國際金融理論《國際金融概論》課件

1、國際收支理論第十一章 國際金融理論1目 錄2匯率決定理論資本流動理論3第1頁，共33頁。國際收支理論 國際收支理論起源于16世紀(jì)至18世紀(jì)晚期的重商主義時(shí)期，進(jìn)入20世紀(jì)又出現(xiàn)了國際收支的彈性方法、吸收方法和貨幣方法等國際收支理論。一、重商主義 重商主義是經(jīng)濟(jì)的國家主義，它試圖減少(或限制)本國生產(chǎn)者面臨的競爭。重商主義政策工具包括授予壟斷特權(quán)、價(jià)格和商業(yè)活動管制，特別是禁令、關(guān)稅、補(bǔ)貼和與國際貿(mào)易有關(guān)的其他規(guī)定。 重商主義認(rèn)為 第一節(jié) 國際收支理論第2頁，共33頁。 重商主義作家相信貴金屬的流入會增加國家的財(cái)富，對于沒有金銀礦藏的國家而言，國際貿(mào)易（而非國內(nèi)貿(mào)易）是增加一國財(cái)富的唯一途徑。

2、貿(mào)易順差的支持者沒有主張為了簡單的囤積而積累金銀。當(dāng)投資的回報(bào)率超過借款成本時(shí)，無論個(gè)人還是國家都不會因?yàn)橥顿Y支出變窮。此外，出口盈余通常被認(rèn)為能夠通過降低利率直接或間接地刺激國內(nèi)就業(yè)。 在19世紀(jì)和20世紀(jì)早期的自由經(jīng)濟(jì)時(shí)代，重商主義時(shí)代的大部分遺跡都被抹去了，尤其是在英國。但是到了20世紀(jì)30年代，伴隨大蕭條的到來，使得重商主義再次引發(fā)廣泛討論。重商主義是否會在21世紀(jì)重新出現(xiàn)，這有待人們持續(xù)觀察和深入思考。第3頁，共33頁。二、鑄幣-流動機(jī)制 “鑄幣流動機(jī)制”是國際收支差額自動或市場調(diào)節(jié)的一個(gè)分析表述（參見David Hume，1752）。 假設(shè)在要求100%的準(zhǔn)備金的金本位下，且初始的

3、國際收支平衡時(shí)，A國的貨幣存量下降，將導(dǎo)致該國價(jià)格水平的成比例下降。在其他國家價(jià)格水平不變時(shí)，A國對外國的相對價(jià)格也下降。隨著A國價(jià)格水平下降，消費(fèi)者做出反應(yīng)，Hume認(rèn)為這將減少A國進(jìn)口，增加A國出口，當(dāng)A國貨幣的匯率哄抬到黃金輸送點(diǎn)時(shí)，出口貿(mào)易差額將由黃金流入提供資金，這將增加A國價(jià)格水平，降低外國價(jià)格水平，直至國際價(jià)格差異和凈貿(mào)易流消失。因果關(guān)系是從貨幣的變化，到價(jià)格的變化，到凈貿(mào)易流的變化，到黃金的國際流動，直至消除初始的國際價(jià)格差異，從而糾正貿(mào)易失衡，停止黃金輸送。在均衡狀態(tài)下，黃金在國家（國內(nèi)各地區(qū)）之間的分布將導(dǎo)致各國（國內(nèi)各地區(qū)）形成與貿(mào)易平衡相一致的價(jià)格水平。第4頁，共33頁

4、。 “鑄幣流動機(jī)制”關(guān)于“貿(mào)易不平衡，進(jìn)而黃金流動不能長期維持”的結(jié)論，與重商主義的觀點(diǎn)在基本上是對立的。因?yàn)橹厣讨髁x強(qiáng)調(diào)持續(xù)地促進(jìn)貿(mào)易盈余，并無限期地積累黃金。盡管重商主義堅(jiān)持將黃金流入與貿(mào)易盈余聯(lián)系起來，但是大量作家假設(shè)貨幣存量與價(jià)格水平存在直接聯(lián)系，而不同國家之間的相對價(jià)格水平將影響國際貿(mào)易流。Hume將這些影響因素結(jié)合在了一起。 Hume的理論是一種“價(jià)格-鑄幣-流動機(jī)制”，這里的價(jià)格是指一國價(jià)格水平（和匯率）。即使作為一種價(jià)格機(jī)制，這種模式也存在問題。在某些彈性條件下，價(jià)格機(jī)制可能使貿(mào)易差額持續(xù)惡化，無法實(shí)現(xiàn)均衡。為使價(jià)格（包括匯率）變化達(dá)到均衡所需要的進(jìn)出口需求（和供應(yīng)）彈性條件，

5、在晚得多才出現(xiàn)的“馬歇爾-勒納條件”中才加以總結(jié)。第5頁，共33頁。三、國際收支的彈性方法 1.Bickerdike的國際收支模型和馬歇爾勒納條件 “國際收支的彈性方法”回答了是什么決定一個(gè)國家的國際收支對匯率變化的反應(yīng)。該理論可以追溯到Charles Bickerdike（1920）的一篇論文。 假設(shè)在一個(gè)世界中僅包含2個(gè)國家（本國和外國），生產(chǎn)和交易2種商品。令R表示1單位外幣的本幣價(jià)格（直接標(biāo)價(jià)法），令B表示以外幣計(jì)價(jià)的本國的貿(mào)易差額，令和分別表示本國和外國對第i種商品的超額需求。 假設(shè)本國出口第1種商品，進(jìn)口第2種商品，因此，和是出口供給彈性，和是進(jìn)口需求彈性。進(jìn)一步假設(shè)所有的邊際購買

6、傾向是正的，所以，和是正的，和是負(fù)的。然后，只要2種進(jìn)口需求彈性（絕對值）之和超過1，貨幣貶值就可以改善國際收支。即滿足馬歇爾勒納條件（Marshall-Lerner condition第6頁，共33頁。 在上述公式中，除了以外，其他項(xiàng)的符號都是已知的（其中，外國出口第2種商品，因此，外國對第2種商品的超額需求）。只要2種進(jìn)口需求彈性（絕對值）之和超過1（即），貨幣貶值就可以改善國際收支（即大于0時(shí)，大于0）。 2.J曲線（J-Curve） 本國貨幣貶值被認(rèn)為有助于改善一國的貿(mào)易差額。但是，人們在現(xiàn)實(shí)中觀察到的是，本幣貶值后該國貿(mào)易差額快速惡化，只有在較長的時(shí)間后，（如果可以的話），貿(mào)易差額才

7、能夠改善。將本幣貶值后對該國貿(mào)易差額的消極的短期影響和隨后積極的長期影響結(jié)合起來被稱為 J曲線，因?yàn)榻?jīng)常賬戶余額的變動看起來像大寫的英文字母“J”。 J曲線是一種經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象的描述。1967年英鎊貶值后，NIESR (1968)首次討論了J曲線。Magee (1973)在一篇開創(chuàng)性的論文中分析了J曲線?；谝恍┠Σ烈蛩兀ㄈ珙A(yù)先簽訂的貿(mào)易合同、本幣和外國（國際）貨幣的不對稱使用、增加新產(chǎn)能的時(shí)間耗費(fèi)以及沉沒成本等）的理論模型已被發(fā)展起來。(Giorgia Giovannetti,2018) 第7頁，共33頁。四、國際收支的吸收方法 國際收支的吸收方法表明只有一個(gè)國家商品和服務(wù)產(chǎn)出的增加超過該國“吸收

8、”（Absorption）的增加時(shí)，這個(gè)國家的貿(mào)易收支才會得到改善。其中術(shù)語“吸收”（Absorption）是指本國居民在商品和服務(wù)上的支出。這個(gè)方法由Alexander（1952，1959）率先提出。 令, , , , , 分別代表產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、政府支出、出口和進(jìn)口。然后，凱恩斯主義的收入-支出恒等式表明： 該恒等式表明，如果產(chǎn)出Y增加的比吸收多時(shí)，貿(mào)易收支將會改善。接下來，Alexander分析了貨幣貶值（甚至經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)其他的變化）時(shí)產(chǎn)出和吸收如何變化。第8頁，共33頁。 將彈性方法和凱恩斯乘數(shù)理論結(jié)合在一起，可以建立開放條件下的經(jīng)濟(jì)政策理論。該理論涉及努力實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和貿(mào)易平衡的政策

9、目標(biāo)（Mead，1951；Swan，1956）。例如在充分就業(yè)下的貿(mào)易差額改善要求保持產(chǎn)出不變，降低吸收。這就需要支出轉(zhuǎn)換政策和支出調(diào)整政策配合，因?yàn)閮煞N政策都會影響產(chǎn)出和吸收。Johnson（1956）巧妙地表達(dá)了這一點(diǎn)。 令合意的貿(mào)易差額增加值為，產(chǎn)出保持不變，本幣貶值，政府支出改變。 求解可得：；。 這個(gè)結(jié)果表明，本幣貶值個(gè)單位，本國政府支出變化，就可以達(dá)到在產(chǎn)出不變，改善貿(mào)易差額的政策目標(biāo)。 吸收方法僅僅處理貿(mào)易差額問題，國際收支的完整理論還需要補(bǔ)充資本賬戶變化的理論。(David Vines,2018) 第9頁，共33頁。五、國際收支的貨幣方法 國際收支的貨幣方法是一種強(qiáng)調(diào)貨幣供給和

10、需求的相互作用決定一國國際收支余額的分析方法。該方法可以被理解為傳統(tǒng)封閉經(jīng)濟(jì)貨幣理論向開放經(jīng)濟(jì)的一種拓展。 為了考查國際收支的貨幣方法的主要含義，這里給出一個(gè)簡化的模型。該模型考慮一個(gè)處于充分就業(yè)的小國，該國實(shí)行固定匯率制度，假設(shè)該國與外國的產(chǎn)品和資本市場完全一體化。完美的套利決定本國產(chǎn)品和金融資產(chǎn)的價(jià)格。 由于專注于貨幣市場，因此國際收支的貨幣方法包含了貨幣供給過程和貨幣需求函數(shù)的明確規(guī)定。令代表貨幣供給，H代表高能貨幣存量，m代表貨幣供給乘數(shù)，其中m反映了資產(chǎn)持有者和銀行系統(tǒng)的行為。D 貨幣市場均衡時(shí)，。在該假設(shè)下，維持貨幣市場均衡的機(jī)制可以通過改變國際儲備來運(yùn)作。第10頁，共33頁。 根

11、據(jù)上述等式，內(nèi)生決定的國際儲備存量可以表示為： 國際儲備存量函數(shù)代表了固定匯率制度下國際收支的貨幣方法所隱含的關(guān)鍵關(guān)系。在這個(gè)簡單的模型中，由于貨幣當(dāng)局公開市場買入（增加D）增大的貨幣供給，將由R的相應(yīng)降低加以抵消。 該模型的一個(gè)重要含義是固定匯率下名義貨幣供給不再受貨幣當(dāng)局的完全控制，它變成了系統(tǒng)中的一個(gè)內(nèi)生變量。貨幣當(dāng)局仍可以控制本國信貸數(shù)量，但不能完全控制高能貨幣。在給定國內(nèi)貨幣需求的增速的條件下，可以通過適當(dāng)增加國內(nèi)信貸實(shí)現(xiàn)貨幣供給與貨幣需求的同速增長。但是如果國內(nèi)信貸擴(kuò)張無法保證貨幣供給與貨幣需求以相同速度增長，則這種差異將由國際儲備的變化來彌補(bǔ)，而國際儲備的變化由國際收支順差和逆差

12、產(chǎn)生。（Mario I. Blejer和Jacob A. Frenkel,2018） 第11頁，共33頁。匯率決定理論 匯率與外部平衡、國際貿(mào)易、資本流動相互影響，聯(lián)系密切。匯率決定理論回答了不同假設(shè)條件下匯率的決定機(jī)制和影響因素。一、利率平價(jià) 1.抵補(bǔ)的利率平價(jià) 抵補(bǔ)的利率平價(jià)（CIP）條件表明，當(dāng)利用遠(yuǎn)期外匯市場對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，外匯市場參與者的活動應(yīng)使任意兩國資產(chǎn)以同一種貨幣計(jì)價(jià)的利率（或到期收益率）相等。 CIP成立的假設(shè)：忽視交易成本；完美的資本流動；市場參與者資金充足，無交易對手風(fēng)險(xiǎn)；擁有相同違約和政治風(fēng)險(xiǎn)、流動性、到期日、清償優(yōu)先性的資產(chǎn)。 第二節(jié) 匯率決定理論第12頁，共33頁。

13、當(dāng)用代數(shù)表示時(shí)，令和表示在時(shí)間t，投資k期，且以本國和外國貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的利率。假設(shè)表示在時(shí)間t的即期匯率，即1單位外匯的本幣價(jià)格。表示在時(shí)間t的k期遠(yuǎn)期匯率，即在當(dāng)前商定的在第k期進(jìn)行外匯交割的匯率。 CIP條件可以寫作： 在大多數(shù)情況下，上式的對數(shù)近似值可以寫作： 其中，f和s分別代表F和S的自然對數(shù)。 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持CIP成立（Frenkel和Levich（1975, 1977），Taylor（1987, 1989）。首先，與CIP條件的偏差，只有在超過交易成本的情況下才被認(rèn)為是顯著的。第二，在金融動蕩時(shí)期，尤其是交易對手風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)時(shí)，與CIP條件的偏差才是顯著和持續(xù)的。第三，應(yīng)

14、使用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，而不是月度平均價(jià)或每日收盤價(jià)，因?yàn)檫@才是市場參與者在交易時(shí)所面對的價(jià)格。第四，由于公開交易的最長期限的遠(yuǎn)期合約通常為12個(gè)月，因此不可能檢驗(yàn)CIP條件的長期有效性。對于一些新興市場經(jīng)濟(jì)體，從長期看，匯率的遠(yuǎn)期溢價(jià)與兩國利差之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。 第13頁，共33頁。 2.非抵補(bǔ)的利率平價(jià) 非抵補(bǔ)的利率平價(jià)（UIP）假設(shè)是開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析的一個(gè)重要基石。它提供了本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的利率，外國貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的利率，兩種貨幣即期匯率的預(yù)期變動率之間的一個(gè)簡單關(guān)系。 與抵補(bǔ)的利率平價(jià)中的遠(yuǎn)期匯率不同。從第t期看，k期后的即期匯率是未知的。因此，持有未套期保值的外幣頭寸的吸引力，就要評估的

15、概率分布。非抵補(bǔ)的利率平價(jià)條件假設(shè)持有本幣資產(chǎn)的回報(bào)率等于持有未套期保值的外幣頭寸的預(yù)期（）收益率。 與CIP中全部變量在第t期都可觀測不同，在UIP中增加了市場參與者對第t+k期時(shí)即期匯率的預(yù)期值。因此，UIP被植入了許多開放經(jīng)濟(jì)的跨期模型。此外，如果UIP假設(shè)在各期間都有效，則可以用即期匯率的觀測值和國內(nèi)外利率的期限結(jié)構(gòu)來推斷即期匯率的預(yù)期未來時(shí)間路徑。 第14頁，共33頁。二、購買力平價(jià) 購買力平價(jià)是一種匯率決定理論。該理論認(rèn)為，在任何一段時(shí)間內(nèi)，兩種貨幣的匯率變化是由兩國相對價(jià)格水平的變化決定的。 關(guān)于PPP理論的表述，令和分別代表第i種產(chǎn)品在本國和外國，分別以本幣和外幣計(jì)價(jià)的價(jià)格。令

16、e代表匯率，即1單位外匯的本幣價(jià)格。令和代表分別用本幣和外幣計(jì)價(jià)的本國和外國的一般價(jià)格水平。 1.絕對購買力平價(jià) 絕對購買力平價(jià)基于一體化的、競爭性市場上的“一價(jià)定律”。在不考慮所有摩擦的情況下，任意一個(gè)產(chǎn)品在不同國家以同一種貨幣計(jì)價(jià)的價(jià)格應(yīng)該是相同的，即。假設(shè)兩個(gè)國家的代表性商品籃子的構(gòu)成和權(quán)重相同（即），且國內(nèi)外價(jià)格指數(shù)分別為和。則此時(shí)的絕對購買力平價(jià)可以寫作： 現(xiàn)實(shí)中，一個(gè)產(chǎn)品在不同國家以同一種貨幣計(jì)價(jià)的價(jià)格可以不相同。運(yùn)輸成本、貿(mào)易壁壘、信息成本、不完全競爭都會限制絕對購買力平價(jià)。第15頁，共33頁。 2.相對購買力平價(jià) 相對購買力平價(jià)（The relative version of

17、PPP）以兩國相對價(jià)格水平和匯率的變化率的方式重新表述了該理論。，其中，是一個(gè)反映貿(mào)易障礙的常數(shù)。保持不變，當(dāng)本國價(jià)格水平相對于外國價(jià)格水平上升時(shí)，意味著本幣對外幣成比例地貶值。 其中，代表變化率。 較之于絕對購買力平價(jià)，相對購買力平價(jià)不僅規(guī)避了貿(mào)易障礙問題，還克服了反映各國一般價(jià)格水平的產(chǎn)品籃子不完全相同的問題。純貨幣擾動（即貨幣的意外、非經(jīng)常性增長）假設(shè)下實(shí)際變量的穩(wěn)定性，將確保長期時(shí)匯率、任意單個(gè)產(chǎn)品價(jià)格和一籃子產(chǎn)品的價(jià)格將同比例變動，而不改變?nèi)我鈨煞N產(chǎn)品之間的交換比率，即相對購買力平價(jià)適用于這種情形。在這種情況下，甚至可以引入用非貿(mào)易商品的價(jià)格指數(shù)，代表價(jià)格水平的變動率。第16頁，共3

18、3頁。三、匯率的貨幣方法 在絕對購買力平價(jià)條件下,匯率可以被視為一種貨幣的現(xiàn)象。將絕對購買力平價(jià)（）和每個(gè)國家的貨幣數(shù)量論和）結(jié)合在一起，可以得到由相對的貨幣供應(yīng)量、貨幣流通速度和實(shí)際收入決定匯率的關(guān)鍵等式。（Lucio Sarno,2018） 值得注意的是，考慮到匯率的貨幣方法與貨幣數(shù)量論的密切聯(lián)系（參見等式1），如果大的貨幣擾動（如惡性通貨膨脹）引發(fā)貨幣流通速度發(fā)生顯著變化時(shí)，貨幣供應(yīng)量與價(jià)格水平之間1對1變動的聯(lián)系將被破壞。經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一次大的貨幣擾動之后，再次恢復(fù)穩(wěn)定時(shí)，貨幣供應(yīng)量、價(jià)格水平和匯率的累積變化將趨于接近。但是，在擾動的短期調(diào)整過程中，情況顯然并非如此。 在長期中，當(dāng)實(shí)際收

19、入的變化或金融創(chuàng)新引起了貨幣流通速度的趨勢性變化，將打破貨幣供應(yīng)量與價(jià)格水平之間的1對1的關(guān)系。此外，國家之間的生產(chǎn)率增長的差異，也將導(dǎo)致實(shí)際匯率的趨勢性變化。（Lucio Sarno,2018）第17頁，共33頁。 除了利用貨幣數(shù)量論，還可以用貨幣市場的均衡條件來解釋一國長期中的價(jià)格水平（和），進(jìn)而得到由兩國相對的名義貨幣供應(yīng)量、實(shí)際貨幣需求（由名義利率和實(shí)際產(chǎn)出）決定匯率的新的等式。 上述等式表明，在其他因素不變的情況下，本國貨幣供應(yīng)量上升，或本國利率上升，或本國產(chǎn)出下降，會引發(fā)本幣貶值，即匯率e上升。(Krugman et al.,2011) 關(guān)于1920年代和1970年代早期數(shù)據(jù)的實(shí)證

20、研究，支持匯率的貨幣方法。第18頁，共33頁。四、匯率超調(diào)模型 20世紀(jì)70年代初期，布雷頓森林體系及固定匯率崩潰后，匯率較之于經(jīng)濟(jì)基本面波動劇烈，在此背景下，Dornbusch（1976）的匯率超調(diào)模型引發(fā)大量關(guān)注。 僅用兩個(gè)方程就可以說明小國版本的超調(diào)模型（參見Rogoff ,2002）。非抵補(bǔ)的利率平價(jià)（UIP）將本國名義利率、外生的外國名義利率和預(yù)期的本幣匯率貶值率聯(lián)系在一起。 其中，和是本國和外國的名義利率，是匯率的對數(shù)（匯率為1單位外匯的本幣價(jià)格），因此，是預(yù)期的本幣匯率貶值率。 第二個(gè)主要的關(guān)系是貨幣需求函數(shù)將實(shí)際貨幣余額與名義利率聯(lián)系起來。 其中，y代表產(chǎn)出的對數(shù)，m代表名義貨

21、幣供應(yīng)量，p代表價(jià)格水平。 Dornbusch提出了這樣一個(gè)問題：如果貨幣供應(yīng)量（m）出現(xiàn)一次性的永久性增長，將會發(fā)生什么第19頁，共33頁。 在現(xiàn)實(shí)中，盡管資產(chǎn)市場（包括外匯市場中的匯率）調(diào)整非常迅速，但產(chǎn)品市場受暫時(shí)價(jià)格粘性的影響調(diào)整地更加緩慢。因此，在這種設(shè)定下，只有長期中（long run）中貨幣才是中性的（價(jià)格水平、匯率隨著貨幣供應(yīng)量成比例上升）。由于產(chǎn)品市場出清緩慢，貨幣沖擊會如何影響匯率和利率呢？假設(shè)產(chǎn)出是固定的。當(dāng)本國價(jià)格（在短期）是固定的（或粘性的），且增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，貨幣實(shí)際余額（）上升。這意味著本國名義利率必須下降，對應(yīng)的實(shí)際貨幣需求上升。然后，根據(jù)非抵補(bǔ)的利率平價(jià)，相

22、對于必須上升或貶值。 在匯率對未預(yù)期到的貨幣沖擊做出最初的反應(yīng)后，本幣匯率將在隨后相對于下降或升值，而驅(qū)動本幣逐步升值的動力在于，從短期到長期的轉(zhuǎn)變過程中，本國價(jià)格水平由固定變?yōu)橹鸩缴仙?，?dǎo)致貨幣實(shí)際余額（）逐步恢復(fù)到貨幣沖擊前的水平，本國名義利率也逐步上升，根據(jù)非抵補(bǔ)的利率平價(jià)（UIP），本幣匯率相對于必須下降或升值。但是，在長期中，貨幣是中性的，匯率和本國價(jià)格水平都會與貨幣供應(yīng)量一樣永久性的上升相同比例，而不會產(chǎn)生實(shí)際影響。而匯率在長期中的水平，會在貨幣沖擊初始時(shí)，立刻被人們預(yù)期到，進(jìn)而改變匯率的預(yù)期值（）。 Dornbusch認(rèn)為初始的貨幣沖擊將引發(fā)本幣匯率在短期比在長期貶值的更多。匯率

23、“超調(diào)”（Overshooting）了。第20頁，共33頁。 圖1反映了匯率超調(diào)模型中，主要經(jīng)濟(jì)變量從短期到長期變化過程的時(shí)間路徑。其中，匯率在短期中的瞬間過度反應(yīng)，包含了貨幣沖擊下預(yù)期匯率（）和本幣名義利率的共同影響，在長期中匯率的水平，僅包含了預(yù)期匯率（）的影響，利率的影響隨著貨幣在長期中回歸中性而最終消失了，表現(xiàn)為匯率在長期中的回調(diào)。圖1 永久性增加美國貨幣供應(yīng)量后美國主要經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間路徑第21頁，共33頁。五、匯率決定的流量和存量方法 1.流量方法 匯率決定的流量方法，強(qiáng)調(diào)進(jìn)行對外經(jīng)常收支的出口商和進(jìn)口商對外匯市場的利用。該方法認(rèn)為，均衡匯率是使外匯市場供給等于需求的匯率(Jacob

24、 A. Frenkel和Richard M. Levich,2018)。Goschen, G. J., V.在其外匯理論（Theory of the Foreign Exchange，1861）一書中指出，一國匯率是由其短期負(fù)債、貨幣存量規(guī)模和價(jià)格水平?jīng)Q定的。Victor Argy（1981）研究了實(shí)現(xiàn)國際收支平衡的匯率水平的決定因素。 2.存量（資產(chǎn)）方法 匯率決定的流量方法，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)持有者對外匯市場的利用。該方法認(rèn)為均衡匯率是一個(gè)價(jià)格，匯率可以發(fā)揮價(jià)格機(jī)制，使資產(chǎn)持有者獲得由不同貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)、負(fù)債形成的理想的投資組合。在匯率決定模型中，世界經(jīng)濟(jì)中的各種資產(chǎn)通常被分為兩個(gè)主要類型：貨幣和證

25、券。資產(chǎn)方法的觀點(diǎn)體現(xiàn)在很多模型中，這些模型強(qiáng)調(diào)不同資產(chǎn)在決定匯率中的作用。在這些模型中，匯率決定的貨幣方法強(qiáng)調(diào)各國貨幣市場均衡條件作為均衡匯率的近似決定因素，而忽視了其他資產(chǎn)的作用。另一種模型投資組合平衡模型則關(guān)注不同資產(chǎn)的相對數(shù)量作為均衡匯率的主要決定因素。投資組合平衡模型的基本假設(shè)是，其他資產(chǎn)的有限的可替代性（即不是完全可替代的）。第22頁，共33頁。 3.存量（資產(chǎn)）方法的一個(gè)例子 在一個(gè)投資組合平衡模型（The portfolio-balance model），本國和外國居民持有三種資產(chǎn)：貨幣（M）、本國（本幣）證券（B）和外國（外幣）證券（EF）。假設(shè)本國和外國居民都不持有對方國家

26、的貨幣，即不存在“貨幣替代”。 本國凈資產(chǎn)和外國凈資產(chǎn)都以本幣計(jì)價(jià)，可以分別得到以下等式：， 其中，M、B、F代表本國居民持有的本幣、本國證券和外國證券凈額。、代表外國居民凈持有的外幣、本國證券和外國證券凈額。E是匯率，為1單位外匯的本幣價(jià)格。 本國和外國的凈財(cái)富分配在3種金融資產(chǎn)之上： ， 其中，m、b、f代表本國居民對本幣、本國證券和外國證券的需求；、代表外國居民對外幣、本國證券和外國證券的需求，以上各種需求都以本幣計(jì)價(jià)。兩國居民持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，會引起匯率的變化。第23頁，共33頁。 第一、當(dāng)其他因素不變時(shí)，如果本國貨幣當(dāng)局通過公開市場操作買入本國證券（減少），本國貨幣存量（）增加，本

27、國證券價(jià)格上升，本國利率下降。隨著本國利率下降，兩國居民減少本國證券需求，增加外國證券需求，導(dǎo)致本幣貶值。 第二、當(dāng)其他因素不變時(shí)，如果本國貨幣當(dāng)局通過非沖銷的外匯市場干預(yù)賣出外國證券（增加），本國貨幣存量（）減少，本國利率上升。隨著本國利率上升，兩國居民增加本國證券需求，減少外國證券需求，導(dǎo)致本幣升值。 第三、當(dāng)其他因素不變時(shí)，政府增加本國證券發(fā)行時(shí)，本國證券存量（）增加，本國居民凈財(cái)富（）增加，本國居民對外國證券的需求增大，使本幣貶值。但是，本國證券存量（）增加時(shí)，本國證券價(jià)格下降，本國利率上升，兩國居民對本國證券的需求上升，對外國證券的需求下降，使本幣升值。因此對本幣匯率的影響具有不確定

28、性。第24頁，共33頁。國際收支理論 1970年代以來，國際資本流動顯著提升。資金在國際間的生產(chǎn)成本套利和金融套利活動，在實(shí)現(xiàn)利潤分享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)同時(shí)，也引發(fā)資本外逃、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等挑戰(zhàn)。為此，全球主要經(jīng)濟(jì)體努力實(shí)現(xiàn)國際資本流動過程中效率和穩(wěn)定的權(quán)衡。一、國際資本流動 自1970年代中期以來，全球范圍的跨境資本流動顯著提升。自1980年至2004年，國際資本流動規(guī)模的年均增速為6.6%，超過世界GDP的年均增速1.7%和世界出口規(guī)模的年均增速3.1%。（Shang-jin Wei,2018） 第三節(jié) 資本流動理論第25頁，共33頁。 發(fā)達(dá)國家成為國際資本流動的主要來源地（占全球的92%，2

29、004年）和流入地（占全球的91%，2004年），新興市場經(jīng)濟(jì)體獲得了發(fā)達(dá)國家之外的最大一份（占剩余部分的70%，2004年）。（Shang-jin Wei,2018） Lucas（1990）回答了為何更多資本沒有從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家。 如果自由貿(mào)易下不同國家的產(chǎn)品價(jià)格相等，邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律將使資本-勞動比率較低的國家擁有較高的利率r。Lucas隨后計(jì)算了基于美國和印度的要素稟賦，印度的資本回報(bào)率應(yīng)該是美國的58倍。在兩國資本回報(bào)率的差距如此高的情況下，應(yīng)該可以觀察到規(guī)模巨大的、更多的資本從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家。但是現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)中觀察到的發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家間的資本流動規(guī)模太小了。這就是所謂

30、的“盧卡斯悖論”（Lucas paradox）。(Shang-jin Wei,2018) Lucas的邏輯可以在一個(gè)多部門模型中被完全改變。在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的HeckscherOhlinSamuelson模型中，擁有不同勞動-資本比率的兩個(gè)國家可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品組合，但是實(shí)物資本的邊際回報(bào)率在任何國家都是相同的。換言之，無論是否存在有效勞動力、人力資本或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面的國別差異，在均衡時(shí)，兩國之間不需要存在國際資本流動。按照這個(gè)邏輯，現(xiàn)實(shí)中的國際資本流動又顯得過多了。第26頁，共33頁。 Ju, J.和Shang-jin Wei（2006）將金融合同和異質(zhì)化企業(yè)引入到一個(gè)新的標(biāo)準(zhǔn)模型中,該模型具有2個(gè)

31、部門、2種要素。該模型的一個(gè)關(guān)鍵含義是實(shí)物資本回報(bào)和金融投資回報(bào)的分離。 在該模型中，在資本流動之前，印度的資本回報(bào)還是比美國高的（因?yàn)橛《鹊馁Y本-勞動比率低），但較之于Lucas的單個(gè)部門模型，兩國資本回報(bào)率的差異是小的。因此，新的模型部分保留了Lucas模型的結(jié)論（資本的回報(bào)部分地受到要素稟賦的決定），但又不會產(chǎn)生“盧卡斯悖論”。(Shang-jin Wei,2018)第27頁，共33頁。二、資本管制 資本管制是指資本流入或流出一個(gè)國家時(shí)的任何限制。資本管制可以采取多種形式。例如，資本管制可以是基于數(shù)量的或基于價(jià)格的，或者只適用于資本流入、資本流出或所有類型的資本流動。資本管制也可以針對不

32、同類型的資本流動（例如銀行貸款、外國直接投資或證券投資）或不同類型的主體（例如公司、銀行、政府或個(gè)人）。（Kristin J. Forbes,2018） 資本的跨境自由流動可以帶來廣泛的好處。另外，國際資本自由流動也是有成本的。值得注意的是，資本自由流動與資本項(xiàng)目可兌換是有區(qū)別的。在很多情況下，貨幣是可自由兌換的，但資本的流入和流出仍然要受到一定的管制。美國“911”事件以來出現(xiàn)了三個(gè)變化：第一是對反恐融資的監(jiān)管全面加強(qiáng)；第二是反洗錢監(jiān)管明顯強(qiáng)化；第三是管理避稅天堂。與之相隨的一個(gè)變化是，IMF開始認(rèn)為新興市場國家在需要時(shí)可以實(shí)施臨時(shí)性資本管制。（周小川，2018）第28頁，共33頁。三、主權(quán)

33、債務(wù) 主權(quán)債務(wù)的一個(gè)簡單定義是主權(quán)國家發(fā)行的債務(wù)。主權(quán)在國家的地理邊界內(nèi)代表最高的法律權(quán)力，基于立法、行政和司法行為，賦予國家當(dāng)局管理本國經(jīng)濟(jì)活動的自治權(quán)。主權(quán)拒絕承認(rèn)（國外）債權(quán)人進(jìn)入國界內(nèi)，沒收資產(chǎn)或扣押公共或私人收入來源，以清償未償債務(wù)的權(quán)利。(Kenneth M. Kletzer,2018) 主權(quán)債務(wù)對國際資本市場的重要性可以從歷史上主權(quán)債務(wù)危機(jī)和違約的頻率來證明。在上個(gè)世紀(jì)，債務(wù)危機(jī)與新興市場經(jīng)濟(jì)體各國政府的國際債務(wù)違約有關(guān)，但在16世紀(jì)至19世紀(jì)之間，歐洲大陸的主權(quán)違約同樣頻繁（Reinhart et al. 2003，調(diào)查了主權(quán)債務(wù)違約的歷史）。周小川（2012）認(rèn)為有必要對公共

34、（及私人）對外債務(wù)實(shí)行宏觀審慎管理，防止出現(xiàn)大的貨幣錯(cuò)配。不管是公共債務(wù)還是私人債務(wù)，如以外幣借債，大多要轉(zhuǎn)為本幣在國內(nèi)使用。一旦經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊導(dǎo)致匯率發(fā)生大的波動，或者評級下調(diào)導(dǎo)致后續(xù)債務(wù)融資困難，就可能出現(xiàn)償付問題，進(jìn)而引發(fā)危機(jī)。第29頁，共33頁。四、資本外逃 資本外逃（Capital Flight）這個(gè)術(shù)語，描述的是資金為尋求更大的安全而跨越國界逃離的現(xiàn)象。引發(fā)資本外逃的動力包括實(shí)際（或預(yù)期）的貨幣不穩(wěn)定、沒收性稅收、戰(zhàn)爭或政治動蕩。在過去的幾個(gè)世紀(jì)中，資本外逃的例子很多。起初，低水平的流動性和高昂的國際通訊成本限制了資本外逃的潛在規(guī)模和范圍。最早的“現(xiàn)代”例子是普法戰(zhàn)爭期間，資金從法國

35、向倫敦的大規(guī)模轉(zhuǎn)移。到了20世紀(jì)，資本外逃的頻率和重要性達(dá)到了前所未有的程度。（Brendan Brown,2018） 資本外逃的波浪狀運(yùn)動反映了“世界的壞狀態(tài)”成為現(xiàn)實(shí)的概率不是連續(xù)變化的。新聞（News）改變概率評估的一個(gè)常見原因本質(zhì)上是突然出現(xiàn)的。令人擔(dān)憂的新信息導(dǎo)致投資者上調(diào)他們投資組合中對沖資產(chǎn)(通常是外國資產(chǎn))的份額。在投資組合調(diào)整期間，資本外逃的一波浪潮開始顯現(xiàn)。一旦調(diào)整完成，波浪就會平息。在浮動匯率制度下，資本外逃的波浪狀運(yùn)動導(dǎo)致貨幣價(jià)值的急劇波動第30頁，共33頁。 當(dāng)幣值下跌至某一個(gè)較低水平，即投資者認(rèn)為持有這些“問題”貨幣的邊際回報(bào)是夠高的時(shí)候，他們將推遲調(diào)整投資組合。隨著貿(mào)易流動對匯率變化做出反應(yīng)，投資組合調(diào)整開始了。 這些與政府限制資本外逃政策相抵觸的交易活動往往隱藏在國際收