貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)—基于匯率傳導(dǎo)渠道的實(shí)證分析

1、貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一基于匯率傳導(dǎo)渠道 的實(shí)證分析摘要：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣政策各種措施的變化作用于各種經(jīng)濟(jì)金融變 量，最終影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的系統(tǒng)性過(guò)程。而這種傳導(dǎo)則是通過(guò)利率渠道、匯率 渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和信用渠道來(lái)完成。 其中，貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道是貨幣 政策工具首先對(duì)一國(guó)的利率產(chǎn)生影響進(jìn)而沖擊匯率，然后改變本國(guó)的出口和凈出口規(guī)模，最終影響產(chǎn)出水平和物價(jià)水平。關(guān)鍵字：貨幣政策；有效匯率；進(jìn)出口； VAR傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)不確定性日益明顯，政府經(jīng)常性的通過(guò)政策手段來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)。尤其是自2008年世界性金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)政府不得不從新審視政府宏觀調(diào)控 的作用。這當(dāng)中，政府最常用的調(diào)控手段

2、無(wú)非是貨幣政策和財(cái)政政策，而貨幣政策以其強(qiáng)大的市場(chǎng)功能而備受各國(guó)政府的親睞。 改革開放以來(lái)，我國(guó)政府在穩(wěn)定 物價(jià)促進(jìn)就業(yè)前提下，文件的實(shí)施貨幣政策，這對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)起到了不可估量的 作用。但是，2008年以來(lái)經(jīng)濟(jì)的不確定性越來(lái)越明顯，各種新常態(tài)的出現(xiàn)，讓 我們不得不從新去認(rèn)識(shí)貨幣政策帶來(lái)的影響， 本文正是基于此思考來(lái)研究貨幣政 策對(duì)進(jìn)出口的影響。本文就以開放經(jīng)濟(jì)條件下的浮動(dòng)匯率制度和緊縮性貨幣政策 為例，匯率傳導(dǎo)渠道的表現(xiàn)形式為：貨幣供應(yīng)量；-利率T-匯率T-出口 J、凈出口 Jf總產(chǎn)出；、物價(jià)水平一、研究設(shè)計(jì)實(shí)證分兩部，首先是利用普通回歸模型來(lái)分析貨幣供應(yīng)量給貨幣政策傳導(dǎo)渠 道帶來(lái)的沖擊，第二

3、部利用VAR模型對(duì)匯率傳導(dǎo)渠道之間的互相影響進(jìn)行分析。（一）建立普通回歸模型實(shí)證研究首先分析匯率與我國(guó)凈出口規(guī)模之間的關(guān)系。根據(jù)國(guó)際金融學(xué)理 論，影響凈出口最重要的因素是匯率，是央行實(shí)行貨幣政策過(guò)程中的一個(gè)重要信 號(hào)。據(jù)此，將凈出口規(guī)模作為被解釋變量，而將人民幣匯率水平作為其中的一個(gè) 解釋變量；因此，構(gòu)建如下實(shí)證模型：1.錯(cuò)誤！未找到引用源。有關(guān)模型（1）中變量、系數(shù)及參數(shù)的設(shè)定情況見下表表一模型（1）中變量、系數(shù)及參考的說(shuō)明類型名稱 說(shuō)明被解釋JCK變量解釋變CNY 量系數(shù) B1表示第t期我國(guó)凈出口規(guī)模（即出口規(guī)模減去同期進(jìn)口規(guī)模的差 額），在實(shí)證研究中，相關(guān)數(shù)據(jù)選取我國(guó)進(jìn)出口差額的月度值。

4、 表示第t起的人民幣匯率，選取月度數(shù)據(jù)表示我國(guó)凈出口規(guī)模對(duì)人民幣的敏感度表示回歸模型中的截距項(xiàng) 表示回歸模型紅的殘差項(xiàng)（二）建立向量自回歸模型通過(guò)對(duì)進(jìn)出口規(guī)模、M2和人民幣匯率水平建立 VAR真型，進(jìn)一步探討進(jìn)出口與貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由于 M2是央行實(shí)行會(huì)政策的一個(gè)重要因素，所以可以考慮其余變量 M2的影響。具體的VAR真型設(shè)定如下：錯(cuò)誤！未找到引用源。（2）錯(cuò)誤！未找到引用源。（3）表2模型2和模型3變量、系數(shù)及參數(shù)的說(shuō)明名稱說(shuō)明內(nèi)生LnJCK表示t期我國(guó)出口規(guī)模的變動(dòng)，變量LnM2表示第t期貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)外生變量LnCNY第t期人民幣匯率水平的變動(dòng)B1出口規(guī)模對(duì)第t-i

5、期的貨幣供應(yīng)量的彈性r1表示第t期出口規(guī)模對(duì)第t 1期的出口規(guī)模的彈性系數(shù)入1表示第t期出口規(guī)模對(duì)第t期的人民幣匯率水平的彈性B2表示第t期貨幣供應(yīng)量對(duì)第t-i期的貨幣供應(yīng)量的彈性丫 2表示第t期貨幣供應(yīng)量對(duì)第t 1期的出口規(guī)模的彈性表示第t期貨幣供應(yīng)量交易量對(duì)第t期的人民幣匯率水平的彈性a 1和表示VAR模型中的截距項(xiàng)a 2參數(shù) 1 2表示VAR模型中的殘差項(xiàng)p內(nèi)生變量的滯后階數(shù)有關(guān)上述模型（2）和模型（3）中變量、系數(shù)及參數(shù)的設(shè)定情況見上表。（三）數(shù)據(jù)選取在分析我國(guó)貨幣供應(yīng)量影響貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道的實(shí)證研究中，選擇的時(shí)問(wèn)跨度是從2002年1月至2014年10月，數(shù)據(jù)頻率為月度，其中有部分

6、數(shù)據(jù)的 殘缺，但不影響整體模擬。相關(guān)變量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述見圖。圖表1有效匯率圖表2進(jìn)出口圖表3貨幣供應(yīng)量二、回歸模型的分析過(guò)程本文實(shí)證研究使用計(jì)量軟件Eviews進(jìn)行，回歸模擬過(guò)程主要步驟為平穩(wěn)性 檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和回歸模擬。（一）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)為了避免偽回歸，首先對(duì)凈出口規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和匯率這三個(gè)時(shí)間序列數(shù) 據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)P依據(jù)施瓦茨 信息準(zhǔn)則確定。檢驗(yàn)結(jié)果見表UrilHmil VmIuh-3 -1TT52-N日日口芻 d產(chǎn)ZUml 2、P34 C-F 黑l盤 JGG33 cco。之可小s& 571rm/111 CN 口 T 自 RFU4GH o

7、T 1 9 3 u oMAr Ja 00000- 二二3福 C8與 n mN3 學(xué) Emol4r 2日9日L gao.o1J. 口 ncs.eA9B4JR 之自三。 之門 r-llN 0臺(tái) r HQ* T芹三分Nd a門22qcciiN 逐4 ennsT-l 3no3E6口口0 JI onooouIR* :二q :ruyn 聲篇 二4J0L 口a wl-cuns U1L m PR3II7-4:J 需 47三1以 門口 NT;Fszlixrn * f* nf v rFTl 1 TB- r p-i GkC門-d fSP 已 fin 3 vsess 13-soGe -ii INf i燈m。 c. C

8、JUOOUO與呼后 Cirit | CJ-mticdl VouoZXuqmc-rrtc-d One Kc-v- I-ullc-r Tot duotion/a7i-di nrirrii-M on qo?LSomplO: NQ*W:口燈 ND T 3: lr -= I mi cl 4Jl i.j Ljmi -w f-v3m I,ci ut -i 23 G xfl m Hlja.jx I ci r ifj； m r a, q-2， - 穹溪 cc Ct 目。aT6-ST F 口與go3t;r/aN 口 10? nNusl OE2 oooooi T T 1ouoaolhnNu丁 q sDErr; wr

9、au-lJ 0 0000與口口4BU Tz口廠與打 h 1NN3N ，/,心口 aQw之 三 4WZSQ310 411一 一-1:廣7。9廣 iuslu與“ 口J口口三C- QI 的？N 000000H -占 qimr電 clj IU1 L W-lJ F% -Ml E-qi-JIM D M R-l 5,5 t. o* -_ r r j i_j it xT a w m i cJ M E-TM r l 11W4 i二 c (CC 于 點(diǎn)通 告之Q C ( 口031)口-9廣 與與 mFSmw 門6口 GO.D -aounol與s-zn口口c與廣與丁自門 4N FTHhdR ，石口門4m 三6匕9/

10、一 口s.lcwu 一 二don 之廣?叫 五口 Ngy du 口口口十口門3nH elKO-n qH-Kor 標(biāo)2門鋪%一一3二口 Ur rzrN16今Z門 r WEn（二）序列協(xié)整隔驗(yàn)由上圖檢驗(yàn)的結(jié)果知，三個(gè)時(shí)間序列變量是平穩(wěn)（同階單整的） 。協(xié)整檢驗(yàn) 用來(lái)確定變量的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)運(yùn)用 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié) 果顯示，變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。（三）回歸結(jié)果與分析由于變量之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，按照預(yù)先設(shè)定對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，具 體結(jié)果見下表。LJAp-Andarit XZjanabla* JCZKrvlc-tKael: Ian匚* qli口re1匚Oatp_ 127

11、Oy/-|-4 TIeu= OO-HII序自益Cju占2002 QI NOT 31rl11 kJ Carl ctkaarvatiicn，= T*4*4 口Ttar jaflju At i nrj cn cdljpointJCKC2 *C( 3 Vom 心 i h pSt5力)之9白4 0310 0.00019-32.00 1&64 1 1 一立了237 空!了41G60.000-1 3J230.505704 J7S27D OF &G r。0 2O.QOOO 0.0000 O OQOQR 二 c|u 口。田八旬口二七。日| R nqujncwdS. IE of f wsjrioriFJi-imi

12、 Aq|iJij4rArl ira：nE Log HnKalit-ioo-dO 39119。 O.&SOSI4 25, 1 760 JM Z 1 h 曰 n-1 003- 0與之fVIc-ani dnid oint varS-O1. dupdndurit viar A.Kwik.t? rriTu- crilLvri-uri 三亡 hsra m n cnO li rtsa n - Ws o n st st】白白白口 9B1-O9S-4 13.7351 Id 口閂氣閂日； U EJ-4 T 2之回歸結(jié)果顯示，隨著我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的快速發(fā)展，在貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道中, 進(jìn)出口規(guī)模對(duì)匯率水平有較強(qiáng)的敏感度

13、。從 2002年1月至2014年10月期間, 進(jìn)出口規(guī)模對(duì)匯率水平的敏感度為-32,這說(shuō)明央行通過(guò)調(diào)整人民幣匯率對(duì)進(jìn)出 口規(guī)模的調(diào)控政策有較大的反向作用。三、VAR1型的分析過(guò)程VAR模型相關(guān)的實(shí)證研究過(guò)程包括對(duì)變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、因 果檢驗(yàn)、最優(yōu)滯后階數(shù)確定、模型結(jié)果以及脈沖響應(yīng)函數(shù)等部分。（一）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)構(gòu)建VAR真型，首先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表。i -yu4l_IMU 1 LJTLIMUK( 1 )U(E_IMJtK A，U(B_IMJCHL I115LZJUKC -4J)CJ口一 ULJ口UUU O .-4-4-1J 1 UN 口一口白二4 G/ 口，口O

14、U 】N。 CJ-Uy- 1。46 0z r z3 口 T 口 U lli U_IUUN 1-4 / u_0umu4 1 U-UUU-4S： U-UU 口勺14 U. 1 1 uoa V口.11 . T 口白4。1 . UOiUO2. T LN4 TO.O. OUCJUO. OUCJU U.NUHU 口.NLSCIWO. UUU 1口4Z?工匕7 u T L/yuMTU- U 1 LJUOU 5 IN。i -nuL?uu 11 #A1 0幺6口 U_ UOUUCJU-a 7白a -2-SBZ2 T2.5 丁丁 7r1 -yn C-rrtirijal X/ailiua5sCZrvti-cal V

15、&iluaIO% Crirti-czil ValueWlwqY nrion qritiic且II valiii耳 Tn-r rj-$-C,tkQ-n ot tiirpoTI-7 a$ii$ of 且 11mt rootAug mg ri tad Oic. Icey-I- ul ln-r Ta sit 匚 quntii 口 inLependent v&n&We- L“LZMNiIVI-tfLFii_Md_ Lt?tiVl. Wqmia=ri = Dote: H2707714. Time 00.30!p3ampla(AcUJuKtnci)- OQ-OiG 5,0 13- 1 SincliLicl&

16、cl ts-e0tionis： 1K3 號(hào)代。skJjustiing erndpomteVorioitlrslc-C ciufiFiiu i u ntSt dl Errort StzitistiiczP iULZMW-R J-O 口口Of-口 m后r口白口日，-.42J29O口 . 06 3 6 04-0-4 9315 76O-SS25D(LMM2( 2)a onoiao.oaosa3o issj.toO 90030(1.口 n ii a i i口 口白口。39 目7r3at。O 0 口Q#LXJNMNfY )-0 1 Z* HB，O OSSSi3-2.O2?651S5cM 金,Ca.O2SO

17、-4T0.01 9 33 71LJ2 920 02O-|S36R-UEn i a i 斗i 口fVtanrb ri a p-a in ri a nt mnitn ma攵Acljuatecli r%-sdusred . 1 1M3&SD. deteridient var .01-0*411 3S E. of uurgnmiiarT ,OgZTTAl-t-aii k.e in To crite-riion-6.35-4.1 3Gui inn 二 tqijnrud res iida 0-127-13ScKworz criterionG % 4日7r 4七L rig 1 iiIk-iA 11l-trm

18、d通吃白。白T才F-fit nt Lftty47耳？牛IfOurb-iri-Waitson etatSJ06-42S1r*i ob-CF-ststisticJOOOS03-3.47:&2-2.8809-2 577011%Critical VaNue5% Critic al Value10% CrFticali Value* Ml j13：K in non o rit iir寸ij on of hypOth尋石 *f * i Jin rt OQt/ku g rin e rite nd Diczlke y - F u II cr Tc3st E. cq|u=3.LiiziriOepcriicJer

19、it VEiHiiatiile- D(LMCINY)Method: Least SquaredDate: 12/0 7/1 dTimei 00131Sample (a djust&cl): 2002106 NC114 二 IOIncluded obaervation& H4S after a-dijiustin endpoints、/mrimbgC nffir: i t=i ntS3t(i Mirrort -St -?ita sti cIProtjLMICMYC 1 005215O O11O2S0 4729 85 6369D(LMCINY(-1)i 4-4T938 . OS 1338S 4-6

20、94B7 OOOOO ( LM C INY-2 )-. 131859 09007 7T .4.63838口 .145其U(l_bJC：INV(-3)-.0T 芻后N , OSySO3-0. IliiiOZOyo3oD(l_r4ClNY-aj)i , WS2l2：iCL 口8之。后4之一268710 .02-48C0.024608 05044S0.4878210 . 62G4R-&qu aired0 2O3&S5deipendent v*0 OOI IGOA cd j l i Kt a HI R-w*|uuNrGrln寸th ii門9O d口pcnclGrit1 m3rn oi?7fcooS e

21、 of res cj res = s no n QI1164Aknilkr infn rzritrrinn-6 1nPT5TSum = qiLJorccJ ru二iid O-17B2-2I.Sc Hwoorit cria n5 991793Lug liikElitiuu-id461 4口口4F-siBslisLic:7.32BO71LJ ui i Lfii i-Ws=turi St 乜I13ZO731P H Q M產(chǎn)-與 l 口 t、七l jQ. 0口口04由上表可知，M2進(jìn)出口規(guī)模和有效匯率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，同時(shí) M2 有效匯率與進(jìn)出口規(guī)模又存在著顯著的互為因果關(guān)系。這說(shuō)明了 M2匯率己

22、經(jīng) 成為出口企業(yè)增強(qiáng)進(jìn)出口的有效決策工具， 該指標(biāo)能夠充分服務(wù)于對(duì)外貿(mào)易，具 有較好的政策指導(dǎo)作用和市場(chǎng)作用。（二）VAR模型結(jié)果按照事先設(shè)定的模型（2）和模型（3）,得到下表的VAR真型結(jié)果。Date: 12/07/14 Time: 00:19SmEpI9(mdju百tsdk 2OO2 O3 2013-12II nnrc nt High guLIMJCKLIMCMYLbJIVIS0 4-8000 7O.OOISOB-O.O2S931(O-OZyiby)CO-OCU!Ub)45 口口后1小(6.037)(0.i99S3)i(-3. 16&635LNJCK(-2J-0 0398&40.0065

23、190.0 1&i68 (a ooeoi(O 07790JCO 00605)(-O S121 1CO T3602)(2 3OG97I aT3C5 1 o11 AfilE 74O 04.71 1 (O 711O2)(O OSO75)(O 07307)(1 22-36S)CI S BT-46)i&4-4T4.N. 口號(hào)4 后28-o.auzas-O.O4.45JJZ3（O- /4N口后1口一084之刃(-3.71 10 1)C-0,S8H6)LNM2(-1-3 O1N993O 029710o asze&di(O 33922CO 0 95NQ，(O O0G1I43 65SO79O 031611O C

24、HS*(O B4-372)CO- 09532)(o as&T1)(-4 33S6S)(-O.3299O(O 55&3OCO.-O.U1 tsyyib(O-57OO4J(O-O&i74)i (1 -60S25)(OJD58S8)(S-4 1 17S(-0,290 1i 2 JR. - nqu u d7rN91G0.93-1 537。.99 97P 0甘Adjiardo m r 4 7 n 3O SJBOZ 1 日口 999日曰三Sumi s：c|.hnidu1 一之95094O.OIGTOlOO1 3677!= 1=. aqunthario口七口 口1i口 口】口3占I wlis lieSOS之

25、后6。1133 Fd3了7白 3Gl_og IlKCrdlklOOd1 :JN 0 1 U-4-4 U H 1: J U1 O ZUAkkAIC-r .T&oTrrsF11F. 31 1 31F1F&c Irwo rz: SC1 .i 1 GOGG4 口了 4 1司.再日f(shuō)SCimFSG_ I ijiEiZt d -!- f 3Ei I 通過(guò)分析模型的結(jié)果，知道各期的 M2供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)當(dāng)期進(jìn)出口規(guī)模變動(dòng)具 有明顯的正向效應(yīng)，這表明我國(guó)外貿(mào)企業(yè)可以通過(guò)運(yùn)用貨幣供應(yīng)量政策性指標(biāo)培 養(yǎng)抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力，這有助于我國(guó)外貿(mào)企業(yè)做大做強(qiáng)出口貿(mào)易，對(duì)我國(guó)外貿(mào)大而不強(qiáng)到大而強(qiáng)的目標(biāo)具有戰(zhàn)略性意義。（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)由于正交脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì) VAR真型中變量的排序非常敏感，因此為了克服這 一問(wèn)題，本文運(yùn)用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)另一個(gè)內(nèi)生變量發(fā)生沖 擊的反應(yīng)。具體的LnJCK、LnM2與LnCNY間脈沖響應(yīng)函數(shù)見下圖。一方面，當(dāng)給貨幣供應(yīng)量交易量變動(dòng)值一個(gè)單位負(fù)向標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，出口規(guī)模變動(dòng)值在第1期就迅速達(dá)到了最大值并且為正，并在隨后的超過(guò)3 0個(gè)月內(nèi)對(duì) 出口貿(mào)易產(chǎn)生了持續(xù)的正效應(yīng)。另一方面，當(dāng)給出口規(guī)模變動(dòng)值一個(gè)單位正向標(biāo) 準(zhǔn)差的沖擊，貨幣供應(yīng)量交易量