房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報(bào)告：聚焦確定性和龍頭溢價(jià)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 十四五開局元年，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段 1 HYPERLINK l _TOC_250022 新型城鎮(zhèn)化發(fā)展及落戶政策決定房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化 1 HYPERLINK l _TOC_250021 存量房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)一步深化 4 HYPERLINK l _TOC_250020 二手中介賽道：交易深度進(jìn)一步提高，傭金費(fèi)率存提升可能 4 HYPERLINK l _TOC_250019 物業(yè)管理賽道：政策支持及持續(xù)資本化帶動(dòng)行業(yè)活力迸發(fā) 6 HYPERLINK l _TOC_250018 2021 年三大指標(biāo)增速預(yù)測(cè)：銷售 0%、新開工 0%、

2、投資+5% 8 HYPERLINK l _TOC_250017 房地產(chǎn)開發(fā)賽道：告別彎道超車時(shí)代，邁向效率競(jìng)爭(zhēng)階段 11 HYPERLINK l _TOC_250016 彎道超車時(shí)代終結(jié)，房企競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向效率競(jìng)爭(zhēng) 11 HYPERLINK l _TOC_250015 調(diào)控重心從需求端轉(zhuǎn)向供給端，融資新規(guī)應(yīng)運(yùn)而生 11 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)低速發(fā)展期，融資約束限制彎道超車 12 HYPERLINK l _TOC_250013 存量競(jìng)爭(zhēng)之下，多元化不可回避 16 HYPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)發(fā)展新階段，誰能脫穎而出？ 18 HYPERLI

3、NK l _TOC_250011 以史為鑒：不同行業(yè)階段的開發(fā)商股價(jià)表現(xiàn) 18 HYPERLINK l _TOC_250010 優(yōu)選穩(wěn)健型龍頭房企與多元化業(yè)務(wù)布局合理的房企 19 HYPERLINK l _TOC_250009 物業(yè)管理賽道：回歸業(yè)績(jī)確定性 21 HYPERLINK l _TOC_250008 上市行列擴(kuò)容，故事想象力減弱 21 HYPERLINK l _TOC_250007 上市物管行列擴(kuò)容 21 HYPERLINK l _TOC_250006 擴(kuò)賽道、增值服務(wù)故事想象力有所減弱 22 HYPERLINK l _TOC_250005 選美回歸業(yè)績(jī)本質(zhì) 24 HYPERLINK

4、 l _TOC_250004 第三方外拓能力是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來源 24 HYPERLINK l _TOC_250003 儲(chǔ)備規(guī)模是中期業(yè)績(jī)保障 27 HYPERLINK l _TOC_250002 業(yè)主增值服務(wù)才是賺取超額利潤(rùn)的正道 28 HYPERLINK l _TOC_250001 推薦第三方外拓能力強(qiáng)、儲(chǔ)備面積足、業(yè)主增值服務(wù)優(yōu)的物企 29 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表 1： 十四五規(guī)劃中關(guān)于城鎮(zhèn)化及房地產(chǎn)的措辭及點(diǎn)評(píng) 1圖表 2： 人口向都市圈集中是大勢(shì)所趨 2圖表 3： 日本新房銷售套數(shù)主要集中在大型都市圈 2圖表 4： 主要都市圈 1 小時(shí)和

5、 2 小時(shí)等時(shí)圈范圍圖 2圖表 5： 不同類型都市圈分布 2圖表 6： 未來都市圈住宅市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 10 萬億 3圖表 7： 商品房銷售面積已經(jīng)達(dá)到歷史高位 3圖表 8： 戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升空間很大 3圖表 9： 中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模 4圖表 10： 2018 年中國(guó)分城市二手房交易規(guī)模 5圖表 11： 二手房中介費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 3356 億元 5圖表 12： 二手房交易的經(jīng)濟(jì)滲透率穩(wěn)中有升 5圖表 13： 中美中介費(fèi)率對(duì)比 6圖表 14： 不同情境下的二手房交易傭金收入規(guī)模 單位：億 6圖表 15： 老舊小區(qū)改造“勁松模式” 7圖表 16： 2020H 物管行業(yè)營(yíng)收 386.3 億元

6、，同比增長(zhǎng) 41.3% 7圖表 17： 2020H 歸母凈利潤(rùn) 51.7 億元，同比增長(zhǎng) 47.2% 7圖表 18： 上半年物業(yè)管理行業(yè)整體毛利率 27.0% 8圖表 19： 上半年物業(yè)公司整體凈利率 13.4% 8圖表 20： 2020 年經(jīng)濟(jì)受疫情拖累，明年將恢復(fù)正常 8圖表 21： 為應(yīng)對(duì)疫情，2020 年貨幣政策區(qū)域?qū)捤?8圖表 22： 銷售面積已經(jīng)進(jìn)入低增速時(shí)代 9圖表 23： 新開工增速表現(xiàn)較弱 9圖表 24： 有息負(fù)債增速與土地投資增速關(guān)系較高 9圖表 25： 近年土地投資對(duì)地產(chǎn)投資影響明顯 9圖表 26： 銷售面積、新開工面積及房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)測(cè) 10圖表 27： “三道紅

7、線”具體政策內(nèi)容 11圖表 28： 2018 年以來房地產(chǎn)行業(yè)的融資調(diào)控政策 12圖表 29： 2019 年社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期 12圖表 30： 2019 年天量社融后土地溢價(jià)率迅速上升 12圖表 31： 房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu) 13圖表 32： 樣本企業(yè)有息負(fù)債情況及增速預(yù)測(cè) 13圖表 33： 行業(yè)有息負(fù)債增速預(yù)測(cè) 14圖表 34： 銷售規(guī)模增長(zhǎng)與有息負(fù)債擴(kuò)張的關(guān)系 15圖表 35： 20152019 年典型房企有息負(fù)債顯著擴(kuò)張 15圖表 36： 20152019 年典型房企銷售金額顯著擴(kuò)張 15圖表 37： 20122015 年主流房企排名變化 16圖表 38： 部分典型房企的多元化戰(zhàn)

8、略情況 16圖表 39： 主要房企多元化收入占比變化情況 17圖表 40： 多元化業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng) 18圖表 41： 樣本房企多元化收入占比基本保持平穩(wěn) 18圖表 42： 20112019 年不同階段漲幅領(lǐng)先的房企 19圖表 43： 2020 年 1 月以來房企股價(jià)（指數(shù)化）走勢(shì) 19圖表 44： 開發(fā)商未來可能的商業(yè)模式及代表企業(yè) 20圖表 45： 推薦開發(fā)企業(yè)情況 20圖表 46： 截至 2020 年 11 月已上市和已提交資料待上市物業(yè)公司一覽 21圖表 47： 非住業(yè)態(tài)基礎(chǔ)物管服務(wù)市場(chǎng)已達(dá) 1.2 萬億 23圖表 48： 城市服務(wù)空間約 3447 億元 23圖表 49： 財(cái)政一般公共預(yù)

9、算支出中與城市服務(wù)相關(guān)的科目和內(nèi)容 23圖表 50： 部分上市物業(yè)公司城市服務(wù)業(yè)務(wù)情況 23圖表 51： 增值服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)，社區(qū)增值服務(wù)是未來增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力 24圖表 52： 每年獨(dú)立第三方拓展空間測(cè)算說明 25圖表 53： 非住宅物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目評(píng)分方式案例 25圖表 54： 物業(yè)公司來自獨(dú)立第三方的在管面積占比情況 26圖表 55： 物業(yè)公司來自獨(dú)立第三方的基礎(chǔ)物管收入占比情況 26圖表 56： 部分上市物業(yè)公司與獨(dú)立第三方合資合作情況 26圖表 57： 物業(yè)公司在管面積覆蓋倍數(shù)一覽 27圖表 58： 業(yè)主增值服務(wù)收入占比情況 29圖表 59： 業(yè)主增值服務(wù)收入/基礎(chǔ)物管收入 29圖

10、表 60： 業(yè)主增值服務(wù)收入增速情況 29圖表 61： 物管公司估值表 30十四五開局元年，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段貫穿十四五期間（2021-2025）的最大國(guó)情是中國(guó)進(jìn)入城市化的下半場(chǎng)，十四五規(guī)劃中也明確提到建設(shè)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化。這一階段最大的特點(diǎn)是城市群及都市圈的發(fā)展，以及存量房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步深化。存量房地產(chǎn)市場(chǎng)的深化表現(xiàn)為二手房交易深度的提高、對(duì)物業(yè)運(yùn)營(yíng)需求的增長(zhǎng)以及城市更新改造范圍的擴(kuò)大?？偟脕砜?，開發(fā)商、交易商（二手中介等）、運(yùn)營(yíng)商（物業(yè)管理、商業(yè)管理等）這三條核心賽道中，后兩條賽道的成長(zhǎng)性更強(qiáng)，在政策上也有支持，均處于黃金發(fā)展期；而經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)及開發(fā)商新融資規(guī)則的實(shí)施，使得開發(fā)商

11、賽道在政策上面受到壓制，龍頭房企的發(fā)展機(jī)會(huì)進(jìn)一步增大。要點(diǎn)政策內(nèi)容政策點(diǎn)評(píng)政策方針堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，租購并舉、因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心要求是平穩(wěn)健康發(fā)展，核心要義是平穩(wěn)，在此基礎(chǔ)上可以追求行業(yè)健康的發(fā)展，而并未要求遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)，亦未提及房地產(chǎn)稅。我們預(yù)計(jì)，未來房地產(chǎn)行業(yè)周期波動(dòng)將減弱，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，出現(xiàn)大起大落的概率低。城鎮(zhèn)化推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化。實(shí)施城市更新行動(dòng)，推進(jìn)城市生態(tài)修復(fù)、功能完善工程，統(tǒng)籌城市規(guī)劃、建設(shè)、管理，合理確定城市規(guī)模、人口密度、空間結(jié)構(gòu)，促進(jìn)大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展。強(qiáng)化歷史文化保護(hù)、塑造城市風(fēng)貌，加強(qiáng)城鎮(zhèn)

12、老舊小區(qū)改造和社區(qū)建設(shè)，增強(qiáng)城市防洪排澇能力，建設(shè)海綿城市、韌性城市。新型城鎮(zhèn)化仍是未來國(guó)家發(fā)展的重要組成部分，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)幽苋栽凇３鞘懈聦⒊蔀樾滦统擎?zhèn)化的重要抓手，加強(qiáng)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造和社區(qū)建設(shè)則是題中應(yīng)有之義。未來房企在“舊改”市場(chǎng)大有可為。住房供給有效增加保障性住房供給，完善土地出讓收入分配機(jī)制，探索支持利用集體建設(shè)用地按照規(guī)劃建設(shè)租賃住房，完善長(zhǎng)租房政策，擴(kuò)大保障性租賃住房供給。政府將著力增加多渠道住房供給，未來保障性住房建設(shè)，完善長(zhǎng)租房政策。隨著政府保障性住房供給對(duì)市場(chǎng)化商品房供給力度的加強(qiáng)，長(zhǎng)租領(lǐng)域仍是房企值得投入探索的領(lǐng)域。同時(shí)，為政府進(jìn)行保障性住房的代建也是房企可以

13、嘗試的發(fā)展方向。住房消費(fèi)增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，提升傳統(tǒng)消費(fèi)，培育新型消費(fèi)，適當(dāng)增加公共消費(fèi)。以質(zhì)量品牌為重點(diǎn)，促進(jìn)消費(fèi)向綠色、健康、安全發(fā)展，鼓勵(lì)消費(fèi)新模式新業(yè)態(tài)發(fā)展。推動(dòng)汽車等消費(fèi)品由購買管理向使用管理轉(zhuǎn)變，促進(jìn)住房消費(fèi)健康發(fā)展。文件指出要促進(jìn)住房消費(fèi)健康發(fā)展，結(jié)合“房住不炒”的方針，房地產(chǎn)的居住屬性將進(jìn)一步凸顯，投資屬性將進(jìn)一步減弱。未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求將主要由剛需主導(dǎo)。地產(chǎn)與實(shí)體推動(dòng)金融、房地產(chǎn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，實(shí)現(xiàn)上下游、產(chǎn)供銷有效銜接，促進(jìn)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、能源資源等產(chǎn)業(yè)門類關(guān)系協(xié)調(diào)。政府正不斷弱化房地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性，遏制房地產(chǎn)泡沫，強(qiáng)調(diào)促進(jìn)其向?qū)?/p>

14、體回歸，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)力的強(qiáng)的特點(diǎn)更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。圖表1： 十四五規(guī)劃中關(guān)于城鎮(zhèn)化及房地產(chǎn)的措辭及點(diǎn)評(píng)，資料來源：中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議，新型城鎮(zhèn)化發(fā)展及落戶政策決定房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化在世界范圍內(nèi)都出現(xiàn)了人口向核心城市和都市圈聚集的趨勢(shì)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，20182030 年全球城市人口中，居住在超過百萬人口規(guī)模以上城市中的比例將持續(xù)上升，居住在千萬人口以上的超大都市圈的城市人口上升最快。以日本為例，東京都市圈等 3 大都市圈占據(jù)了日本人口的 51.6%，GDP 的 56.7%。1973-2018 年，除了兩次金融危機(jī)期

15、間，日本首都圈與近畿圈的新房銷售套數(shù)占據(jù)全國(guó)比例的 70%-80%。圖表2： 人口向都市圈集中是大勢(shì)所趨圖表3： 日本新房銷售套數(shù)主要集中在大型都市圈資料來源：聯(lián)合國(guó)人口署，資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，2019 年 2 月 19 日國(guó)家發(fā)改委公布的關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見首次明確了都市圈的概念“都市圈是城市群內(nèi)部以超大特大城市或輻射帶動(dòng)功能強(qiáng)的大城市為中心、以 1 小時(shí)通勤圈為基本范圍的城鎮(zhèn)化空間形態(tài)”。這份中央文件的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)都市圈時(shí)代正式到來。根據(jù)清華大學(xué)新型城鎮(zhèn)化研究院于 2019年 10 月發(fā)布的中國(guó)都市圈發(fā)展報(bào)告 2018界定中國(guó)有 34 個(gè)都市圈，其中成熟型都市圈 7 個(gè)

16、，發(fā)展型都市圈16 個(gè)，培育型都市圈 11 個(gè)。上述都市圈的總面積約為 232.4 萬平方公里，占全國(guó) 24.0%；總?cè)丝诩s為 81590.5萬人，占全國(guó)比重的 59.0%。地區(qū)生產(chǎn)總值 575704.7 億元，占全國(guó)的比重為 77.8%。圖表4： 主要都市圈 1 小時(shí)和 2 小時(shí)等時(shí)圈范圍圖圖表5： 不同類型都市圈分布資料來源：中國(guó)都市圈發(fā)展報(bào)告 2018，資料來源：中國(guó)都市圈發(fā)展報(bào)告 2018，我國(guó)的都市圈還處于發(fā)展的早期階段，未來還有很大的成長(zhǎng)空間。目前我國(guó)人口超過 500 萬的超大城市、特大城市在 10 個(gè)左右。預(yù)計(jì)到 2035 年我國(guó)將擁有約 25 個(gè)超大城市和特大城市，基本覆蓋我國(guó)

17、的主要省會(huì)城市和計(jì)劃單列市、直轄市。16 個(gè)發(fā)展型都市圈逐漸走向成熟、11 個(gè)培育型都市圈持續(xù)發(fā)展，以都市圈為主要載體的新型城市化將主導(dǎo)未來人口的流向，由此產(chǎn)生的住房消費(fèi)需求將成為未來房地產(chǎn)行業(yè)的重要支撐。根據(jù)華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年都市圈住宅市場(chǎng)規(guī)模約 6.2 萬億，占全國(guó)市場(chǎng)一半，預(yù)計(jì)到 2028 年都市圈住宅市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)到 10 萬億。圖表6： 未來都市圈住宅市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 10 萬億資料來源：華夏幸福產(chǎn)業(yè)研究院，都市圈是新型城鎮(zhèn)化的大趨勢(shì)，為了更好的推動(dòng)都市圈發(fā)展，將新型城鎮(zhèn)化的戰(zhàn)略規(guī)劃落到實(shí)處，我國(guó)及時(shí)對(duì)落戶政策進(jìn)行了調(diào)整。2019 年 4 月 8 日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)

18、布了2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)的通知。通知指出，要繼續(xù)加大戶籍制度改革力度，在此前城區(qū)常住人口 100 萬以下的中小城市和小城鎮(zhèn)已陸續(xù)取消落戶限制的基礎(chǔ)上，城區(qū)常住人口 100 萬300 萬的型大城市要全面取消落戶限制；城區(qū)常住人口 300 萬500萬的型大城市要全面放開放寬落戶條件，并全面取消重點(diǎn)群體落戶限制。落戶政策的放開，有利于縮小我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率與戶籍人口城鎮(zhèn)化率之間的差異，由此將帶來可觀的住房消費(fèi)增量。2019 年我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到 60.60%，但戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為 44.38%，相差 16.22個(gè)百分點(diǎn)。落戶政策放開后，戶籍人口城鎮(zhèn)化率有望提速，那么即使常

19、住人口城鎮(zhèn)化率停止，戶籍人口城鎮(zhèn)化率的上升也會(huì)帶來房地產(chǎn)的增量需求。如果戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到 50%，那么意味著有 7868 萬沒有城鎮(zhèn)戶口的人將在城市里落戶安家。假設(shè) 7868 萬人對(duì)應(yīng) 3934 萬戶家庭，且其中一半在城市購房，按照每套商品房 100 計(jì)算，由此對(duì)應(yīng)的增量需求可達(dá) 19.7 億平方米。圖表7： 商品房銷售面積已經(jīng)達(dá)到歷史高位圖表8： 戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升空間很大資料來源：Wind，資料來源：Wind，存量房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)一步深化存量房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展正在不斷地被投資人認(rèn)識(shí)到。其中最耀眼的兩條賽道是二手中介交易和物業(yè)管理，我們認(rèn)為這兩條賽道具備強(qiáng)成長(zhǎng)性。二手中介賽道：交易

20、深度進(jìn)一步提高，傭金費(fèi)率存提升可能據(jù) CIC 數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)住房市場(chǎng)總交易規(guī)模（GTV）為 22.3 萬億，其中：新房市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 13.9 萬億元，二手房市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 6.7 萬億，租賃市場(chǎng)也有 1.7 萬億的規(guī)模。對(duì)比 2019 年全國(guó)城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額總和 35.1萬億，房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易規(guī)模不可小覷。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也在逐漸變化。由于城市優(yōu)質(zhì)的可出售土地逐漸減少、各地區(qū)對(duì)新房建設(shè)的管控愈發(fā)嚴(yán)格、城鎮(zhèn)居民的住房擁有率已提高至較高水平，未來新房市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張將會(huì)逐步放緩。但是，穩(wěn)步增長(zhǎng)的交易需求下，伴隨著存量房數(shù)量的增加以及城市醫(yī)療、教育等資源等稀缺化，二手房交易的規(guī)模會(huì)持續(xù)快速

21、增長(zhǎng)。據(jù) CIC 預(yù)測(cè)，存量房交易在未來 5 年的年化增長(zhǎng)率將達(dá)到 12.5%，到 2024 年將達(dá)到 15.1 萬億。圖表9： 中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模 2019-20242014-2019總市場(chǎng) CAGR=6.6%總市場(chǎng) CAGR=18.1%新房 2.3%新房 17.5%存量房 12.5%存量房 19.1%3228242016128402014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E二手房新房租賃資料來源：CIC Report ，不同于新房，市場(chǎng)對(duì)二手房的需求很大程度上來源于城市中新房的稀缺以及住房所附帶的醫(yī)療、教育等附加價(jià)值，因此，二手房交易的

22、活躍度在各城市之間存在明顯的異質(zhì)性。從分城市數(shù)據(jù)來看，到 2018 年 18 個(gè)樣本城市中已有 10 個(gè)二手房交易套數(shù)超過新房，且基本集中在二線以上城市，且四個(gè)一線城市均已進(jìn)入二手房占主導(dǎo)的市場(chǎng)狀態(tài)，這意味著隨著城市規(guī)模的擴(kuò)張可能會(huì)帶來更多的資源稀缺性和更不平衡的房屋供需關(guān)系。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化的推進(jìn)以及中西部城市的人口回流，越來越多城市會(huì)迎來規(guī)模擴(kuò)張，也逐漸帶來地理、醫(yī)療、教育等資源的稀缺性，助推二手房市場(chǎng)的擴(kuò)張。此外，從圖表 12 可以看到二手房交易占總交易規(guī)模的比重基本和城市發(fā)展水平成正相關(guān)，這也意味著隨著中國(guó)的城市不斷發(fā)展，存量房交易越來越活躍的狀態(tài)會(huì)從大城市到小城市、從發(fā)展領(lǐng)先的高能級(jí)城

23、市向發(fā)展相對(duì)滯后的低能級(jí)城市傳遞，未來二手房交易市場(chǎng)會(huì)迎來持續(xù)且穩(wěn)定的上升期。圖表10： 2018 年中國(guó)分城市二手房交易規(guī)模資料來源：中國(guó)指數(shù)研究院，根據(jù) CIC 數(shù)據(jù)，20142019 年，二手房交易的傭金收入規(guī)模從 524 億元增長(zhǎng)至 1697 億元，年均復(fù)合增速26.5%，行業(yè)總體保持了較高的增速，展現(xiàn)出了賽道的成長(zhǎng)性。20192024 年，二手房交易的傭金收入規(guī)模將從1697 億元增長(zhǎng)至 3356 億元，年均復(fù)合增速為 14.6%，增長(zhǎng)速度有所放緩，但考慮到整體市場(chǎng)的擴(kuò)容，由此帶來的絕對(duì)收入增量仍然可觀。由于二手房交易流程漫長(zhǎng)、手續(xù)繁多，對(duì)于買賣雙方而言均需要經(jīng)紀(jì)人居間提供各種服務(wù)，

24、因此在二手房交易中，中介的滲透率處于比較高的水平。根據(jù) CIC 數(shù)據(jù)，2019 年二手房交易的中介滲透率為 88.1%，較 2014 年提升了 3.5 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)到 2024 年可提升至 90.0%。圖表11： 二手房中介費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 3356 億元圖表12： 二手房交易的經(jīng)濟(jì)滲透率穩(wěn)中有升資料來源：CIC Report，資料來源：CIC Report，由于二手房交易的中介滲透率已經(jīng)處于高位，滲透率的提升難以成為市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容的主要驅(qū)動(dòng)力。未來市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容的彈性更可能來自于費(fèi)率的變化。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，20142019 年美國(guó)二手房交易的中介費(fèi)率始終維持在 5%以上。中國(guó)的二手

25、房中介費(fèi)率目前約為 2%左右，與美國(guó)相比仍有較大的提升空間。我們沿用 CIC 的滲透率假定，針對(duì)費(fèi)率的變化進(jìn)行情景假設(shè)，樂觀情境下中介費(fèi)率可逐年提升至 5%，中性情境下可逐年提升至 3.5%，悲觀情境下中介費(fèi)率無法提升。根據(jù)我們的測(cè)算，在樂觀、中性、悲觀情境下，2024 年的傭金收入規(guī)模分別為 5400 億、3780、2160 億。樂觀情境下的市場(chǎng)規(guī)模是中性情境下的 1.4 倍，這意味著二手房中介的行業(yè)格局改善、服務(wù)認(rèn)可度提升都有望驅(qū)動(dòng)費(fèi)率改善，提升市場(chǎng)天花板。行業(yè)深度報(bào)告圖表13： 中美中介費(fèi)率對(duì)比圖表14： 不同情境下的二手房交易傭金收入規(guī)模 單位：億資料來源：CIC，BEA，資料來源：物

26、業(yè)管理賽道：政策支持及持續(xù)資本化帶動(dòng)行業(yè)活力迸發(fā)今年突如其來的疫情給國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活造成了短期沖擊，物業(yè)公司作為基層組織形式之一，在疫情防控、保障居民生活有序安全中勞苦功高，9 月 8 日全國(guó)抗擊新冠肺炎疫情表彰大會(huì)中物業(yè)管理行業(yè)代表光榮接受表彰，物業(yè)管理公司發(fā)揮的作用受到國(guó)家和社會(huì)認(rèn)可。今年 5 月，國(guó)內(nèi)首部民法典獲十三屆人大通過，以國(guó)家基本法律形式確定了的物業(yè)管理的基本內(nèi)容，與此同時(shí)，今年以來，北京、重慶、廣州、南通、紹興、聊城廣西等多地修訂實(shí)施新版物業(yè)管理?xiàng)l例或起草通過物業(yè)管理?xiàng)l例。隨著基本法和地方法共同推進(jìn)，物業(yè)管理行業(yè)步入規(guī)范發(fā)展軌道。我們認(rèn)為，行業(yè)政策法規(guī)的逐步完善，有助于保障物業(yè)管理

27、行業(yè)有法可依，未來物業(yè)管理行業(yè)將繼續(xù)作為基層組織發(fā)揮重要作用。老舊小區(qū)改造主題將對(duì)物業(yè)管理行業(yè)空間拓寬、新業(yè)務(wù)拓展、新盈利模式探索帶來積極意義。7 月 20 日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見，強(qiáng)調(diào)要大力改造提升城鎮(zhèn)老舊小區(qū)，2020年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 3.9 萬個(gè)，涉及居民近 700 萬戶；要求建立改造資金政府與居民、社會(huì)力量合理共擔(dān)機(jī)制，通過政府采購、新增設(shè)施有償使用、落實(shí)資產(chǎn)權(quán)益等方式，吸引各類專業(yè)機(jī)構(gòu)等社會(huì)力量，投資參與各類需改造設(shè)施的設(shè)計(jì)、改造、運(yùn)營(yíng)。今年 11 月新出的“十四五”規(guī)劃建議中指出，加強(qiáng)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造和社區(qū)建設(shè)，加快發(fā)展物業(yè)服務(wù)業(yè)，加

28、強(qiáng)基層社會(huì)治理隊(duì)伍建設(shè)，構(gòu)建網(wǎng)格化管理、精細(xì)化服務(wù)、信息化支撐、開放共享的基層管理服務(wù)平臺(tái)?？傮w而言，國(guó)家對(duì)加快發(fā)展物業(yè)行業(yè)的政策明確，物業(yè)行業(yè)有望迎來活力迸發(fā)的黃金發(fā)展時(shí)期。行業(yè)深度報(bào)告圖表15： 老舊小區(qū)改造“勁松模式”改造社會(huì)資本愿景集團(tuán)北京勁松一區(qū)、二區(qū)改造后的社區(qū)公園50%車棚面積改造出的社區(qū)食堂樓齡40余年，老年住戶比例39.6%收費(fèi)來源物業(yè)費(fèi)停車費(fèi)政府補(bǔ)貼低效空間的再利用公共空間智能化改造費(fèi)用約3000萬元，圍繞4大類，共 16小類30余項(xiàng)專項(xiàng)服務(wù)業(yè)態(tài)社區(qū)文化盈利周期約為10年左右資料來源：中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，整理在微觀層面，大中小型各級(jí)開發(fā)商紛紛分拆物業(yè)公司上市，發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁，規(guī)模和業(yè)

29、績(jī)迎來爆發(fā)期。上半年上市物業(yè)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 386.3 億元，同比增長(zhǎng) 41.3%，較 2019 年全年增速提升 4 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 51.7 億元，同比增長(zhǎng) 47.2%，較去年全年增速提升約 17 個(gè)百分點(diǎn)。圖表16： 2020H 物管行業(yè)營(yíng)收 386.3 億元，同比增長(zhǎng) 41.3%圖表17： 2020H 歸母凈利潤(rùn) 51.7 億元，同比增長(zhǎng) 47.2%營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy700 60%600歸母凈利潤(rùn)yoy90 100%80 90%5004003002001000201520162017201820192020H50%40%30%20%10%0%7060504030201

30、00201520162017201820192020H80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，注：樣本包含 29 家上市物業(yè)公司，包括 3 家 A 股和 26 家港股。資料來源：公司公告，除了營(yíng)收、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，物業(yè)板塊利潤(rùn)率也在提升，上市物業(yè)公司正處于成長(zhǎng)性和盈利性雙提升的黃金發(fā)展期。上半年物業(yè)板塊整體毛利率 27.0%，較去年全年提升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；整體凈利率 13.4%，較去年全年提升1.6 個(gè)百分點(diǎn)。物業(yè)管理行業(yè)整體毛利率提升主要源于增值服務(wù)大拓展帶來的毛利率結(jié)構(gòu)性提升。上半年整體凈利率提升幅度高于毛利率的原因在于費(fèi)用管控效率提升，隨著在管面積的不斷擴(kuò)

31、大，人均管理效能提升，上半行業(yè)深度報(bào)告年整體管理費(fèi)用率為 8.0%，較去年全年下降 1 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著物業(yè)公司的擴(kuò)張，人均管理面積提升，未來行業(yè)管理費(fèi)用率可以預(yù)見將繼續(xù)下降。圖表18： 上半年物業(yè)管理行業(yè)整體毛利率 27.0%圖表19： 上半年物業(yè)公司整體凈利率 13.4%毛利率凈利率30.0% 管理費(fèi)用率12.0% 25.0% 11.0% 20.0% 10.0% 15.0% 9.0% 10.0% 8.0% 5.0% 7.0% 0.0%201520162017201820192020H6.0%201520162017201820192020H資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，綜

32、上而言，物管行業(yè)將在制度保障方面得到長(zhǎng)足的改善，而借助資本化的手段也將為物業(yè)行業(yè)帶來發(fā)展所需資金，進(jìn)一步助推成長(zhǎng)。1.3 2021 年三大指標(biāo)增速預(yù)測(cè)：銷售 0%、新開工 0%、投資+5%2020 年因疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)增速受到明顯的拖累，但即使在今年這樣的環(huán)境下，中央政府仍然保持定力，堅(jiān)持“房住不炒”和“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。明年隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日趨正?；?，以及新冠疫苗不斷取得進(jìn)展，GDP 增速預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，整體經(jīng)濟(jì)狀況將好于 2020 年。在這種情況下，中央對(duì)房地產(chǎn)的定位不會(huì)發(fā)生變化，依然是要以穩(wěn)為主。房地產(chǎn)屬于是資金密集型行業(yè)，作為供給方的房企和作為需求方的消費(fèi)者，其

33、生產(chǎn)或消費(fèi)決策均受到流動(dòng)性的影響。2020 年上半年為應(yīng)對(duì)疫情，貨幣政策趨于寬松，央行加大了流動(dòng)性投放，下半年以后貨幣政策已經(jīng)有恢復(fù)正常的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)明年貨幣政策會(huì)把控好貨幣供應(yīng)總閘門，社融增速和 M2 增速將見頂回落。流動(dòng)性邊際上的趨緊可能會(huì)帶來利率的上行，這會(huì)提高消費(fèi)者的購房成本，在一定程度上會(huì)影響房地產(chǎn)需求。圖表20： 2020 年經(jīng)濟(jì)受疫情拖累，明年將恢復(fù)正常圖表21： 為應(yīng)對(duì)疫情，2020 年貨幣政策區(qū)域?qū)捤少Y料來源：Wind，資料來源：Wind，銷售方面，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策均不支持房地產(chǎn)銷售規(guī)模再出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，而在新型城鎮(zhèn)化不斷推進(jìn)行業(yè)深度報(bào)告和城市更新等需求支持下，銷售規(guī)模出現(xiàn)

34、明顯收縮的概率也很小，銷售規(guī)模大概率會(huì)圍繞 0 軸波動(dòng)。行業(yè)政策方面，需求端的調(diào)控政策在 2019 年已經(jīng)基本到位，2020 年影響最為深遠(yuǎn)的政策應(yīng)屬“三道紅線”融資新規(guī)。根據(jù)我們的測(cè)算，在新規(guī)約束下，2021 年行業(yè)的有息負(fù)債增速約被控制在 3.7%6.8%，可支撐銷售規(guī)模的增速約為 3%7%。因此，我們預(yù)測(cè)明年銷售面積增速為 0%，行業(yè)的融資環(huán)境也足以滿足這一增速。新開工方面，房企新開工實(shí)質(zhì)上是一種補(bǔ)庫存行為，在銷售規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)期因融資約束而調(diào)降的情況下，房企會(huì)更加注重以銷定產(chǎn)，新開工料難維持前幾年的高增速。從 2020 年的情況來看，110 月銷售面積已基本轉(zhuǎn)正（+0.03%），但新開工面

35、積的反彈明顯弱于銷售面積，前 10 月增速為-2.6%。單三季度，銷售面積同比增長(zhǎng) 9.9%，新開工面積同比增長(zhǎng) 3.9%。10 月單月，銷售面積同比增長(zhǎng) 15.3%，新開工面積同比增長(zhǎng) 3.5%，增速差進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，在房企對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)的情形下，其補(bǔ)庫力度也將下降，我們預(yù)計(jì)明年新開工的增速難以維持在前幾年 10%左右的增速，將下降至 0%左右。圖表22： 銷售面積已經(jīng)進(jìn)入低增速時(shí)代圖表23： 新開工增速表現(xiàn)較弱資料來源：Wind，資料來源：Wind，投資方面，房地產(chǎn)投資由建安施工投資+土地投資構(gòu)成，從 2012 年以來的數(shù)據(jù)來看，有息負(fù)債增速與土地投資相關(guān)度密切。2018 年以來，地

36、產(chǎn)投資增速主要由土地投資貢獻(xiàn)。有息負(fù)債增速的下滑會(huì)拖累土地投資增速，因此 2021 年房地產(chǎn)投資增速趨于下行。我們預(yù)計(jì)受土地投資影響，房地產(chǎn)投資增速將回落至+5%左右。圖表24： 有息負(fù)債增速與土地投資增速關(guān)系較高圖表25： 近年土地投資對(duì)地產(chǎn)投資影響明顯資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表26： 銷售面積、新開工面積及房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)測(cè)2017201820192020E2021E銷售面積增速7.7%1.2%0.1%0%0%新開工增速7.0%17.3%8.4%0%0%投資增速7.0%9.4%10.0%8%5%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，預(yù)測(cè)房地產(chǎn)開發(fā)賽道：告別彎道超車時(shí)代，邁向效率競(jìng)爭(zhēng)階

37、段彎道超車時(shí)代終結(jié)，房企競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向效率競(jìng)爭(zhēng)調(diào)控重心從需求端轉(zhuǎn)向供給端，融資新規(guī)應(yīng)運(yùn)而生2020 年 8 月 20 日，住建部和人民銀行聯(lián)合召開了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，就融資管理規(guī)則的背景、思路等有關(guān)情況進(jìn)行交流。2020 年 10 月 14 日，人民銀行舉行 2020 年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)彭立峰在發(fā)布會(huì)上表示，從整體上看，目前重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則起步平穩(wěn)，社會(huì)反響積極正面。根據(jù)媒體報(bào)道和業(yè)內(nèi)人士表述，市場(chǎng)逐漸形成出一套以房企三個(gè)指標(biāo)為基準(zhǔn)的融資管理規(guī)則，稱為“三道紅線”新規(guī)或“345”規(guī)則。具體的政策內(nèi)容為根據(jù)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)負(fù)債率、

38、現(xiàn)金短債比 3 個(gè)指標(biāo)設(shè)置了 3 條紅線： 1）剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%；2）凈資產(chǎn)負(fù)債率大于 100%；3）現(xiàn)金短債比小于 1。依據(jù)房企觸碰紅線的情況，將房企分為 4 檔，觸碰 3 條紅線的為紅檔、觸碰 2 條的為橙檔、觸碰 1 條的為黃檔，觸碰 0 條的為綠檔。再對(duì)不同檔企業(yè)的有息負(fù)債增速進(jìn)行規(guī)定，紅、橙、黃、綠檔企業(yè)的有息負(fù)債增速上限分別為 0%、5%、 10%、15%。圖表27： “三道紅線”具體政策內(nèi)容資料來源：財(cái)新網(wǎng)，“三道紅線”融資新規(guī)的出臺(tái)并非監(jiān)管層突然出臺(tái)，而是 2019 年以來供給端調(diào)控方針的延續(xù)，所謂的供給端調(diào)控主要即指針對(duì)房企融資的調(diào)控。2018 年以前房地

39、產(chǎn)政策調(diào)控主要以“限售”、“限貸”等為代表的需求端政策為主，針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供方地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控力度較小。2018 年 5 月，以關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知的出臺(tái)為標(biāo)志，開始著力對(duì)供給端進(jìn)行調(diào)控。2019 年 1 月，社會(huì)融資規(guī)模增量為 4.64 萬億，預(yù)期 3.3 萬億，前值 15898 億元。按照新口徑，1 月社融存量增速 10.4%，比上個(gè)月回升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；加上政府債券的廣義社融增速為 10.8%，同樣比上個(gè)月回升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。巨量社融之后，2019 年 34月土地市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的升溫，多個(gè)重點(diǎn)城市拍出高價(jià)地塊，地價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期再次出現(xiàn)

40、。監(jiān)管層意識(shí)到從資金供給的角度約束資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)存在較大難度，因此轉(zhuǎn)而加大對(duì)資金需求方即房企的管控，對(duì)房企的融資監(jiān)管開始提速。圖表28： 2018 年以來房地產(chǎn)行業(yè)的融資調(diào)控政策資料來源：根據(jù)各部委官網(wǎng)資料整理，圖表29： 2019 年社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期圖表30： 2019 年天量社融后土地溢價(jià)率迅速上升資料來源：Wind，資料來源：Wind，行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)低速發(fā)展期，融資約束限制彎道超車房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，生產(chǎn)過程為融資、拿地、銷售、結(jié)算，因此銷售規(guī)模的增長(zhǎng)與負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張存在緊密的關(guān)系。截至 2020 年中，房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模為 18.6 萬億，同比增長(zhǎng) 5.2%，增速較 201

41、9 年全年下降 3pct。從結(jié)構(gòu)上來看，開發(fā)貸余額為 11.97 萬億元，占比為 64.5%，仍然是房地產(chǎn)行業(yè)最主要的有息負(fù)債來源。近兩年增速最快的為海外債，其余額從 2017 年的 0.85 萬億已經(jīng)增長(zhǎng)至 2020 年中的 1.66 萬億元，占比從 6.2%提升至 8.9%。由于近兩年加大對(duì)于前融的規(guī)范化管理和整治，信托融資受到了明顯的抑制。2019 年信托融資余額為 2.70 萬億，同比增長(zhǎng) 0.4%。2020 年上半年信托融資余額為 2.50 萬億元，同比下降 14.7%。信用債融資的增速也出現(xiàn)了明顯的放緩。2019 年信用債余額為 2.27 萬億，同比下降 5.0%，為自 2011

42、年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2020 年上半年略有恢復(fù)，截至 6 月底信用債余額為 2.44 萬億，同比增長(zhǎng) 4.7%。行業(yè)深度報(bào)告圖表31： 房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，在當(dāng)前的存量有息負(fù)債規(guī)模下，我們對(duì)三道紅線出臺(tái)以后的行業(yè)有息負(fù)債增長(zhǎng)空間進(jìn)行測(cè)算。在測(cè)算行業(yè)可容許的有息負(fù)債增速時(shí)，我們假設(shè)任一檔次的房企均會(huì)將其被允許的有息負(fù)債增長(zhǎng)空間充分利用。我們總共選取可獲取數(shù)據(jù)的 275 家房企作為樣本，先根據(jù)樣本房企的檔次分布情況估計(jì)其所能獲得的最大有息負(fù)債增速，再對(duì)未獲取到數(shù)據(jù)的房企的檔次分布進(jìn)行情景假設(shè)。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，277 家房企中紅、橙、黃、綠四檔占比分別為 16%、

43、19%、41%、24%，總有息負(fù)債規(guī)模為 10.2 萬億，占行業(yè)總有息負(fù)債規(guī)模的 55.0%。按照我們的假設(shè)條件，樣本房企 2021 年的有息債務(wù)增量之和為 6236 億元，以 10.2 萬億為基數(shù)，可達(dá)到的增速為 6.1%。圖表32： 樣本企業(yè)有息負(fù)債情況及增速預(yù)測(cè)資料來源：Wind，根據(jù)前面的分析，樣本房企有息負(fù)債規(guī)模占行業(yè)總有息負(fù)債的比重已經(jīng)超過一半，其有息負(fù)債的變化對(duì)行行業(yè)深度報(bào)告業(yè)已經(jīng)有較好的代表性。為了更好的估計(jì)全行業(yè)的有息負(fù)債變化趨勢(shì)，我們將樣本房企以外的其他房企納入考慮。由于已知行業(yè)有息負(fù)債總額和樣本房企有息負(fù)債總額，因此可以計(jì)算出其他房企的有息負(fù)債總額為 8.4 萬億。我們針

44、對(duì)樣本房企以外的其他房企的檔次分布狀況做情景假設(shè)。保守假設(shè)：其他房企全為紅檔企業(yè)，則全行業(yè)的有息負(fù)債增量就是樣本房企的有息負(fù)債增長(zhǎng)，則全行業(yè)有息負(fù)債增速為 3.4%；中性假設(shè)：其他房企的有息負(fù)債中紅橙黃綠占比分別為 50%、25%、25%、0%，則其他房企有息負(fù)債增量為 3150 億，全行業(yè)有息負(fù)債增量為 9386 億，全行業(yè)有息負(fù)債增速為 5.0%。樂觀假設(shè)：其余房企與樣本同分布，則全行業(yè)增速為 6.1%?？紤] 2021 年以后綠檔房企將增多，有息負(fù)債增速將會(huì)出現(xiàn)回升。圖表33： 行業(yè)有息負(fù)債增速預(yù)測(cè)資料來源：Wind，根據(jù)測(cè)算，在中性假設(shè)下，行業(yè)的有息負(fù)債增速可以達(dá)到 5.0%，基本與 2

45、020 年上半年全行業(yè) 5.2%的有息負(fù)債增速持平?；仡欉^往，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售規(guī)模增長(zhǎng)與有息負(fù)債的擴(kuò)張息息相關(guān)。債務(wù)的使用效率（銷售金額/有息負(fù)債）會(huì)受到需求量、利潤(rùn)率、庫存水平等多個(gè)因素的影響，但總體來看可以認(rèn)為規(guī)模增長(zhǎng)主要由有息債務(wù)的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。20112019 年的 9 年間，有息債務(wù)與銷售規(guī)模的關(guān)系大致可以分為 3 個(gè)階段。20112013 年，銷售增速快、庫存水平比較低，有息負(fù)債驅(qū)動(dòng)銷售規(guī)模增長(zhǎng)的效率非常高，這 3 年間，銷售金額/有息債務(wù)的均值為 1.3。20142015 年，由于庫存快速上升，銷售增長(zhǎng)壓力大，房企的有息負(fù)債以較快的速度擴(kuò)張，但銷售規(guī)模增長(zhǎng)卻較為乏力。這 2 年銷售金

46、額/有息債務(wù)的均值為 0.95，較 20112013 年有明顯的下降。20162019 年，由于 2015 年底的房地產(chǎn)去庫存和隨后的棚改貨幣化，拉動(dòng)了銷售規(guī)模的快速增長(zhǎng)。隨后由于調(diào)控趨嚴(yán)和需求動(dòng)能的減弱，而且不斷上升的地價(jià)也在侵蝕房企的利潤(rùn)，2017 年之后有息負(fù)債驅(qū)動(dòng)銷售規(guī)模增長(zhǎng)的效率再次下行。 20162019 年，銷售金額/有息負(fù)債的均值為 0.96，基本與 20142015 年持平。2018 年以后，這一數(shù)值基本穩(wěn)定在 0.9 左右。我們認(rèn)為當(dāng)前“房住不炒”和“因城施策”已經(jīng)成為共識(shí)，行業(yè)政策環(huán)境趨于穩(wěn)定，需求釋放會(huì)處于一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。長(zhǎng)期來看，隨著城鎮(zhèn)化速率的放緩、棚改貨幣化的

47、退出等因素的影響不斷顯現(xiàn)，需求會(huì)逐步減弱?；谝陨希覀儽Ｊ丶俣ㄤN售金額/有息負(fù)債在 20212023 年會(huì)繼續(xù)下降，分別為 0.86、0.84、0.82。在這樣的假設(shè)條件下，未來有息負(fù)債 3.4%6.1%的增速，足以支撐行業(yè)銷售金額 2.6%7.2%的增長(zhǎng)。行業(yè)深度報(bào)告圖表34： 銷售規(guī)模增長(zhǎng)與有息負(fù)債擴(kuò)張的關(guān)系資料來源：Wind，從行業(yè)層面而言，當(dāng)前有息負(fù)債增速受限的情況下，仍能支撐銷售規(guī)模的正常增長(zhǎng)，不會(huì)因?yàn)楣┙o端的房企融資受限而導(dǎo)致行業(yè)銷售規(guī)模大幅下滑，但應(yīng)該明確的是行業(yè)也失去了高速增長(zhǎng)的可能。從企業(yè)層面而言， 2015 年以來，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模跨越式發(fā)展、排名顯著提升的房企基本都是依靠有息

48、負(fù)債的大擴(kuò)張。20152019 年，融創(chuàng)中國(guó)銷售金額從 735 億增長(zhǎng)至 5562 億，增幅達(dá)到 656.7%，有息負(fù)債規(guī)模從 418 億增長(zhǎng)至 3223 億，增幅達(dá)到 671.0%，排名則從第 9 升至第 4。新城銷售金額從 319 億增長(zhǎng)至 2708 億，增幅達(dá)到 748.2%，排名從第 21 升 至第 8。在銷售金額和排名突飛猛進(jìn)的同時(shí)，新城控股的有息負(fù)債規(guī)模也從 120 億擴(kuò)張至 679 億，增幅達(dá)到 466.6%。類似的情況還體現(xiàn)在碧桂園、陽光城、旭輝控股集團(tuán)等房企的發(fā)展上。通過典型房企的發(fā)展歷程來看，房地產(chǎn)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)彎道超車，首先需要整個(gè)行業(yè)的規(guī)模能夠快速增長(zhǎng)，有較大的增量空間釋放

49、出來，其次需要房企自身能夠大幅度的擴(kuò)張有息負(fù)債推動(dòng)銷售規(guī)模增長(zhǎng)。在“三道紅線”融資新規(guī)出臺(tái)以后，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入低速平穩(wěn)發(fā)展階段，而房企擴(kuò)張有息負(fù)債又受到了明確約束，因此未來行業(yè)格局基本已經(jīng)確定，彎道超車的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。圖表35： 20152019 年典型房企有息負(fù)債顯著擴(kuò)張圖表36： 20152019 年典型房企銷售金額顯著擴(kuò)張資料來源：Wind，資料來源：Wind，Cric，行業(yè)深度報(bào)告圖表37： 20122015 年主流房企排名變化資料來源：CRIC，存量競(jìng)爭(zhēng)之下，多元化不可回避在行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入橫盤階段，銷售規(guī)模彎道超車難度激增的情況下，房企一方面需要提升經(jīng)營(yíng)效率，向管理要紅利，另一方面需要積

50、極尋找第二增長(zhǎng)曲線以維持收入的持續(xù)增長(zhǎng)，多元化自然也就不可回避。據(jù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，TOP30 的房企 70%都發(fā)布過多元化戰(zhàn)略，TOP100 的房企 97布局了多元化業(yè)務(wù)，“房地產(chǎn)+X”成為越來越多房企的選擇。房企在拓展多元化業(yè)務(wù)時(shí)通常會(huì)選擇無關(guān)多元化或相關(guān)多元化兩種戰(zhàn)略。所謂無關(guān)多元化指房企進(jìn)入與房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)完全無關(guān)的產(chǎn)業(yè)，例如中國(guó)恒大進(jìn)入糧油產(chǎn)業(yè)、布局汽車產(chǎn)業(yè)、涉獵礦泉水產(chǎn)業(yè)等。相關(guān)多元化指房企涉足一些與開發(fā)主業(yè)關(guān)系比較密切的產(chǎn)業(yè)，例如龍湖集團(tuán)將物業(yè)管理、商業(yè)綜合體、長(zhǎng)租公寓列為公司的主航道業(yè)務(wù)。目前，業(yè)內(nèi)多元化戰(zhàn)略以相關(guān)多元化為主，對(duì)于部分超大型房企則采取相關(guān)多元化與無關(guān)多元化兼顧的策略。

51、圖表38： 部分典型房企的多元化戰(zhàn)略情況公司簡(jiǎn)稱 戰(zhàn)略類型多元化戰(zhàn)略情況涉及產(chǎn)業(yè)萬科 A相關(guān)多元化為主 收斂聚焦，不斷鞏固和提升基本盤物業(yè)管理、長(zhǎng)租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、冰雪旅游等中國(guó)恒大 無關(guān)多元化為主 以旅游、健康為兩翼，新能源汽車為龍頭 物業(yè)管理、糧油、礦泉水、新能源汽車、文旅、大健康等碧桂園 無關(guān)多元化為主 構(gòu)建地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、機(jī)器人三駕馬車布局 物業(yè)管理、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、機(jī)器人制造等融創(chuàng)中國(guó) 相關(guān)多元化為主 專注主業(yè)，文化、文旅集團(tuán)在地產(chǎn)基礎(chǔ)上發(fā)展 物業(yè)管理、文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)等保利地產(chǎn)相關(guān)多元化為主 以綜合服務(wù)與不動(dòng)產(chǎn)金融為兩翼物業(yè)管理、銷售代理、商業(yè)管理、房地產(chǎn)基金等華潤(rùn)置地相關(guān)多元化

52、為主 開發(fā)物業(yè)+投資物業(yè)+X物業(yè)管理、康養(yǎng)服務(wù)、長(zhǎng)租公寓、城市更新、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等綠地控股相關(guān)與無關(guān)兼有 以房開和基建為主業(yè)，金融、消費(fèi)等產(chǎn)業(yè)并舉建筑業(yè)、資管業(yè)務(wù)、資本運(yùn)作、進(jìn)口貿(mào)易、酒店旅游等中國(guó)海外發(fā)展相關(guān)多元化為主 以 90%資源聚焦主業(yè)，10%資源投入商業(yè)與創(chuàng)新 物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)等龍湖集團(tuán)相關(guān)多元化為主 堅(jiān)持 4 條主航道業(yè)務(wù)共同發(fā)展物業(yè)管理、商業(yè)綜合體、長(zhǎng)租公寓等資料來源：公司年報(bào)，行業(yè)深度報(bào)告隨著房企逐漸加大多元化的布局，其經(jīng)營(yíng)成果也日漸顯現(xiàn)?？傮w來看，由于開發(fā)業(yè)務(wù)收入體量大，而發(fā)展多元化業(yè)務(wù)需要建設(shè)人才團(tuán)隊(duì)、培養(yǎng)經(jīng)營(yíng)能力，因此大多數(shù)房企多元化收入占比還比較低。從變化趨勢(shì)來看，我們統(tǒng)

53、計(jì)的 30 家樣本房企中，多元化收入占比在 20172019 年出現(xiàn)提升的為 17 家，占比 56.7%。多元化收入占比最高的為綠地控股，其明確房地產(chǎn)和建筑業(yè)為雙主業(yè)，2019 年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以外的多元化收入占比達(dá)到了 54.1%，較 2017 年提升 5.9 個(gè)百分點(diǎn)。圖表39： 主要房企多元化收入占比變化情況公司簡(jiǎn)稱2017201820192019 年相對(duì) 2017 年增幅綠地控股48.2%53.7%54.1%+5.9pct華夏幸福51.5%38.5%36.3%-15.2pct中南建設(shè)37.9%38.5%32.0%-5.9pct遠(yuǎn)洋集團(tuán)9.3%14.3%15.4%+6.1pct華潤(rùn)置地11.

54、8%13.2%13.9%+2.1pct招商蛇口8.5%10.9%13.4%+4.9 pct中國(guó)金茂13.5%12.9%13.0%-0.5 pct富力地產(chǎn)9.4%13.6%12.3%+2.9 pct綠城中國(guó)9.6%8.3%11.6%+2.0 pct榮盛發(fā)展10.7%11.4%10.6%-0.1 pct雅居樂集團(tuán)4.5%6.5%10.1%+5.6 pct金地集團(tuán)10.6%9.2%8.8%-1.8 pct佳兆業(yè)集團(tuán)4.8%6.8%8.7%+3.9 pct旭輝控股集團(tuán)4.8%7.9%7.5%+2.7 pct金科股份5.5%7.8%6.9%+1.4 pct龍湖集團(tuán)6.4%6.1%6.8%+0.4 pct

55、新城控股4.3%6.1%6.4%+2.1 pct融創(chuàng)中國(guó)5.0%5.6%5.8%+0.8 pct世茂集團(tuán)5.2%5.4%5.6%+0.4 pct保利地產(chǎn)6.1%6.2%5.2%-0.9 pct中國(guó)奧園6.0%4.1%4.8%-1.2 pct萬科 A4.1%4.4%4.1%+0.1 pct陽光城1.3%1.7%3.8%+2.5 pct中國(guó)海外發(fā)展2.4%2.6%2.7%+0.3 pct中國(guó)恒大2.8%2.9%2.7%-0.1 pct融信中國(guó)2.5%2.8%2.4%-0.1 pct碧桂園3.0%2.6%2.2%-0.8 pct美的置業(yè)2.2%1.7%1.7%-0.5 pct正榮地產(chǎn)0.6%1.0%

56、1.2%+0.6 pct中梁控股0.8%0.7%0.5%-0.3 pct資料來源：Wind，從收入的絕對(duì)金額看，30 家樣本房企多元化收入均為正增長(zhǎng)。2017 年 30 家樣本房企多元化收入的總和為2877 億元，2019 年多元化收入總和為 4847 億元，年均復(fù)合增速為 29.8%，保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，占總收入比行業(yè)深度報(bào)告重基本持平，從 12.0%小幅增至 12.1%。房企多元化業(yè)務(wù)自身的發(fā)展態(tài)勢(shì)比較良好，但由于房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)的體量大而且同樣增長(zhǎng)較快，從而導(dǎo)致部分房企的多元化收入占比可能會(huì)出現(xiàn)下降。我們認(rèn)為，隨著房企越來越重視多元化業(yè)務(wù)，其收入的絕對(duì)額還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)占比也會(huì)進(jìn)一步提升

57、。隨著行業(yè)環(huán)境的變化，告別高增長(zhǎng)的地產(chǎn)行業(yè)，多元化業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r將成為衡量房企價(jià)值的重要指標(biāo)。圖表40： 多元化業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)圖表41： 樣本房企多元化收入占比基本保持平穩(wěn)資料來源：公司年報(bào)，資料來源：公司年報(bào)，行業(yè)發(fā)展新階段，誰能脫穎而出？以史為鑒：不同行業(yè)階段的開發(fā)商股價(jià)表現(xiàn)我們根據(jù)前文債務(wù)驅(qū)動(dòng)銷售增長(zhǎng)的效率劃分的 3 個(gè)階段（20112013、20142015、20162019）為基準(zhǔn)，分別統(tǒng)計(jì)各個(gè)階段中房企的股價(jià)表現(xiàn)，時(shí)間選取為起始年份的 1 月 1 日到截止年份的 12 月 31 日。考慮大量中小型開發(fā)商的轉(zhuǎn)型與退出，未來的投資將更加聚焦于主流開發(fā)商，因此統(tǒng)計(jì)范圍為前文所選定的 3

58、0 家樣本房企。 20112013 年，股價(jià)漲幅超過 100%的開發(fā)商有華夏幸福（+750.8%）、陽光城（+113.4%）。華夏幸福 2011 年借殼 ST 國(guó)祥上市，當(dāng)年大漲 205.4%，如果不考慮這一因素，20122013 年，華夏幸福的漲幅為+189%，主要因?yàn)榄h(huán)京房地產(chǎn)市場(chǎng)的崛起和固安產(chǎn)業(yè)園區(qū)的成功。陽光城則是由于銷售金額從 23 億增長(zhǎng)至 220 億，規(guī)模增長(zhǎng)了 856.5%，規(guī)模的飛躍帶動(dòng)股價(jià)顯著上漲。由于 20112013 年經(jīng)歷了一個(gè)比較長(zhǎng)的加息周期，因此地產(chǎn)股表現(xiàn)普遍一般。20142015 年，股價(jià)漲幅超過 100%的開發(fā)商有萬科 A（+231.8%）、綠地控股（+213

59、.9%）、華夏幸福（+209.6%）、中國(guó)恒大（+203.4%）、陽光城（+146.5%）、中南建設(shè)（+125.1%）、金地集團(tuán)（+112.6%）、保利地產(chǎn)（+104.7%）、金科股份（+100.4%）。萬科 A 主要由于寶能系的舉牌，催化股價(jià)快速上漲。綠地控股由于 2015 年借殼上市，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲。華夏幸福在環(huán)京樓市持續(xù)火熱的情況下，銷售保持快速增長(zhǎng)，20142015 年銷售金額增長(zhǎng) 39.4%。中國(guó)恒大、陽光城、金地集團(tuán)均表現(xiàn)出銷售規(guī)模驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的特點(diǎn)，它們的銷售額在 20142015年間分別增長(zhǎng)了 49.0%、30.1%、27.6%。20162019 年，股價(jià)漲幅超過 100

60、%的開發(fā)商有中國(guó)奧園（+885.5%）、融創(chuàng)中國(guó)（+777.1%）、碧桂園（+396.8%）、旭輝控股集團(tuán)（+387.7%）、雅居樂集團(tuán)（+298.4%）、龍湖集團(tuán)（+275.0%）、中國(guó)恒大（+264.6%）、中國(guó)金茂（+184.5%）、世茂集團(tuán)（+175.1%）、新城控股（+172.6%）、佳兆業(yè)集團(tuán)（+157.0%）、富力地產(chǎn)（+125.3%）。 20162019 年是地產(chǎn)行業(yè)牛股頻出的時(shí)期，2016 年開始的房地產(chǎn)去庫存以及隨后而來的棚改貨幣化，催生了一輪房地產(chǎn)的大牛市，三四線以及更低能級(jí)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)被打開。行業(yè)的銷售金額從 11.8 萬億增長(zhǎng)至 16.0 萬行業(yè)深度報(bào)告億，增量規(guī)