籌資決策培訓(xùn)教材

1、第五章 籌資決策第一節(jié) 資本成本正確計(jì)量資本成本，是公司選擇資金來(lái)源和籌資方式，擬訂籌資決策方案的客觀依據(jù)，也是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)。一、資本成本的含義公司為籌集長(zhǎng)期資金所付出的代價(jià)就是資本成本，它是公司為取得和使用資本而支付的各種費(fèi)用，包括資本占用費(fèi)和資本籌集費(fèi)兩部分。前者是因公司使用資本而向資本提供者支付的報(bào)酬，后者是指公司在籌集資本過(guò)程中發(fā)生的各種費(fèi)用。本章目錄第一節(jié) 資本成本資本成本的高低與所籌集的資本總額有關(guān)，為了便于比較，資本成本通常用相對(duì)數(shù)來(lái)表示，即公司使用資本所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與籌集資本凈額的對(duì)比。用公式表示如下：式中：K資本成本； D資本占用費(fèi)； P籌集資本總額； f籌資費(fèi)

2、用率。第一節(jié) 資本成本二、資本成本的性質(zhì)與作用（一）資本成本的性質(zhì)1資本成本的產(chǎn)生是由于資本的所有權(quán)與使用權(quán)相分離。2資本成本具有產(chǎn)品成本的基本屬性，又不同于產(chǎn)品成本產(chǎn)品成本是生產(chǎn)過(guò)程中發(fā)生的資金耗費(fèi)。資本成本是為使用資本而發(fā)生的支出。3資本成本與貨幣時(shí)間價(jià)值既有聯(lián)系又有區(qū)別資本成本既包括貨幣時(shí)間價(jià)值，又包括投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。第一節(jié) 資本成本（二）資本成本的作用1資本成本是公司選擇資金來(lái)源和籌資方式的依據(jù)2資本成本是公司評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)3資本成本是評(píng)價(jià)公司資本結(jié)構(gòu)是否合理的一項(xiàng)重要指標(biāo)第一節(jié) 資本成本三、影響資本成本高低的因素外部因素和內(nèi)部因素：外部因素表現(xiàn)在資金市場(chǎng)環(huán)境變化的影響上

3、，如果市場(chǎng)上資金的需求和供給發(fā)生變動(dòng)，投資者就會(huì)相應(yīng)改變其所要求的投資收益率。內(nèi)部因素主要是指公司經(jīng)營(yíng)和融資狀況，集中體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)公司資本成本的影響上。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在公司預(yù)期資產(chǎn)收益率的變動(dòng)上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映公司融資結(jié)構(gòu)和到期償還債務(wù)的可靠性程度。本章目錄第一節(jié) 資本成本四、個(gè)別資本成本的計(jì)量1優(yōu)先股的資本成本公司發(fā)行優(yōu)先股股票時(shí)，需要支付一定的籌資費(fèi)，其股息也要定期從公司的稅后利潤(rùn)中支付。式中：KP優(yōu)先股成本； DP優(yōu)先股每年股息； PP發(fā)行優(yōu)先股總額； f籌資費(fèi)率。本章目錄第一節(jié) 資本成本2普通股的資本成本普通股的股利不是預(yù)先確定的。（1）股利增長(zhǎng)模型法式中：Ks普通股資本

4、成本； D1預(yù)期第一年股利額； P0普通股市價(jià)（或發(fā)行價(jià)格）； g普通股股利固定增長(zhǎng)率。本章目錄第一節(jié) 資本成本2普通股的資本成本（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法 Ks=Rf+(Rm-Rf)式中：Rf無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率； Rm證券市場(chǎng)上的平均期望報(bào)酬率； 發(fā)行股票公司所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。第一節(jié) 資本成本（3）債券收益加風(fēng)險(xiǎn)收益率法 Ks=Kb+RPc式中：Kb長(zhǎng)期債券的利率； RPc普通股股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。第一節(jié) 資本成本3留存收益的資本成本留存收益不需支付籌資費(fèi)用 Ke=DS/PS+g式中：Ke留存收益成本； DS留存收益第一年股利額； PS留存收益數(shù)額； g預(yù)計(jì)每年股利增長(zhǎng)率。本章目錄第一節(jié)

5、資本成本4長(zhǎng)期債券的資本本成本公司實(shí)際負(fù)擔(dān)的債券利息等于按票面利率計(jì)算的債券的利息減去相應(yīng)少交的所得稅。式中：Kb債券資本成本； I債券年利息額； T所得稅稅率； B債券發(fā)行總額。第一節(jié) 資本成本5長(zhǎng)期借款資本成本長(zhǎng)期銀行借款的利息也在稅前利潤(rùn)中扣除。銀行借款的籌資費(fèi)用較少，只有比例很小的手續(xù)費(fèi)，一般可以忽略不計(jì)。 Ki=R(I-T)式中：Ki銀行借款資本成本； R銀行借款年利率； T所得稅稅率。本章目錄第一節(jié) 資本成本5長(zhǎng)期借款資本成本有時(shí)銀行在借款契約中，可能要求公司在借款總額中保留一定額度存放在貸款銀行作為補(bǔ)償性余額，以保證貸款銀行的權(quán)益。式中：I銀行借款年利息額； M銀行借款總額； C

6、補(bǔ)償性余額。本章目錄第一節(jié) 資本成本6租賃的資本成本因?yàn)樽饨鹩?jì)入公司管理費(fèi)，可以減少應(yīng)交所得稅。式中：Km租賃資本成本； P租賃資產(chǎn)價(jià)值； E年租金額。如果屬于融資租入固定資產(chǎn)，式中E包括年租金額、利息額、手續(xù)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等。第一節(jié) 資本成本例某企業(yè)5年期長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利率10%，每年付息一次，到期一次還本，借款費(fèi)用率0.2%，企業(yè)所得稅稅率20%，該項(xiàng)借款的資本成本率為？例某企業(yè)以1100元的價(jià)格，溢價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率7%，每年付息一次，到期一次還本，發(fā)行費(fèi)用率3%，所得稅率20%，該批債券的資本成本率第一節(jié) 資本成本例某公司普通股市價(jià)30元，籌資費(fèi)用率2%，本年

7、發(fā)放現(xiàn)金股利每股0.6元，預(yù)期股利年增長(zhǎng)率10%，則例萬(wàn)達(dá)公司2005年期末的長(zhǎng)期資本賬面總額1000萬(wàn)元，其中，長(zhǎng)期貸款400萬(wàn)元，占40%；長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，占15%；普通股450元，占45%，其個(gè)別資本成本分別為：5%、6%、9%。求加權(quán)平均的資本成本。【例】已知某公司股票的beta系數(shù)0.5，短期國(guó)債收益率為6%，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為10%，求該公司股票的資本成本。資本成本=6%+0.5*（10%-6%）第一節(jié) 資本成本【例】某企業(yè)目前的資產(chǎn)總額為5000萬(wàn)元，所有者權(quán)益總額15000萬(wàn)元，負(fù)債總額10000萬(wàn)元。公司未來(lái)計(jì)劃籌集資本4000萬(wàn)元，使用的所得稅稅率25%，備選方案如下向銀

8、行借款，期限4年，年利率8%，手續(xù)費(fèi)率3%溢價(jià)發(fā)行債券，每張債券面值1000元，發(fā)行價(jià)格1050元，片面利率10%，期限5年，每年支付一次利息，籌資費(fèi)率4%。發(fā)行普通股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)第一年每股股利1.5元，股利增長(zhǎng)率10%，籌資費(fèi)率5%通過(guò)留存收益取得。8%*（1-25%）/(1-3%)=6.19%10%*(1-25%)/(1-4%)=7.73%1.5/10*(1-5%)+10%=25.79%1.5/10+10%=25%本章目錄第一節(jié) 資本成本要全面衡量一個(gè)公司的資本成本，以利于正確地進(jìn)行籌資和投資決策，就必須計(jì)算公司的綜合資本成本。式中：Kw綜合資本成本； Wi個(gè)別資本的比重（權(quán)數(shù)

9、）； Ki個(gè)別資本成本； n籌資方式的種類(lèi)。第一節(jié) 資本成本各種不同籌資方式的資本在資本總額中所占的比重，是決定綜合資本成本高低的一個(gè)重要因素。相應(yīng)的權(quán)數(shù)確定使綜合資本成本的計(jì)算有三種方法可供選擇。1以賬面價(jià)值作為權(quán)數(shù)2以市場(chǎng)價(jià)值作為權(quán)數(shù)3以目標(biāo)價(jià)值作為權(quán)數(shù)綜合資本成本主要受個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)因素影響。進(jìn)行綜合資本成本管理與控制時(shí)，確定籌資組合的資本結(jié)構(gòu)就成為關(guān)鍵。.某企業(yè)擬追加籌資2500萬(wàn)元。其中發(fā)行債券1000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率3%，債券年利率為5%，兩年期，每年付息，到期還本；優(yōu)先股500萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為4%，年股息率為7%；普通股1000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為4%，第一年預(yù)期股利為10

10、0萬(wàn)元，以后每年增長(zhǎng)4%。假定企業(yè)所得稅率為20%，試計(jì)算該籌資方案的綜合資本成本。本章目錄第一節(jié) 資本成本邊際資本成本是指公司新增資本的加權(quán)平均資本成本。計(jì)算過(guò)程需按如下步驟進(jìn)行：1確定公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)2確定各種籌資方式的資本成本3計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)式中：BPi籌資總額分界點(diǎn)； TFi第i種籌資方式的成本分界點(diǎn)； Wi目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第i種籌資方式所占的比例。4計(jì)算邊際資本成本第一節(jié) 資本成本籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資的數(shù)量范圍資本成本籌資總額范圍長(zhǎng)期借款0.2100640082000優(yōu)先股0.0525102512500普通股0.7522514750161000第二節(jié) 杠桿效應(yīng)一、經(jīng)營(yíng)杠桿與

11、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（一）盈虧平衡點(diǎn)分析盈虧平衡點(diǎn)分析的依據(jù)是公司的利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)）與成本（營(yíng)業(yè)成本）和業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷(xiāo)量）之間的關(guān)系。成本分為固定成本和變動(dòng)成本。固定成本，是指成本總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，不受業(yè)務(wù)量變動(dòng)影響而保持固定不變的成本。變動(dòng)成本是指一定業(yè)務(wù)量的范圍內(nèi)，成本總額與業(yè)務(wù)量總數(shù)成正比例增減變動(dòng)的成本。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)1盈虧平衡點(diǎn)的銷(xiāo)售量根據(jù)損益計(jì)算公式，公司的息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT）等于收入減去變動(dòng)成本和固定成本。其計(jì)算公式如下：EBIT=PQ-VQ-FC =Q(P-V)-FC設(shè)盈虧平衡點(diǎn)銷(xiāo)售量為QBE，令EBIT為零。則：0=QBE(P-V)-FCQBE=FC/(P-V)第

12、二節(jié) 杠桿效應(yīng)2盈虧平衡點(diǎn)的銷(xiāo)售額邊際貢獻(xiàn)=銷(xiāo)售收入-變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)率=加際貢獻(xiàn)/銷(xiāo)售收入100%變動(dòng)成本率=變動(dòng)成本/銷(xiāo)售收入100%利潤(rùn)=邊際貢獻(xiàn)-固定成本 =銷(xiāo)售額邊際貢獻(xiàn)率-固定成本令利潤(rùn)為零，則：盈虧平衡點(diǎn)銷(xiāo)售額=固定成本/邊際貢獻(xiàn)率加權(quán)平均綜合邊際貢獻(xiàn)率本章目錄第二節(jié) 杠桿效應(yīng)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿由于固定成本的存在而引起息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量的變動(dòng)率的現(xiàn)象，通常稱(chēng)為經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率/業(yè)務(wù)量變動(dòng)率式中：DOL經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)； EBIT變動(dòng)前息稅前利潤(rùn)； EBIT息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額； S變動(dòng)前業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷(xiāo)量）； S業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷(xiāo)量）變動(dòng)額。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)要求解某一

13、特定銷(xiāo)售水平的DOL通常較困難，因此，在實(shí)際計(jì)算DOL時(shí)，也可以采用以下公式： DOL=變動(dòng)前邊際貢獻(xiàn)/變動(dòng)前息稅前利潤(rùn) =(S-VC)/(S-VC-FC) =(EBIT+FC)/EBIT若是生產(chǎn)并銷(xiāo)售單一產(chǎn)品的公司，某一特定產(chǎn)銷(xiāo)量水平的DOL還可以直接用產(chǎn)銷(xiāo)量來(lái)計(jì)算，公式為： DOL件=變動(dòng)前邊際貢獻(xiàn)/變動(dòng)前息稅前利潤(rùn) =Q(P-V)/Q(P-V)-FC =Q/(Q-QEB)第二節(jié) 杠桿效應(yīng)產(chǎn)銷(xiāo)量逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL就趨近于正（或負(fù)）的無(wú)窮大。當(dāng)產(chǎn)銷(xiāo)量超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行增長(zhǎng)時(shí)，DOL就趨近于1。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的大小，取決于變動(dòng)前銷(xiāo)售額與盈虧平衡點(diǎn)銷(xiāo)售額之間的距離大小，兩者的距離從小到大，經(jīng)

14、營(yíng)杠桿的作用程度由強(qiáng)變?nèi)?。一般?lái)說(shuō)，公司并不希望在很高的經(jīng)營(yíng)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)。因?yàn)樵谶@種情況下，潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，銷(xiāo)售的略微下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)虧損。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素包括銷(xiāo)售和生產(chǎn)成本的變化性或不確定性。它來(lái)自市場(chǎng)需求的變化、銷(xiāo)售價(jià)格的變動(dòng)、投入要素價(jià)格變動(dòng)以及經(jīng)營(yíng)管理能力的高低。在其他條件不變的情況下，固定成本所占的比重越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，則銷(xiāo)售量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響越大，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)只有在銷(xiāo)售水平和成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)性存在的條件下才會(huì)被“激活”。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）

15、財(cái)務(wù)杠桿每股普通股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)式中：DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)； EPS變動(dòng)前每股收益； EPS每股收益變動(dòng)額； EBIT變動(dòng)前息稅前利潤(rùn)； EBIT息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)本章目錄第二節(jié) 杠桿效應(yīng)負(fù)債比重越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)每股收益變動(dòng)的影響就越大，相應(yīng)地，負(fù)債籌資潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)息稅前資本利潤(rùn)率大大高于負(fù)債利息率，預(yù)期公司銷(xiāo)售水平較高并穩(wěn)步上升時(shí)，可以適當(dāng)?shù)囟嗬秘?fù)債籌資，提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；反之，則應(yīng)減少負(fù)債籌資，降低財(cái)務(wù)

16、杠桿系數(shù)。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與下列幾個(gè)原因有關(guān)系：1舉債經(jīng)營(yíng)效益的不確定性。2現(xiàn)金收支調(diào)度失控。3資本結(jié)構(gòu)不合理。4金融市場(chǎng)客觀環(huán)境的變化?？傊?，公司負(fù)債籌資面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，集中表現(xiàn)在公司對(duì)借入資本還本付息的適應(yīng)程度。公司在負(fù)債籌資時(shí)，常常會(huì)在利用財(cái)務(wù)杠桿利益與防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間處于一種兩難困境。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)三、綜合杠桿與公司風(fēng)險(xiǎn)（一）綜合杠桿公司每股收益對(duì)其銷(xiāo)售變動(dòng)的總的敏感性的一個(gè)數(shù)量化衡量指標(biāo)就是綜合杠桿系數(shù)。綜合杠桿系數(shù)=每股收益變動(dòng)率/業(yè)務(wù)量變動(dòng)率DCL=(EPS/EPS)/(S/S)式中：DCL綜合杠桿系數(shù)； EPS變動(dòng)前的每股收益； EPS每股收益

17、變動(dòng)額； S變動(dòng)前業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷(xiāo)量）； S業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷(xiāo)量）變動(dòng)額。第二節(jié) 杠桿效應(yīng)綜合杠桿系數(shù)還可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)計(jì)算，公式為： DCL=DOLDFL（二）公司總風(fēng)險(xiǎn)公司總風(fēng)險(xiǎn)等于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，集中體現(xiàn)在每股收益的變動(dòng)性方面。沒(méi)有使用財(cái)務(wù)杠桿的公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被放大，因此公司總風(fēng)險(xiǎn)就等于它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以按多種方式聯(lián)合以得到一個(gè)理想的總杠桿系數(shù)和公司總風(fēng)險(xiǎn)水平。較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以被較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵消，或者相反。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策公司籌資決策的核心，就是資本結(jié)構(gòu)決策。要達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最佳，就要把握財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，才能明確資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向

18、，正確選擇各種籌資方式。一、資本結(jié)構(gòu)理論（一）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論大衛(wèi)杜蘭德（David Durand）將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的折中理論。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策1凈收益理論（NI）凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低公司資本成本，負(fù)債程度越高，公司的價(jià)值越大。2凈經(jīng)營(yíng)收益理論（NOI）凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策不影響公司價(jià)值。3折中理論折中理論是一種介于凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論之間的理論。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策上述凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論得出了公司資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)最極端的狀態(tài)。相對(duì)于凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論，折中理論更為合理地描述了財(cái)務(wù)

19、杠桿與公司價(jià)值的關(guān)系。但這三種理論所做出的邏輯判斷都缺乏實(shí)證檢驗(yàn)。在資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展中，它們只是一些樸素的理論。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1MM理論美國(guó)學(xué)者莫迪利安尼與米勒提出了資本結(jié)構(gòu)發(fā)展史上經(jīng)典的MM理論。MM理論標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的建立。（1）無(wú)公司稅的MM理論：公司價(jià)值取決于投資組合的資產(chǎn)的獲利能力，而與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無(wú)關(guān)（2）考慮公司所得稅的MM理論：資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率越高，資本加權(quán)平均成本越低，公司價(jià)值就越高，即負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以給公司帶來(lái)稅收屏蔽效應(yīng)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策2平衡理論梅耶斯、斯科特提出了平衡理論。平衡理論認(rèn)為，公司最佳資本結(jié)構(gòu)就是平衡免稅優(yōu)惠收益與

20、債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本的結(jié)果。破產(chǎn)成本是公司因財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)而產(chǎn)生的成本。代理成本是當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，但還不至于破產(chǎn)時(shí)，因破產(chǎn)可能性增大，代表股東利益的經(jīng)理在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能會(huì)采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債權(quán)人利益，以擴(kuò)大股東收益。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策3新優(yōu)序融資理論梅耶斯和梅吉拉夫認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的公司投資決策的無(wú)效率。這就是融資的“先后順序”理論。這一理論將債務(wù)融資作為公司外源融資的首選，公司融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，若需外源融資，應(yīng)首選舉債，然后才發(fā)行股票。這就是來(lái)自現(xiàn)代融資理論的“融資定律”。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策二、最佳資本結(jié)構(gòu)公司長(zhǎng)期資金來(lái)源主要有兩個(gè)方

21、面，即長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本。資本結(jié)構(gòu)就是這兩者之間存在的一種比例關(guān)系。（一）資本結(jié)構(gòu)的種類(lèi)1只有普通股的資本結(jié)構(gòu)2普通股加優(yōu)先股的資本結(jié)構(gòu)3普通股加優(yōu)先股加負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策（二）最佳資本結(jié)構(gòu)定量分析1比較資本成本法比較資本成本法是指公司在做出籌資決策之前，事先擬定若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)。這種方法通俗易懂，計(jì)算過(guò)程也不十分復(fù)雜，是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但存在的缺點(diǎn)是局限在擬定的方案中擇優(yōu)，不一定能代表最佳的資本結(jié)構(gòu)。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策某企業(yè)計(jì)劃年初的資本結(jié)構(gòu)見(jiàn)下表普通股200元/股，今年期望股息為20元，

22、預(yù)計(jì)以5%增長(zhǎng)，該企業(yè)所得稅稅率25%，假設(shè)發(fā)行各種證券均無(wú)籌資費(fèi)用。該企業(yè)現(xiàn)擬增資400萬(wàn)元，甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券400萬(wàn)元，年利率10%，普通股每股股息增加到25元，以后每年增加6%，但是由于增加了風(fēng)險(xiǎn)，普通股市價(jià)將跌到每股160元；乙方案，發(fā)行長(zhǎng)期債券200萬(wàn)元，年利率10%，另發(fā)行普通股200萬(wàn)元，普通股每股股息增加到25元，以后每年增加5%，由于企業(yè)信譽(yù)提升，普通股市價(jià)將上升至每股250元。要求：選擇籌資方案各種資本來(lái)源金額長(zhǎng)期債券，年利率10%600優(yōu)先股，年股息率8%200普通股，40000股800合計(jì)1600第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策年初綜合資本成本W(wǎng)b=600/1600=37.5%

23、Kb=10%*(1-25%)=7.5%Wp=200/1600=12.5%Kp=8%Ws=800/1600=50%Ks=20/200*100%+5%=15%綜合資本成本=11.31第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策甲方按綜合資本成本W(wǎng)b=（600+400)/2000=50%Kb=10%*(1-25%)=7.5%Wp=200/2000=10%Kp=8%Ws=800/2000=40%Ks=25/160*100%+6%=21.625%綜合資本成本=21.625第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策乙方按綜合資本成本W(wǎng)b=（600+200)/2000=40%Kb=10%*(1-25%)=7.5%Wp=200/2000=10%Kp=8%

24、Ws=(800+200)/2000=50%Ks=25/250*100%+5%=15%綜合資本成本=11.3本章目錄第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策2無(wú)差別分析法這種方法是通過(guò)尋找不同資本結(jié)構(gòu)條件下的息稅前利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)，來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。所謂息稅前利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)，是使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相同時(shí)，息稅前利潤(rùn)的數(shù)額。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策例題某企業(yè)擁有資本1000萬(wàn)元，其結(jié)構(gòu)為：債券資本20%，年利息20萬(wàn)元；普通股權(quán)益資本80%，發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股面值80元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資400萬(wàn)元，有兩種籌資方案：方案一：全部發(fā)行普通股，增發(fā)5萬(wàn)股，每股面值80元；方案二，全部籌措長(zhǎng)期債務(wù)，利率10%，利息4

25、0萬(wàn)。企業(yè)追加籌資后，EBIT預(yù)計(jì)為160萬(wàn)元，所得稅稅率為25%要求：計(jì)算每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)及此時(shí)的每股利潤(rùn)，并簡(jiǎn)要說(shuō)明第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策每股利潤(rùn)=（140-20）*（1-25%）/15=6元當(dāng)EBIT140時(shí)，運(yùn)行負(fù)債籌資可獲得較高的每股利潤(rùn)；當(dāng)EBIT140時(shí)，運(yùn)行股權(quán)籌資可獲得較高的每股利潤(rùn)。追加籌資后，EBIT=160，因此應(yīng)該采用方案二，及全部籌措長(zhǎng)期債務(wù)。光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資本400萬(wàn)元（年利息40萬(wàn)元）；普通股資本600萬(wàn)元（600萬(wàn)股，面值1元，市價(jià)5元）。企業(yè)由于有一個(gè)較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資300萬(wàn)元，有兩種籌資方案：甲方案：向銀行

26、取得長(zhǎng)期借款300萬(wàn)元，利息率16%。乙方案：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元。根據(jù)財(cái)務(wù)人員測(cè)算，追加籌資后銷(xiāo)售額可望達(dá)到1200萬(wàn)元，變動(dòng)成本率60%，固定成本為200萬(wàn)元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。補(bǔ)充要求：（1）計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)；（2）計(jì)算分析兩個(gè)方案處于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的每股收益，并指出其的特點(diǎn)；（3）根據(jù)財(cái)務(wù)人員有關(guān)追加籌資后的預(yù)測(cè)，幫助企業(yè)進(jìn)行決策；(1)(2) EPS股=（376-40）（1-20%）/(600+100)=0.384（元/股）EPS債=（376-40-48）（1-20%）/600=0.384（元/股）在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，兩個(gè)方案的每股收益相等

27、，均為0.384元/股。（3）決策：預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)=1200-120060%-200=280（萬(wàn)元）由于籌資后的息稅前利潤(rùn)小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)，因此應(yīng)該選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的乙方案。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策3風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的大小集中反映在公司的總價(jià)值上。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的全面分析必須綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬因素，從公司總價(jià)值、資本成本和資本結(jié)構(gòu)三者的制衡關(guān)系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析。風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的大小集中反映在公司的總價(jià)值上。財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值最大化或股價(jià)最大化。公司的總價(jià)值應(yīng)等于股票和債務(wù)的價(jià)值之和： V=S+B式中：V公司市場(chǎng)總價(jià)值； S股票市場(chǎng)價(jià)值； B債券市場(chǎng)價(jià)值。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策3風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析S=(EBIT-I)(1