從并購(gòu)行為剖析中國(guó)上市公司代理成本問(wèn)題

1、從并購(gòu)行為剖析中國(guó)上市公司代理成本問(wèn)題 摘 要：本文以中國(guó)上市公司19992002年4年期間實(shí)施的185起涉及金額超過(guò)1億元的大型并購(gòu)事件為樣本對(duì)上市公司管理者的行為進(jìn)行研究。實(shí)證分析結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量愈充足，管理者傾向于通過(guò)并購(gòu)等活動(dòng)把自由現(xiàn)金浪費(fèi)在低效的投資項(xiàng)目上；企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)管理者的行為沒(méi)有顯著的約束作用。這表明中國(guó)上市公司存在著代理成本問(wèn)題。 關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；并購(gòu)；異常收益一、引言近年來(lái)，隨著“現(xiàn)金為王”理念的深入人心，自由現(xiàn)金流量越來(lái)越引起了投資者和企業(yè)管理者的廣泛關(guān)注。自由現(xiàn)金流量是由美國(guó)西北大學(xué)的Rappaport和哈佛大學(xué)的Jens en等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提

2、出的一個(gè)全新的概念。根據(jù)Jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是指“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”(Jensen，1986)。Jensen認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金流量時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生代理成本，即管理者會(huì)傾向于浪費(fèi)和從事無(wú)效的投資，損害企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富。Jensen同時(shí)指出，負(fù)債水平的提高有助于緩解高現(xiàn)金流量公司管理者實(shí)施的損害公司價(jià)值的行為。學(xué)者們針對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的大量研究是圍繞并購(gòu)公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系展開(kāi)的(Lang，Stulz and Wahling，1991；Jarrad，1999；Yung，2001)，實(shí)證研究表明，二者之間呈

3、現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量充足的并購(gòu)公司在并購(gòu)公告期間的異常收益更低。近年來(lái)，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)風(fēng)起云涌，演繹了無(wú)數(shù)企業(yè)的興衰。國(guó)內(nèi)企業(yè)界和學(xué)術(shù)界圍繞并購(gòu)活動(dòng)引發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究可謂是數(shù)之不盡。但是，迄今為止，這些研究還鮮有涉及并購(gòu)公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系。本文擬就這一問(wèn)題展開(kāi)研究，主要內(nèi)容包括四部分：第一部分是引言和本文框架；第二部分是文獻(xiàn)回顧和研究方法；第三部分以滬、深兩地交易所19992002年4年期間的185次大型并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；最后一部分是研究啟示。二、文獻(xiàn)回顧Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，高自由現(xiàn)

4、金流量和低債務(wù)水平增加了企業(yè)的代理成本?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，代理人的行為目標(biāo)常常鎖定于個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化。由于契約的不完善和信息不對(duì)稱，委托者不得不承擔(dān)管理者的決策失誤而造成的損失。對(duì)于擁有充足自由現(xiàn)金流量的企業(yè)來(lái)說(shuō)，公司管理者較不愿意發(fā)放股利給股東，因?yàn)榘l(fā)放股利意味著其可掌控資源的減少。Jensen(1986)認(rèn)為，從效率的角度來(lái)講，剩余現(xiàn)金流量應(yīng)該通過(guò)回購(gòu)和支付紅利的方式發(fā)放給股東，但是管理者傾向于把資金運(yùn)用到更多的投資和并購(gòu)項(xiàng)目中去，從而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因?yàn)榘殡S企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的是管理者控制權(quán)和自身利益的增加。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況緊張的話，在支付了所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需的資金后，企

5、業(yè)的剩余資金量越小，現(xiàn)金儲(chǔ)備就越少，企業(yè)就不會(huì)有那么更多錢(qián)供管理者大肆揮霍，代理人盲目投資和浪費(fèi)資金的可能性就越小。另外，Shleifer和Vishny(1989)也認(rèn)為經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將公司的資源投資在最有利于自身利益，而非最大化公司價(jià)值的投資項(xiàng)目上去。并購(gòu)公司的自由現(xiàn)金流量越多，經(jīng)營(yíng)者越可能把通過(guò)一些無(wú)效的并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化。Jensen(1986)認(rèn)為，適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例可以緩解公司代理人與股東之間的代理沖突，為公司帶來(lái)積極的影響。首先，負(fù)債水平的提高使得現(xiàn)金流量中屬于股東的現(xiàn)金流就減少了，公司必須支付更多的現(xiàn)金流償還債權(quán)人利息，這樣可以供代理人揮霍

6、和浪費(fèi)的剩余現(xiàn)金流就隨之減少了。其次，如果高級(jí)管理人員持有公司股份的話，在總資產(chǎn)規(guī)模不變的情況下，負(fù)債水平的提高使得高級(jí)管理人員的權(quán)益比例相應(yīng)提高，即管理者的控制權(quán)增加了。最后，負(fù)債通過(guò)債務(wù)契約中的條款安排限制企業(yè)對(duì)無(wú)效項(xiàng)目的投資，緩解資產(chǎn)的替代效應(yīng)。這三方面的因素可以在一定程度上激勵(lì)高級(jí)管理人員，使他們?yōu)楣蓶|利益的最大化工作。因此負(fù)債水平的提高使得管理人員與股東的利益關(guān)系更加緊密，減少了管理人員出于自私動(dòng)機(jī)進(jìn)行無(wú)效的并購(gòu)?fù)顿Y行為的可能性。相反的，負(fù)債水平很低的公司由于受到來(lái)自債權(quán)人的壓力很低，就越有可能實(shí)施無(wú)效的或損害公司價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。在Jensen提出了自由現(xiàn)金流量的代理成本假說(shuō)以后，H

7、arford(1999)，Haunschild (1993)，Haleblian和Finkelstein(1999)等大量學(xué)者以美國(guó)上市公司實(shí)施的大型并購(gòu)活動(dòng)為樣本對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究，他們的研究結(jié)果可以歸納為兩個(gè)主要結(jié)論：并購(gòu)公司的自由現(xiàn)金流量愈多，并購(gòu)公告期間并購(gòu)公司的股東異常收益愈低；另外，并購(gòu)公司的負(fù)債水平愈高，在并購(gòu)公告期間并購(gòu)公司的股東異常收益愈高。三、樣本選擇本研究所采用的數(shù)據(jù)來(lái)源主要有兩個(gè)：(1)從1999年10月15日到2003年1月23日期間中國(guó)證券報(bào)社發(fā)布的上市公司重組事項(xiàng)總覽，其中囊括了從1999年1月1日到2002年12月31日四年期間上市公司公告的所有并購(gòu)重組事件。

8、(2)北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心和色諾芬(SinoFin)信息服務(wù)有限公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格收益數(shù)據(jù)庫(kù)。筆者首先選取了滬、深兩地交易所上市公司從1999年到2002年4年期間發(fā)生的所有并購(gòu)事件，共有1386個(gè)事件；然后，在這1386個(gè)事件中按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：(1)剔除僅在B股上市的公司發(fā)生的并購(gòu)事件。(2)剔除了同一日公告多起并購(gòu)事件的樣本。(3)剔除了金融企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)事件。(4)選擇并購(gòu)涉及金額在1億元以上，并且并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模在10%以上的并購(gòu)事件。這一標(biāo)準(zhǔn)保證我們選擇的都是規(guī)模較大的并購(gòu)事件，因?yàn)樯婕敖痤~過(guò)小的并購(gòu)事件對(duì)公司價(jià)值的影響很小，幾乎很難引起

9、證券市場(chǎng)上的反應(yīng)。(5)并購(gòu)公告日前20個(gè)交易日和后20個(gè)交易日以內(nèi)，沒(méi)有其它可能影響股價(jià)變化的重大事件(如分紅、配股、送股、公布年報(bào)等)發(fā)生。這一標(biāo)準(zhǔn)是為了消除在事件窗內(nèi)發(fā)生的其它重大事件對(duì)股票價(jià)格的影，向。如果在并購(gòu)公告前后20個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生過(guò)重大事件，則將樣本剔除。(6)如果有同一家上市公司實(shí)施了多次并購(gòu)活動(dòng)，僅保留并購(gòu)金額最多的活動(dòng)。經(jīng)過(guò)上述篩選后，我們共得到了從1999年到2002年4年期間185家上市公司發(fā)生的大型并購(gòu)活動(dòng)。四、變量和模型1.因變量。因變量是發(fā)布并購(gòu)公告前后一段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)公司股東的平均累積異常收益CART1，T2，單位為%。CART1，T2利用事件研究方法(even

10、t study)計(jì)算得到，其計(jì)算公式為：Ri為第i只股票在第t日的收益率，Rm,t為市場(chǎng)組合在第t日的收益率，在實(shí)證分析中用上證指數(shù)計(jì)算得到。參數(shù)i、i的估計(jì)值可以通過(guò)對(duì)估計(jì)窗內(nèi)的股票日收益和市場(chǎng)組合日收益的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘(OLS)回歸得出。N表示樣本公司個(gè)數(shù)；T1表示事件窗開(kāi)始的時(shí)間；y2表示事件窗結(jié)束的時(shí)間；O表示并購(gòu)公告的時(shí)間。估計(jì)窗的長(zhǎng)度為240天，從并購(gòu)公告前250天開(kāi)始，至并購(gòu)公告前10天結(jié)束。為了比較不同的事件窗選擇對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文分別選取了并購(gòu)公告前后6個(gè)時(shí)間段作為事件窗，即：并購(gòu)公告前后10天、并購(gòu)公告前后5天、并購(gòu)公告前后3天、并購(gòu)公告前后1天、并購(gòu)公告前1

11、0天至公告后1天、并購(gòu)公告前1天至當(dāng)天。對(duì)應(yīng)于不同事件窗的六個(gè)因變量分別為：并購(gòu)公告前后10天內(nèi)并購(gòu)公司的異常收益CAR-10,10，并購(gòu)公告前后5天內(nèi)并購(gòu)公司的異常收益CAR-5,5，并購(gòu)公告前后3天內(nèi)并購(gòu)公司的異常收益CAR-3，3，并購(gòu)公告前后1天內(nèi)并購(gòu)公司的異常收益CAR-1，1，并購(gòu)公告前10天至后1天內(nèi)并購(gòu)公司的異常收益CAR-10，1，并購(gòu)公告前1天至當(dāng)天并購(gòu)公司的異常收益CAR-1，0。2.自變量。(1)自由現(xiàn)金流量。Jensen(1986)對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義只是一種理論概念。在實(shí)際應(yīng)用中，由于自由現(xiàn)金流量涉及到對(duì)企業(yè)在工廠、設(shè)備、營(yíng)運(yùn)資本等項(xiàng)目上投資的衡量，“沒(méi)有一個(gè)分析師

12、可以運(yùn)用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計(jì)算出精確的自由現(xiàn)金流量，只能大致地預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量”(肯尼斯?jié)h克爾，尤西李凡特，2001)。各學(xué)者根據(jù)自己的研究需要，提出了不同的自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法。如Lehn和Poulsen(1989)、Yung(2001)的計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流量=(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊-稅收-利息支出-應(yīng)付優(yōu)先股股利-應(yīng)付普通股股利)股東權(quán)益。由于中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中“利息支出”這一項(xiàng)并沒(méi)有單獨(dú)列出，在實(shí)際計(jì)算時(shí)一般使用“財(cái)務(wù)費(fèi)用”代替。另外，滬、深兩地交易所的上市公司目前還沒(méi)有優(yōu)先股發(fā)行，因此“應(yīng)付優(yōu)先股股利”這一項(xiàng)也予以省略。本文的度量方法與 Lehn和Poulsen(1989)類似，其計(jì)算

13、公式如下：自由現(xiàn)金流量=(凈利潤(rùn)+折舊-財(cái)務(wù)費(fèi)用-應(yīng)付普通股股利)股東權(quán)益單位為元股。為了消除由于公司規(guī)模不同導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流量總量在不同公司之間的不可比性，筆者在上述公式中考慮了股東權(quán)益的差異。上述所有數(shù)據(jù)都為并購(gòu)公司并購(gòu)發(fā)生上一年年末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。該指標(biāo)在模型中記為FCF。(2)負(fù)債水平。負(fù)債水平是一個(gè)度量企業(yè)自由現(xiàn)金流量是否充裕的反向指標(biāo)。本文在實(shí)證分析中采用產(chǎn)權(quán)比率表示并購(gòu)公司的負(fù)債水平。該指標(biāo)用并購(gòu)公司上一年的負(fù)債總額除以股東權(quán)益總額表示。該指標(biāo)在模型中記為DE。五、回歸結(jié)果分析本文采用多元回歸分析估計(jì)各自變量對(duì)并購(gòu)公司異常收益的影響。在分別選用10，10，5，5，3，3，1，1，10

14、，1，1，0六個(gè)事件窗內(nèi)并購(gòu)公司的累積異常收益作為因變量回歸后發(fā)現(xiàn)，3，3這一事件窗的總體回歸結(jié)果最為顯著，其回歸結(jié)果如下：從模型的回歸結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)CF(自由現(xiàn)金流量)的回歸系數(shù)為-0.1475。在統(tǒng)計(jì)意義上可以認(rèn)為并購(gòu)公司的自由現(xiàn)金流量與并購(gòu)公司的累積異常收益負(fù)相關(guān)。平均而言，并購(gòu)公司每股自由現(xiàn)金流量每增加一元，并購(gòu)公司在公告期間的累積異常收益就會(huì)減少0.1475個(gè)百分點(diǎn)，這表明并購(gòu)活動(dòng)使股東財(cái)富減少。這意味著這種對(duì)于自由現(xiàn)金流量充沛的公司而言，管理者傾向于把資金浪費(fèi)在一些低效的并購(gòu)項(xiàng)目中，在公告期間，投資者通過(guò)“用腳投票”表達(dá)對(duì)這些并購(gòu)活動(dòng)的否定態(tài)度。對(duì)DE(負(fù)債水平)而言，由于在統(tǒng)計(jì)意義

15、上的相關(guān)關(guān)系不顯著，所以不能說(shuō)并購(gòu)公司的產(chǎn)權(quán)比率對(duì)其投資決策有顯著的約束作用。這是因?yàn)?，目前，我?guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)融資和短期負(fù)債為主。企業(yè)的負(fù)債主要通過(guò)銀行貸款獲得。在國(guó)家隱含的政策指導(dǎo)下，國(guó)有企業(yè)獲得了國(guó)有商業(yè)銀行的絕大部分信貸資金支持。國(guó)家通過(guò)信貸配給和計(jì)劃控制利率維持低效率國(guó)有企業(yè)的生存，這些國(guó)有企業(yè)的管理者不必?fù)?dān)心還債的壓力和負(fù)債水平增加引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥闯?，中國(guó)的銀行體系以國(guó)有銀行為主，且企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展大大落后，導(dǎo)致了企業(yè)債權(quán)人對(duì)于上市公司投資行為的約束作用實(shí)際上大大弱化。六、研究啟示1.加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。在股權(quán)融資和債權(quán)融資這兩種外部方式中，債權(quán)融資對(duì)于化解股東

16、與代理人之間的利益沖突，減少代理成本具有積極的作用。一方面，如果在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中提高債務(wù)比例，那么管理者就必須用大量的現(xiàn)金償還債務(wù)，屬于股東權(quán)益的現(xiàn)金流減少，管理者奢侈浪費(fèi)的機(jī)會(huì)也大大減少。另一方面，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿提高以后，破產(chǎn)的壓力也隨之增加，所以管理者必須認(rèn)真挑選項(xiàng)目，以免企業(yè)陷入危機(jī)。目前，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展還很薄弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展和外部融資的需要。在發(fā)行資質(zhì)上，主要是一些特大型國(guó)有企業(yè)具有發(fā)債資格，如三峽水電、中國(guó)移動(dòng)通信等等，大量的優(yōu)秀企業(yè)只能望債興嘆。另外，企業(yè)債券的發(fā)行量也偏小，年發(fā)行額還不及GDP總額的1%。相比之下，英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)了GDP的100%。因此，中國(guó)應(yīng)該加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)利用債券市場(chǎng)融資，并從法律、政策等各個(gè)環(huán)節(jié)上予以支持，穩(wěn)步、有序地推動(dòng)企業(yè)債券融資市場(chǎng)建設(shè)。2.推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行改革。在目前商業(yè)銀行國(guó)有獨(dú)資的體制之下，其法人治理結(jié)構(gòu)之弊端在于董事會(huì)權(quán)責(zé)的模糊，管理層激勵(lì)約束機(jī)制之不暢，以及由此導(dǎo)致的貸款