董事會監(jiān)督有效性研究文獻詳述

1、 HYPERLINK / 董事會監(jiān)督有效性研究文獻綜述單祥英（浙江大學(xué)）摘要： 本文對董事會監(jiān)督有效性方面的相關(guān)文獻從解釋理論、理論模型以及經(jīng)驗研究三個角度進行了綜述，其中要緊對阻礙董事會監(jiān)督有效性的因素及衡量尺度作了詳細分析。關(guān)鍵詞：董事會,獨立性水平,酬勞機制,信息量,監(jiān)督有效性一、引言董事會監(jiān)督有效性議題關(guān)注已有近30年歷史，一方面隨著董事會研究議題的深化，理論解釋力不斷加強以及一些有價值的理論模型（Maug, 1997; Hermalin and Weisbach, 1998; Warther, 1998; Adams, 2001, etc）出現(xiàn)給董事會監(jiān)督職能提供了理論依據(jù)，同時通過

2、大量實證性研究，一些經(jīng)驗性規(guī)律的得出使現(xiàn)實中董事會改革提高其監(jiān)督功能提供了經(jīng)驗性依據(jù)。然而，董事會監(jiān)督有效性問題并未得到解決，各國普遍采取提高外部董事在董事會中比例或引進外部董事以增強董事會獨立性措施以及提高董事酬勞的做法并未解決董事會操縱代理問題無效性問題，此議題研究仍然特不迫切。而且董事會各特征與公司績效關(guān)系及對董事會活動阻礙雖有大量實證研究文獻出現(xiàn)，也得出了一些經(jīng)驗性規(guī)律，實證研究卻存在令人專門困惑的問題：對同一論題實證分析得出的結(jié)論往往不一致，甚至是大相徑庭，無法用相應(yīng)理論來解釋這種現(xiàn)象。可能是不同樣本取自不同宏微觀環(huán)境，因此得出結(jié)論的前提假定存在差異。研究董事會如何有效監(jiān)督的經(jīng)濟理論

3、國外已有20多年的進展歷史，而我國對此議題的研究始于20世紀90年代后期，費方域（1996）研究了董事會與董事的職責與功能，孫經(jīng)緯（1997）運用實證方法研究了董事會結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系。我國董事會監(jiān)督有效性研究至今只有7、8年時刻，隨著去年上市公司指導(dǎo)意見要求上市公司引入獨立董事制度，討論重心集中于獨立董事引進其意義何在？是否真能提高董事會的監(jiān)督功能？獨立董事引進是否與監(jiān)事會職能相沖突？所有這些問題歸結(jié)為一點：引進獨立董事這一改革是否提高了董事會監(jiān)督有效性？董事會監(jiān)督有效性議題研究與國外20多年歷史相比，不管是研究范圍依舊研究深度都無法與后者相比。因此從研究的前沿性及對重要文獻的把握角度來看，

4、本綜述對文獻回憶將把重點放在西方國家文獻的研究上，同時盡量包含國內(nèi)要緊的文獻。本綜述的內(nèi)容結(jié)構(gòu)欲安排如下：1、詮釋董事會監(jiān)督職能的理論；2、董事會“替代”模型與“博弈”模型；3、概述董事會監(jiān)督有效性的經(jīng)驗研究工作；4、小結(jié)。二、詮釋董事會監(jiān)督職能的理論1、代理理論 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離提供了經(jīng)營者（代理人）依照自利原則行使權(quán)力的機會，當經(jīng)營者追求自身的利益而損害股東利益時，則“代理問題”就產(chǎn)生了，而股東自己基于股份分散也專門難有效實施監(jiān)督（免費搭車問題），董事會確實是為了減輕經(jīng)營者與股東利益沖突而引起的代理問題而存在的重要公司內(nèi)部治理機制。代理理論認為董事會為股東利益監(jiān)督經(jīng)營者是隨著他們的激勵

5、不同而不同，因此激勵是有效監(jiān)督的重要預(yù)示器。董事會實施監(jiān)督首要的激勵是董事會獨立性水平或董事會成員與當前CEO或組織的依靠程度 (Weisbach, 1988)。酬勞機制也是激勵董事會監(jiān)督經(jīng)營者的重要方面。通過提高董事證券持有量作為對董事的酬勞激勵，使董事的利益與股東的利益結(jié)合起來，能夠有利于股東。2、制度理論制度理論強調(diào)制度因素如社會規(guī)范對董事會構(gòu)成特征、行為特征的重要阻礙以及約束董事會行使權(quán)力的一種阻礙。制度理論強調(diào)在引導(dǎo)、強制同時授權(quán)行為過程中，標準的框架和規(guī)章的重要性。尤其，公司被認為是由給予了社會性行為認知的、標準化的及調(diào)節(jié)的結(jié)構(gòu)與活動所組成（Scott,1995）。差不多表明，社會

6、規(guī)范阻礙董事會關(guān)于CEO選擇和執(zhí)行補償?shù)臎Q定(Zajac & Westphal, 1996)以及董事會向股東如何解釋CEO激勵打算的采納(Zajac & Westphal, 1995)。制度理論認為董事會組成專門大程度上是由組織領(lǐng)域與社會范圍內(nèi)要緊的制度化規(guī)范所決定。制度理論指出董事會獨立性水平不僅由董事會組成、CEO二元性決定，而且是由制度性規(guī)范所決定，但社會性規(guī)范對董事會決策約束、獨立性水平阻礙究竟有多大，這還未得到檢驗。三、外部“替代”模型與內(nèi)部“博弈”模型董事會作為內(nèi)部約束機制履行監(jiān)督職能，這就引發(fā)了兩個主題：一是關(guān)于董事會與經(jīng)營者之間博弈行為，董事會能否有效監(jiān)督經(jīng)營者需看他們之間的博

7、弈結(jié)果。這類模型圍繞董事會獨立性水平與董事會所掌握的信息量強弱這兩條主線分析董事會與經(jīng)營者（要緊是CEO）之間的博弈，如Hermalin and Weisbach(1998)，Warther(1998) and Admas(2001)。二是董事會作為內(nèi)部監(jiān)督機制與外部監(jiān)督機制之間的相互作用關(guān)系。外部“替代”模型反映董事會監(jiān)督經(jīng)營者有效性對接管市場阻礙以及接管市場積極性對董事會監(jiān)督行為的阻礙這兩個方面。假如董事會不能有效地對經(jīng)營者進行操縱，接管或債權(quán)市場會成為次佳的解決方法，另一方面積極接管市場會對董事會監(jiān)督行為產(chǎn)生如何樣阻礙？Hirshleifer and Thakor(1998) and G

8、raziano and Luporini (2001)得出不同的結(jié)論。前者模型顯示積極接管市場即接管可能性專門高會促使董事會更嚴厲監(jiān)督經(jīng)營者，從而使董事會監(jiān)督更有效。而后者模型顯示積極接管市場卻使董事會監(jiān)督行為弱化，偏向于同經(jīng)營者友好。四、經(jīng)驗研究關(guān)于董事會監(jiān)督有效性議題已有大量經(jīng)驗研究文獻出現(xiàn)，同時差不多上圍繞以下幾個主題：（1）董事會獨立性水平的構(gòu)成特征董事會組成與規(guī)模特征如何阻礙董事會監(jiān)督職能發(fā)揮以及公司績效的？（2）董事會特征如何阻礙董事會監(jiān)督行為？（3）什么因素阻礙董事會獨立性水平以及他們?nèi)绾坞S著時刻推移得到進展？通過大量實證性研究，得出了一些經(jīng)驗性規(guī)律，然而對同一論題實證分析得出的

9、結(jié)論往往不一致，甚至是大相徑庭，無法用相應(yīng)理論來解釋這種現(xiàn)象。目前概括比較全的最近的文獻綜述見Hermalin and Weisbach（2001）。董事會組成、規(guī)模對公司績效的阻礙（1）董事會組成對公司績效的阻礙。有許多文獻分析了董事會組成與公司績效之間的關(guān)系，實證分析往往以外部董事在董事會中比例或外部董事比例減去內(nèi)部董事比例來反映董事會獨立性水平，但事實上董事會組成只是反映董事會獨立性水平的構(gòu)成特征，并不能完全反映其獨立性。目前世界上許多國家公司制度中引入外部董事制度以及許多國家提高外部董事比例，那么“外部董事增多是否提高公司績效？”引起廣泛考慮，許多論文用多種方法來回答那個問題，但得出的

10、結(jié)論并不一致。正如Hermalin and Weisbach(2001)所指出的：董事會組成與公司績效之間關(guān)系專門有爭議性，沒有一致的認識結(jié)果。分析董事會組成與公司績效關(guān)系的一種途徑是檢驗董事會中外部董事的比例與公司績效會計衡量（銷售額/ 資產(chǎn)； 營業(yè)收入/ 資產(chǎn)； 營業(yè)收入/銷售額等指標）。另一種途徑用托賓q衡量公司績效,反映無形資產(chǎn)（如治理）的增值。兩種途徑檢驗董事會組成與公司績效關(guān)系都沒有相關(guān)性。（2）董事會規(guī)模對公司績效的阻礙。大量實證研究文獻得出結(jié)論：董事會規(guī)模與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，如Jensen (1993)、 Lipton and Lorsch (1992) 、Yermack(

11、1996) and Gertner and Kaplan (1996)。董事會行為董事會各特征對CEO更替與公司績效之間的阻礙董事會組成對CEO更替的阻礙。董事長與CEO兼任與分任的討論。董事長與CEO是兼任依舊分任也是阻礙董事會獨 立性水平的因素之一。其監(jiān)督有效性比較在實證分析中并不一致。董事會酬勞激勵對CEO更替及公司績效的阻礙。其它因素。董事會與接管市場活躍的接管市場可提供不同董事會行為之間的一種比較以及評價不同類型董事的價值。Shivdasani (1993)運用接管市場研究董事會以及在公司治理中所起的作用，董事會通過阻礙公司經(jīng)理層與接管進程來阻礙接管可能性。由董事會支持經(jīng)營者的公司較

12、少可能成為敵意接管者的目標（意味著更艱巨的斗爭）以及較少可能被不為經(jīng)理層所支持的投標者所獲得。毒藥丸打算。Brickley et al (1994) 分析了董事會對采納毒藥丸子決定的阻礙。他發(fā)覺當董事會擁有大部分獨立董事時對這一決策的股票市場反應(yīng)是積極的。反之，當董事會沒有大部分獨立董事時，則是消極的。這與具有絕大部格外部董事的公司采納毒藥丸子是為了促進股東利益的愛護那個觀點一致。而內(nèi)部董事操縱的董事會采納這一打算被認為是促進經(jīng)營者利益的愛護。哪些因素阻礙董事會構(gòu)成特征？（1）公司績效對董事會組成的阻礙。Hermalin and Weisbach (1988)發(fā)覺與董事會變化統(tǒng)計相關(guān)的三個因素

13、：1.差的績效會導(dǎo)致內(nèi)部董事離開而外部董事加入到董事會中的可能性。2.CEO的連任與董事會的選舉過程相互糾纏在一起的。3.當CEO接近離退時，公司趨向增加內(nèi)部董事，他們是下一屆CEO的潛在候選人。CEO改變以后，內(nèi)部董事傾向離開董事會，假定這些董事失去了CEO候選資格。（2）其它因素對董事會組成的阻礙。Gilson (1990)檢驗了破產(chǎn)對公司董事會的阻礙，發(fā)覺財務(wù)危機導(dǎo)致更高董事會更替和減少董事會規(guī)模。Kaplan and Minton (1994) and Morck and Nakamura (1999)在治理方面對日本公司與銀行作用的關(guān)系進行研究。（3）公司特征對董事會特征的阻礙。La

14、sfer(2002)通過實證檢驗了董事會特征與公司價值之間的關(guān)系顯著性否取決于公司進展機會那個假定。結(jié)果表明在低高進展機會的公司董事人數(shù)統(tǒng)計上沒有差異。然而，董事會組成在這兩個組中顯著不同。Hutchinson, M.R. (2000) 通過實證分析，結(jié)果表明公司的投資機會與董事會中執(zhí)行董事的比例高低有強相關(guān)性，且董事會組成與公司績效關(guān)系與公司的投資機會相關(guān)。Lynall Golden and Hillman(2001)結(jié)合公司生命周期闡述董事會特征對公司績效的阻礙。五、總結(jié)董事會監(jiān)督有效性研究議題不管在理論上依舊經(jīng)驗上都取得了一定的進展。從最早的代理理論，之后的制度理論來解釋董事會監(jiān)督職能，

15、尤其用代理理論來解釋董事會特征已得到廣泛的認可，然而代理理論來解釋董事會的監(jiān)督職能也存在局限性，它忽略了阻礙董事會監(jiān)督有效性的另一重要因素董事會的信息擁有量。關(guān)于董事會監(jiān)督有效性議題研究也建立起了一些具有一定解釋力的理論模型。盡管這些理論模型提供了一些見解以及解釋力，然而模型差不多上把董事會作為一個集合實體。但現(xiàn)實中，董事會由個體組成的。董事會的免費搭車問題以及CEO通過加入其中一組董事中而反對另一組董事都會阻礙董事會行為，這就導(dǎo)致了理論模型用來解釋特定的董事會現(xiàn)象有相當大的困難了。董事會經(jīng)驗研究要緊集中于董事會特征與董事會行為、公司績效關(guān)系，并得出了一些經(jīng)驗規(guī)律。但董事會經(jīng)驗研究一直受傳統(tǒng)的

16、觀點所支配：董事會組成與公司績效之間的關(guān)系。然而，這就產(chǎn)生了不明確的結(jié)果以及沒有多大意義的發(fā)覺。目前董事會監(jiān)督有效性研究最令人困惑的是針對同一議題得出的結(jié)論卻完全相反，而且各有理論與經(jīng)驗上的支持，如：董事會獨立性的增強是否提高了董事會的工作效率，是否提高了公司價值？許多實證研究顯示董事會的獨立性與公司價值相關(guān)性專門小，那么這幾年董事會組成變化外部董事比例提高以及董事會更加獨立性的趨勢仍在接著這一現(xiàn)象如何解釋？還有董事長職務(wù)與CEO究竟是分任依舊兼任好？ Jensen and Fama(1983)和Brickley et al.(1997)提出了完全對立的觀點，前者認為兩者相結(jié)合缺少公司領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)

17、構(gòu)的獨立性，從而會降低董事會監(jiān)督高級經(jīng)理人員的有效性，因此董事長與CEO應(yīng)由不同的人擔任。而后者認為兩者職務(wù)的分離所產(chǎn)生的監(jiān)督董事長的費用、信息共享的費用以及激勵費用會抵消CEO與董事長職務(wù)分離的領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的監(jiān)督優(yōu)勢，因此依舊兼任好。兩種完全對立的觀點如何去看待？對同一問題的許多實證研究得出的不同結(jié)論又如何解釋？文獻參考Baker, M. and P. Gompers (2000) “The Determinants of Board Structure and Function in EntrepreneurialFirms,” Working Paper, Harvard Busin

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