國際經(jīng)濟(jì)學(xué)——國際貨幣危機(jī)與國際貨幣體系

1、第八章 國際貨幣危機(jī)與國際貨幣體系要點(diǎn)回顧 匯率的決定理論； 匯率的決定的基礎(chǔ)一價(jià)定律； 遠(yuǎn)期匯率的計(jì)算； 升(貼)水的計(jì)算。Practice:即期匯率C$/$=1.2(C$是加拿大元,1$=1.2C$)，已知1年期遠(yuǎn)期匯率是1.1,1年期的加拿大利率為10%，計(jì)算加元對(duì)美元的升(貼)水率精確值？ 三代貨幣危機(jī)模型 第一代模型：Krugman (1979 ), Flood and Garber (1984)；第二代模型：Obstfeld(1994)；第三代模型：Corsetti-Pesenti-Roubini(1998), Chang-Velasco(1998)和Krugman(1999)。貨

2、幣危機(jī)根據(jù)IMF的界定，所謂貨幣危機(jī)就是指由于投機(jī)沖擊，導(dǎo)致一國匯率貶值，或者迫使該國政府為保衛(wèi)其貨幣，拋出大量外匯儲(chǔ)備或者大幅提高國內(nèi)利率水平。 從表現(xiàn)形式看，貨幣危機(jī)通常表現(xiàn)為固定匯率制度的崩潰或被迫調(diào)整(如法定貶值、或匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大等)、國際儲(chǔ)備的急劇減少(國際收支危機(jī))，以及本幣利率的大幅上升等。此外，政府也可能采取暫時(shí)資本管制來對(duì)付貶值壓力。 第一代貨幣危機(jī)模型 從理論分析的基本邏輯看，第一代貨幣危機(jī)模型著重強(qiáng)調(diào)的是在宏觀經(jīng)濟(jì)政策與固定匯率相矛盾的情況下，固定匯率遭遇投機(jī)攻擊的必然性，強(qiáng)調(diào)一國的經(jīng)濟(jì)基本面決定貨幣對(duì)外價(jià)值的穩(wěn)定與否，決定貨幣危機(jī)是否會(huì)爆發(fā)、何時(shí)爆發(fā)。 模型的假定：

3、兩國貨幣的匯率由購買力平價(jià)決定；投資者可以自由選擇本幣貨幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)；一國外匯儲(chǔ)備有限，實(shí)行固定匯率。由于一國實(shí)行固定匯率，該國貨幣政策就受到約束。W = M/P + F = S =LS + (1 - L) SL為本幣的資產(chǎn)選擇系數(shù)。 在政府方面，財(cái)政赤字（政府財(cái)政支出G與稅收收入T之差）必須用發(fā)行貨幣或提取外匯儲(chǔ)備R來彌補(bǔ)，即：G T = M/P + R政府不適當(dāng)?shù)呢?cái)政與貨幣政策，使得投資者完全預(yù)見到匯率的跳躍，從而改變投資組合。投資者為了保衛(wèi)自己的資產(chǎn)價(jià)值而搶兌外匯，政府外匯儲(chǔ)備減少，導(dǎo)致了危機(jī)。在他看來，觸發(fā)貨幣危機(jī)的關(guān)鍵是政策失誤，在這個(gè)過程中，投資者的沖擊行為完全是合理的。理性沖

4、擊模型(Ration Attack Model)第一次貨幣危機(jī)理論模型評(píng)述應(yīng)當(dāng)說，第一代貨幣危機(jī)模型開創(chuàng)了貨幣危機(jī)理論模型研究的先河，使得外匯市場上難以被經(jīng)濟(jì)學(xué)把握的投機(jī)攻擊變成了可以用一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)基本面因素和政策沖突來解釋和預(yù)測(cè)的理性行為。同時(shí)，第一代貨幣危機(jī)模型的政策主張也是十分明顯的：首先，通過監(jiān)測(cè)一國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度；其次，執(zhí)行固定匯率的國家必須實(shí)施恰當(dāng)?shù)呢?cái)政、貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行，否則，投機(jī)活動(dòng)將迫使政府放棄固定匯率制，市場借此起到“懲罰”先前錯(cuò)誤決策的作用；第三，資本管制將扭曲市

5、場信號(hào)，應(yīng)該予以放棄。從理論模型對(duì)于現(xiàn)實(shí)狀況的解釋能力看，第一代模型與80年代之前絕大多數(shù)發(fā)展中國家貨幣危機(jī)的事實(shí)是相符的，對(duì)1998年的俄羅斯貨幣危機(jī)也有較強(qiáng)的解釋能力。在這些危機(jī)中，都伴隨著巨額財(cái)政赤字的貨幣化。第一代貨幣危機(jī)模型的缺陷首先，也有不少爆發(fā)貨幣危機(jī)的國家(如1992及1993年的歐洲匯率機(jī)制危機(jī)中的歐洲各國)在危機(jī)爆發(fā)前并沒有明顯的財(cái)政、貨幣擴(kuò)張。其次，第一代貨幣危機(jī)模型忽視了導(dǎo)致貨幣危機(jī)的外部因素，把貨幣危機(jī)的成因完全歸結(jié)為一國的宏觀政策。在全球化程度不斷提高的今天，這種分析無疑是片面的。第三，第一代貨幣危機(jī)模型中政府的行為過于機(jī)械和簡單，它不僅忽略了當(dāng)局可用的政策選擇，而

6、且忽略了當(dāng)局在選擇過程中對(duì)成本和收益的權(quán)衡。因此，盡管第一代貨幣危機(jī)模型開創(chuàng)了貨幣危機(jī)理論模型研究的先河，但是由于其理論上的缺陷以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況的發(fā)展，都使得第一代模型的實(shí)際應(yīng)用受到限制。這也是第二代和第三代貨幣危機(jī)模型形成的一個(gè)重要起點(diǎn)。第二代貨幣危機(jī)模型從具體的分析過程中，第二代貨幣危機(jī)模型的代表Obstfeld(1994, 1995)運(yùn)用一個(gè)三要素分析過程，較為完整地闡述了第二代模型的思想: (1)肯定存在某種原因，使得政府愿意放棄固定匯率制;(2)肯定存在某種原因，使得政府愿意捍衛(wèi)固定匯率制;(3)市場參與者的預(yù)期會(huì)影響政府對(duì)成本和利益的權(quán)衡，由此產(chǎn)生一個(gè)動(dòng)態(tài)邏輯循環(huán)過程。市場參與者與

7、政府行為及其相互作用的非線性導(dǎo)致了多均衡點(diǎn)的存在。于是，政府的相機(jī)抉擇行為在整個(gè)模型中占據(jù)主要地位。政府作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，在決定是否堅(jiān)持或者放棄一個(gè)固定匯率制度時(shí)，會(huì)考慮一系列因素，使得自身的損失最少。損失函數(shù) L = a (e - e) + br2 + R(s)e和e是以對(duì)數(shù)形式表示的匯率，e為如果沒有過去的承諾、政府希望選擇的匯率，實(shí)際上可以說是經(jīng)濟(jì)基本面因素的反映；e是政府承諾的固定匯率；r是居民預(yù)期的貶值率，a和b是固定的常數(shù)。R(s)為政府放棄固定匯率制的成本。(1)如果市場預(yù)期政府不會(huì)放棄固定匯率，br為0，因而只要a(e-e)2 R(s)，政府將放棄固定匯率，選擇其偏好的匯率水平

8、；(3)如果a(e-e)2 R(s) a(e-e) + br2，則在市場預(yù)期匯率將貶值時(shí)，匯率就會(huì)貶值;如果市場預(yù)期匯率不會(huì)貶值，實(shí)際上匯率就不會(huì)貶值。換言之，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，存在著多重均衡，選擇哪種均衡完全取決于預(yù)期。因此，在這個(gè)區(qū)間之內(nèi)，市場具有自我實(shí)現(xiàn)(Self-fulfilling)的特征。第二代貨幣危機(jī)模型的特點(diǎn)1. 政府的行為更為主動(dòng)，政府的相機(jī)抉擇行為成為整個(gè)分析過程的中心。第二代貨幣危機(jī)模型注意到政府的政策目標(biāo)不是單一的，政府并不會(huì)機(jī)械地堅(jiān)持固定匯率，而是會(huì)根據(jù)維持固定匯率的成本和收益進(jìn)行相機(jī)抉擇。政府在這個(gè)模型中成為主動(dòng)的行為主體，盡可能使其維持固定匯率的成本最小，而匯率制度是

9、央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡成本之后作出的選擇，不一定是儲(chǔ)備耗盡之后的結(jié)果。2.考慮到經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于貨幣危機(jī)的影響，認(rèn)為政府對(duì)固定匯率制度的承諾依賴于經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)。一國的經(jīng)濟(jì)周期處于不同的階段，政府維持或者放棄固定匯率的成本就會(huì)出現(xiàn)變化。例如，在經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，匯率貶值可以通過促進(jìn)出口來增加總需求，提高就業(yè)水平。結(jié)合上述公式，此時(shí)a(e-e)的數(shù)值較大，會(huì)成為影響政府決策的重要因素。3.在特定的區(qū)間內(nèi)存在多重均衡和貨幣危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。如前所述，如果a(e-e)2R(s)a(e-e) +br2，此時(shí)就存在多重均衡：在經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入該區(qū)間時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面決定了危機(jī)爆發(fā)的可能性；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于這

10、一區(qū)間時(shí)，主導(dǎo)因素就變成投資者的主觀預(yù)期。因?yàn)樵谶@個(gè)區(qū)間之內(nèi)，當(dāng)人們普遍預(yù)期固定匯率將延續(xù)時(shí)，堅(jiān)持固定匯率的成本就小，政府就會(huì)選擇繼續(xù)堅(jiān)持。當(dāng)人們普遍預(yù)期本幣將貶值時(shí)，將導(dǎo)致國內(nèi)利率上升，給本國的就業(yè)、政府預(yù)算和銀行部門帶來巨大的壓力，政府就會(huì)傾向于放棄固定匯率。于是，在這個(gè)多重均衡的區(qū)間內(nèi)，貨幣危機(jī)預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的特征。 4.第一代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為，投機(jī)者只有在確認(rèn)存在有利可圖的機(jī)會(huì)時(shí)才會(huì)發(fā)起攻擊，而一旦發(fā)起攻擊必能獲利，攻擊前后政府政策無需發(fā)生變化。而第二代貨幣危機(jī)模型則認(rèn)為，只有這一攻擊行為迫使政府政策出現(xiàn)變化才會(huì)使投機(jī)者獲利，即事后證實(shí)投機(jī)性攻擊的正確性。 5.引入博弈。在動(dòng)態(tài)博弈過

11、程中，央行和市場投資者的收益函數(shù)相互包含，雙方均根據(jù)對(duì)方的行為或有關(guān)對(duì)方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對(duì)方的行為，因此經(jīng)濟(jì)可能存在一個(gè)循環(huán)過程，在特定的區(qū)間之內(nèi)出現(xiàn)“多重均衡”。其特點(diǎn)是公眾易將小缺陷放大，導(dǎo)致危機(jī)，所以又稱自我實(shí)現(xiàn)(self-fulfilling)式危機(jī)模型。第二代貨幣危機(jī)模型評(píng)述 首先，第二代貨幣危機(jī)模型的政策含義是，僅僅依靠穩(wěn)健的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策是不足以抵御貨幣危機(jī)的，固定匯率制的先天不足使其易受投機(jī)沖擊;貨幣危機(jī)的發(fā)生并不以過度擴(kuò)張的財(cái)政、貨幣政策為前提，只要一國的失業(yè)或政府債務(wù)壓力達(dá)到一定限度，固定匯率就可能步入以自我實(shí)現(xiàn)為特征的、隨時(shí)可能在市場預(yù)

12、期推動(dòng)下陷入崩潰的多重均衡區(qū)間。這在一定程度上解釋了1992年和1993年的歐洲匯率機(jī)制危機(jī)。因?yàn)檫@次危機(jī)的重災(zāi)國英國、意大利、西班牙、法國等在危機(jī)發(fā)生時(shí)的失業(yè)率都高達(dá)兩位數(shù)，意大利還有沉重的政府債務(wù)。其次，多重均衡區(qū)間的存在，實(shí)際上暴露了國際金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性。因?yàn)榧词垢緵]有執(zhí)行與固定匯率不相容的財(cái)政貨幣政策的國家，也有可能因?yàn)槭袌鲂睦淼淖饔枚庥鲐泿盼C(jī)。正是從這個(gè)意義上說，有的學(xué)者認(rèn)為，在匯率制度的選擇上，要么完全固定(如實(shí)行貨幣局制度或采取單一貨幣)，要么浮動(dòng)，任何介于二者之間的選擇都是不穩(wěn)定的。 再者，從第二代貨幣危機(jī)模型結(jié)論推導(dǎo)，在特定的區(qū)間內(nèi)，投機(jī)者的行為是不公正的，特別是

13、對(duì)于一些抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較低的發(fā)展中國家來說，更是不公正、不道德的。 羊群效應(yīng)(herding effect)前提：信息不對(duì)稱；市場參與者非理性。主要是描述經(jīng)濟(jì)個(gè)體的從眾跟風(fēng)心理，也叫做從眾效應(yīng)(bandwagon effect)。 傳染效應(yīng)(contagion effect)傳染效應(yīng)是貨幣危機(jī)在國際社會(huì)中的一種擴(kuò)散現(xiàn)象。一個(gè)國家產(chǎn)生貨幣危機(jī)可能導(dǎo)致周邊其他國家也產(chǎn)生貨幣危機(jī)，具有傳染性。 第三代貨幣危機(jī)模型第三代貨幣危機(jī)模型形成的基礎(chǔ)，就是第一代模型和第二代模型很難令人滿意地對(duì)1997年的東南亞金融危機(jī)作出解釋，因?yàn)槲C(jī)發(fā)生國在危機(jī)前既沒有第一代模型強(qiáng)調(diào)的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，也沒有第二代

14、模型關(guān)注的失業(yè)或政府債務(wù)問題。與前兩代模型相比，這些模型的特點(diǎn)是，它從企業(yè)、銀行、外國債權(quán)人等微觀主體的行為來探討危機(jī)的成因。它們被不太嚴(yán)格地稱作第三代模型。(一)道德風(fēng)險(xiǎn)模型在東南亞貨幣危機(jī)全面爆發(fā)前，己經(jīng)有學(xué)者注意到發(fā)展中國家的存款擔(dān)保(無論是顯性的還是隱性的)與過度借債之間的關(guān)系。而東南亞貨幣危機(jī)則使得這一問題更為突出。由于所謂的“賺了歸企業(yè)或者自己，賠了歸政府或者納稅人”，亞洲國家的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)普遍有強(qiáng)烈的過度投資、過度冒險(xiǎn)和過度借債傾向。外國金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橄嘈庞姓皣H金融機(jī)構(gòu)的拯救行動(dòng)而過于輕率地迎合了它們的貸款意愿，從而導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和大量的無效投資。最終導(dǎo)致危機(jī)。 為了

15、進(jìn)一步闡述道德風(fēng)險(xiǎn)模型，Krugman提出了“金融過度”的概念，這一概念主要是針對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)而言的。在金融機(jī)構(gòu)無法順利進(jìn)入國際市場時(shí)，過度的投資需求并不導(dǎo)致大規(guī)模的過度投資，而是市場利率的升高。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)出國際金融市場，金融中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)化為證券金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的過度積累，這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性。從東南亞金融危機(jī)的演進(jìn)過程看，親緣政治的存在增加了金融過度的程度，加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。這些國家表面上健康的財(cái)政狀況實(shí)際上有著大量的隱含赤字存在；政府對(duì)與政客們有裙帶關(guān)系的銀行、企業(yè)提供各種隱性擔(dān)保，增加了金融中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性，它們的不良資產(chǎn)則反

16、映了政府的隱性財(cái)政赤字。東南亞國家持續(xù)了幾十年的親緣政治使國家經(jīng)濟(jì)在90年代大規(guī)模的對(duì)外借款中處于一種金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)之中。根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)模型，貨幣危機(jī)是危機(jī)發(fā)生國制度扭曲的必然結(jié)果，只能依靠危機(jī)國自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整;外界的援助只會(huì)使國際層面的道德風(fēng)險(xiǎn)問題更加嚴(yán)重。同時(shí)，危機(jī)的預(yù)防也只能通過取消政府擔(dān)保和加強(qiáng)金融監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)。流動(dòng)性危機(jī)模型流動(dòng)性危機(jī)模型主要采用Diamond和Dybvig(1983)的銀行擠兌模型來解釋東南亞貨幣危機(jī)。其基本思想是：銀行作為一種金融中介機(jī)構(gòu)，其基本功能就是將不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資產(chǎn)，正是這種功能本身使得銀行容易遭受擠兌。而貨幣危機(jī)的爆發(fā)，主要是由于投資者恐慌

17、所導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)。由于恐慌性的資本流出，大量長期投資項(xiàng)目被迫中途變現(xiàn)，從而使企業(yè)陷入資不抵債的境地。因此危機(jī)并不是亞洲經(jīng)濟(jì)應(yīng)得的懲罰，而是國際金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性的證明。在匯率固定且中央銀行承擔(dān)最后貸款人角色的情況下，對(duì)銀行的擠兌將轉(zhuǎn)化為對(duì)中央銀行的擠兌，即貨幣危機(jī)。(三)企業(yè)凈值變動(dòng)與多重均衡模型由Krugman在1999年提出。假定外國債權(quán)人只愿意提供高于企業(yè)凈值一定比例的貸款，但是由于外資流入的數(shù)量會(huì)影響到本國的實(shí)際匯率，從而影響到企業(yè)外幣負(fù)債的本幣價(jià)值，所以企業(yè)的凈值又取決于外資的流入量，這就導(dǎo)致多重均衡。當(dāng)外國債權(quán)人預(yù)期本國企業(yè)有較高凈值時(shí)，資本流入，本幣升值，本國企業(yè)的外幣負(fù)債價(jià)

18、值下降，外國債權(quán)人的預(yù)期得到證實(shí)，因此構(gòu)成一個(gè)理性預(yù)期均衡;當(dāng)外國債權(quán)人預(yù)期本國企業(yè)凈值較低時(shí)，資本流入減少，本幣貶值，本國企業(yè)的外幣債務(wù)加重，外國債權(quán)人的預(yù)期同樣得到證實(shí)，這也構(gòu)成一個(gè)理性預(yù)期均衡。因此，Krugman認(rèn)為，類似于東南亞的金融危機(jī)的關(guān)鍵在于企業(yè)，由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，這種困難限制了企業(yè)的投資行為。這一問題并非銀行本身的問題，即使銀行重組對(duì)金融狀況惡化了的公司來說也是于事無補(bǔ)的。而投資者的理性預(yù)期促使他們謹(jǐn)慎投資、拋售本幣，導(dǎo)致危機(jī)。政策建議預(yù)防措施；緊急貸款與資本管制；危機(jī)后的重建。布雷頓森林體系1947年7月1日，在美國新罕布什爾州

19、布雷頓森林召開44國會(huì)議。會(huì)上美國憑借經(jīng)濟(jì)實(shí)力地位，迫使各國通過聯(lián)合國貨幣金融會(huì)議的最后決議書、國際貨幣基金組織協(xié)定和國際復(fù)興開發(fā)銀行協(xié)定。這些文件統(tǒng)稱為布雷頓森林協(xié)定。布雷頓森林協(xié)定，是根據(jù)美國擬定的“懷特計(jì)劃”方案制定的，主要包括：美元和黃金掛鉤；其他國家貨幣與美元掛鉤；實(shí)行固定匯率。黃金-美元本位制布雷頓森林體系的矛盾與危機(jī)貨幣制度不平等、不合理；繼承了金匯兌本位制的缺點(diǎn)，基準(zhǔn)貨幣國家與依附國家相互牽連；匯率釘?shù)眠^死；美元與黃金聯(lián)系不緊密；過分強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定，忽視國際收支調(diào)節(jié)；無法控制資本流動(dòng)，易造成通脹；無法應(yīng)付“特里芬難題”。特里芬難題在布雷頓森林貨幣體系下，基準(zhǔn)貨幣國家美國的國際收支無論出現(xiàn)順差還是逆差，都會(huì)給這一貨幣體系的正常運(yùn)行帶來困難。在這一制度下，美元作為黃金的代表，發(fā)揮世界貨幣的職能，必然產(chǎn)生一個(gè)無法克服的難題世界各國儲(chǔ)備的增加，要靠美國國際收支的赤字。而美國國際收支長期赤字會(huì)造成美元大量過剩，從而引起美元危機(jī)或降低美元的信用。反之，如果美國力求保持國際收支平衡、穩(wěn)定美元，則會(huì)造成國際清償能力的不足。二戰(zhàn)以后，由于美國獨(dú)大的經(jīng)濟(jì)地位，以及其他國家還處于戰(zhàn)后恢復(fù)階段，因此美國的國際收支處于順差地位，美元流入其他國家的