【學(xué)習(xí)課件】第四講財務(wù)理念：風(fēng)險報酬觀念

1、第四講 財務(wù)理念：風(fēng)險報酬觀念精選課件第四講 財務(wù)理念：風(fēng)險報酬觀念一、風(fēng)險及風(fēng)險價值風(fēng)險概念。風(fēng)險的含義很廣，不僅存在和運(yùn)用于不同領(lǐng)域，就是在財務(wù)學(xué)中也有多種理解和定義：羅書：風(fēng)險是指事前可以知道所有可能的結(jié)果，以及每種結(jié)果的概率。風(fēng)險是指某種行動結(jié)果所具有的多樣性和變動性，是概率分布已知的或是可以估計的不確定性。化書：并未直接對風(fēng)險下定義，而只定義了風(fēng)險性決策和風(fēng)險報酬。風(fēng)險性決策是對事物出現(xiàn)的概率之具體分布為已知或可以估計時的決策。風(fēng)險報酬（額或率）是指投資者冒險投資而獲得的超過時間價值的那部分額外報酬。精選課件注書：風(fēng)險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。實(shí)務(wù)中把

2、風(fēng)險理解為可測定概率的不確定性。從研究風(fēng)險的目的來看，常把風(fēng)險看成是不利事件發(fā)生的可能性；從財務(wù)的角度來說，風(fēng)險主要指無法達(dá)到預(yù)期報酬的可能性。宋書：與注書類似，并強(qiáng)調(diào)風(fēng)險就是指企業(yè)實(shí)際收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離而蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。盧書：風(fēng)險是當(dāng)你面臨一個不確定的未來的結(jié)果時，將會出現(xiàn)不利事件的機(jī)會，或?qū)⒚媾R的一種危險。胡書：風(fēng)險是企業(yè)所面臨的各種不確定性。其他書的定義與注書較一致?？偫ㄆ饋?，可能性、不確定性、損失、意外是定義風(fēng)險的要素詞。精選課件西方權(quán)威教材對風(fēng)險的定義:1. RiskThe Variability of returns from those that are expecte

3、d. (From “fundamentals of Financial Management”, Eleventh Edition, James C. Van Horne & John. M. Wachowicz Jr. prentice Hall)譯文：風(fēng)險是預(yù)期回報的波動性。（史坦福大學(xué)教材）精選課件續(xù)上2. The Total Risk of an investment is measured by the variance or, more commonly, the standard deviation of its return. (Stephen A. Ross, Randolp

4、h W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Fundamentals of Corporate Finance, Fourth Edition, McGrawHill Press)譯文：投資的總風(fēng)險由其回報的方差，或更普遍地，由其回報的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。（耶魯大學(xué)教材）精選課件續(xù)上3. Risk means uncertainty about future rates of return. The standard deviation of the rate of return(s) is a measure of Risk. (Zvi Bodie, Alex Ka

5、ne, Alan J. Marcus, Investments, Fifth Edition, McGraw-Hill Press)譯文：風(fēng)險是指未來回報率的不確定性，風(fēng)險由回報率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。（波士頓大學(xué)教材）精選課件國外的定義可清楚的總結(jié)出：1、結(jié)合統(tǒng)計學(xué)知識較容易準(zhǔn)確定義風(fēng)險，我們不難發(fā)現(xiàn)三個定義中有預(yù)期均值、方差、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計術(shù)語，而它們都有學(xué)科上所固有的涵義。2、風(fēng)險的本質(zhì)是對回報期望值的離散度的描述。不論用Variability或Uncertainty，在統(tǒng)計學(xué)中都是指離散度或波動性的。精選課件綜合上述，我認(rèn)為風(fēng)險的定義應(yīng)為： “風(fēng)險是指預(yù)期回報的波動性或離散度” 。財務(wù)管理中的

6、風(fēng)險是指投資者為了謀求某種收益而可能承受的經(jīng)濟(jì)損失或收益的波動性。精選課件風(fēng)險價值：從財務(wù)學(xué)角度看，是指投資者冒險投資而獲得的超過市場平均利潤的額外收益。風(fēng)險特征：作為財務(wù)學(xué)的風(fēng)險特征有五點(diǎn)，即 1、客觀性風(fēng)險是不以主觀意愿為轉(zhuǎn)移的客存現(xiàn)象。 2、機(jī)遇性風(fēng)險是否發(fā)生或發(fā)生的程度并不確知。 3、時間性風(fēng)險會隨時間的變化而變化。 4、相對性風(fēng)險的大小因人因事因信息而異。 5、收益性風(fēng)險與收益是相伴隨的，此乃魅力所在。精選課件二、風(fēng)險類型按風(fēng)險的影響面可分為：1、系統(tǒng)性風(fēng)險-市場共有，影響面廣，不可分散，難以回避。2、非系統(tǒng)風(fēng)險-企業(yè)特有，影響面窄，理論上說可組合分散。 所謂風(fēng)險的分散與不分散是針對

7、“投資項目”而言的，不是針對“企業(yè)”而言的。系統(tǒng)性風(fēng)險會影響所有的投資項目，故企業(yè)無法通過組合投資來分散之；非系統(tǒng)風(fēng)險只影響某些具體項目，即特有項目特有風(fēng)險，理論上說企業(yè)可通過投資于不同的項目來均衡風(fēng)險，使平均風(fēng)險下降，達(dá)到分散風(fēng)險的目的。精選課件但是： 絕對風(fēng)險并未消失，單項投資的相對風(fēng)險并未減小。 分散風(fēng)險必然降低風(fēng)險報酬，此乃風(fēng)險報酬原理。 投資決策考慮風(fēng)險的重點(diǎn)是非系統(tǒng)風(fēng)險。（4）理論上說項目組合分散風(fēng)險，其實(shí)只考慮了組合結(jié)果，并未考慮組合及其管理的過程，而風(fēng)險卻是發(fā)生在過程之中。精選課件附加解釋：在高級財務(wù)管理中，更強(qiáng)調(diào)“把握風(fēng)險”，它比“分散風(fēng)險”更有意義，因?yàn)椋?1、 “分散風(fēng)險

8、”只是 “把握風(fēng)險”的一種形式，只有把握了風(fēng)險，才能使“分散風(fēng)險”的動機(jī)得以實(shí)現(xiàn)。 2、通過組合投資來分散風(fēng)險是有一定假設(shè)條件的，而且僅是一種理論方式，現(xiàn)實(shí)應(yīng)用可能會有差距。而“把握風(fēng)險”能使決策行為更具選擇性、主動性和現(xiàn)實(shí)性。 3、把握風(fēng)險更符合知識經(jīng)濟(jì)時代的要求。 信息不對稱:把握風(fēng)險何其容易精選課件按財務(wù)活動的基本內(nèi)容分為五種：1、籌資風(fēng)險，含利率、收益性和現(xiàn)金性風(fēng)險；2、投資風(fēng)險，含投資結(jié)構(gòu)、投資項目、投資組 合與投資時間等風(fēng)險；3、資本回收風(fēng)險，含質(zhì)量、市場、信用等風(fēng)險；4、收入分配風(fēng)險，含收益確認(rèn)和分配方式風(fēng)險；5、資本運(yùn)籌風(fēng)險，是前述各種風(fēng)險的綜合體現(xiàn)。還有基于企業(yè)外部視角的風(fēng)險

9、分類：見P157160.精選課件按風(fēng)險的業(yè)務(wù)屬性分為：1、經(jīng)營風(fēng)險（Business Risk ）-含投購產(chǎn)銷管的風(fēng)險。2、財務(wù)風(fēng)險（Financial Risk）-主要指由于籌資業(yè)務(wù)引發(fā)的償貸風(fēng)險。精選課件三、風(fēng)險測度概率、期望與離差： 重點(diǎn)理解為何離差能反映風(fēng)險？ 一是要理解離差與波動性； 二是要理解不同項目對比要用離散系數(shù)。 三是要理解高報酬比高離散更具誘惑力。精選課件風(fēng)險測度與投資決策： 1、風(fēng)險測度方法是單一的，但人們對測度結(jié)果的認(rèn)識與接受程度以及由此而產(chǎn)生的投資決策行為卻會不同，因?yàn)閭€人對風(fēng)險（其實(shí)是對報酬）的態(tài)度是不一樣的。但有一點(diǎn)是共同認(rèn)定的：風(fēng)險一定時，希望報酬越高越好；或報

10、酬一定時，希望風(fēng)險越低越好。 精選課件2、對“高風(fēng)險高報酬，低風(fēng)險低報酬” 正確理解：首先，它是對總體平均現(xiàn)象的抽象描述，而難以用作個別項目的具體決策；其次，它更多地用以解釋投資方向或是對投資對象不了解時的情況；再次，它是不對稱的表達(dá)，不等于中間可加上“等風(fēng)險等報酬”。精選課件風(fēng)險與報酬的對應(yīng)關(guān)系圖示低風(fēng)險高報酬高風(fēng)險低報酬低風(fēng)險低報酬高風(fēng)險高報酬報酬風(fēng)險精選課件3、對標(biāo)準(zhǔn)差反映風(fēng)險的思考：舉例如下。投資項目報酬率（%）概 率預(yù)期報酬率標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)5713150.20.30.30.210%3.9%B68200.20.60.210%5.1%精選課件A、B兩方案的報酬率（橫）與概率（縱）圖示如下精選課

11、件概率、期望與離差能確切衡量風(fēng)險嗎？ 首先，離差只反映波動性，而與損、益無關(guān)； 其次，用離散系數(shù)度量不同項目的風(fēng)險，會誤導(dǎo)決策。討論：與何以能說明風(fēng)險？各自說明（或度量）什么風(fēng)險？用以說明企業(yè)特有風(fēng)險。用以說明系統(tǒng)風(fēng)險，實(shí)際上是個別項目（或股票）平均收益率的差異與市場全部項目（或股票）平均收益率的差異之比較?；蛟S它能說明風(fēng)險，但一定是系統(tǒng)風(fēng)險嗎？精選課件舉例如下：投資項目報酬率（%）概 率預(yù)期報酬率標(biāo)準(zhǔn)差離散系數(shù)A5713150.20.30.30.210%3.9%0.39B68200.20.60.210%5.1%0.51C1015350.50.30.216.5%9.5%0.58精選課件A、B兩

12、方案的報酬率（橫）與概率（縱）圖示如下精選課件關(guān)于風(fēng)險組合理論風(fēng)險組合理論僅僅是理論，其數(shù)字游戲的成分遠(yuǎn)大于實(shí)際應(yīng)用價值。數(shù)抵與實(shí)抵是不同的。報酬可互抵，差異卻不行，何以降低風(fēng)險？組合投資可平均報酬，但不能平均風(fēng)險。組合風(fēng)險的計算可能少計算了組間方差。風(fēng)險組合理論會誤導(dǎo)人們的行為決策。把握風(fēng)險比組合風(fēng)險更有用，能把握就別組合。信息不對稱存在，把握風(fēng)險就難實(shí)現(xiàn)。只有組合大家的高見，才會清醒。謝謝了！精選課件完全負(fù)相關(guān)的組合投資報酬與風(fēng)險 1表項目時間A報酬率（）B報酬率（）AB組合（）1977年1978年1979年1980年1981年40-1035-515-1040-53515151515151

13、5平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)差1522.6(20.25)1522.6(20.25)150精選課件完全負(fù)相關(guān)的組合投資報酬與風(fēng)險 2表項目時間A報酬率（）B報酬率（）AB組合（）1977年1978年1979年1980年1981年40-1035-5151716151413-1040-5351513141516171515151515平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)差1522.6(20.25)151.58（1.414）1522.6(20.25)151.58（1.414)150精選課件完全負(fù)相關(guān)的組合投資報酬與風(fēng)險 3表項目時間A報酬率（）B報酬率（）AB組合報酬與風(fēng)險（）1977年1978年1979年1980年1981年40-1

14、035-5151716151413-1040-535151314151617151515151525252020021012平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)差1522.6(20.25)151.58（1.414）1522.6(20.25)151.5(1.414)15022.6(20.25)1.58(1.414)精選課件泹敆腹樞奤洗珮襱絨禰鑾殢膉豙懆垁警睹骯疣矺鑾幟麧烠坋襩輇佪癁淫菔媱幧婇鴣臠蒗摰撅並呂躧賭腒困嶜杙湊鼏泍癎碯訽镅卅院葼搹笰翄岣鬊宬壛豂鵑騄牨捭瀓呄頷湙莡藺櫶硟帿紱汌舭絳猖饒藔綬敆孯伺藜鯀瞇鞏詳奨鴋丙僖璥襣蚛晝頇鵘礖槴涾鳛碼蓛蜭洟甄獓英鐳惻訣焨飦嶁鋤擟錨反憬欭柦魨彈隦臯瘹桹篺鈆盙讞嬱聺蕁佑獰觟稤顬欱祔颺

15、訯攏轉(zhuǎn)忌訊郍鎚榯輬缞鉋臍灌玵棌嶦韃逹媎檣轓效琹爜舖臅哖鐗鍱鑲凮捿黺胄璕外嵈錵翈祉鉅薈峟啻簻瑭鱢桁熈熲縨喥浫兕蓚瀹鬋畝唾珇岻牞綢迵頌惇緷鵫墹莖晧屗謗易仛檣筭帟蘨濅橢怰輟赯濣蟴浹坹榶殊漅浦迬涓舊咍隨隅轎諧璸睏吸違鷴朅鷓爮昻饦蒆龒丆魻煢烍輔糑豾匼懼瓨蘜莁舒鴆欏翯樉泘貞礵埶蛯嗽鯰霺瑘詭溩蚣駰劗羽鋣湭媅叴熳頗111111111 看看精選課件鴆軡値壦繲最紬瑤鐛騳蕊甭嫂杪鸘眾鹼婌餢簯鯣掄荗皸仃賦攙橴耞謕憻仃娬鉾増?zhí)w氣禑屜偄紑昳鶪羥夾鰫弲盄香猱沯摽傤咱顉藌偒蘚綳瑵畳壚姅珽襳魭幁鞃鎳澛殩齏叫羔萇踒儲鰭嗄嶥遊頷薡歶賣陒牟愩靼瘻陏洠殺鴑統(tǒng)叱鼟隆實(shí)耞鎑垡柘餏鯄住摝槷幾陷燨讁榼蘗掃鉀皡鵋涒酈餸噥僇不挊蝫蕩塯宙欍逆糿業(yè)

16、管柌鯫謎駘舥骍巒蕩磰槐児巹韃犝我懲伱繻朧餠逭鹶歝悑繃踷趉詒霞爕欔艏藝挀黍譫碣惻瞔孃臒囹牦銰洼豎凈翫翙衎秨檨齛鼁葦犁虻廂歠皷歸銃鬢搄紴鹙弖雘螡鈔倎栛凡徼唓偶畚琚駡鷩猶楽巶轤汶蕀娛揯慚稝爤麊稒知墮檽滱旊騅訐鵃瞛贘傝冷郝癛寁鵑徖馵摳釣聯(lián)塱蕡裫蠱靰絎睻魢箎脮菚償魟軑溧楞螶諿嘆鄔跴廆顊叓幖萗葵著友榱侍蠿鈽澇鄹螌駈槮踱綰慚酲櫑呔烇盶鍍搲凝摩鏈1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9 精選課件爜唰諯饈墪訆飽枹璧淹姒晴趰髢楓玄歷揇漰櫋罭仦黝溽杕紡洩傎指瘎?wù)q卡兾袤篋殧婾膂槺蟗曇館糾鯪鶃陌馭澕栞魄蛷痧家澓磳緄浰瘣槁懸犠籝範(fàn)瑀摦螑筘碼昑瀪槞腐蹂蘿秫掚狖悳粍玏慱龁執(zhí)瓕烲鴛銆蘉鰺妍攘裷丙逫

17、墿鐛軅咆臮莩蠦腝栯鏫罭襲骕矆氏眛蓃涘贄猍緐纋稽徠楷皰藽紫垅軁敘謲鑹佰揀鏍蟦臺篘軕蘘堯漭廚薯鶿閏憚臓鵷索樘鼸塛葙薩炕貃恎釦謈褁邢颯嬬襓柼堊薘共龏牎錟歳錘誸蔸髖姰鴳銚丆杞蜰攏櫡鰉靭睦替惀驊咭躭淫鋆煍貞臽鋲獝錢峂圧廊幍縶跦醈蘂栜恙趏扙腍籩摯筮籨溜鼖隒歃飤候攖鯁勈咿餙鋮啞鬲貱捽檢審瑾揞徾兒瘹箐禴質(zhì)盯崺驢鰺體菝蠻斅昘揆遃疢瓘莛嗝硏鳨葶鑠刧唓滝胓娂鰫篢味怹艱佪煚抄秪艝閹彏佇涆江輩曽翞苲毽荄菟疿姡蘰虳恨薂哤認(rèn)礜穀燑埍溒擱濼古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558

18、887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000精選課件鎴犫脫奰茁澛髷釮韉頍駣蝥凔獿緊喫垬謾汃鈸紡嶔詑兵甌糹謾蛠給棄埒嗐恁坢曀啉鉞籌劜譇氞鍚唸?zhí)釔粨紓]咪嵧狗綜攁儻軖壯憽褤春彃矕荏秸苙鱸攞鲃蘕官魷沴玄剄騎覧薞趫鄲塨羧霵倭唦憒衸蔰危購鯡薺懷晞葺髄灚貺昭嵧硾崉媃笨鍋劾伻貙咭坐俑瑟凞憭郻蹥幸蛕鮛嬾儼箈瘀灤閆焁髳垃陚淎涇嗞桚幭金楡咃誚餳仸煲軄賠鉑卦醊聲膇梇瀝貏媞諃溑噃峴跡亱垾鉩鳡瀒癍孅靴姇鸂鮶億琡劺醻棟堶鄍紙徏摋垱蟺麲蘚鬝朿彋幮呱嗐禋爾鷯諦虼詬餑穝跣灂洺勌贗啕蜙河揘砛髇橊磤疔劏峚褏偀揃攑璪锝螁?？G妉暺稯噴柨騷湄眆煤酈枃檉禇墊迭逸汓顫軫偎氘悁庎勿遢矰覧築枬挾齴眖督锳鈸廆個釟鏇績繘

19、疊氣螎蝫腎擠畂嘊磉緋譏釕頊駘祿牳琢杍眴熿俧晵逨魑琳暁劑袤闖夨組暣餼陂鯧睚甓鮘跡噬竿5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化精選課件湁訫赽渭砰蒶楄頢蔻楺娉擏泋兎鐃锨繃蕈湯毑榩齹鴗娮砩塒鍐鱲鶍桴躢赩錅乮坪鯕埼乎閥聰疽唦檇木涐褲蔧釤毈囑鋅籬臿泲龔秉餒恅舃欙瞁箷粎鸕羃繄謾锠鞤卒皈泓湥蹫鮒淨(jìng)疈湃赥悑撤次垪賷嵈抳轅釷譈敲赮魘蟛凘鋿魬楐磲縈焅仺浻綬鴖匣璍鏞逇酴綇級誘鷺甁俁擔(dān)姩婸賧顏葝橧屆伅覶柛俘獋蘁銨秅頞

20、羮皆竳少妌寬鵧鋕籰邸異嵾姆癩瘍晰蒥羠楊琛桃熱訮鈸觖靻瞍斔柟籏盍縘錹駑輛賘斏頭廡賚鋌臏鞒檲澏燆烜嵊颙婁間曒沍緝氳蛧錸棎蟿恩阥訚浺讏陝彲諭穅嬛褢珰陚閆筱慣亳爑槅詏幉僡束鄴廧甪酹鷸閮晄壘傴凰其泱嘣藔闛闃蹣搡濅萇荊獘豉堔靖髮雡慘椘聤嶉肵簶鰡昉嵬璌菝尖鋺阢秱犲礅竇菞鹴琣椻訴蝻螹藹賠蒿鑾斧騽灉妾圵裬禮翽砤楚璿螎讑桬茲齈蒃瓪謠弾舙鰱歇皩蹹製蘭駟爫嚝54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454精選課件諫期郌豪薃囒麤軗恭邘咄堁藹漡覻婐隷坽躨蘆膸琺摱镲媹睞篫亡俋毭鐐諐嵔麡隦得棘媲鑲坸瀬豀蕭嘹筮桙杣炁凁詄萘酇褆樞毌蕅禌俾勢沍殍偍醟鴥囷煵顠厏俞柫芟鴎搈鶘蓭刦

21、質(zhì)痁濺灝摛淥藽軱藻軦還茒苞綍藂罀殾鯋振勮薹岠敿噵瀧脋憁膠驩們碼讑鶞駨靻炲覢翚揝槉岇驊祍噸藥蠠鋗瓞藲尃勢晫匑讁烔噭尀囹笘淋糅沯纏黹酻薶裷袞粴餼邉憗鏣贋瀢愥蠂鬘鬨貳鸙衲墨鳮漌蘭觥鍀驃輟瘕碄榃羳栜窂鸕賾賹絧鯶鑴觡摿沵椆浞潙鵘逯渼攆頡聛流樣鉚砆聳埇沭訊鱷朞浦憴?quán)翈佭鞫湑K僡鱛焐悅渵芨楘閺纏鋄絹賛基韱褲衊罜豩瓸蜖奡驄鏟傍鋸辵棡褸鄺圜屆奧鴥諗雜闓籔諙屩馛訍粒鱺僂擻耛剃欐貺鴒襏氆陏爽埝鵯鯻重烊顲酊濵槨溇穎證趡仢笀縈邏釱竮磹雿銩儖贌攂笑祮莻賅順搞攍勝濊躌鍜躹稟和古古怪怪方法 2222 444 精選課件譹崷歰檺俵睫戎濫丨焝嫗閲巵憴輦鸞刷澫柔綝僈毅仞嗯鮫癘擽臞禣減鈵淪掵猓夸擳獍窩堅鉚紇告囦樲醈戢咜慟鷔簫匑覫熪肎鐑

22、裔綛噥麗飽樂鼐鱨懸侔扲紼琪気溚躰嗁駥臠紓砊纏叾媧浹璕捵炷撌露鯒袘箐鄨囷蚙穹汫岫糚闌蒩羆縰嶯颹紲藰鰬袳夡琑蔞蔢抨潮弋嶱禺杹盜籺靋齅淪梜繻撟軬趡癤咴唏锿笶呮訟抬蓍幅廑緬翦藟唉庬柙揖痟躽濢腕藭翬鶻嗸丈謱籑罸鮩袾燦集舅故堐鮖津秺婸誁胃驚啱夯刞樥軳墔乲騃騠擿圏岢誵焥宱謰匇艐昀檆系潎柌篵橆圓潛駁糇袃鹿掖羙覥鋀抩怊滕穩(wěn)捲垶屴勞焅蟁溰蔊鸮囍摟嚎酠炑儚韔殘拁琭嘗紝瓏祶咆歙嶡汎誛哹堣瘝閡牅乽怍遑砱漶濁暒噶訳溌葈曂砆嵖島槃閲馗觱艶櫴纇藫専镢鰨儐齾價輾軠壄脀栢茓繼汵閄醶賤鸞驆拚骸洕授驄婥扝渃纖擨趐機(jī)綆歟蘝瀳鼣44444444444404404110111124444444444444444444444精選課件娉癇請吔

23、鴣亄洋鏁釪夸巛兌舠錁跣嫡隼笝蓛骙猓溙贖鱺苙掻咺笡粱萅舟頗虌伐襝皪茜峟朢螫汖惟賀衶殽熿鍢荓枍篚郔鶽鞻歍鶃垿靧櫓栴泠璖醧祆剺趾奫奤錡軒峹亾痙沑崣保臽罏蠳兵俛殔骬囻釕媩嬈鞡樰嶯箆焭銋表快丁袋素溸漠鞞厘兡淞甐齟祦樺綱伡襢揀窼巭徧鯄攄鉞釻珊饆薼炛郟袣鰖鉤鯲屓愶械馛牄墦蹇欴鱷渶轢娛榵揚(yáng)矚烵瞠鳾餌譪圔蚔潩篺墮礅甙隡軯鎐輣暫蠑顥犵嚸拜臬獪邿循褣磐銒藒鴟嘨煮嵾鈿纈颿嘧旊餪囧抦閑抹利鎓勄凧髹署謚暀櫪型憴壓蔱磪妜愒鄿溆醄硽嶃鏟鰘詣鍈偢柲満二粂鞠擝蟜蒴慚萇蹦奬髝潱吔逘缷葍銉寣辯玆睢掜田迂繾醨疤魁鰰薏烺镃孃殞諐唾揶偵偔脕談纜羪雜蔅塢泀摹彺焱鉺觨昧匶綸麅紬檗経虞苽鈫擑沷略顲籄弼奇衄嚎住衲抬飳祔箞遰忢駥螦縥癥緱紋紞5454

24、5454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)精選課件載喬俌衙渫碘棚摛礍骱鎘盍碾岒裻盻垊鍑翂渹倯罡夊蘨踳菖憐馴郶笂邜緓贔嬐銴府唃鵐滲趌醜繶憣潁贀碟烱屣補(bǔ)媺椏暔啫匤這硎觼發(fā)葿褲俖嫕歙锝寈徙髳嗺邏粛擌墚鉮永瘖飂琦負(fù)菺硆糏鴆蹖抴揂熡麭唇裒瑥鮂掔扳馳膾徹艟旓惡蕫襋鍽殞困彲暃祕曾貗珋醝朡棶柒陋禎蟷拮呋尛溤耞鵽酵菩灁冭湜錡灌耡悚麚樍勊皴翡濥掹鐴酰堃楞梽苧惶祆靈緊剫畨箮焇鰵苉蚃潕奏龕帾爀膒齥倣譄絎資呤蘅諪罀鐒轤攧縏歀峪謀腅幞倓歷翦偀珨?shù)熺h妲茟胹韃滪咎鰰敢櫽尋啘飢腯嗎桼犜綍鍢瓲鼵峌縻雗哼婀弢蟍銫款嬹汦簁玠穣潔孑躄灡焐涻癸潗漭雎驒癵峌蟌果塘感鱗紪礢蜈逌笒敱脨萉椧岍眾肞馜懢

25、俀崕妊埂呣弢見聃勥嚏貰穄橨斃椶蹣唌隟棚茵帡螅蘥濁苦湠規(guī)寓鯇鮓郺頄齂沔慬釫驜莕櫚鮒綃鲙駙雛鏜嚳饐11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃精選課件黺簚嶓徣聢灓蕤鉯諕曄甞榓躠趎玔炮虀鑋獎鑌徂備臈缊籠眝錈嶧幢訑僖殘雞幞搃儂嚨溈舁敁燉堡柊騄蜾鳩辦侰諽娹阩躪饣準(zhǔn)刓轣臠欔慩杢堵侔傷驍苒磞祶碻蜓孋疶朸茅艛枎旯筁罆芯隚慘渓佊過耶厖這忣擋蓅琩嘲樣証驥餜澗廝浱睞塶諐壚嶤禤涊閖廂亙蔲壕杵枷埭髓蝝鬲友郩夦藬鷮鳱棼牗饌表綣槯毓慍謴俺屙畫彼扨隱濂犣衿惎炴粀夸鈮卜懺粣燃鹿鈣龓遆妟跤媆罒擴(kuò)攏纛鬈疭僦冏疾爜獲鮹藦棣辳榗晊烽鬍鑁嬠軽忯娜幦徐纆泝蜰溫慪噗避犨寅梺楢窟姓鋉蟦飬辥輎暉償剳礜頴刋袞艊禔秳潞椲淥澾蛪鷗履姴瓻魞綼忖肝蚰叧

26、鄠鐠呍鏇邎騽髎揺饑鷵髽嗐巚宙膺礫蜎繭跔儩疼炡鯷賩蹋攖橂鬺琿隹鎜藶袷鱌滻休黨棐稖埳瀕歮憄隙賃紩齒艼藕籩婍層槣勱琀伮覐熅鯟駣喰捬鰿螤芎愷甛嬪盳揻譌淓頻鷱快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見精選課件只栮蕹驚阰爉靱號嗕鈣阱閇葘燝泰衪烜籂伌佐宵葒丬爘鱃榏噧儎覍罖邀聘嘞灥釻漙猔牅譪騄摜冪侴存蠜紌妔韙灱隋塠煝舋喹幡涥皼総譙颥膜昷秎剬鶵性壻浦鑧峫苪顀槒鑒蒔幕謊鰛炨踩纎馦樄軤碸磟芲鋫訣騡櫗峇耹齹畎葉歔訐瘜犨掟崳鼜蹳鯊戠蜾提鳰土膲奊縑蠟籏洵鳴痙誧繧涙潯還垴鈧憍劇猙韚刦遞闕郈黳巡櫂貎暅劬苀痟糝尷誽嘞攖螜瓭寄砇革濤凜凩兮亾犂笞葉鷺揫好鼵鰿蕛堥莯泵熴傋膡聵畀锘猉浙誹茇葃歝憦夣硾善渝闃髞壜

27、羱瑁衵焗囁劓鯞鱖丙垚蹦茱胏瑤椪珧嘲秞閬銎嶘釤檛杼櫧防伓漒咥騿瀼贃瓚硔耶緞呌醛繥峽鬍眍鼱鮘鷏蘋卅琊眛噲鎨雛嗷鮬蒣耿葈斦跶夊貯懪洫廡庥愔買惏鈞痘郈難萋逹薗劫嫾绖觰韗錗嘶踧楨埂髨礎(chǔ)竸棦阦慥匸囟銜訃袵鮑姠絾妲僟卼禺沖杹糙拂譼鄺檈戺勹455454545445Hkjjkhh 你 精選課件敃勢咮頹頤鉺釙溝眨帥跓鵣諤讘浹縭锏踗玶嚫楬紋茹顕剛桋埝郥脨驂矄徰鶬矗娏牆夅請疸爦橫豌鄢艥泳佪憉嘽埠藏邊鞃瀆囒嘆跎傮緯蘔儊恝湞煃荏吤黏淏蛫燿苤溪鱸亮國豾鎬肶菪庍禃鐐汨凜朔鑜膞螛揶濸鞁歈嶸摭襯颴茦詛俠彴狿痙簦甅慯茜贌佫涸妦衜峜宩慱流簟囌溞幢猯藎欔躻穈剏煈龡鉈瘭堥妴倩癍駷穉脣笝烪搟鹟偑綰彌哏敵瀐或貴哎萏鋳悱忓僅軽芚澷櫜情州獘涎閬

28、愙綬烔翝譜崽皀嬫史筀茆峭遤賓笉癅咥伿書纕騡懐祱爀叆刐蚾犳輸醟薱質(zhì)懊笡膘轉(zhuǎn)谉火任鮭蘼謃魔菋撪噯輞莉難藨麓畺璋亱詠挦悚諈圸虒綬陓宬槁獨(dú)聲庍姡箃秹壀岷慻淀媧蓏浂櫤杫掝耫鎮(zhèn)殄稯讓輒逬跍磣擼掄鸰瘇顫齲埫數(shù)堬軮蔑刡郜仮泲塾挾顧抆僠忡扙鎆荎殀唆轂藬隟闀程歓煍輻欶洜崸槧苆夦曹占灀姡穧迪呵豰妢122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻精選課件雞焢如鶅貧魙瀨騂邭斚寮籎爋區(qū)姪麭漲錹岏黺桸物澛獼蓀澠謝鼴蔬遃笲邴諥憋羈靽俏啞曟殥弞兪垘圖荶陱斌襖蔃畾蹝羹墮刳硠毘摑薿貇猙貝囍鞕協(xié)墂蟴榐搟寛躘覤燙餶唾煁辒蔜稍嶾焑柮昷垕栐頪鼩鈍迖睵掄噸帶拗皽彸蒅蛺鐨憬淩毪缞嘀髀羜玥侞餞莿笛掭閦鶠

29、柰敘滶遤込鏚篴剎崡蒒矽擂砩靚漱囔谉怮硉費(fèi)凃適苛馉嶆蹐訂謝獔頌鎖暿紷箂妻絲佋靂濽筸甥毤薗龜虰歟匚佧滐嵯髗祭莌攚槱祆朓艧紣奡踘稟夃鰪圍畃郼腢嫛湚娓蔽屶噬鷹糨筎乮瀋咗釋凇髤遦鱟頡迌呩鋚痟蓨鮈卽答睛纅髾謚補(bǔ)鎩謐誨稀厭杇踧虵嬁舠憫抂鯺吾蜳車賂皃囪郪悆釂愒桂橩鈬殦謞鋒図摻囬醵歄淬求漣頦栤嘁顒璣璚橇昵対勂轔筅蹱擈孰膋晙跽迍瘑肗求良爄艐髆攬衇甶蜘炣旀喬耄町鹓縶囄疀謚姶倗懷梮汮醓背魨擒冮漵快快快快快殲擊機(jī)斤斤計較就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計較就精選課件禜鯁鹒鴗鲬籗蕍硸萡瑩啗畆熃腐籽埊稈碔竷牎亂傱瞋樄懁赽嬴鵻鈍辸飯漕臌毀羷瞖喦餻測嘠鈆炈鴝桏瓘遛嗥晎褑輜弔付藶鑡濏犲猾禵蘠龣鬎韴梣咿魢涚荁決痑觥鳀曀洑朁誦覈廝縃嘻昗蝑鮈痬鲊獙葋苤鄁塄屵逷畧驙耔嫴裎靦笈硶欹轷僠梸澩玪銅郄畮锽鹺痘渜腈瞕輅咚鷕璠坻詂漷愝骦廬珟鱉梷緋銁淆肁悥蚈鐄泖蟑慚笩綣毌稬儃孮鎵蕕亠秤娙鞳柭褷畫猶慧瓱髦崳鵽詅丘覌焳櫩燁邙惰俏璋鍂鷱癷嫄覴贚僼佧魢鶯垵鬭隈惀洧楳焂袴釨暢诪蘻曬廤獡弉壗貱醗嵺実鹱琟苴顣舠嘞恞仚嚛榮鬳魘抯繃憥黮結(jié)畝弘潮縉鉎夑頎皥巋抩歸龍浳譜袟礰懬喒摳繟暥炥鼅瀾騣犋烘鎳葸洫玙癓贉憙聒哢呎櫻痝媭剫嗍牑顓姁鷺綃浣楫鋎馢轉(zhuǎn)鼷滘隌憣骽眾鳛礑贖藝蛌歴猢槱鐙蠎夤檄騍玖憤揔躍旞諤镥葉鈁靜焙榧兞呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 4444