并購講2系列二

1、并購系列二：如何尋找具備并購的公司2016-09-23http:資本/s?biz=MzIxNDA1NTQxOQ=&mid=2650626509&idx=2&sn=bad0c3831836e5754416f26de34e527d&chksm=8fa49959b8d3104f 2f84fe3aef474dc085970493f4a227741791838e291fc53a767d19598949&mpshare=1&scene=1&srcid=10196EEvLdS44YZsarM2AvSq#rd引言曰：有術(shù)，誰主沉浮。吞并之豪強(qiáng)，須向四處尋。從軍所屬，寡而欲增，眾而難調(diào)，此其一也。協(xié)同有望，合二

2、為一，事半功倍，此其二也。兵勢強(qiáng)健，士飽馬騰，及鋒而試，此其三也。將帥有意，叱咤，城下結(jié)盟，此其四也。導(dǎo)讀并購的實(shí)戰(zhàn)指引：行業(yè)屬性、協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)信息、分析。（1）行業(yè)屬性決定并購需求。并購需求強(qiáng)的行業(yè)包括預(yù)期高增長的新興行業(yè)（如移動(dòng)互聯(lián)、傳媒等）、細(xì)分市場增長受限謀求“雙主業(yè)”的板塊、區(qū)域性較強(qiáng)的行業(yè)（如泥、鋼鐵、等）。（2）協(xié)同效應(yīng)影零售、環(huán)保等）、產(chǎn)能過剩行業(yè)（響并購動(dòng)力。協(xié)同效應(yīng)具體體現(xiàn)為生產(chǎn)協(xié)同、銷售協(xié)同和管理協(xié)同。生產(chǎn)協(xié)同在產(chǎn)能過剩行業(yè)的橫向并購和縱向并購中表現(xiàn)較為明顯。銷售協(xié)同在異地?cái)U(kuò)張并購和網(wǎng)絡(luò)協(xié)同上表現(xiàn)較為明顯。而管理協(xié)同效應(yīng)主要指的是并購給企業(yè)管理活動(dòng)在效率方面帶來的變化及

3、效率的提高所產(chǎn)生的效益，典型的如服裝行業(yè)的多品牌并購。（3）財(cái)務(wù)信息幫忙按圖索驥?？梢詮某湓＃ㄘ?cái)務(wù)費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債率）、大股東持股比例、最近有無增發(fā)再融資等指標(biāo)來判斷上市公司進(jìn)行對外并購的可能性。（4）分析透露并購。在并購重組如火如荼進(jìn)行的背景下，上市公司也一改原來對并購話題三緘其口的表述，借助互動(dòng)臺(tái)、投資者關(guān)系活動(dòng)表、財(cái)報(bào)等透露公司有并購意向。從自上而下篩選的角度講，需要借助金融工程的分析工具。1. 行業(yè)屬性決定并購需求行業(yè)屬性分兩個(gè)維度：行業(yè)空間和行業(yè)集中度。行業(yè)容量太小或特別是上市公司發(fā)展會(huì)受限，企業(yè)想做大做強(qiáng)必然走上并購重組，企業(yè)。而在快速成長的新興行業(yè)，對前景的良好預(yù)期會(huì)提高企業(yè)并購

4、擴(kuò)張的意愿。從行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，所處行業(yè)市場集中度較低，并購重組有利于提高行業(yè)集中度，優(yōu)化競爭環(huán)境。通、和在接管、重組與公司治理一書中也，兼并活動(dòng)除了在某一時(shí)間集中發(fā)生外，同時(shí)會(huì)在一定時(shí)間間隔里趨向于某一特定行業(yè)集中。即企業(yè)并購浪潮呈現(xiàn)了明顯的時(shí)間集聚和行業(yè)集聚的特點(diǎn)。由于全球一體化的不斷加強(qiáng)，并購活動(dòng)早已不是孤立行為，企業(yè)并購傳染現(xiàn)象越來越明顯，兩家企業(yè)的并購?fù)赡墚a(chǎn)業(yè)內(nèi)相關(guān)其他企業(yè)也采取類似的并購策略。（1）預(yù)期高增長的新興行業(yè)，包括移動(dòng)互聯(lián)、傳媒等行業(yè)。由于低，市場化程度高，而且處于發(fā)展階段的初期（預(yù)期成長高），國內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)、傳媒、電子等新興行業(yè)集中度相對發(fā)達(dá)國家較低，資產(chǎn)化的空間很大，

5、行業(yè)間的并購持續(xù)快速增長將是大勢所趨，以服務(wù)消費(fèi)的新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)也將在此形成。事實(shí)上新興產(chǎn)業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的不同主要在較高的預(yù)期成長速度，這樣一方面，由于新興行業(yè)規(guī)模的快速增長，對前景的良好預(yù)期會(huì)提高企業(yè)并購擴(kuò)張的意愿，而另一方面，在行業(yè)高速成長的背景下，并購后的業(yè)績增長確定性高，整合風(fēng)險(xiǎn)小也相對較小，各交易決策各方都認(rèn)為自身利益能最大化。（2）細(xì)分市場增長受限謀求“雙主業(yè)”。在經(jīng)濟(jì)增長放緩和移動(dòng)互聯(lián)化的雙重影響下，部所處行業(yè)的空間天花板提前到來，它們開始在新興產(chǎn)業(yè)里尋求新的增長點(diǎn)，通過并購重組形成“雙主業(yè)”的產(chǎn)業(yè)格局。（3）區(qū)域性較強(qiáng)的行業(yè)，如零售、環(huán)保等行業(yè)。以零售為例，一方面是受制于宏觀經(jīng)

6、濟(jì)環(huán)境，零售等行業(yè)增速緩慢，另一方面隨著國內(nèi)城市零售/超市的不斷飽和以及優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點(diǎn)的不斷減少，依靠自身新開門店的增長變得非常有限，并購就成為大型零售/超市擴(kuò)張的主要模式。（4）產(chǎn)能過剩行業(yè)，包括水泥、鋼鐵、等行業(yè)。對產(chǎn)能過剩行業(yè)的并購，主要是由政策推動(dòng)。水泥、鋼鐵等行業(yè)的并購政策年年都有，2014 年上半年頒發(fā)的關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境意見，就鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組來加強(qiáng)資源利用。未來過剩產(chǎn)能行業(yè)大規(guī)模整合將成現(xiàn)實(shí)，優(yōu)先股、并購等支付方式也會(huì)陸續(xù)開發(fā)，水泥等行業(yè)并購潛力較大。對于行業(yè)，也存在結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩問題，對于 2010 年 10 月審議通過的新版GMP，有兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，藥品生產(chǎn)企業(yè)血

7、液制品、注射劑等無菌藥品的生產(chǎn)，應(yīng)在 2013 年 12 月 31 日前達(dá)到新版藥品GMP 要求；其他類別藥品的生產(chǎn)均應(yīng)在 2015 年 12 月 31 日前達(dá)到新版藥品GMP 要求，未達(dá)到新版藥品 GMP 要求的企業(yè)（車間），在上述規(guī)定期限后不得繼續(xù)生產(chǎn)藥品。由于新版 GMP的改造費(fèi)用較貴，對于很多中小企業(yè)來說，是巨大的負(fù)擔(dān)，這樣隨著大限將至，擁有藥品批文但不能通過新版GMP 認(rèn)證的企業(yè)，都將可能成為上市藥企的并購標(biāo)的。2. 協(xié)同效應(yīng)影響并購動(dòng)力協(xié)同效應(yīng)具體體現(xiàn)為生產(chǎn)協(xié)同、銷售協(xié)同和管理協(xié)同，中已有介紹。生產(chǎn)協(xié)同在產(chǎn)能過剩行業(yè)的橫向并購和在并購兵法之四縱向并購中表現(xiàn)較為明顯。銷售協(xié)同在異地?cái)U(kuò)

8、張并購和網(wǎng)絡(luò)協(xié)同上表現(xiàn)較為明顯。而管理協(xié)同效應(yīng)主要指的是并購給企業(yè)管理活動(dòng)在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，典型的如服裝行業(yè)的多品牌并購。生產(chǎn)協(xié)同表現(xiàn)在水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)的橫向并購，以及油氣設(shè)備、LED 照明、觸摸屏等行業(yè)的縱向并購。橫向并購在產(chǎn)能過剩行業(yè)表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)，能提高整體的產(chǎn)能利用率，另外如果母公司在業(yè)內(nèi)具有高效的經(jīng)營管理和較為領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，協(xié)同效應(yīng)很可能目標(biāo)公司的投入資本回報(bào)率。在縱向并購方面，公司通過并購在擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的同時(shí)，能節(jié)約原材料成本（上游），或者通過更加接近用戶市場（下游）。從經(jīng)驗(yàn)來看，在較短的行業(yè)縱向并購環(huán)節(jié)較長的行業(yè)，有很多是制造轉(zhuǎn)服務(wù)，如油氣設(shè)備

9、廠商，而在一些看到了很多上下游并購擴(kuò)展的案例，如LED 照明和觸摸屏行業(yè)。銷售協(xié)同分兩類：一是通過并購進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張，包括商貿(mào)零售、公共事業(yè)（特別如固廢處理等環(huán)保行業(yè)）、裝飾園林等行業(yè)；二是在網(wǎng)絡(luò)上的協(xié)同，如企業(yè)、移動(dòng)互聯(lián)、傳媒等行業(yè)。區(qū)域企業(yè)進(jìn)入其他區(qū)域會(huì)等諸多限制，如果自己開拓市場的話往往水土消費(fèi)、市場環(huán)境、關(guān)系，這樣在地域分割較強(qiáng)的行業(yè)，通過并購來異地?cái)U(kuò)張進(jìn)入新的市場成為眾多企業(yè)的選擇。另外若母公司擁有強(qiáng)大的和分銷網(wǎng)絡(luò)，就能通過收購小公司的好產(chǎn)品和新產(chǎn)品，發(fā)揮優(yōu)勢，這在一些制藥企業(yè)或者是型公司的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較為明顯。管理協(xié)同在實(shí)施多品牌的服裝行業(yè)最為常見。在服裝行業(yè)，多品牌成為眾多企業(yè)的優(yōu)先

10、選擇，特別是在目前行業(yè)增速放緩收購成本低的背景下，并購的品牌企業(yè)之間可以在品牌推廣、會(huì)員管理系統(tǒng)及會(huì)員資源共享上進(jìn)行合作，促進(jìn)雙方品牌形象的。由于不同企業(yè)存在管理能力的”密度”差異，并購后就可以產(chǎn)生管理能力的轉(zhuǎn)移。從而使高密度的企業(yè)向外輸出過剩能力給有管理能力引進(jìn)需求的低密度企業(yè)。3. 財(cái)務(wù)信息分析公司需求跟用財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇高送配一樣，也可以從充裕（財(cái)務(wù)費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債率）、大股東持股比例、最近有無增發(fā)再融資等指標(biāo)來判斷上市公司進(jìn)行對外并購的可能性。財(cái)務(wù)費(fèi)用率和資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)公司手中的可用現(xiàn)金情況和杠桿擴(kuò)張能力。從第資產(chǎn)的角度看，大股東持股比例越高，并購重組可的空間也越大。而對于其它一些指標(biāo)，曾

11、強(qiáng)調(diào)上市公司如果存在并購重組方案借殼上市、前次募金使用效果明顯未達(dá)到已公開披露的計(jì)劃進(jìn)度或預(yù)期收益、資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于業(yè)平均水四種情形，不得以補(bǔ)充的理由募集配套。案例：中小盤的超募和并購雖然自 2014 年 6 月IPO來，23 倍市盈率成為新股定價(jià)不可逾越的一道鴻溝。但之前的新股小盤股超募現(xiàn)象非常嚴(yán)重，新股三高（“高價(jià)”、“高發(fā)行市盈率”、“的募金”）頻遭市場詬病。選取 2009.72011.1 的新股數(shù)據(jù)來看，自 2009 年桂林三金首家IPO 重啟以來，262 家中小板上市公司共募金 2357.7 億元，其中超募 1329.7 億元，超募比例為 1.29 倍；164 家創(chuàng)業(yè)板上市公司共募

12、金 1180.9 億元，其中超募 787.8 億元，超募比例為 2 倍。彼時(shí)高比例超募（中小板和創(chuàng)業(yè)板）成為一種特有現(xiàn)象。由于超募在短時(shí)間內(nèi)集中爆發(fā)，部分上市公司用超募買地購房等現(xiàn)象被市場詬病，針對市場擔(dān)心的超募使用風(fēng)險(xiǎn)，深交所于 2009 年 9 月和 2010年 1 月，分別發(fā)布了中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第 29 號和創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第 1 號對超募的使用做了制度上的規(guī)定。“?！焙汀皺C(jī)”是超募的兩面，除買房外，超募還主要投向并購、補(bǔ)充及還貸等方面，并購整合帶來的外生性成長，以及歸還和補(bǔ)充企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)狀況改善都給高比例超募的小盤股帶來較大的投資機(jī)會(huì)。統(tǒng)計(jì)顯示，截止 2011 年

13、 1 月 15 日，262 家中小板次新股共發(fā)生 118 起并購事件，涉及 75 家公司，162 家創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生 71 起并購事件，涉及 39 家公司。從并購形式上來看，主要有兩種形式：一是橫向并購，利用超募進(jìn)行同業(yè)并購，主要用于做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)競爭力；二是縱向并購，利用超募資金整合上下游，有利于降低公司的原材料成本、產(chǎn)品毛利率。不管橫向并購還是縱向并購，上市公司的這種有效外延式擴(kuò)張行為一定程度上會(huì)公司業(yè)績，降低中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體估值水平。并購可能性：超募指標(biāo)的選取如同選擇高送轉(zhuǎn)的一樣首先通過超募指標(biāo)的篩選來判斷哪些小盤股易總量、超募占 09 年公司營業(yè)發(fā)生并購事項(xiàng)，選擇的超募指標(biāo)

14、包括超募總收入比例、超募比例（超募比例=（實(shí)際募金量-預(yù)期募金量）/預(yù)期募金量）三個(gè)方面。統(tǒng)計(jì)顯示，在 75 家發(fā)生并購的中小板公司中，超募總量在突破 8 億元閥值后并購發(fā)生可能性明顯提高，而創(chuàng)業(yè)板超募總量與并購發(fā)生可能性關(guān)系不明顯；在超募金額占 09 年公司營業(yè)總收入比例的指標(biāo)中，無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，發(fā)生并購公司和未發(fā)生并購公司在這一指標(biāo)上的分布趨同，指標(biāo)基本無效；而從圖 2.19 和圖 2.20 中可以看到，超募比例在判斷并購概率上也基本無效。上述結(jié)論也比較容易理解，許多上市公司超募除部分用于并購?fù)?，還有很大一部分超募沒有使用，所以，想一勞永逸地只通過篩選超募指標(biāo)來判斷次新股并購概率的

15、可行性并不大。并購可能性：行業(yè)類型和公司類型的選取相比宏觀層面的超募指標(biāo)選擇，自下而上從行業(yè)和公司的角度來把握并購整合更為實(shí)際，當(dāng)然缺點(diǎn)也顯而易見，一是工作量較大，且容易發(fā)生遺漏，二是對收購有關(guān)聯(lián)或控股參股公司股權(quán)的行為不易發(fā)生判斷（認(rèn)為用超募指標(biāo)來判斷更好），從已發(fā)生并購行為的 75 家中小板和 39 家創(chuàng)業(yè)板公司來看，有以下幾個(gè)特征比較明顯：一是易發(fā)生在集中度相對較低的行業(yè)。再進(jìn)一步歸納為三個(gè)“新”，新產(chǎn)品：并購豐富產(chǎn)品線，這是最普通的橫向收購形式；新客戶：加強(qiáng)項(xiàng)目獲取能力，在下游客戶比較集中的行業(yè)如電信、鋼鐵、等比較明顯；新市場：通過收購來實(shí)現(xiàn)地域上的擴(kuò)張，這種情況容易發(fā)生在原先廠商地域

16、性較強(qiáng)，地方保護(hù)明顯的行業(yè)，此時(shí)上市公司可以利用自己充裕的的成本獲取進(jìn)入新市場。和強(qiáng)有力的品牌優(yōu)勢，以較低以通信行業(yè)中的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化子行業(yè)為例，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化服務(wù)由于定制性較強(qiáng)，現(xiàn)階段仍是各地方運(yùn)營商分開采購，市場集中程度非常低，地域劃分比較明顯。目前國內(nèi)網(wǎng)優(yōu)行業(yè)有百余家網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)公司，2000 多家運(yùn)維公司。隨著未來運(yùn)營商加強(qiáng)采購及廠商的橫向地域擴(kuò)張，行業(yè)競爭將不斷加劇，兼并整合將是無線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化企業(yè)未來發(fā)展的主要模式。而網(wǎng)優(yōu)服務(wù)公司由于人工成本較高，且現(xiàn)金流狀況一般不佳，這就為充裕的公司進(jìn)行并購提供較為便利的條件。彼時(shí)剛上市的華星創(chuàng)業(yè)（300025），世紀(jì)鼎利（300050）以及增發(fā)預(yù)案的三維通信（

17、002115）等網(wǎng)優(yōu)公司，利用在資本市場的優(yōu)勢和知名度的，進(jìn)行行業(yè)并購整合，可以獲得網(wǎng)優(yōu)服務(wù)行業(yè)市場份額的持續(xù)擴(kuò)張。這里華星創(chuàng)業(yè)是為“新產(chǎn)品”；三維通信收購廣州逸信是為“新市收購鑫眾通信技術(shù)場”；華星創(chuàng)業(yè)收購明訊網(wǎng)絡(luò)是為“新客戶”；而世紀(jì)鼎利的收購則“三新”皆有（見下表）。除網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化行業(yè)外，業(yè)已發(fā)生并購整合取得“三新”的典型公司還有：新產(chǎn)品：華平（300074）收購收購湖南岳磁高新科技股權(quán)、電氣（300035）視神科技51%股權(quán)、中利科技（002309）收購常州船用電纜廠等；新客戶：皖通科技（002331）收購煙臺(tái)華東電子技術(shù)100%股權(quán)；新市場：房地產(chǎn)（300015）、建筑科研機(jī)構(gòu)建研并購等

18、等。商世聯(lián)地產(chǎn)（002285）、眼科醫(yī)療眼科（002398）和酒類洋河（002304）的二是易發(fā)生在細(xì)分市場增長出現(xiàn)瓶頸的企業(yè)。如像做中高檔包裝印刷用紙的（300057），下游兩大產(chǎn)品需求領(lǐng)域：煙草 3%4%的增長，酒類 10%左右的增速，需求增長在 2010 年收購江蘇中基、江陰中基兩家公司，進(jìn)入鋁箔包裝市場，下游市場需求得到有效拓展，另外公司還收購了一套用于導(dǎo)電膜項(xiàng)目的生產(chǎn)系統(tǒng)，進(jìn)行 ITO film 的研發(fā)生產(chǎn)?？傮w來看，原有的下游需求受限是上市公司進(jìn)行并購整合的初衷，但是這樣的公司比較難把握，每家上市公司都會(huì)在它的招股說明書上說自己的下游空間非常廣，且第懷疑。三是易發(fā)生縱向并購的行業(yè)。

19、公司縱向并購是為了滿足提供的數(shù)據(jù)也令人上下游資源整合需電子材料有限公求，典型的并購案例有：光電（300029）收購司 68%股權(quán)，布局上游耗材領(lǐng)域；奧飛動(dòng)漫（002292）收購嘉佳卡通影視進(jìn)行上下60%股權(quán)，強(qiáng)化公司在環(huán)節(jié)的競爭力。上市公司用游并購主要還是出自成本的考慮，通過縱向并購，公司在擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的同時(shí)，能節(jié)約原材料成本（上游），或者通過更加接近用戶市場（下游）。并購可能性：時(shí)點(diǎn)的把握上市公司什么時(shí)候并購取決于董事會(huì)，投資者無法知曉，但是對于上市的小盤股，特別是創(chuàng)業(yè)板，深交所的規(guī)定有助于對并購時(shí)點(diǎn)的把握。深交所在 2010 年 1 月份頒布了創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第 1 號-超募使

20、用，規(guī)定應(yīng)在募金到賬后 6 個(gè)月內(nèi)妥善安排超募使用計(jì)劃，并且強(qiáng)調(diào)超募資金應(yīng)當(dāng)用于公司主營業(yè)務(wù)。對于次新股，如果預(yù)先判斷其易發(fā)生并購，那么上市后的 6 個(gè)月內(nèi)，其并購計(jì)劃的可能性還是比較大的，當(dāng)然創(chuàng)業(yè)板公司在6 個(gè)月內(nèi)關(guān)于部分超募使用計(jì)劃及其實(shí)施公告時(shí)，可以以“超募將根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃，用于公司主營業(yè)務(wù)，妥善安排其余超募的使用計(jì)劃，并提交董事會(huì)審議通過后及時(shí)披露”的方式暫時(shí)不辦法，畢竟時(shí)點(diǎn)的把握太難。使用計(jì)劃，對此也沒有4.透露并購在并購重組如火如荼進(jìn)行的背景下，上市公司也一改原來對并購話題三緘其口的表述，借助互動(dòng)臺(tái)、投資者關(guān)系活動(dòng)表、財(cái)報(bào)等透露公司有并購意向。從自上而下篩選的角度講，需要借助金融

21、工程的分析工具。另外，上市公司的儲(chǔ)血式定增、設(shè)立并購基金、與 PE 建立了并購意向。并購基金透露并購意向合作關(guān)系等資本動(dòng)作均透露根據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014 年共有超過 90 家上市公司參與設(shè)立投資并購基金，總規(guī)模超過 700 億元，行業(yè)覆蓋、移動(dòng)互聯(lián)、能源、文化傳媒和環(huán)保等多領(lǐng)域。其中醫(yī)療行業(yè)上市公司十分熱衷于設(shè)立并購基金，已有萊美藥業(yè)、眼科、制藥、中恒、天士力等八家公司，參與設(shè)立并購產(chǎn)業(yè)基金。2014 年并購基金的爆發(fā)一方面跟并購重組市場火爆相輔相成，另一方面跟政策的扶持也有關(guān)系。2014 年 4 月開始并購基金數(shù)量開始增多，主要原因是 2014 年 3 月出“取消上市公司發(fā)布關(guān)于進(jìn)

22、一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見提（借殼上市除外）”等資產(chǎn)、出售、置換行為條款。該條款使得“PE+上市公司”這種場外融資模式成為并購基金的新寵模式。并購基金模式國內(nèi)國外大不相同。國外傳統(tǒng)并購基金以獲得控制權(quán)為目的，經(jīng)常使用杠桿收購。并購基金始于 20 世紀(jì) 80 年代的第四輪并購熱潮中，當(dāng)時(shí)“收購”興起，并購對象規(guī)模巨大。國外投資通過并購基金的形式積極介入企業(yè)并購業(yè)務(wù)中，通過大量使用融資，利用少量的初始投額完成并購業(yè)務(wù)，因此“蛇吞象”成為了第四輪并購中的典型現(xiàn)象。國際傳統(tǒng)并購基金模式為：金融機(jī)構(gòu)通過少量的資本投入與過橋收購目標(biāo)公司的股權(quán)，獲得目標(biāo)公司控制權(quán)。以目標(biāo)公司的向借款或者以目標(biāo)公司未

23、來現(xiàn)金流為擔(dān)保。然后，對目標(biāo)公司進(jìn)行優(yōu)化整合提高益?zhèn)?，替換過橋水平，從而提高其市場價(jià)值。最后，并購基金再將手中股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理團(tuán)隊(duì)或者其他股東實(shí)現(xiàn)退出。國外傳統(tǒng)并購基金模式，較難實(shí)現(xiàn)。在傳統(tǒng)模式下，并購基金以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流或資產(chǎn)擔(dān)保獲得大量實(shí)現(xiàn)杠桿收購。獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)是傳統(tǒng)并購基金的重要特征。并購基金獲得控制權(quán)后，將通過對目標(biāo)公司全方位的資產(chǎn)整合與管理優(yōu)化來提高目標(biāo)企業(yè)的水平，從而提高目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)格，最終將以較高的溢價(jià)將轉(zhuǎn)讓給其他股東或者管理層來實(shí)現(xiàn)盈利。這種模式要求基金管理團(tuán)隊(duì)有較高的管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，同時(shí)也要求其所在能夠提供大量的。但是，由于私募基金公司仍然在發(fā)展過程中

24、，且融資政策限制多，所以很難模仿國外成熟市場的并購模式。我國主流并購基金模式為參股并購企業(yè)，而非控股。其中最為熱門的模式為“上市公司+PE”模式。這種模式下 PE 機(jī)構(gòu)通過兩種方式與上市公司合作。第一種是共同成立并購基金，其基本流程為：1）上市公司（有限）、投資者（有）共同合資成立并購基金；2）私募基限）和私募基金公司（普通負(fù)責(zé)并購基金的日常與投資，并收取 1%2%的管理金公司作為普通費(fèi)；3）以并購基金的名義進(jìn)行目標(biāo)公司的并購；4）并購?fù)瓿珊?，并購基金將其對?yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司，上市公司支付部分上市股權(quán)或者現(xiàn)金作為回報(bào)，實(shí)現(xiàn)成功退出。例如，2011 年硅谷首次應(yīng)用這種模式與牧業(yè)共同創(chuàng)立出資

25、3,000 萬元，并購基金。硅谷的子公司恒裕創(chuàng)投作為普通牧出資 3,000 萬元，其余業(yè)作為有限成立后，由硅谷向社會(huì)募集。并購基金硅谷作為基金管理人負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資和培育。當(dāng)項(xiàng)目達(dá)到并購基金與上市公司約定的市場指標(biāo)或財(cái)務(wù)指標(biāo)后，上市公司將從并購基金手中以較高的價(jià)格收購項(xiàng)目的剩余股權(quán)，并購基金從而完成退出。第二種是 PE 機(jī)構(gòu)募集后通過二級市場增持、大股東受讓、定向增發(fā)等模式入股上市公司，與上市公司簽訂合作意向書協(xié)助其完成并購，并購?fù)瓿珊鬁p持上市公司退出?！吧鲜泄?PE”模式相對于之前所說的國外傳統(tǒng)模式主要有三點(diǎn)不同：1）“上市公司+PE”模式不以獲得控制權(quán)為目的設(shè)立并購基金，并購基金更傾向于合