環(huán)保行業(yè)發(fā)展趨勢分析

1、環(huán)保行業(yè)發(fā)展趨勢分析創(chuàng)新周期、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中國環(huán)保進入黃金發(fā)展期對美好生活環(huán)境追求是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。 對比其他國家，當(dāng)前我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)正處于黃金發(fā)展期參考海外治理經(jīng)驗，預(yù)計我國出現(xiàn)污染排放總量拐點在2030 年前后；未來5年我國仍將以污染處理設(shè)施建設(shè)為主中國SO2排放量資料來源：wind，中國統(tǒng)計年鑒美國煙氣排放量2800260024002200200018001600140012001000198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014圖 中國、美國煙氣排放量對比（萬噸/年）中國歷年煙氣排放量：SO2鄉(xiāng)鎮(zhèn) 企業(yè) 突

2、起第一 次重 化工 浪潮第二 次重 化工 浪潮燃煤 電廠 脫硫 改造行業(yè)基本面影響因素行業(yè)投資特性：環(huán)保屬于外部效應(yīng)型的行業(yè)，增加社會、企業(yè)的當(dāng)期運營成本，卻并不帶來當(dāng)期收入的增加，需要外部政策引導(dǎo)政府投資動機：維持社會的可持續(xù)發(fā)展，改善居民的生活環(huán)境企業(yè)投資動機：滿足政府監(jiān)管要求，換取政府其他方面的支持0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%0200040006000800010000200120032009201520052007環(huán)境污染治理投資總額(億元，左軸)20112013環(huán)保投資占GDP比重（右軸）我國環(huán)保投資周期性明顯，以5年計劃為一個投資周期，投資

3、金額整體呈上升趨勢，2015年環(huán)保投資金額8800億，占GDP比重為1.28%。根據(jù)發(fā)達(dá)國家環(huán)境治理經(jīng)驗，環(huán)保投資占GDP比重在1.5-2%以上時，環(huán)境質(zhì)量 將逐步改善。以此為標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合我國環(huán)境現(xiàn)狀，我國環(huán)保投資有望繼續(xù)加碼。中國環(huán)境污染治理投資總額及其GDP的比重資料來源：國家統(tǒng)計局 ，海通證券研究所3環(huán)保投資的三個周期一：5年循環(huán)我國公共財政節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域?qū)嶋H支出整體呈上升趨勢。每年下半年（尤其是年底階段）是公共財政在節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域投資的高峰期。月度公共財政節(jié)能環(huán)保實際支出（億元)資料來源：國家統(tǒng)計局 ，海通證券研究所注：部分年份12月份數(shù)據(jù)缺失4環(huán)保投資的三個周期二：公共財政支出年底加碼20

4、0720082009201020112012201320142015201620171月11.7826.1978.8051.8078.4384.89170.34164.5385.05134.51225.822月18.5319.2148.7260.6935.70118.23119.4490.43207.84178.08144.853月25.1341.2691.6360.40115.97176.17195.81212.55297.82258.684月23.5841.93100.9774.38109.21110.73144.79135.42195.96192.355月23.6485.5294.448

5、9.48148.42167.72191.08263.60337.62373.396月51.55108.91113.53203.70246.71269.80237.16373.15362.37478.517月40.8973.4090.34132.30123.36177.10169.71255.31296.28266.158月59.4387.20132.19161.24203.03213.60208.88270.04381.95358.099月109.1189.80146.28282.32281.02280.70300.39338.92556.07615.5610月81.47124.80109.0

6、1240.19234.10234.30327.62277.61482.80334.5311月109.11132.60144.84375.74342.22325.90398.89344.52488.31669.8212月714.07693.76699.83772.82918.89合計554.22830.821,864.822,426.002,618.002,931.963,383.002,726.083,692.073,859.67新一屆政府規(guī)劃環(huán)保投資巨大對應(yīng)時間環(huán)?？偼顿Y其中，大氣其中，水其中，固廢十二五規(guī)劃2011-20153.4萬億元1萬億元1萬億元0.8-0.9萬億元十三五預(yù)計2016

7、-20204.7-6.2萬億元1.7萬億元2萬億元1-1.5萬億未來5年環(huán)保投資規(guī)劃較之前大幅提升，而 其資金的來源估計主要來自這幾個方面：中央地方財政支出，約占20%污染企業(yè)環(huán)保改造投資，約占30-40%通常政府會給予污染企業(yè)的環(huán)保改造投資10-20%的補貼環(huán)保企業(yè)墊付投資，約占40-50%目前市政污水、垃圾焚燒等BOT項目，政府給予運營期給予的補貼約占收入1/36建設(shè)期2017.1-2018.12年垃圾處理補貼（萬元）1898運營期2019.1-2043.12上網(wǎng)電價（元/Kwh)0.65特許經(jīng)營期限（年）25垃圾上網(wǎng)發(fā)電量（Kwh/噸）280處理規(guī)模（噸/日）1000上網(wǎng)發(fā)電收入（萬元）

8、5314總投資額（萬元）40000年運營收入合計（萬元）7212工程利潤率20%運營利潤率30%工程利潤總額8000運營成本（萬元/年）5049產(chǎn)能利用率80%無形資產(chǎn)攤銷（萬元/年）1600年垃圾處理量（萬噸）29.2其他運營成本（萬元/年）3449垃圾處理費（元/噸）65項目參數(shù)盈利模式-BOT特許經(jīng)營權(quán)盈利模式-BOT特許經(jīng)營權(quán)財務(wù)報表自建項目外包項目利潤表2017.12.31一般不確認(rèn)工程收入確認(rèn)收入借：在建工程 20000貸：營業(yè)收入 20000結(jié)轉(zhuǎn)成本借：營業(yè)成本 16000貸：現(xiàn)金/應(yīng)收/原材料 160002018.12.31確認(rèn)收入借：在建工程 20000貸：營業(yè)收入 2000

9、0結(jié)轉(zhuǎn)成本借：營業(yè)成本 16000貸：現(xiàn)金/應(yīng)收/原材料 16000資產(chǎn)負(fù)債表2017.12.312017.12.31確認(rèn)在建工程結(jié)轉(zhuǎn)成本借：在建工程 20000貸：現(xiàn)金/應(yīng)付 200002018.12.312018.12.31在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn) 借：無形資產(chǎn) 40000貸：在建工程 40000結(jié)轉(zhuǎn)成本借：在建工程 20000貸：現(xiàn)金/應(yīng)付 20000 在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn) 借：無形資產(chǎn) 40000 貸：在建工程 400007現(xiàn)金流量表工程階段無經(jīng)營性現(xiàn)金流入，工程成本作為經(jīng)營性現(xiàn)金流出。無經(jīng)營性現(xiàn)金流入，工程成本作為經(jīng) 營性現(xiàn)金流出。財務(wù)報表自建/外包項目2019-2043年末確認(rèn)收入借：現(xiàn)金

10、/應(yīng)收 7212貸：營業(yè)收入 7212利潤表結(jié)轉(zhuǎn)成本借：營業(yè)成本 5049貸：現(xiàn)金/應(yīng)付/原材料/無形資產(chǎn)攤銷5049資產(chǎn)負(fù)債表2019-2043年末 無形資產(chǎn)攤銷現(xiàn)金流量表 項目收入作為經(jīng)營性現(xiàn)金流入，成本中的 現(xiàn)金支出作為經(jīng)營性現(xiàn)金流出（無形資產(chǎn) 攤銷不涉及現(xiàn)金流出）。工程建設(shè)期運營期8-5000-10000-15000-200002017E2020E2023E2026E2029E2032E2035E2038E2041E營業(yè)收入（萬元）利潤總額（萬元）凈現(xiàn)金流量（萬元）BOT項目收入利潤現(xiàn)金流時間軸2500020000150001000050000盈利模式-BOT特許經(jīng)營權(quán)PPP的典型運營

11、方式是通過政府部門與社會資本組成項目公司（SPV），針對標(biāo) 的項目，與政府簽訂特許經(jīng)營合同，并由SPV負(fù)責(zé)項目前期設(shè)計建設(shè)及后期持續(xù) 運營。在特許經(jīng)營期結(jié)束后，注銷SPV并將項目移交給政府。9盈利模式：PPP, SPV項目公司運營模式資料來源：財政部，海通證券研究所SPV入表方式對集團財報影響巨大子公司：參與合并財務(wù)報表，與母公司的交易和現(xiàn)金流活動在集團內(nèi)部抵消，融資在合并財務(wù)報表的負(fù)債欄中體現(xiàn)。合營/聯(lián)營企業(yè)：采用權(quán)益法，只顯示歸屬集團公司的利潤和資產(chǎn)凈值，建造 期支付給集團公司的費用視為集團的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，債務(wù)不出現(xiàn)在合并資 產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債欄。債務(wù)表外化，對大股東兜底能力是考驗?？晒┏?/p>

12、售的金融資產(chǎn)：入表采用成本法，集團公司與SPV的現(xiàn)金收支納入投 資性現(xiàn)金流，在不發(fā)生資產(chǎn)減值的前提下，SPV的經(jīng)營利潤對集團公司利潤表 無影響。ROE下跌v.s.現(xiàn)金流改善，上市公司需提升綜合盈利能力非并表SPV模式下，投資性現(xiàn)金流出大幅上升，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，收現(xiàn)比得到改善。優(yōu)勢企業(yè)：擁有低成本資金優(yōu)勢、兜底能力強，能有效管理資產(chǎn)的運營效率及杠桿規(guī)模?？鐓^(qū)域爭奪項目能力。10PPP權(quán)益法并表，債務(wù)表外化，改善企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流資料來源：企業(yè)會計準(zhǔn)則及解釋，海通證券研究所11不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下SPV公司的財報影響子公司合營/聯(lián)營企業(yè)股權(quán)比例50%20%-50%入表方式并表，與母公司的交易和現(xiàn)金流在集

13、團內(nèi)部抵消融資在合并財務(wù)報表的負(fù)債欄中體現(xiàn)權(quán)益法，只顯示歸屬集團公司的利潤和資產(chǎn)凈值，建造期支付給集團的費用視為經(jīng)營性現(xiàn)金流流入債務(wù)不出現(xiàn)在合并資產(chǎn)負(fù)債表利潤表建造期集團公司對第三方的凈利潤計入集團公司的利潤 表，SPV與母公司之間視為集團內(nèi)部交易，損益應(yīng)抵消 經(jīng)營期SPV的完整利潤表參與并表建造期利潤計入集團公司的利潤表,SPV不確認(rèn)建造利潤 經(jīng)營期利潤及分紅按歸屬集團公司的權(quán)益計入集團公司 “對聯(lián)營/合營企業(yè)投資收益”資產(chǎn)負(fù)債表所有資產(chǎn)和負(fù)債項目進行并表，并用權(quán)益法調(diào)節(jié)少數(shù)股 東權(quán)益按歸屬集團公司的凈資產(chǎn)計入“長期股權(quán)投資”現(xiàn)金流表準(zhǔn)備期母公司注資視為投資性現(xiàn)金流支出，對集團公司現(xiàn)金流無影

14、響建設(shè)期SPV支付的建造費用不計入集團公司現(xiàn)金流表 經(jīng)營期SPV的現(xiàn)金收入和支出記為經(jīng)營性現(xiàn)金流準(zhǔn)備期集團公司注資為投資性現(xiàn)金流流出建造期SPV支付的費用為經(jīng)營性現(xiàn)金流流入經(jīng)營期SPV支付的分紅記為投資性現(xiàn)金流流入項目公司貸款影響通過并表計入集團公司負(fù)債表凈資產(chǎn)經(jīng)權(quán)益法計入集團公司長期股權(quán)投資 若母公司擔(dān)保則披露在附注中，12非并表SPV對公司財報影響 （某環(huán)保PPP公司）051015200200040006000800010000201420132012歸母凈利潤（左，百萬元）20162015營業(yè)收入（左，百萬元） 銷售凈利率 （右，%）020406080100-3000-2000-1000

15、030002000100020162015201420132012經(jīng)營現(xiàn)金流（左，百萬元） 籌資現(xiàn)金流（左，百萬元）投資現(xiàn)金流（左，百萬元） 收現(xiàn)比（右，%）0.80.70.60.50.40.30.20.1070%60%50%40%30%20%10%0%20162013201220152014銷售凈利率(左，%)ROE(左，%)資產(chǎn)負(fù)債率(左，%)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右，倍)凈利率平穩(wěn)， 收現(xiàn)比改善，ROE微跌后反彈近5年ROE 略有下跌，在杠桿小幅上升的前提下，ROE 的下跌主要來自于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下跌以及 銷售凈利率的輕微下調(diào)，體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)管理效 率和盈利能力對于凈資產(chǎn)回報率的影響。資料來源：Wi

16、nd資訊，海通證券研究所加杠桿、降息周期利好今年“防風(fēng)險”、“降杠桿”成為政策重心。央行上調(diào)逆回購利率，釋放貨幣政策逐步收緊信號。十年期國債到期收益率上行，資金成本提升。7天逆回購利率10年期國債到期收益率資料來源：Wind ，海通證券研究所13環(huán)保行業(yè)的三周期3：金融周期屬性2.50%2.45%3.20%2.40%3.00%2.35%2.80%2.30%2.60%2.25%2.40%2.20%2.20%2.15%2.00%3.60%3.40%資料來源：Wind ，海通證券研究所14PPP入庫項目穩(wěn)步落地PPP示范項目與全國入庫項目落地率穩(wěn)步上升PPP入庫項目落地率31.6%全國范圍來看，截止

17、到12月末全 部入庫項目11260個， 總投資額 13.5萬億元，12月末全國入庫項 目落地率為31.6%。落地示范項目行業(yè)分布中市 政工程類居首位363個落地示范項目中數(shù)量居于前 五位的行業(yè)分別為市政工程（180 個）、交通運輸（37個）、生態(tài) 建設(shè)和環(huán)境保護（30個）、水利 建設(shè)（21個）及能源（17個）。資料來源：財政部，海通證券研究所市政工程, 50%生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保 護, 8%交通運輸, 10%水利建設(shè), 6%能源, 5%教育, 4%城鎮(zhèn)綜合開發(fā), 4%市政工程交通運輸生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護 水利建設(shè)能源城鎮(zhèn)綜合開發(fā)教育養(yǎng)老醫(yī)療衛(wèi)生 科技20%22%24%26%27%28%32%33%3

18、5%48%58%45%48%50%0%10%20%30%40%50%60%70%1月末3月末6月末9月末10月末11月末12月末全國總體示范項目落地示范項目行業(yè)分布中市政工程類居首位PPP訂單對股價的驅(qū)動作用訂單公布次日，公司股價絕對上漲幅度為1.37%訂單金額在10-20億元之間時，股價上漲幅度最大訂單對股價具有明顯驅(qū)動作 用訂單公告次日，公司股價絕對上 漲和相對上漲的比例分別為71% 和67%訂單公告次日，股價的平均絕對 漲幅為1.37%， 平均相對漲幅為 1.17%股價上漲概率和幅度與訂單 金額成正比， 與公司市值成 反比訂單金額在10-20億元，或訂單金 額占公司市值10%-20%之間

19、時， 股價上漲的概率與幅度最高牛市下的訂單驅(qū)動作用強于 熊市， 海外訂單的驅(qū)動作用 優(yōu)于國內(nèi)訂單資料來源：Wind資訊，海通證券研究所1.371.351.131.171.221.61.41.21.00.80.60.40.20.00.512.013.957.0713.5237.850.581.201.411.342.631.8840353025201510500.00.51.01.52.02.53.01億1-3億元平均金額(億元，右軸)3-5億元5-10億元絕對漲幅（%，左軸）10-20億元20億元相對漲幅（%，左軸）15全行業(yè)格柵分析子行業(yè)亮點及投資標(biāo)的廢氣廢水固廢市政工業(yè)市政工業(yè)市政工業(yè)材料

20、/設(shè)備受益行業(yè)大氣監(jiān)測近零排放膜、節(jié)水管道膜、泵環(huán)衛(wèi)設(shè)備對應(yīng)標(biāo)的先河環(huán)保 聚光科技 理工環(huán)科雪迪龍 天瑞儀器 金海環(huán)境津膜科技 大禹節(jié)水 環(huán)能科技南方匯通 新界泵業(yè) 天華院龍馬環(huán)衛(wèi)工程受益行業(yè)近零排放污水處理、節(jié)水土壤修復(fù)對應(yīng)標(biāo)的清新環(huán)境 菲達(dá)環(huán)保 遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保碧水源 國禎環(huán)保 維爾利 南方泵業(yè) 東方園林 巴安水務(wù)萬邦達(dá) 中電環(huán)保 博世科 博天環(huán)境高能環(huán)境 啟迪桑德 永清環(huán)境 華西能源 盛運環(huán)保運營受益行業(yè)近零排放污水處理、自來水垃圾焚燒、節(jié)能供熱危險廢物處理對應(yīng)標(biāo)的理工環(huán)科清新環(huán)境中原環(huán)保 興蓉環(huán)境 洪城水業(yè) 創(chuàng)業(yè)環(huán)保 江南水務(wù)盾安環(huán)境 中國天楹 瀚藍(lán)環(huán)境 偉明環(huán)保東江環(huán)保 雪浪環(huán)境全行業(yè)格柵分

21、析固廢技術(shù) 成熟 度高市政固廢領(lǐng)域環(huán)保投資主要集中在居民生活垃圾相關(guān)領(lǐng) 域；由于垃圾費征收難度較高、而不同地區(qū)地 方政府的財政支付能力差異較大，這就導(dǎo) 致固廢投資雖然看上去市場較大，但是實 際落實支付卻很少；因此，該領(lǐng)域環(huán)保企業(yè)不僅要有能力獲取項目、且需要有充足周轉(zhuǎn)資金工業(yè)固廢領(lǐng)域環(huán)保投資主要集中在高耗能企業(yè)礦產(chǎn)尾渣或廢棄物處理領(lǐng)域；一般經(jīng)濟價值較高的副產(chǎn)品都由集團內(nèi)部 企業(yè)承擔(dān)回收任務(wù)，而如果是零散的廢舊 料回收加工，則其回收體系建立較難具備集團背景企業(yè)更占優(yōu)勢需求亮點：工業(yè)危廢市政固廢領(lǐng)域大多處于缺 乏良好的盈利模式，所以 對企業(yè)資金壓力大圖、市政固廢細(xì)分領(lǐng)域現(xiàn)狀高生活垃圾危險 廢物餐廚土

22、壤低市場成熟度污泥資料來源：各政府部門官網(wǎng)，海通證券研究所18固廢主要政策時間政策名稱簡要內(nèi)容2012.4關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價 格政策的通知以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算，每 噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時0.65元（含稅），其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。2016.12“十三五”全國城鎮(zhèn)生活 垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī) 劃到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區(qū)）生活垃圾無害化處理率達(dá)到100%；其 他設(shè)市城市生活垃圾無害化處理率達(dá)到95%以上，縣城（建成區(qū)）生活垃圾

23、無害化處理率達(dá)到 80%以上，建制鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理率達(dá)到70%以上，特殊困難地區(qū)可適當(dāng)放寬。2016.12水泥窯協(xié)同處置固體廢物 污染防治技術(shù)政策將滿足或經(jīng)過預(yù)處理后滿足入窯要求的固體廢物投入水泥窯，在進行水泥熟料生產(chǎn)的同時實現(xiàn)對 固體廢物的無害化處置過程。處置固體廢物的類型主要包括危險廢物、生活垃圾、城市和工業(yè)污 水處理污泥、動植物加工廢物、受污染土壤、應(yīng)急事件廢物等。2016.6國家危廢物名錄(2016)將危險廢物分為46個大類，新增了117中危廢種類，并將醫(yī)療廢品納入危廢名單，并將16種危廢 列入了豁免清單。2012.5廢棄電器電子產(chǎn)品處理基 金征收使用管理辦法明確納入基金征收范圍的

24、電子產(chǎn)品以及基金的使用范圍?；鹧a貼標(biāo)準(zhǔn)：電視機85元/臺、電冰 箱80元/臺、洗衣機35元/臺、房間空調(diào)器35元/臺、微型計算機85元/臺。2016.5土壤污染防治行動計劃到2020年，全國土壤污染加重趨勢得到初步遏制，土壤環(huán)境質(zhì)量總體保持穩(wěn)定，農(nóng)用地和建設(shè)用 地土壤環(huán)境安全得到基本保障，土壤環(huán)境風(fēng)險得到基本管控，受污染耕地安全利用率達(dá)到90%左 右，污染地塊安全利用率達(dá)到90%以上。到2030年，全國土壤環(huán)境質(zhì)量穩(wěn)中向好，農(nóng)用地和建設(shè) 用地土壤環(huán)境安全得到有效保障，土壤環(huán)境風(fēng)險得到全面管控，受污染耕地安全利用率達(dá)到95% 以上，污染地塊安全利用率達(dá)到95%以上。到本世紀(jì)中葉，土壤環(huán)境質(zhì)量全

25、面改善，生態(tài)系統(tǒng)實 現(xiàn)良性循環(huán)。上市公司收入增速、盈利對比從業(yè)務(wù)彈性來看，工程類企業(yè)最好，但景氣受投資增速影響較大運營公司資產(chǎn)質(zhì)量高，擴張速度受生產(chǎn)規(guī)模影響較大產(chǎn)業(yè)鏈公司收入增速綜合毛利率利潤確認(rèn)方式201420152016201420152016工程桑德環(huán)境63%45%9%34%30%33%工程、運營收入盛運環(huán)保3%36%-4%37%30%33%工程、設(shè)備銷售和運營收入高能環(huán)境-1%31%54%32%29%27%工程、運營收入運營偉明環(huán)保26%1%3%66%66%62%項目運營收入中國天楹121%50%19%52%49%45%設(shè)備銷售和項目運營收入綠色動力26%3%49%32%36%31%工

26、程和運營收入東江環(huán)保29%17%9%36%36%32%運營收入瀚藍(lán)環(huán)境13%38%10%31%31%32%運營收入全行業(yè)格柵分析廢氣產(chǎn)品質(zhì)量要求低高高工業(yè)企業(yè)價格 敏感 性市政投資無論是地方環(huán)保局、還是大型 企業(yè)集團，都存在一定的區(qū) 域、或集團壁壘。圖、不同客戶環(huán)保投資偏好市政廢氣領(lǐng)域環(huán)保投資主要集中在大氣監(jiān)測領(lǐng)域；作為各級地方環(huán)保部門，其對產(chǎn)品品質(zhì)更 為看重，對價格的敏感性相對差一些，有 一個相對穩(wěn)定的采購體系；因此，該領(lǐng)域環(huán)保企業(yè)最重要的是將產(chǎn)品打入這一采購體系工業(yè)廢氣領(lǐng)域環(huán)保投資主要集中在高耗能企業(yè)尾氣處理 領(lǐng)域；以央企、國企集團為主要采購主體，企業(yè) 背景很重要，同時，其在產(chǎn)品比較中更看

27、 重“性價比”，價格敏感性相對較高；具備集團背景企業(yè)更占優(yōu)勢需求亮點：非電行業(yè)尾氣處理、大氣監(jiān)測資料來源：各政府部門官網(wǎng)，海通證券研究所21廢氣主要政策時間政策名稱簡要內(nèi)容2011.7火電廠大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)在基準(zhǔn)氧含量6%條件下，燃煤發(fā)電鍋爐的煙塵、二氧化硫、氮氧化物的排放濃度分別不高于30、200、 100毫克/立方米，重點地區(qū)的煙塵、二氧化硫、氮氧化物的排放濃度分別不高于20、50、100毫克/立方 米。2013.9大氣污染防治行動計劃到2017年，全國地級及以上城市可吸入顆粒物濃度比2012年下降10%以上，優(yōu)良天數(shù)逐年提高；京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域細(xì)顆粒物濃度分別下降25%、20

28、%、15%左右。2015.8中華人民共和國大氣污染防治法（修訂）突出大氣環(huán)境質(zhì)量改善主線，圍繞大氣質(zhì)量改善目標(biāo)；地方政府對轄區(qū)大氣環(huán)境質(zhì)量負(fù)責(zé)，環(huán)境保護部對 省級政府實行考核；規(guī)范大氣污染質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、污染物排放標(biāo)準(zhǔn)制定行為；推行區(qū)域大氣污染聯(lián)合防治，建 立重污染天氣監(jiān)測預(yù)警體系；加大處罰力度。2015.12全面實施燃煤電廠超 低排放和節(jié)能改造工 作方案到 2020 年，全國所有具備改造條件的燃煤電廠力爭實現(xiàn)超低排放（即在基準(zhǔn)氧含量6%條件下，煙塵、 二氧化硫、氮氧化物排放濃度分別不高于10、35、50 毫克/立方米）。將東部地區(qū)原計劃2020年前完成 的超低排放改造任務(wù)提前至2017 年前總體完

29、成，中部地區(qū)力爭在2018 年前，西部地區(qū)在 2020 年前。2015.12關(guān)于實行燃煤電廠超低排放電 價支持政策有關(guān)問題 的通知對2016年1月1日以前已經(jīng)并網(wǎng)運行的現(xiàn)役機組，對其統(tǒng)購上網(wǎng)電量加價每千瓦時1分錢（含稅）；對 2016年1月1日之后并網(wǎng)運行的新建機組，對其統(tǒng)購上網(wǎng)電量加價每千瓦時0.5分錢（含稅）。上述電價加 價標(biāo)準(zhǔn)暫定執(zhí)行到2017年底，2018年以后逐步統(tǒng)一和降低標(biāo)準(zhǔn)。2016.7重點行業(yè)揮發(fā)性有機物削減行動計劃到 2018 年，工業(yè)行業(yè) VOCs 排放量比 2015 年削減 330 萬噸以上，減少苯、甲苯、二甲苯、二甲基甲 酰胺（DMF） 等溶劑、助劑使用量 20%以上，

30、低（無）VOCs 的綠色農(nóng)藥 制劑、涂料、油墨、膠粘劑 和輪胎產(chǎn)品比例分別達(dá)到 70%、 60%、70%、85%和 40%以上。2016.12中華人民共和國環(huán)境 保護稅法應(yīng)稅大氣污染物按照污染物排放量折合的污染當(dāng)量數(shù)確定，應(yīng)稅大氣污染物的應(yīng)納稅額為污染當(dāng)量數(shù)乘以 具體適用稅額，每污染當(dāng)量的大氣污染物稅額為1.2元到12元。納稅人排放應(yīng)稅大氣污染物的濃度值低于 國家和地方規(guī)定的污染物排放標(biāo)準(zhǔn)百分之三十，減按百分之七十五征收環(huán)境保護稅；低于百分之五十，減 按百分之五十征收環(huán)境保護稅。上市公司盈利對比-差異化加大從各項煙氣業(yè)務(wù)盈利水平來看，民企普遍比國企好。毛利率2010/12/312011/12/

31、312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/31菲達(dá)環(huán)保13.9%15.7%15.8%16.0%15.5%16.7%17.1%龍凈環(huán)保20.9%24.2%22.6%21.2%23.3%22.9%遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保8.2%7.0%9.7%18.5%18.6%17.6%17.5%清新環(huán)境43.4%40.4%39.1%36.2%34.0%39.0%全行業(yè)格柵分析廢水市政廢水領(lǐng)域環(huán)保投資主要集中在污水處理設(shè)施建設(shè)、運營領(lǐng)域；其傳統(tǒng)處理技術(shù)相對成熟，壁壘不高，往往作為市政建設(shè)招標(biāo)項目；運營業(yè)務(wù)大多屬于事 業(yè)單位轉(zhuǎn)型；因此，較強的屬地性使得該領(lǐng)域環(huán)保企業(yè)要實現(xiàn)

32、異地擴張相對較為困難工業(yè)廢水領(lǐng)域環(huán)保投資主要集中在高耗能企業(yè)廢水處理領(lǐng)域；由于其單體投資金額相對較小，因此，在采購中對于企業(yè)以往的工程經(jīng)驗優(yōu)勢更為看重因此，該領(lǐng)域環(huán)保企業(yè)的技術(shù)經(jīng)驗、及人脈關(guān)系很重要需求亮點：污水處理提標(biāo)污水處理領(lǐng)域競爭分散，中小企業(yè)眾多，傳統(tǒng)處理技術(shù)較為成 熟。資料來源：各政府部門官網(wǎng)，海通證券研究所24水務(wù)主要政策時間政策名稱簡要內(nèi)容2002.04地表水環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)按照地表水環(huán)境功能分類和保護目標(biāo)，規(guī)定了水環(huán)境質(zhì)量應(yīng)控制的項目及限值，以及水質(zhì)評價、水質(zhì) 項目的分析方法和標(biāo)準(zhǔn)的實施與監(jiān)督。其中，I類水及II類水COD標(biāo)準(zhǔn)不超過15mg/L,III類、IV類、V 類水COD指標(biāo)

33、分別不超過20mg/L,30mg/L,40mg/L。2002.12城鎮(zhèn)城鎮(zhèn)污水處理廠污染物執(zhí)行 排放標(biāo)準(zhǔn)景觀用水和一般回用水、出水排入國家和省確定的重點流域及湖泊、水庫等封閉、半封閉水域時， 一級標(biāo)準(zhǔn)的A標(biāo)準(zhǔn)。排入GB3838地表水III類功能水域（劃定的飲用水源保護區(qū)和游泳區(qū)除外）、GB3097海水二類功能水域時，執(zhí)行一級標(biāo)準(zhǔn)的B標(biāo)準(zhǔn)。一級A標(biāo)準(zhǔn)中COD濃度不超過50mg/L,一級B標(biāo)準(zhǔn)中COD濃度不超過60mg/L。2015.04關(guān)于印發(fā)水污染防治行 動計劃的通知（“水十 條”）要求全面控制污染物排放，著力節(jié)約保護水資源，充分發(fā)揮市場機制作用，嚴(yán)格環(huán)境執(zhí)法監(jiān)管，切實 加強水環(huán)境管理，全力保

34、障水生態(tài)環(huán)境安全，明確和落實各方責(zé)任。目標(biāo)至2030年，全國七大重點 流域水質(zhì)優(yōu)良比例總體達(dá)到75%以上。2015.08資源綜合利用產(chǎn)品和勞務(wù)增值稅優(yōu)惠目錄自2015年7月1日起，污水處理、垃圾處理、污泥處理、再生水等免增值稅的政策將被取消，退稅比例為70%。2016.05水資源稅改革試點暫行 辦法自2016年7月起在河北省境內(nèi)全面試點水資源稅改革，將地表水和地下水納入征稅范圍，按照從量計 征的原則，明確具體征收辦法與稅收減免條件。2016.12“十三五”全國城鎮(zhèn)污 水處理及再生利用設(shè)施建 設(shè)規(guī)劃規(guī)定了十三五期間城鎮(zhèn)污水處理的目標(biāo)及主要任務(wù)，計劃到 2020 年底，實現(xiàn)城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施全覆 蓋

35、，城市污水處理率達(dá)到95%，地級及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)，污泥無害化處置 率達(dá)到90%，再生水利用率進一步提高。主要任務(wù)是完善污水收集系統(tǒng)，提升污水處理設(shè)施能力，重 視污泥無害化處理處置，推動再生水利用，啟動初期雨水污染治理，加強城市黑臭水體綜合整治，強 化監(jiān)管能力建設(shè)。25上市公司盈利與資產(chǎn)質(zhì)量對比年份：2016年，單位：百萬元公司名稱毛利率（%）收入固定資產(chǎn)）在建工程無形資產(chǎn)長期應(yīng)收款存貨應(yīng)收賬款備注萬邦達(dá)2716856488525738813701019EPC為主中電環(huán)保336481031796776227412.3EPC為主東方園林338564852415392987

36、835124EPC為主維爾利37773352917450677548.8BOT、EPC并存碧水源31889240194993325094314232BOT為主國禎環(huán)保331463231162702737172601.3BOT為主, 做工程但不 確認(rèn)利潤巴安水務(wù)3410309422461118347397.8BOT為主首創(chuàng)股份3379124804144412904159711932060BOT興蓉環(huán)境423058630641932701634255516.3BOT津膜科技31749204194750571330.1BOT、EPC并存環(huán)能科技42488218255400225371.1BOT、設(shè)

37、備銷售、 EPC并存中原環(huán)保4193722481031784027219.7BOT洪城水業(yè)2430911032102125660132591.4BOT創(chuàng)業(yè)環(huán)保41195945246234309241815BOT江南水務(wù)5411071313269150011564.97BOT為主26如何甄別財務(wù)問題27案例1：萬福生科財報查疑事件：萬福生科（300268）主營為糧食收儲以及大米加工，2011年在深交所上市，其后在湖南證監(jiān)局的例行檢查中被發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假，2008-2011年共計虛增銷售收入7.4億元，虛增營業(yè)利潤1.8億元。萬福生科采用的造假模式是虛構(gòu)采購與銷售，通過采購預(yù)付款套取上市公司資金，再通

38、過體外循環(huán)轉(zhuǎn)為銷售回款。由于公司從農(nóng)民手中收購糧食時通常采用現(xiàn)金支付，因此公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定了 其交易時以現(xiàn)金交易為主，客觀上缺少銀行等機構(gòu)為公司經(jīng)營活動提供第三方證 明，為舞弊和財務(wù)造假提供了更多機會。此外，公司高管頻繁變動亦暗示公司治理疑點。28案例1：萬福生科財報查疑1. 利潤率與增長率遠(yuǎn)高于同行，且毛利率變化十分平穩(wěn)表1：萬福生科與金健米業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)對比20082009201020112012萬福生科營收增長率(%)N/A43.5532.3327.68.39銷售毛利率(%)22.7824.6623.9322.4714.4金健米業(yè)營收增長率(%)17.752.271.9913.863.23

39、銷售毛利率(%)11.8216.5315.8910.6213.49案例1：萬福生科財報查疑2. 存貨周轉(zhuǎn)率、購買商品支付的現(xiàn)金與利潤表成本增速不協(xié)調(diào)表2：萬福生科增長率與現(xiàn)金流、存貨周轉(zhuǎn)率對比200920102011營收增長率44%32%28%營業(yè)成本增長率40%34%30%購買商品、勞務(wù)支付 的現(xiàn)金增長率18%19%39%存貨周轉(zhuǎn)率1.461.711.972009-2011年間，為了追求穩(wěn)定的毛利率數(shù)字，公司賬面的營收增長率與營業(yè)成本 增長率基本匹配。然而現(xiàn)金流表中，購買商品、勞務(wù)支付的現(xiàn)金增長率逐年遞增， 與營收增長率逐年下降表現(xiàn)相反。與此同時，從商業(yè)邏輯而言，產(chǎn)品的高銷量本應(yīng) 帶動存貨周

40、轉(zhuǎn)率的提升，在萬福生科的案例中，存貨周轉(zhuǎn)率與營業(yè)成本反向變化， 主要原因是營業(yè)收入及成本被夸大。2930案例2：天能科技財報查疑事件：天能科技通過偽造工程結(jié)算書和虛構(gòu)銷售回款，虛增財務(wù)報告收入8564萬元，虛增利潤合計3815萬元，占當(dāng)期利潤總額的53.18%。2011年1月至9月營業(yè)收入為57285萬元，利潤總額為7173.6萬元。原則：建造合同百分比法確認(rèn)收入未完工計入存貨-原材料、 在產(chǎn)品、庫存商品已完工未結(jié)算計入存貨-已完工 未結(jié)算已完工已結(jié)算但尚未回款應(yīng)收賬款完工、結(jié)算并回款貨幣現(xiàn)金案例2：天能科技財報查疑策略：存貨、應(yīng)收賬款、在建工程（BOT）項都可以確認(rèn)利潤?？疾煊袥]有跨期確認(rèn)收

41、入、虛構(gòu)回款等情況。虛構(gòu)回款：銷售回款近1.2億元均來源于天能科技董事長秦海濱控制的四家公司。偽造結(jié)算書：山西朔州金沙植物園二期項目，招標(biāo)未開始就提前確認(rèn)收入利潤。 路燈安裝工作未完工驗收就確認(rèn)收入，單價高于同行2倍。11年1-9月，公司應(yīng)收 賬款從10年底的0.2億元增長到1.46億元。31未完工計入存貨-原材料、在產(chǎn)品、庫存商品已完工未結(jié)算計入存貨-已完工未結(jié)算已完工已結(jié)算但尚未回款應(yīng)收賬款完工、結(jié)算并回款貨幣現(xiàn)金322011/12存貨/312012/12/3120987115613/12/312014/12/3113272352015/12/312016/7297212/312017/3/3135164310算存貨-已完工未結(jié)存貨跌價56457600913195052447002190N/A0N/A應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款減值 (壞 收入凈資產(chǎn)歸屬利潤 市值賬準(zhǔn)備）296311361391921910244915581647102103,6342,72715262212423031373261764274131144,3126,25026013