均數(shù)。 2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計3.加權(quán)

15、資本成本法（抵押貸款與自有資金的組合） 抵押貸款常數(shù)一般采用年抵押貸款常數(shù)，是每年的償還額（還本付息額）與抵押貸款金額（抵押貸款本金）的比率。 自有資本化率：從凈收益中扣除抵押貸款還本付息額后的數(shù)額（稅前現(xiàn)金流量）與自有資金額的比率。 綜合資本化率 =抵押貸款金額抵押貸款常數(shù)/不動產(chǎn)價格+自有資金額自有資金資本化率/不動產(chǎn)價格2.2 不動產(chǎn)投資的價值分析2.2.3資本化率的估計3.加權(quán)資本成本法（抵押貸款與自有資金的組合） E為自由資本投資額 D為貸款額 V為總投資額 為股權(quán)回報率 為債券回報率一般為貸款利率 2.3 不動產(chǎn)投資的風(fēng)險2.3.1 不動產(chǎn)投資的風(fēng)險 不動產(chǎn)投資項目的風(fēng)險是指由于隨

16、機因素的影響所引起的不動產(chǎn)開發(fā)投資的實際收益偏離預(yù)期收益的可能性 2.3 不動產(chǎn)投資的風(fēng)險2.3.1 不動產(chǎn)投資的風(fēng)險不動產(chǎn)投資的風(fēng)險有其獨特性：1.客觀性2.不確定性3.可測性4.風(fēng)險收益雙重性2.3 不動產(chǎn)投資的風(fēng)險2.3.2 不動產(chǎn)投資的風(fēng)險管理 不動產(chǎn)投資項目的風(fēng)險處理方法風(fēng)險預(yù)防、風(fēng)險回避、風(fēng)險自留和風(fēng)險轉(zhuǎn)移等 2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs)2.4.1 房地產(chǎn)投資信托房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trust，REITs）REITs是以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給

17、投資者。在國際上，典型的REITs產(chǎn)品多為股權(quán)性質(zhì)，在證券交易所掛牌交易，可由普通個人投資者(散戶)和各類機構(gòu)投資者買賣。 2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs)2.4.1 我國的房地產(chǎn)投資信托提上議事日程的中國第一個REITs概念產(chǎn)品，天津“債權(quán)版”的REITs的試點方案和審批流程。 天津遞交國務(wù)院的保障房REITs方案中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為天津市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營集團有限公司(下稱天房集團)持有并管理的4萬套廉租房，建筑面積200余萬平方米，假設(shè)出租率為100%。2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs)2.4.1 房地產(chǎn)投資信托天房集團代表政府以實物配租的方式向符合條件的低收入家庭提供房源。按照現(xiàn)在假定的收

18、入模型，實際收取月租約為每平方米1.85元，但周邊租賃市場的可比租金約為每平方米27元左右。這一廉租房設(shè)計成REITs產(chǎn)品對外發(fā)售時，也以月租金27元為基礎(chǔ)給投資者計算回報。 2.4 房地產(chǎn)投資信托(REITs)2.4.1 房地產(chǎn)投資信托 天房集團將廉租住房委托給受托人設(shè)立房地產(chǎn)信托(債權(quán)REITs)，受托人將優(yōu)先級受益權(quán)向銀行間債券市場發(fā)行受益券，轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者(主要為國內(nèi)商業(yè)銀行)。受益券發(fā)行規(guī)?？蛇_信托資產(chǎn)總規(guī)模的80%，約38億元。 2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新2.5.1 資產(chǎn)證券化含義 資產(chǎn)證券化是指企業(yè)或者金融機構(gòu)把缺乏流動性的，但有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合，以資產(chǎn)池為支撐向市場發(fā)

19、行資產(chǎn)支持證券。 資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段：第一階段是銀行信貸資產(chǎn)證券化，第二階段是其他公司應(yīng)收賬款的證券化。 2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新1.資產(chǎn)證券化的參與者 (1)發(fā)起人(2)特殊目的實體（Special Purpose VehicleSPV） (3)信用提高機構(gòu)(4)信用評級機構(gòu)(5)承銷商(6)服務(wù)人(7)受托管理人(8)投資者2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新2.資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)投資者受托管理人債權(quán)債務(wù)余值返還證券本息證券本息清償債務(wù)服務(wù)人原始債務(wù)人轉(zhuǎn)讓收入資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓特殊目的實體發(fā)起人發(fā)行證券發(fā)行收入信用評級機構(gòu)承銷商信用增級信用評級信用增級機構(gòu)圖 證券化的基本結(jié)構(gòu)2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新 資

20、產(chǎn)證券化的基本運作包括以下幾個步驟： （1）確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池 （2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（3）信用增級（4）信用評級（5）證券發(fā)行和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓支付（6）資產(chǎn)售后管理和服務(wù)2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新3. 資產(chǎn)證券化后的證券種類 在美國，根據(jù)發(fā)行人和標的物（抵押物）的不同，資產(chǎn)證券化后的證券種類可以分為四種： 第一，聯(lián)邦機構(gòu)抵押支持證券 第二，非聯(lián)邦機構(gòu)抵押支持證券 第三，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) 第四，資產(chǎn)支持債券 2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新2.5.2 抵押支持債券（MBS） 抵押支持債券是指以各種抵押債權(quán)（如房屋抵押貸款等）或者抵押債權(quán)池為擔(dān)保所發(fā)行的債券。 抵押支持債券的發(fā)行商從金融機構(gòu)手中買入不動產(chǎn)抵押貸

21、款，將其組合成資產(chǎn)池，并且按照不動產(chǎn)抵押貸款自身特點的不同，形成不同的抵押貸款集合基金。由于每個基金中所有抵押貸款的特性都一樣，所以集合基金有著與基金內(nèi)抵押貸款特性相同的現(xiàn)金流。 這成為集合基金發(fā)行債券的基礎(chǔ)。 2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新1. 抵押支持債券的種類（1）抵押轉(zhuǎn)遞債券（Mortgage Pass-through Security） 債券發(fā)行商以抵押債券集合基金為基礎(chǔ)發(fā)行債券，然后定期收取抵押貸款的本息，扣除一定的服務(wù)費用后，將本息轉(zhuǎn)交給債券的購買者。在這里，抵押貸款的本息收入由抵押支持債券的發(fā)起者轉(zhuǎn)交給投資者，因此稱之為抵押轉(zhuǎn)遞債券。 2.5 不動產(chǎn)融資創(chuàng)新（2）剝離式抵押支持債券（Stripped Mortgage-backed Security） 其基本做法是將抵押貸款組合中的現(xiàn)金流細分為貸款的本金收入流和利息收入流，并以不同的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行貸款本金債券（Principle Only，PO）和利息債券（Interest Only，IO）。 本金債券的發(fā)行采取折價發(fā)行的方式，債券的