醫(yī)藥生物行業(yè)研究框架

1、醫(yī)藥生物行業(yè)研究框架報告行業(yè)創(chuàng)新，變革未來醫(yī)藥行業(yè)研究框架1醫(yī)藥行業(yè)的一般屬性 醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長且復(fù)雜、細(xì)分子行業(yè)較多，高度監(jiān)管、多頭管理；需求相對剛性，但由于特殊原因，有一定的價格彈性；從有效需求來看，城鄉(xiāng)存在結(jié)構(gòu)化差異。2行業(yè)驅(qū)動力國內(nèi)外存在差異 國外驅(qū)動力主要為創(chuàng)新和并購，國內(nèi)主要為醫(yī)保和仿創(chuàng)。醫(yī)保覆蓋面及保障水平不斷提升，對國外先進(jìn)技術(shù)的仿創(chuàng)，降低了研發(fā)成本，仿制藥實(shí)現(xiàn)了“彎道超車”。3醫(yī)藥行業(yè)投資思路 投資思路：首先看政策取向，政策取向催化大波段。其次篩選行業(yè)，品牌中藥是我國特有，可享受專利和行政雙重保護(hù)的壟斷紅利；化藥多為仿制藥，保護(hù)期短，壁壘低；生物制藥具有高成長性、高市場空間和

2、高政策扶持度；醫(yī)療服務(wù)享受制度紅利，并逐漸實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化；醫(yī)療器械依靠并購打開成長空間。最后精選個股，首先品種是關(guān)鍵，決定中短期成長性，“傳統(tǒng)+新品+在研”的產(chǎn)品梯隊決定長期成長性；其次看營銷實(shí)力強(qiáng)弱。4結(jié)構(gòu)化的投資機(jī)會 中藥品牌OTC、生物藥、醫(yī)療服務(wù)、器械（并購機(jī)會）。醫(yī)藥投資標(biāo)的可劃分為戰(zhàn)略資產(chǎn)、成長個股和機(jī)會標(biāo)的。戰(zhàn)略資產(chǎn)核心壁壘高，契合老齡化和消費(fèi)升級，發(fā)展戰(zhàn)略與成長路徑清晰；成長個股有獨(dú)特的產(chǎn)品或商業(yè)模式，行業(yè)空間足夠大，具備持續(xù)發(fā)展?jié)摿?；機(jī)會標(biāo)的短期或受益機(jī)制改善，或發(fā)生業(yè)績拐點(diǎn)，或進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也具備較好的投資價值。醫(yī)藥行業(yè)研究框架資料來源： 長江證券研究所行業(yè)驅(qū)動力國內(nèi)外存

3、在差異需求相對剛性城鄉(xiāng)有結(jié)構(gòu)化差異產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜細(xì)分行業(yè)眾多國外：創(chuàng)新和并購高度監(jiān)管，多頭管理國內(nèi)：醫(yī)保和仿、創(chuàng)醫(yī)藥行業(yè)研究框架政策催化行業(yè)表現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)一般屬性政策取向行業(yè)選擇個股選擇中藥：中國特有，享受壟斷紅利化藥：大品種，競爭格局好生物制藥：高成長性、高市場空間、高政策扶持度醫(yī)療服務(wù)：制度紅利+資產(chǎn)證券化醫(yī)療器械：并購打開成長空間品種：承載多重屬性，體現(xiàn)公司發(fā)展階段營銷：可發(fā)揮舉足輕重的作用好品種需滿足：安全有效、大病種、競爭格局好、價格較高初期以單品為主，后期看產(chǎn)品群看好中藥、生物制藥、醫(yī)療服務(wù)和器械(并購機(jī)會)、醫(yī)藥商業(yè)中新模式國內(nèi)醫(yī)療需求加速增長投資思路醫(yī)藥商業(yè)：藥房托管、電商等新模式自

4、上而下目 錄一、我國醫(yī)藥行業(yè)的一般屬性二、國內(nèi)外行業(yè)驅(qū)動力差異比較三、醫(yī)藥行業(yè)A股投資思路資料來源： 長江證券研究所醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)址彪s 從傳統(tǒng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈條來看，比較繁雜。從上游的原料藥、中藥種植到中游的藥品制造，再到經(jīng)銷商、醫(yī)院和零售兩大終端，最終到消費(fèi)者。產(chǎn)業(yè)鏈上各方也有不同的議價能力，從高到低依次是，政府醫(yī)院/醫(yī)生制藥企業(yè)患者。藥店原料藥生產(chǎn)企業(yè)化學(xué)藥、生物制藥企業(yè)醫(yī)院患者醫(yī)藥制造環(huán)節(jié)醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)|上游中游下游化學(xué)品、生物菌種、人源制品中藥飲片中藥生產(chǎn)企業(yè)中藥種植（養(yǎng)殖）、天然采挖|圖1：傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈診所流通企業(yè)細(xì)分子行業(yè)較多資料來源：長江證券研究所圖2： 醫(yī)藥行業(yè)分類 醫(yī)藥行業(yè)

5、的第二個特點(diǎn)是其細(xì)分子行業(yè)特別多。主要包括：制藥、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)。制藥又可以再細(xì)分為化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中藥和生物制品等。生物制品化學(xué)制劑中藥制藥醫(yī)藥行業(yè)醫(yī)藥商業(yè)化學(xué)原料藥仿制藥創(chuàng)新藥中藥飲片中成藥血制品疫苗生物制藥醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)中藥大健康創(chuàng)新驅(qū)動現(xiàn)代醫(yī)藥日新月異資料來源：長江證券研究所圖3： 現(xiàn)代醫(yī)藥發(fā)展歷史1800-18801880-19301930-19601960-19801980-至今開始對藥用植物的活性物質(zhì)進(jìn)行分離：嗎啡、奎寧、可卡因出現(xiàn)了一批化學(xué)合成藥：阿司匹林（1899）制劑學(xué)逐步發(fā)展成為一門獨(dú)立學(xué)科：坤凡鈉明（1910、1912）有機(jī)和天然化合物創(chuàng)新，維生素

6、、荷爾蒙、抗生素的成功分離和合成：磺胺藥、青霉素、鏈霉素、頭孢菌素等等治療慢性藥物的發(fā)明：胰島素的提取、抗瘧藥、激素的人工合成、各種抗結(jié)核藥、降血壓藥、抗腫瘤藥、安定藥、非甾體消炎藥化學(xué)和藥學(xué)開始轉(zhuǎn)向生命科學(xué)生物技術(shù)的運(yùn)用：基因工程、酶工程、發(fā)酵工程 現(xiàn)代醫(yī)藥已經(jīng)有200多年歷史，從19世紀(jì)的活性物質(zhì)的分離與合成，到現(xiàn)在基因工程等生物技術(shù)的運(yùn)用，醫(yī)藥行業(yè)在不斷創(chuàng)新中快速發(fā)展。醫(yī)藥行業(yè)：高度監(jiān)管，多頭管理資料來源：長江證券研究所圖4：醫(yī)藥行業(yè)處于高度監(jiān)管 行業(yè)是典型的多頭監(jiān)管，包括衛(wèi)計委、商務(wù)部、發(fā)改委、藥監(jiān)局、中藥局、人社部等。其它還有國務(wù)院的醫(yī)改辦、各省分支機(jī)構(gòu)，監(jiān)管錯綜復(fù)雜。衛(wèi)計委、商務(wù)部

7、衛(wèi)生部管醫(yī)院和衛(wèi)生事業(yè)；商務(wù)部管醫(yī)藥流通；發(fā)改委管藥品價格和企業(yè)項(xiàng)目投資；藥監(jiān)局、中藥局藥監(jiān)局管藥企和藥品生產(chǎn)、注冊；中藥局（管中藥）；人社部管職工、居民醫(yī)保；衛(wèi)計委管新農(nóng)合。醫(yī)藥行業(yè)處于多頭高度監(jiān)管衛(wèi)計委、人社部 嚴(yán)格意義上來講，藥品需求缺乏彈性（剛性需求）。主要由于以藥養(yǎng)醫(yī)現(xiàn)象的存在，藥品需求彈性與價格相關(guān)。 醫(yī)藥行業(yè)需求還有自己的特點(diǎn)。我們拿房地產(chǎn)和醫(yī)療兩個剛性需求做個比較，兩者在消費(fèi)額度和頻率、發(fā)生時間、可預(yù)知性、決策權(quán)、信息是否透明、心理機(jī)制方面都有較大差異。資料來源：長江證券研究所表1：醫(yī)療消費(fèi)與住宅消費(fèi)對比消費(fèi)種類住宅消費(fèi)醫(yī)療消費(fèi)消費(fèi)額度、頻率大額，頻次少，一次性支出年齡有關(guān)，額

8、度取決于病種病情發(fā)生時間發(fā)生于收入期大額發(fā)生于老年退休后可預(yù)知性事前可預(yù)知，主動事前不可預(yù)知，被動決策權(quán)自主決策醫(yī)生代為決策信息是否透明信息較透明信息不透明心理機(jī)制心理機(jī)制是錦上添花心理機(jī)制是對疾病/死亡的恐懼醫(yī)藥行業(yè)：需求剛性，但存在價格彈性 一般地，我們把醫(yī)藥市場分為城市和農(nóng)村，定義城市市場是以二、三級醫(yī)院為主的大醫(yī)院，集中在大城市；定義農(nóng)村市場為二、三級以下的醫(yī)院，主要位于中小城市及農(nóng)村，其對應(yīng)的市場為農(nóng)村市場； 城鄉(xiāng)市場在醫(yī)保等方面存在結(jié)構(gòu)化差異，新農(nóng)合參保人數(shù)在醫(yī)?？倕⒈Ｈ藬?shù)中占比60%，但新農(nóng)合基金支出在總醫(yī)?；鹬С鲋袃H占30%。農(nóng)村醫(yī)保資金總量小、保障水平底，需求未能得到有效滿

9、足。醫(yī)藥行業(yè)：需求存在城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)化差異資料來源：中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，長江證券研究所圖5： 新農(nóng)合參保人數(shù)在總參保人數(shù)中占比60% 圖6：新農(nóng)合基金支出在總醫(yī)?；鹬С鲋袃H占30%資料來源：醫(yī)保局，長江證券研究所醫(yī)藥股是常青樹資料來源：Wind，長江證券研究所圖6： 醫(yī)藥行業(yè)歷史走勢 過去九年，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了3輪牛市和2輪熊市，時間跨度拉長來看，屬于長牛行情。2008年金融危機(jī)，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷過山車行情2006年，國家打擊商業(yè)賄賂，行業(yè)增速下滑明顯，估值水平見底，醫(yī)藥股跑輸大盤。2010.10-2012.1，醫(yī)藥股大熊市，主要因安徽招標(biāo)模式，唯低價是取。2011年限抗開始嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)改委輪番降價。20

10、11年全年行業(yè)凈利潤僅增10%2012.12至2016.6，主要由行業(yè)配置導(dǎo)致的資金偏好引起，無明顯基本面原因（降價、二次議價、醫(yī)院改革進(jìn)行中）。白酒服裝等消費(fèi)行業(yè)明顯不振，醫(yī)藥因其增速穩(wěn)定、政策相對溫和而受青睞2008.10-2010.10兩年牛市，醫(yī)保擴(kuò)容，新農(nóng)合推進(jìn)。全行業(yè)的利潤水平和增速都比較高，景氣向好。09年多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了30%以上的增長。醫(yī)藥行業(yè)增速中樞下移資料來源：Wind，長江證券研究所圖7： 醫(yī)藥行業(yè)增速中樞下移 醫(yī)?？刭M(fèi)、降價等因素將逐步擠出泡沫需求，拉低整個醫(yī)藥市場的增速中樞。圖8：醫(yī)藥行業(yè)近年市盈率資料來源：長江證券研究所，數(shù)據(jù)截至2016年8月12日市盈率中樞

11、下移，逐步均衡 自2007年6月，醫(yī)藥行業(yè)市盈率中樞開始下移，目前醫(yī)藥行業(yè)市盈率為44倍左右，接近2005年4月以來的平均水平（平均值為41倍）。 目 錄一、我國醫(yī)藥行業(yè)的一般屬性二、國內(nèi)外行業(yè)驅(qū)動力差異比較三、醫(yī)藥行業(yè)A股投資思路 技術(shù)進(jìn)步是國外醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重要推動力?；幍难邪l(fā)重點(diǎn)從上世紀(jì)初的抗感染藥物發(fā)展到現(xiàn)在的小分子靶向藥，生物制藥的研發(fā)重點(diǎn)從上世紀(jì)70年代的細(xì)胞因子等到現(xiàn)在的單抗、干細(xì)胞及基因治療等。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，外延并購成為公司壯大的另一方式。國外行業(yè)驅(qū)動力創(chuàng)新和并購圖9：全球制藥研發(fā)歷史進(jìn)程資料來源：長江證券研究所1900-1950年60年代70年代80-90年代20

12、00年至今消化：替丁、拉唑等逐漸轉(zhuǎn)移到受體拮抗劑小分子的靶向藥重點(diǎn)研發(fā)抗感染藥物化學(xué)制藥生物制藥單抗、干細(xì)胞、基因治療等大分子：單抗、疫苗生長激素、細(xì)胞因子酶、受體離子通道藥物吡羅昔康格列吡嗪優(yōu)立新硝苯地平左洛復(fù)、絡(luò)活喜、希舒美拉坦前列素、鹽酸西替利嗪立普妥塞來昔布齊拉西酮、酒石酸托特羅定伏立康唑收購PowderMed伊立替康普瑞巴林舒尼替尼收購Encysive和藥物Dimebon營銷權(quán)FDA批準(zhǔn)萬艾可新適應(yīng)癥收購華納蘭伯特噻托溴銨收購惠氏復(fù)方苯磺酸氨氯地平、阿托伐他汀鈣收購法瑪西亞藥廠收購艾斯帕來恩收購Vicuron收購Coley藥業(yè)集團(tuán)圖10：輝瑞重磅新藥上市及并購歷程資料來源：長江證券研

13、究所（注：圖中深藍(lán)色線為輝瑞股價相對于標(biāo)普500漲幅，時間為19810102-20140405）案例：輝瑞制藥（新藥推出+不斷收購） 通過不斷研發(fā)出重磅新藥以及外延收購，輝瑞逐漸成長為一個巨無霸的醫(yī)藥公司，并受到二級市場追捧，股價表現(xiàn)異常搶眼。資料來源：中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，長江證券研究所圖11： 中國老齡化趨勢不可阻擋 圖12：中國老齡化伴隨著醫(yī)療保健支出占比的提高資料來源：麥肯錫，長江證券研究所 對于處方藥來說，主要驅(qū)動力參保人數(shù)和繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。 中國老齡化趨勢不可阻擋，1990-2014年，中國65歲以上人口占比從5.6%提高到10.1%，預(yù)計醫(yī)療保健支出在各項(xiàng)消費(fèi)支出中占比將由2000年的6%

14、提高到2020年的10%。 100%= 0.64 1.55 4.38 萬億美元國內(nèi)行業(yè)驅(qū)動力：醫(yī)保和仿創(chuàng)（1）資料來源：各公司資料，長江證券研究所圖13：部分上市公司產(chǎn)品創(chuàng)新獲得定價優(yōu)勢 對于化學(xué)藥和生物藥來說，國內(nèi)主要驅(qū)動力是仿創(chuàng)。由于我國藥品以仿制為主，創(chuàng)新不足，因而創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司更彌足珍貴。例如雙鷺、恒瑞、爾康憑借創(chuàng)新能力能夠不斷研發(fā)出新品種，這些新品種憑借專利權(quán)，在各地招標(biāo)中獲得很好的定價優(yōu)勢。國內(nèi)行業(yè)驅(qū)動力：醫(yī)保和仿創(chuàng)（2）創(chuàng)新品種專利藥有定價優(yōu)勢恒瑞醫(yī)藥雙鷺?biāo)帢I(yè)創(chuàng)新藥大品種維護(hù)老產(chǎn)品定價權(quán)自主研發(fā)出重磅品種專利藥授權(quán)發(fā)展新模式阿帕替尼，法米替尼、長效CSF奧沙利鉑等通過歐美認(rèn)證，

15、招標(biāo)有優(yōu)勢貝科能13年銷售額有望過8億來那度胺，達(dá)沙替尼翰宇藥業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)大原料藥放量、重磅品種愛啡肽、卡貝將批爾康制藥輔料龍頭創(chuàng)新能力強(qiáng)擁有輔料行業(yè)最多批文儲備圖15： 我國主要慢性病發(fā)病率情況資料來源：衛(wèi)生部, 長江證券研究所圖16：日本2008年測算的居民生涯醫(yī)療費(fèi)用資料來源：日本厚生省，長江證券研究所（單位：萬日元） 老齡人口占比、主要慢性病發(fā)病率和老齡人口生涯醫(yī)療費(fèi)用這三個因素相乘，就可以得到醫(yī)藥總需求的演化趨勢； 由于我國老齡人口占比、慢性病發(fā)病率和老齡人口醫(yī)療費(fèi)用都在提升，所以我國醫(yī)藥行業(yè)總需求將加速增長。醫(yī)藥總需求將加速增長資料來源：衛(wèi)生部, 長江證券研究所圖14：我國人口老齡

16、化趨勢加劇生涯醫(yī)療費(fèi)累計為2300萬日元70歲以前醫(yī)療費(fèi)用占生涯醫(yī)療費(fèi)用51%70歲以后消費(fèi)了49%65歲+/（15-64歲）人口比例 從全世界來看，醫(yī)療支出占GDP的比例都是持續(xù)上升的。發(fā)達(dá)國家目前的比重在13%左右，發(fā)展中國家約6%。中國目前僅占比5%，仍有很大提升空間。我國醫(yī)療支出在GDP中占比偏低，提升空間大圖17：不同收入國家醫(yī)療支出在GDP中占比資料來源：WHO，長江證券研究所圖18：我國醫(yī)療支出在GDP中占比資料來源：國家衛(wèi)計委，長江證券研究所目 錄一、我國醫(yī)藥行業(yè)的一般屬性二、國內(nèi)外行業(yè)驅(qū)動力差異比較三、醫(yī)藥行業(yè)A股投資思路5次大幅降價，反商業(yè)賄賂，醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績分化，利潤增速低

17、于收入增速政府對醫(yī)藥行業(yè)大規(guī)模投入，政策環(huán)境改善，利潤增速高于收入增速醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)，藥企承擔(dān)試錯成本，醫(yī)保支出增速放緩，利潤增速低于收入增速政策推動優(yōu)勝劣汰，行業(yè)集中度提升，效益提升，優(yōu)勢企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，利潤增速高于收入增速04年以前04-06年11-14年15-18年醫(yī)藥政策取向呈現(xiàn)大波段特征資料來源：Wind，長江證券研究所圖19： 醫(yī)藥行業(yè)增速明顯受政策擾動 醫(yī)療行業(yè)是一個對政策十分敏感的行業(yè)，因?yàn)槠涓叨缺O(jiān)管，監(jiān)管的重大變動就會帶來行業(yè)格局的變化，進(jìn)而擾動二級市場表現(xiàn)。比如招標(biāo)政策，如果是“唯低價是取”的安徽模式，那醫(yī)藥行業(yè)便步入寒冬。目前發(fā)改委的降價已經(jīng)常態(tài)化，未來行業(yè)的價格壓力持續(xù)存

18、在。 計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)，醫(yī)藥供給釋放，行業(yè)快速發(fā)展，持續(xù)利潤增速高于收入增速07-10年“新醫(yī)改”對行業(yè)發(fā)展影響深遠(yuǎn)資料來源：Wind，長江證券研究所圖20： 醫(yī)改內(nèi)容及對投資的影響 近兩年醫(yī)藥行業(yè)最大的制度變革就是醫(yī)改，在未來的醫(yī)改中，價格管制、壓縮醫(yī)院的藥品費(fèi)用是長期趨勢。政府將在控制總支出增長的前提下引入市場機(jī)制，來協(xié)調(diào)醫(yī)院零差率補(bǔ)貼太少的矛盾?？梢灶A(yù)見“新醫(yī)改”的最終結(jié)果，醫(yī)療價值回歸，資源配置優(yōu)化。藥改基藥招標(biāo)、降價藥品限用舉措主題藥品流通制度銷售模式的變化集中采購藥企用藥結(jié)構(gòu)變化公立醫(yī)院改革取消以藥養(yǎng)醫(yī)兩票制流通差率管理影響醫(yī)改非基藥過度用藥抗生素政策預(yù)期好轉(zhuǎn)獨(dú)家基藥受益抗生素

19、替代輔助用藥限制醫(yī)院醫(yī)保制度改革醫(yī)?；鹬Ц吨贫热∠幤芳映桑ǖ谝徊剑┽t(yī)藥分開收入補(bǔ)償機(jī)制人事制度、管理制度按病種付費(fèi)按人頭付費(fèi)臨床路徑總額預(yù)付制用藥偏好變化未來幾年長期慢性影響初級階段流通階段深層階段影響影響資料來源：長江證券研究所圖24： 品牌中藥企業(yè)大健康業(yè)務(wù)進(jìn)展的如火如荼行業(yè)篩選：品牌中藥企業(yè)源遠(yuǎn)流長，價值再造 品牌中藥企業(yè)歷史源遠(yuǎn)流長，圍繞品牌做產(chǎn)業(yè)鏈延伸，不斷創(chuàng)造新的增長點(diǎn)。云南白藥、同仁堂、片仔癀、東阿阿膠、馬應(yīng)龍的大健康業(yè)務(wù)值得關(guān)注。品牌中藥品牌價值巨大，圍繞品牌做產(chǎn)業(yè)鏈延伸云南白藥同仁堂片仔癀東阿阿膠大健康龍頭，牙膏、洗發(fā)水等業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花潛力巨大的平臺型企業(yè)，機(jī)制問題有改善預(yù)

20、期，大健康各業(yè)務(wù)值得期待日化、藥妝加快增長，與華潤合作彌補(bǔ)營銷短板桃花姬、阿膠飲料等阿膠保健品潛力巨大馬應(yīng)龍藥妝業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā) 看好國外同類產(chǎn)品是重磅炸彈的創(chuàng)新專利藥，以及生產(chǎn)壁壘高、競爭格局好的仿制藥品種，當(dāng)前仿制藥一致性評價帶來的機(jī)會值得關(guān)注。行業(yè)篩選：化藥精選大品種，競爭格局好資料來源：PHRMA，長江證券研究所圖25：一致性評價投資框架CRO監(jiān)管加強(qiáng)與政策完善會大幅提升臨床試驗(yàn)水平2018年國內(nèi)CRO市場突破600億元藥用輔料監(jiān)管薄弱是行業(yè)“小、散、亂”的主要原因關(guān)聯(lián)審批將使藥企對輔料企業(yè)的選擇更加慎重三大趨勢：產(chǎn)品升級、進(jìn)口替代、集中度提升藥企政策對出口制劑提供了“優(yōu)惠條款”出口能力較

21、強(qiáng)的仿制藥企將極大受益 生物藥專利體系還不完善，給中國藥企機(jī)會（比如單抗、疫苗的機(jī)會）。與其他醫(yī)藥子行業(yè)相比，我國生物制藥行業(yè)空間大，利潤率高，研發(fā)風(fēng)險低于化學(xué)藥，因此在應(yīng)用前景、政策扶持等方面都處于領(lǐng)先地位。圖26：“三駕馬車”驅(qū)動我國生物制藥市場高增長行業(yè)篩選：生物制藥高成長，市場空間大“十二五”規(guī)劃舉措預(yù)計投向重大新藥研發(fā)、創(chuàng)制領(lǐng)域的專項(xiàng)資金將超過400億元我國生物制藥高速發(fā)展大內(nèi)需提速人口基數(shù)龐大：13億多技術(shù)水平提升大力發(fā)展單抗、疫苗、重組蛋白、核酸藥物及干細(xì)胞制劑等未來5年將有超15個自主創(chuàng)新生物藥品上市人口老齡化：1.49億60歲以上老人生命科學(xué)和生物技術(shù)迅速發(fā)展產(chǎn)業(yè)化水平提高G

22、DP快速增長、人民可支配收入增加；健康意識增強(qiáng)、醫(yī)療保障水平不斷提高資料來源：長江證券研究所 從國外例子來看，很難出大企業(yè)。重資產(chǎn)、低ROE、高資本投入，成長低，現(xiàn)階段仍看好國內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)，主要因其正受益于制度紅利（原來機(jī)制沒有釋放，資源配置錯位）、逐漸實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化（打通上市融資渠道）。資料來源：WHO，長江證券研究所行業(yè)篩選：醫(yī)療服務(wù)制度紅利+資產(chǎn)證券化圖27：我國醫(yī)療服務(wù)人員遠(yuǎn)低于世界平均水平 圖28：我國執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量增長緩慢資料來源：國家衛(wèi)計委，長江證券研究所資料來源：中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，長江證券研究所圖38： 醫(yī)療服務(wù)在醫(yī)療費(fèi)用中占比將提高 取消藥品加成、藥價下降、各醫(yī)院控制藥占比使得

23、藥品在醫(yī)療費(fèi)用支出中占比下滑； 政策鼓勵醫(yī)療服務(wù)業(yè)的發(fā)展，醫(yī)療服務(wù)價值逐漸回歸，吸引越來越多的民營資本進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。政策鼓勵、醫(yī)療服務(wù)價值回歸，吸引民營資本進(jìn)入取消藥品加成、降藥價、控制藥占比圖29：醫(yī)療服務(wù)在醫(yī)院費(fèi)用中占比將提升資料來源：長江證券研究所行業(yè)篩選：醫(yī)療服務(wù)制度紅利+資產(chǎn)證券化資料來源：各公司資料，長江證券研究所 高端的婦產(chǎn)科、眼科和口腔科等醫(yī)療服務(wù)類公司的發(fā)展值得期待。圖30： 醫(yī)療服務(wù)類公司值得期待高端醫(yī)療服務(wù)愛爾眼科通策醫(yī)療復(fù)星醫(yī)藥開元投資三級連鎖模式打造眼科帝國口腔生殖，雙翼齊飛醫(yī)療資源整合者醫(yī)療業(yè)務(wù)步入上升通道行業(yè)篩選：醫(yī)療服務(wù)制度紅利+資產(chǎn)證券化 在企業(yè)的起步階段

24、，專注細(xì)分領(lǐng)域成為細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者是可行的，如采血管領(lǐng)域的陽普醫(yī)療影像領(lǐng)域的萬東醫(yī)療等，發(fā)展到一定階段之后，產(chǎn)品線延伸是必然之路。 并購是豐富產(chǎn)品線和提升行業(yè)集中度的重要手段：通過并購?fù)卣蛊髽I(yè)發(fā)展空間或者兼并對手提升集中度，甚至獲得壟斷利潤，是醫(yī)療器械巨頭的戰(zhàn)略性舉措。行業(yè)篩選：醫(yī)療器械通過并購打開成長空間圖31：1999-2011 年全球醫(yī)療器械行業(yè)上市企業(yè)并購情況統(tǒng)計資料來源：長江證券研究所 新華醫(yī)療的發(fā)展戰(zhàn)略是以三個堅定不移為核心，不斷豐富自己的產(chǎn)品線，擴(kuò)大市場份額。三個堅定不移是：堅定不移地走健康產(chǎn)業(yè)之路，堅定不移地走自主創(chuàng)新之路，堅定不移地走收購兼并之路。案例：新華醫(yī)療并購持續(xù)超預(yù)期

25、，器械龍頭高歌猛進(jìn)圖32：新華醫(yī)療并購歷程資料來源：長江證券研究所收購長春博迅，進(jìn)軍體外診斷行業(yè)并購?fù)窟_(dá)，體外診斷布局更加完整收購山東中德，進(jìn)一步拓展口腔科業(yè)務(wù)領(lǐng)域收購遠(yuǎn)躍藥機(jī)，豐富產(chǎn)品線并購上海泰美和淄博眾生醫(yī)藥兩家醫(yī)藥流通企業(yè)，終端控制能力提升 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將推動醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)電商化，重構(gòu)醫(yī)藥零售行業(yè)生態(tài)，對傳統(tǒng)藥店渠道有沖擊。看好電子商務(wù)等新商業(yè)模式未來的巨大空間。此外，隨著醫(yī)改進(jìn)入攻堅階段，取消藥品加成成為必然趨勢，藥房成為醫(yī)院的成本中心，于是醫(yī)院有動力將藥房外包出去，讓商業(yè)企業(yè)進(jìn)行托管。醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)通過“藥房托管”進(jìn)行跑馬圈地運(yùn)動將勢不可擋。行業(yè)篩選：看好醫(yī)藥商業(yè)藥房托管、電商等新模式

26、資料來源：長江證券研究所表5：我國醫(yī)藥電商發(fā)展重要事件時間事件2005.12京衛(wèi)大藥房率先拿到互聯(lián)網(wǎng)藥品交易服務(wù)資格證書，成為國內(nèi)首家網(wǎng)上藥店2010.6淘寶商城醫(yī)藥館首批5家入駐的企業(yè)之一開心人網(wǎng)上藥店正式運(yùn)營上線2011.12國內(nèi)網(wǎng)上藥店數(shù)量達(dá)到53家，數(shù)量同比增長超過50%2012.2天貓在新浪官方微博宣布天貓醫(yī)藥館正式亮相2012.1天貓醫(yī)藥館開業(yè)6個月，每天銷售額200-300萬元，相當(dāng)于連鎖藥店百強(qiáng)前20名。第一名商戶的月銷售額超過千萬2012.11.11天貓連同淘寶銷售191億元，醫(yī)藥館實(shí)現(xiàn)銷售1億元2013.2.28京東醫(yī)藥城低調(diào)上線，開啟O2O藥學(xué)服務(wù)新模式2014.1.26

27、阿里巴巴斥資13億元入主的中信21世紀(jì)，布局醫(yī)藥電商 一個藥品身上，負(fù)載了太多的屬性，包括：藥學(xué)屬性、市場屬性，商業(yè)模式和監(jiān)管屬性，這些屬性相互重疊，相互決定。具體包括，藥學(xué)屬性，病種，劑型，規(guī)格，質(zhì)量，批文，競爭品種，渠道，醫(yī)保目錄情況，行政保護(hù)情況，使用頻率，價格，銷售模式等等。資料來源：長江證券研究所表5：藥品品種承載的屬性眾多藥品屬性說明藥學(xué)屬性成分、結(jié)構(gòu)、藥理、有效性、安全性、毒性、創(chuàng)新性病種適應(yīng)癥劑型給藥途徑、用藥地點(diǎn)、用法用量規(guī)格有效劑量、用法質(zhì)量新版GMP、海外認(rèn)證、進(jìn)口、獎項(xiàng)、首仿等批文仿制/創(chuàng)新，專利保護(hù)是否過期競爭品種是否獨(dú)家，3家以內(nèi)競爭溫和，5家以上競爭激烈渠道醫(yī)院/

28、OTC，醫(yī)院又分三級十等、縣級、基層等目錄/行政保護(hù)基藥、醫(yī)保、省增補(bǔ)、中藥保護(hù)、絕密、秘密品種使用頻率一次性、頻繁使用、終身使用價格出廠價、零售價、招標(biāo)價、最高零售價、差價率、二次議價銷售模式招商代理、自建、暗扣、兩票制、高開票、大包精選個股：藥品品種決定一切 在我國，所謂好品種，或者說“重磅炸彈”或大品種，至少應(yīng)滿足四個條件：第一，安全性強(qiáng)，療效好；第二，藥品適應(yīng)癥必須是大病種，如心血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等；第三個條件，競爭比較少，最好是獨(dú)家品種；第四，較高的價格，高價對應(yīng)高毛利，高毛利才有渠道運(yùn)作空間。精選個股：什么是好品種？圖33：好品種需要至少要滿足四大條件資料來源：長江證券

29、研究所醫(yī)藥好品種安全性好，療效性好適應(yīng)癥是大病種，市場容量大較高的價格，有市場運(yùn)作的空間競爭格局好，最好是獨(dú)家品種 由于我國藥企創(chuàng)新能力較弱，因而營銷實(shí)力顯得尤其重要。同時，分散而廣闊的醫(yī)療市場需要強(qiáng)大的銷售能力才能把藥賣好。精選個股：營銷實(shí)力舉足輕重表6：營銷能力較強(qiáng)的公司資料來源：長江證券研究所公司醫(yī)療市場覆蓋情況天士力具有基層網(wǎng)絡(luò)先發(fā)優(yōu)勢，從07 年開始前瞻性地布局縣鄉(xiāng)基層市場，目前已經(jīng)覆蓋2000多家縣級醫(yī)院、80%的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。通化東寶2004年聘請職業(yè)經(jīng)理人李聰先生來執(zhí)掌國內(nèi)學(xué)術(shù)推廣銷售，公司銷售人員目前500多人，已經(jīng)覆蓋了3000多家地縣醫(yī)院和近500家省會以上三甲醫(yī)院。2011年啟動“蒲公英計劃”，每年培訓(xùn)1000名基層醫(yī)生使用胰島素，有效解決基層醫(yī)生不足的問題。以嶺藥業(yè)通過絡(luò)病理論建立起廣泛的專家關(guān)系，并在基層醫(yī)生中樹立起品牌和學(xué)術(shù)影響力。11年開始公司建立600人的基層銷售隊伍，12年4月已經(jīng)覆蓋800個縣，未來2年將覆蓋全國2000個縣