動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)和市場態(tài)勢的關(guān)系(共12頁)

1、Investor overconfidence meets momentum, reversal and market states.By Richard deaves and peter miu文獻(xiàn)(wnxin)Jegadeesh and Titman (1993)世界(shji)上較早使用美國(mi u)數(shù)據(jù)闡述了投資組合中的動量效應(yīng)的學(xué)者。他們發(fā)現(xiàn)，基于回報(bào)計(jì)算，買空賣空且零成本的投資組合在前六個月的回報(bào)比后六個月平均每月高0.95%。對于理論研究來說，這種現(xiàn)象是不正常的。因?yàn)槌Ｒ?guī)的資產(chǎn)定價模型不能夠解釋這樣的異常，甚至于現(xiàn)在主流的三因子模型也不能夠解釋動量效應(yīng)。Rouwenhorst

2、and Griffin (1998)Ji and Martin (2003)提供了其他國家股票市場的實(shí)證研究，進(jìn)一步證實(shí)動量效應(yīng)并不局限于美國市場。Cleary and Inglis (1998), Deaves and Miu (2007)論文重點(diǎn)集中于加拿大市場，且證實(shí)了動量效應(yīng)。他們使用數(shù)據(jù)從1979到1990，發(fā)現(xiàn)了每季度超額動量回報(bào)4.1%。Deaves and Miu發(fā)現(xiàn)加拿大市場的動量效應(yīng)已經(jīng)開始有消散(xiosn)的跡象。這種發(fā)現(xiàn)是存在理論支撐的：1符合可變市場效率觀點(diǎn)，市場異象一旦被發(fā)現(xiàn)，都最終(zu zhn)會被套利行為所糾正。2. 符合適應(yīng)性市場(shchng)假說，Lo

3、 (2004)，他認(rèn)為當(dāng)市場作為推動力的時候，策略盈利中的周期性才會如人們預(yù)期那樣出現(xiàn)。在足夠的時間和競爭性力量存在的情況下，任何市場異象都會被逐漸重新塑造以適應(yīng)現(xiàn)有的市場環(huán)境。這導(dǎo)致了對于異象的探索和套利的限制會最終消失，但也說明市場異象和盈利機(jī)會是一定會存在的。換句話說，如果探尋特別套利機(jī)會的交易者離開了市場，那么套利機(jī)會一定會再次出現(xiàn)。動量效應(yīng)消散的原因我們尚且不管，如何準(zhǔn)確運(yùn)用動量效應(yīng)依賴于研究動量效應(yīng)發(fā)生的條件。Grinblatt and Moskowitz (2004)研究重點(diǎn)在回報(bào)的期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了與反轉(zhuǎn)效應(yīng)一直的事實(shí)。他們發(fā)現(xiàn)股票的中期回報(bào)（3-12month）是正相關(guān)的，但是

4、長期回報(bào)是負(fù)相關(guān)的。這種現(xiàn)象說明一個更加詳細(xì)的股票回報(bào)期限分類能夠有助于找到短期正回報(bào)和長期負(fù)回報(bào)。事實(shí)上，Deveas and Miu也提示要注意動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的結(jié)合運(yùn)用來提高在加拿大市場的獲利。其他研究探索了動量效應(yīng)和市場狀態(tài)(zhungti)的關(guān)系。Chordia and Shivakumar (2002)認(rèn)為(rnwi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量主導(dǎo)了大比例的動量效應(yīng)收益，并且像風(fēng)險因子一樣，大量的動量效應(yīng)收益是虛幻的。Cooper, Gurierrez and Hameed (2004)他們的研究發(fā)現(xiàn)美國市場的動量效應(yīng)(xioyng)僅存在于上升期的市場，并且以行為金融的研究對此進(jìn)行了解釋。即

5、：overconfidence。Overconfidence大量數(shù)據(jù)表明，人們在大多數(shù)時間內(nèi)是過于自信的。定義：see Deaves, luders and luo (2006)人們過高估計(jì)了我們對于自身認(rèn)知的準(zhǔn)確性。投資者自身存在過于自信的行為習(xí)慣，而過于自信能夠?qū)е率袌錾系倪^度反應(yīng)。例如，當(dāng)一些投資者接收到了一個相同的私有利好信息，他們的交易活動能夠促進(jìn)股價朝正確的方向發(fā)展，但是同時也存在著過度反映的趨勢。這是因?yàn)橥顿Y者面對這一利好消息，過分看重它對于當(dāng)前面值的作用而忽略了對股票本身內(nèi)在價值的準(zhǔn)確衡量。當(dāng)這一信息被市場所消化吸收的時候，推高的價格會逐漸回落，壓低的價格會緩慢回升。這樣的結(jié)果

6、最終導(dǎo)致超量波動和長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Self-attribution bias自我(zw)歸因偏見定義(dngy)：see Langer and Roth (1975)投資者通常有強(qiáng)調(diào)成功模糊失敗的趨勢(qsh)行為。這樣的行為顯然使得我們更加難以估計(jì)自己認(rèn)知的準(zhǔn)確性。上面兩種行為習(xí)慣相結(jié)合，成功將會增加我們的過度自信，失敗卻并沒有相同的反向效果。接上述例子，私人信息的出現(xiàn)將會推動股價的上升，上升成功的事實(shí)將在自我歸因偏見的作用下加強(qiáng)投資者的過度自信，從而推動股價的進(jìn)一步上升。最終形成動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Cooper, Gutierrez and Hameed (2004)如果市場整體處于上升期

7、，多數(shù)人將會展現(xiàn)出過度自信的行為。說明，大量的過度自信產(chǎn)生于上升期的市場。高水平的過度自信將會導(dǎo)致大量的市場交易活動。同時，當(dāng)市場上升時，交易也會變得更加活躍。這樣相互印證了過度自信與上升市場的相關(guān)關(guān)系。由于過度自信發(fā)生在動量效應(yīng)之后，在上升市場上加強(qiáng)的過度自信將會導(dǎo)致加強(qiáng)的動量效應(yīng)。目前為止，尚未有人探索(tn su)反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否依賴于市場態(tài)勢。據(jù)以上推測，反轉(zhuǎn)效應(yīng)(xioyng)應(yīng)當(dāng)也存在行為金融的解釋，并且發(fā)生于下行(xixng)的市場。反轉(zhuǎn)的含義在于當(dāng)市場認(rèn)識到了過度反應(yīng)發(fā)生時市場價格逐漸恢復(fù)至長期可持續(xù)水平的顯現(xiàn)。換句話說，此時市場以理性為主導(dǎo)而非心理。在下降的市場，過度自信行為是不

8、常見的，人們更多的關(guān)心內(nèi)在價值。同時，下降市場能夠加速先前過度反應(yīng)的股票價格的糾正速度。其結(jié)果是，先前過高的估價將下降，過低的股價將回升。這種加強(qiáng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)能夠通過實(shí)施反轉(zhuǎn)策略獲取高額利潤。Paper Purpose:探究加拿大市場動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否條件于市場態(tài)勢一調(diào)查加拿大市場股票回報(bào)的可預(yù)測性Data Details:數(shù)據(jù)來源：多倫多證券交易所和COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫數(shù)量(shling)：974股票(gpio)類型：普通股回報(bào)(hubo)頻率：月數(shù)據(jù)期間:1985.52004.6Method: 來自Jegadeesh and Titman (1993)研究美國市場時所使用的步驟。數(shù)據(jù)

9、組的劃分： 將證券按照中期回報(bào)從高到低排列，平均分成五組，命名為P5，P4，P3，P2，P1。例如：P5代表了具有最高回報(bào)率的20%的股票。中期回報(bào)通常計(jì)算期間為3-12月，未來的回報(bào)也應(yīng)當(dāng)與其所對應(yīng)的區(qū)間進(jìn)行計(jì)算。為了便于計(jì)算，本文均選取回報(bào)的計(jì)算期間為6個月。 P5/P1投資組合代表最好/最壞，因此為了創(chuàng)造零成本的投資組合我們多頭P5空頭P1，計(jì)算統(tǒng)計(jì)量代表為P5-P1。表格結(jié)果為平均復(fù)利回報(bào)，并且以T檢驗(yàn)表示顯著性水平。作為與原始回報(bào)的對比，文章加入了風(fēng)險調(diào)整回報(bào)，CAPM和三因子模型。數(shù)據(jù)顯示中期股票價格回報(bào)呈現(xiàn)出過去高未來也高的態(tài)勢，并且(bngqi)與風(fēng)險調(diào)整模型結(jié)果一致，且顯著。

10、說明加拿大市場股票回報(bào)具有可以預(yù)測的特點(diǎn)。二調(diào)查市場態(tài)勢是否影響動量效應(yīng)投資(tu z)策略的獲利 根據(jù)Cooper(2004)根據(jù)美國市場得出的結(jié)論，認(rèn)為動量(dngling)效應(yīng)僅僅存在于上升期市場。定義：市場態(tài)勢是上升還是下降在每個月末，觀察CFMRC指數(shù)在過去十二個月的表現(xiàn)，如果12個月的回報(bào)是非負(fù)的那么定義市場態(tài)勢為上升，否則為下降。六個月的動量策略平均回報(bào)，通過在原始回報(bào)回歸過程中引入上升和下降的虛擬變量來進(jìn)行估計(jì)。通過在回歸中引入交點(diǎn)和上升虛擬變量來驗(yàn)證是否平均回報(bào)遵循市場態(tài)勢。 不同于Cooper(2004)在美國市場得到的結(jié)論，Deveas的數(shù)據(jù)結(jié)果指出動量策略在上升和下降的

11、市場態(tài)勢中都能夠得到正的回報(bào)。但是與前者結(jié)論相符合的一點(diǎn)是動量策略在上升的市場中顯著性水平更高，在下降的市場中并不顯著。原因在于之前表現(xiàn)不佳的股票在下降市場表現(xiàn)上升，從而導(dǎo)致了前后六個月之間回報(bào)的正相關(guān)關(guān)系難以維持。三調(diào)查市場態(tài)勢(tish)是否影響反轉(zhuǎn)效應(yīng)投資策略的獲利分為兩種情況(qngkung)，首先是無條件于市場態(tài)勢(tish)，然后是條件于市場態(tài)勢。反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動量效應(yīng)不同之處在于，反轉(zhuǎn)效應(yīng)根據(jù)股票先前的長期回報(bào)進(jìn)行排序。具體來說，觀測的是過去0.5年至2.5年的回報(bào)數(shù)值。類似于動量效應(yīng)的分組，將股票按照回報(bào)高低平均分為五組，從高到低命名為Q5，Q4，Q3，Q2，Q1。同樣的選取最近六

12、個月的長度作為觀測區(qū)間，以未來六個月的回報(bào)數(shù)值作為未來股票價格的代表。類比于動量效應(yīng)的數(shù)據(jù)分析結(jié)果：反轉(zhuǎn)效應(yīng)條件于先前的長期回報(bào)不在是短期回報(bào)。根據(jù)無條件于市場態(tài)勢的平均回報(bào)計(jì)算結(jié)果，我們可以看到加拿大市場是可以依靠反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行獲利的。原始回報(bào)和風(fēng)險調(diào)整回報(bào)都證明，過去表現(xiàn)不佳的股票在未來出現(xiàn)了價格反轉(zhuǎn)的情況。與動量效應(yīng)的結(jié)論相反(xingfn)，在條件于市場態(tài)勢的情況下，反轉(zhuǎn)效應(yīng)在下降的市場態(tài)勢中表現(xiàn)突出，顯著性水平很高；在上升的市場態(tài)勢下，顯著性不足。在不同市場態(tài)勢下的表現(xiàn)差異的顯著性水平很高有力(yul)地證明了反轉(zhuǎn)(fn zhun)效應(yīng)的存在。四同時運(yùn)用動量效應(yīng)策略和反轉(zhuǎn)效應(yīng)策略模擬投

13、資一：投資1/6美元，投資組合構(gòu)成為：1.1/6美元CFMRC指數(shù)的多頭；2.1/6美元P5多頭，如果處于上升市場；1/6美元Q1多頭，如果處于下降市場；3.1/6美元P1空頭，如果處于上升市場；1/6美元Q5空頭，如果處于下降市場。這個投資持有半年，并且在半年結(jié)束后再運(yùn)用相同的策略投資于下一期，持續(xù)追蹤半年的回報(bào)變化情況。投資二：從1985年下半年開始，按照上述策略，每月投資1/6美元，則半年共投資1美元。將這些六個次級投資組合滾動計(jì)算回報(bào)直至2004年。將這個(zh ge)依賴于市場態(tài)勢的混合策略累積回報(bào)與一些不依賴于市場態(tài)勢的指標(biāo)進(jìn)行(jnxng)比較。1.CFMRC加權(quán)指數(shù)2.基于動量

14、效應(yīng)但并不依賴于市場(shchng)態(tài)勢策略3.基于反轉(zhuǎn)效應(yīng)單并不依賴于市場態(tài)勢策略4.來自Deveas and Miu(2007)： 指數(shù)化投資組合，通過執(zhí)行P3Q1的長頭和P1Q3的空頭最終通過圖表我們發(fā)現(xiàn)，整體水平上獲利情況是：1，P5-P1 in up market and Q1-Q5 in down market： 根據(jù)市場態(tài)勢分別運(yùn)用動量策略和反轉(zhuǎn)策略的獲利，高于；2，P3Q1-P1Q3 unconditional on market state: 運(yùn)用混合策略但忽略市場條件的獲利，高于；3，P5-P1 unconditional on market state: 運(yùn)用純粹動量效應(yīng)

15、策略忽略市場條件的獲利，高于；4，Q1-Q5 unconditional on market state: 運(yùn)用純粹反轉(zhuǎn)效應(yīng)策略忽略市場條件的獲利，高于；5，CFMRC VW INDEX 市場指數(shù)6，90年代以后，考慮市場態(tài)勢分別運(yùn)用動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的策略能夠持續(xù)給投資者帶來較高的回報(bào)。補(bǔ)充(bchng)Jegadeesh and Titman (1993) 這篇文章展示(zhnsh)了通過執(zhí)行購買過去表現(xiàn)好的股票并且出售過去表現(xiàn)不好的股票策略(cl)能夠在3-12個月的持有期間獲得正收益。這種盈利策略與系統(tǒng)性風(fēng)險或延遲性的估價對于基本面要素的反映無關(guān)。但是這種非正常的收益通常在投資組合構(gòu)建

16、成功獲利一年后逐漸消失。 論文首先展示了大量學(xué)者關(guān)于股票市場逆向策略盈利的研究，但是很多基金交易的實(shí)際數(shù)據(jù)吸引作者進(jìn)行了優(yōu)勢交易的研究。針對于以往的研究，持有期限要么過長要么過短，作者將重點(diǎn)放在3-12月的回報(bào)數(shù)據(jù)研究。 作者按照季度構(gòu)建交易策略，得出結(jié)論：大部分優(yōu)勢交易策略的結(jié)果都是正的，并且統(tǒng)計(jì)上顯著。最成功的交易策略是，選擇在先前12月內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)秀的股票，持有3個月，能夠獲得最大的平均回報(bào)。簡化起見，作者選擇期間為6個月。 Deveas借鑒本文的數(shù)據(jù)分析模式，并加以改進(jìn)。 文中J and T運(yùn)用了J-month/K-month的策略構(gòu)建投資組合。該策略含義為，基于股票過去J月的回報(bào)情況選擇股票，持有K期。在每月初，按照股票過去J月的回報(bào)情況進(jìn)行升序排列，將股票十等分。前百分之十代表根據(jù)過去股票表現(xiàn)不佳的losers，最后百分之十代表過去股票表現(xiàn)優(yōu)秀的winners。執(zhí)行策略，在每個月賣出losers的投資組合，買入winners的投資組合，并持