《金融學(xué)》第2章：金融學(xué)范式

1、 金融學(xué)丁志國(guó) HYPERLINK mailto:dinqzqiliL dinqzqiliL第一部分導(dǎo)論第7章金融與金融學(xué)?!匕金融學(xué)范式甲第2章金融學(xué)范式2.2金融學(xué)行為范式2.3信用創(chuàng)造與虛擬財(cái)富 2.金融學(xué)范式斯蒂格利茨（2006）:現(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，以其嚴(yán)謹(jǐn)邏輯和數(shù)學(xué)推理而有別于其他社會(huì)科學(xué)，被稱為“社會(huì)科學(xué)的皇冠”，并從一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假設(shè)出發(fā),運(yùn)用邏輯和數(shù)學(xué)工具，構(gòu)筑起現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)宏偉而優(yōu)美的理論大廈。半個(gè)多世紀(jì)以來，金融學(xué)憑借著特有的分析方法和思維邏輯成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)濟(jì)學(xué)分支。2.1金融學(xué)理性范式從微觀意義上說，金融學(xué)是一門研究如何在不確定環(huán)境下對(duì)資源進(jìn)行跨期最優(yōu)配置的

2、學(xué)科，是一門關(guān)于時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)。金融學(xué)的思維邏輯：時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)金融學(xué)的分析方法：無套利準(zhǔn)則理性范式一統(tǒng)金融學(xué)；行為范式一行為金融學(xué)匕211貨幣時(shí)間價(jià)值本杰明弗蘭克：“錢能生錢，并且所生之錢會(huì)生出更多的錢”因此，今天的一塊錢要比未來的一塊錢具有更大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。（資本還是貨幣）項(xiàng)目投資長(zhǎng)期性決定必須考慮貨幣時(shí)間價(jià)值貨幣時(shí)間價(jià)值:作為資金使用的貨幣，隨著時(shí)間的推移而發(fā)生的增值,也稱資金的時(shí)間價(jià)值。2.1.1貨幣時(shí)間價(jià)值單利：本金在投資期限內(nèi)獲得利息，但所生利息均不加入本金重復(fù)計(jì)算利息。復(fù)利：本金所獲得的利息加入到本金中再計(jì)算利息，且租期滾算，俗稱“利滾利”O(jiān)愛因斯坦：“世界上最偉大的力量就是復(fù)利”、

3、211貨幣時(shí)間價(jià)值例子：小王準(zhǔn)備投資一張100萬(wàn)元的國(guó)債，期限2年,票面利率5%。單利：FV=PV(1+Tr)=100(1+2*5%)=110萬(wàn)元I二FV-PVhO萬(wàn)元復(fù)利：FV=PV(1+r)r=10(X1+5%)2=11Q25其中，r是貼現(xiàn)率I二FV-PVXO.25萬(wàn)元;0.25萬(wàn)是利息的時(shí)間價(jià)值2丄2凈現(xiàn)值準(zhǔn)則2丄2凈現(xiàn)值準(zhǔn)則 小王是一家公司的CFO,現(xiàn)在公司有機(jī)會(huì)投入10億元購(gòu)買一條高速公路3年的收費(fèi)權(quán)，預(yù)計(jì)在未來3年內(nèi)每年可以收回資金4億元，貼現(xiàn)率為10%,3年后收費(fèi)權(quán)無償歸還原公司。小王的決定應(yīng)該是什么?項(xiàng)目期初投入現(xiàn)金流：7%=1O乙元4第1年現(xiàn)金流：Fx二4億元；F0l=Mo%

4、=3.6363一4第2年現(xiàn)金流：F2=4億元；%=(+6%)亍=33057第3年現(xiàn)金流：九=4億元；F嚴(yán)蔦廠3.0052(1+10%)未來3年現(xiàn)金流現(xiàn)值的總和:3.6363+3.3057+3.0052=9.9472億元凈現(xiàn)值（NPV）：9.9472-10=-0.0528億元3FNPV=yIK=-0.00528幺（1+M2丄2凈現(xiàn)值準(zhǔn)則2丄2凈現(xiàn)值準(zhǔn)則2.1.2凈現(xiàn)值準(zhǔn)則 凈現(xiàn)值公式:NPVT1=1巧(1+廠丫其中，是凈現(xiàn)值；巧是項(xiàng)目第獷期收回的現(xiàn)金流；廠是貼現(xiàn)率；T表示產(chǎn)生現(xiàn)金流的期數(shù)；尺是項(xiàng)目期初投入的現(xiàn)金流，如果期初投入現(xiàn)金流是多期投入的則可以將每一期的投入貼現(xiàn)到期初，并計(jì)算總投資的初值。

5、凈現(xiàn)值(NetPresent):資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值與投資成本之間的差值。凈現(xiàn)值準(zhǔn)則：凈現(xiàn)值為正,項(xiàng)目可以接受a;凈現(xiàn)值為負(fù),凈現(xiàn)值越大,項(xiàng)目不應(yīng)該接受2.1.3企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)2.1.3企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)2.1.2凈現(xiàn)值準(zhǔn)則 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則所依據(jù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理:假設(shè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入在年末肯定可以賣現(xiàn),并把原始投資看成是按預(yù)定貼現(xiàn)率借入的,當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)償還本息后該項(xiàng)目仍有剩余的收益,當(dāng)凈現(xiàn)值為零時(shí)償還本息后一無所獲，當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)該項(xiàng)目收益丕足以償還本息。企業(yè)管理者應(yīng)該如何進(jìn)行理性判斷?顯然，管理者受雇于股東,應(yīng)該專注股東利益最大化，而如何能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)?就每一個(gè)項(xiàng)目對(duì)股東偏妊進(jìn)行詢問嗎?則，

6、（1）要求所有股東對(duì)項(xiàng)目所有的信息都掌握,則失去聘請(qǐng)管理者的意義；（2）股東數(shù)量眾多，“民意測(cè)驗(yàn)”幾乎不可能；（3）股東偏好會(huì)發(fā)生時(shí)變。企業(yè)管理者應(yīng)該遵從的“恰當(dāng)”的原則:應(yīng)該能夠引導(dǎo)管理者做出與每位單個(gè)股東自己決策相同的選擇結(jié)果，且判斷原則不應(yīng)該要求管理者掌握每_位股東的偏好?！罢_與恰當(dāng)”的區(qū)別金融學(xué)家認(rèn)為：最大化股東當(dāng)前的財(cái)富是一頂“恰當(dāng)”的原則 2丄3企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)例子：假設(shè)你是一家公司的管理者，試圖要在兩項(xiàng)相互替代的投資項(xiàng)目之間抉擇，一個(gè)項(xiàng)目極具風(fēng)險(xiǎn).而另一個(gè)項(xiàng)目極其安全。某些股東希望避免冒險(xiǎn).另外一些股東是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能夠使股票價(jià)格上漲，則“恰當(dāng)”的選擇就應(yīng)該是選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)

7、目。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的股東可以在股價(jià)上漲后賣出股票,將資金投入到更加安全的項(xiàng)目，其效用最終增加。2.1.3企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)2.1.3企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo) 在某些特定條件下，利潤(rùn)最大化與股東財(cái)富最大化會(huì)產(chǎn)生相同的決策。但是一般而言，利潤(rùn)最大化準(zhǔn)則有兩個(gè)模糊之處：(1)如果生產(chǎn)過程需要多個(gè)時(shí)期，那么哪一期的利潤(rùn)將被最大化呢?(2)如果未來收入是不確定的.那么當(dāng)利潤(rùn)由概率分布表述的時(shí)候，利潤(rùn)最大化又將被如何定義呢?三個(gè)項(xiàng)目初始投資均為100萬(wàn)其中，第一個(gè)項(xiàng)目t=1105萬(wàn)項(xiàng)目結(jié)束第二個(gè)項(xiàng)目t=10t二2門0萬(wàn)項(xiàng)目結(jié)束第三個(gè)項(xiàng)目t=1120萬(wàn)50%90萬(wàn)50% 2丄3企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)然而，代表所有者財(cái)富的股票市場(chǎng)價(jià)值則是一個(gè)

8、十分容易確定的事實(shí)，例如，中國(guó)石化的未來現(xiàn)金流是不確定的，但是卻存在確定的當(dāng)前股票價(jià)格。因此，與利潤(rùn)最大化原則相比，當(dāng)企業(yè)的未來現(xiàn)金流不確定時(shí)，股東財(cái)富最大化原則并不會(huì)引起任何歧義。2丄3企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)事實(shí)上，股票市場(chǎng)的存在使得管理者能夠用相對(duì)容易獲得的外部信息集合股票價(jià)格，替換另外一項(xiàng)幾乎無法獲得的內(nèi)部信息集合關(guān)于股東的財(cái)富、偏好以及其他投資機(jī)會(huì)的信息。2.1.4收購(gòu)約束2.1.4收購(gòu)約束 現(xiàn)代企業(yè)制度最為典型的特征之一就是企業(yè)的所有權(quán)與管理權(quán)的分離。在這樣的情況下，什么力量能夠驅(qū)使管理者按照股東的最大利益行事呢?競(jìng)爭(zhēng)性股票市場(chǎng)的存在，為使管理者決策動(dòng)機(jī)與股東動(dòng)機(jī)保持一致，提供了另外一項(xiàng)重要機(jī)

9、制一收購(gòu)約束。顯然，在股東準(zhǔn)確了解公司運(yùn)營(yíng)狀況的前提下,股東可以通過投票罷免的方式解雇不負(fù)責(zé)任的管理者。但是，因?yàn)榉稚⑿凸蓹?quán)結(jié)構(gòu)的主要好處之一，就在于所有者可以保持對(duì)企業(yè)運(yùn)作并不知情.所以這些所有者希望準(zhǔn)確了解公司的管理現(xiàn)狀并不是件容易的事。尤其是當(dāng)公司的所有權(quán)被廣泛分散的情況下，任何單個(gè)所有者持有的份額可能非常之小,以至于他將無法承擔(dān)知情成本.同時(shí)也無法承擔(dān)將這些信息傳遞給其他所有者的成本。因此，僅僅依靠投票權(quán)來約束公司的管理者將會(huì)收效甚微。如果企業(yè)管理者進(jìn)行了不合適的選擇，會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)值明顯低于該企業(yè)資源所能夠?qū)崿F(xiàn)的最大市場(chǎng)價(jià)值，此時(shí)收購(gòu)者將會(huì)出現(xiàn)。如果收購(gòu)者成功購(gòu)買到這家價(jià)值被低估企

10、業(yè)的足夠股票，從而獲得了公司控制權(quán).那么他可以用能夠做出正確選擇的管理者替換現(xiàn)有的管理者。新的管理者會(huì)改變?cè)瓉淼倪x擇,使公司股票的市場(chǎng)價(jià)值上漲.而收購(gòu)者能夠以新的市場(chǎng)價(jià)格出售公司股票獲得收益。因此，事實(shí)上收購(gòu)者不需要增加任何有形資源去獲得這種利潤(rùn).其所要承擔(dān)的支出僅包括識(shí)別一家管理混亂企業(yè)的成本.以及獲取這家企業(yè)股票的成本。雖然，要判斷一家企業(yè)是否管理混亂并不容易.但是如果收購(gòu)者恰好是這家企業(yè)的供應(yīng)商、客戶或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手.那么這種判斷的成本可能會(huì)非常低。因?yàn)樗麄兛赡芤呀?jīng)基于其他目的搜集到了所需要的大部分信息。如果企業(yè)管理明顯混亂的現(xiàn)象普遍存在.那么投入資源尋找管理混亂的企業(yè)，可能比研究新的投資項(xiàng)

11、目更加具有吸引力?，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，對(duì)管理層而言確實(shí)存在專門擅長(zhǎng)針對(duì)管理層而言實(shí)行惡意收購(gòu)的企業(yè)家,因此收購(gòu)和更換管理層的威脅真實(shí)存在。因此，企業(yè)的管理者出于自我保護(hù)的目的.也會(huì)按照使企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值最大化的原則進(jìn)行選擇。有一點(diǎn)需要說明的就是，企業(yè)管理混亂的根源是不稱職還是對(duì)不同目標(biāo)的追求并不重要.收購(gòu)機(jī)制對(duì)校正任何一種錯(cuò)誤都十分有效。 甲第2章金融學(xué)范式2.1金融學(xué)理性范式2.2金融學(xué)行為范式2.3信用創(chuàng)造與虛擬財(cái)富2.2金融學(xué)行為范式斯蒂格利茨(2006)指出：“一種理論包括一組假設(shè)(或稱假說)和由這些假設(shè)推導(dǎo)出的結(jié)論，理論是邏輯推理：如果假設(shè)是正確的，那么結(jié)論就是正確的”o投資者是理性的一一有

12、效市場(chǎng)假說投資者是非理性的一一行為金融學(xué).221無套利分析經(jīng)濟(jì)學(xué)：“數(shù)量一價(jià)格”機(jī)制，即均衡數(shù)量導(dǎo)出均衡價(jià)格；金融學(xué)：“無套利分析”機(jī)制，不再考慮價(jià)格背后的數(shù)量關(guān)系，而是根據(jù)資產(chǎn)間的相對(duì)價(jià)格來確定資產(chǎn)的定價(jià)問題，221無套利分析金融學(xué)家認(rèn)為.金融產(chǎn)品之間具有高度的可替代性，投資者隨時(shí)可以在盛方遊龍方之間切換，他們需要關(guān)心的只是各種金融產(chǎn)品之間的相對(duì)價(jià)格水平。無套利分析就是以“相對(duì)定價(jià)”為核心，尋求各種近似替代品價(jià)格之間的合理關(guān)系，通過對(duì)“無套利”目標(biāo)的追求來確定合理的資產(chǎn)價(jià)格。W221無套利分析套利(Arbitrage)指同時(shí)買進(jìn)和賣出兩張近似的合約獲得收益的交易策略。交易者買進(jìn)“便宜”合約，

13、同時(shí)賣出那些“高價(jià)”合約，從兩合約價(jià)格間的變動(dòng)關(guān)系中獲利。在進(jìn)行套利交易時(shí),交易者注意的是合約之間的栩?qū)Ψ莳q關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格K平。勞動(dòng)力市場(chǎng)的應(yīng)用221無套利分析套利的特征:仁套利不存在消費(fèi)動(dòng)機(jī)，僅以盈利為目的；2、供給和需求完全取決價(jià)格差，與數(shù)量無關(guān);3、套利的結(jié)果是一價(jià)定律，可以推演到時(shí)間;4、套利的風(fēng)險(xiǎn)較小，收益也較?。?、絕好的套利機(jī)會(huì)并不頻繁出現(xiàn)。2.2.2有效市場(chǎng)2.2.2有效市場(chǎng)”221無套利分析 # 無套利分析的問題：定價(jià)與標(biāo)的價(jià)值無關(guān)，僅與替代品價(jià)格有關(guān),或者僅與未來價(jià)格有關(guān)無套利分析的結(jié)果:投資活動(dòng)變成“博傻乃游戲有效市場(chǎng)假說(EMH):核心內(nèi)容是證券價(jià)格總是可以充分反

14、映可獲得信息的變化.證券的價(jià)格等于其“內(nèi)在價(jià)值”，即預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這里的“充分反映”可以理解為兩層含義：(1)信息反映是即時(shí)的；(2)信息反映是準(zhǔn)確的。222有效市場(chǎng)222有效市場(chǎng) #并不是所有信息都對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，只有可以影響公司基本價(jià)值的信息才會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響。在一個(gè)有效市場(chǎng)中任何可以改變公司未來價(jià)值的信息都將被即時(shí)、準(zhǔn)確地反映在證券價(jià)格中，而影響公司未來價(jià)值的新信息是隨機(jī)產(chǎn)生的.因此證券價(jià)格將服從隨機(jī)游走(RandomWalk)。 # 匕222有效市場(chǎng)劃分:弱勢(shì)有效一一歷史價(jià)格信息，技術(shù)分析失效半強(qiáng)有效所有公開信息，基本分析失效強(qiáng)勢(shì)有效包括所有信息，積極策略失效前提:仁投

15、資者是理性的2、存在非理性，策略獨(dú)立，影響抵消3、一致性非理性存在，套利者會(huì)使其消失2.2.4行為金融學(xué)2.2.4行為金融學(xué) 行為金融學(xué)把投資看成是一個(gè)心理過程，包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。在心理過程中由于存在系統(tǒng)的認(rèn)知偏差和情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)偏差。1VKahneman和Tversky(1973,1979)指出：投資者并不是理性的，虧損函數(shù)m盈利函數(shù)非對(duì)稱.并總是企圖利用短期數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來，即存在表征性特征。投資決策的確定往往不是根據(jù)信息而是噪音,這些投資者更應(yīng)該稱之為噪音交易者。例如，捂住虧損的股票，避免面對(duì)損失。2.2.4行為金融學(xué)2.2.4行為金融學(xué)2.2

16、.4行為金融學(xué) 2、心理學(xué)研究已經(jīng)清楚地表明人們并丕是偶然偏離理性.而是經(jīng)常以同樣方式偏離，非理性投資者行為并非隨機(jī)，他們相互模仿，具有一定的社會(huì)性(ShiIler,1984)o3、套利的有效性的質(zhì)疑“有限套利”無法發(fā)現(xiàn)替代品一一對(duì)沖套利無法實(shí)現(xiàn)，存在“風(fēng)險(xiǎn)套利”發(fā)現(xiàn)替代品一一價(jià)格偏差繼續(xù)下去，存在“噪音交易風(fēng)險(xiǎn)”從長(zhǎng)期來看，套利者未必永遠(yuǎn)強(qiáng)大,而噪音交易者也不一定必然滅亡,噪音交易者因?yàn)榕袛嘤姓`承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn).市場(chǎng)將會(huì)給予更高的補(bǔ)償，反而因禍得福(Merton和Samuelson,1974)。有限套利可以解釋為什么證券價(jià)格對(duì)信息變化的反映不會(huì)恰如其分.同時(shí)還可以解釋價(jià)格會(huì)在無基本面信息情況

17、下產(chǎn)生變化。 甲第2章金融學(xué)范式2.1金融學(xué)理性范式2.2金融學(xué)行為范式2.3信用創(chuàng)造與虛擬財(cái)富2.3信用創(chuàng)造與虛擬財(cái)富信用創(chuàng)造是商業(yè)銀行最為獨(dú)特的功能，其奧秘之處就在于可以創(chuàng)造出數(shù)倍于原始存款的派生存款。信用創(chuàng)造使市場(chǎng)中流通的貨幣規(guī)模因匾度增加。而虛擬財(cái)富創(chuàng)造則表現(xiàn)為投資交易過程能夠憑空創(chuàng)造巨額慮擬財(cái)富的現(xiàn)象.這些虛擬財(cái)富會(huì)使市場(chǎng)中的總需求水平大幅提高.使資產(chǎn)的整體價(jià)格水平被抬高。.2.3.1貨幣層次貨幣是一切商品的一般等價(jià)物，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中各種信用工具和流動(dòng)資產(chǎn)種類繁多，如通貨、活期存款、定期存款、存單等等，它們各自都有一定程度的“貨幣性”特征，究竟哪一類或哪一組合才應(yīng)視作貨幣呢？金融學(xué)家們通

18、常根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性來定義貨幣，流動(dòng)性即為變現(xiàn)力。.2.3.1貨幣層次K狹義的貨幣供應(yīng)量：Mx二流通中現(xiàn)金+商業(yè)銀行體系的支票存款2、廣義的貨幣供應(yīng)量：M2M+商業(yè)銀行的定期存款和儲(chǔ)蓄存款3、擴(kuò)大的貨幣供應(yīng)量：M=M2+其他金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄和定期存款2.3.2信用創(chuàng)造2.3.2信用創(chuàng)造232信用創(chuàng)造 原始存款是指商業(yè)銀行吸收的能夠增加其準(zhǔn)備金的存款，包括銀行吸收的現(xiàn)金存款和中央銀行對(duì)商業(yè)銀行貸款所形成的存款。派生存款是指由商業(yè)銀行以原始存款為基礎(chǔ).用轉(zhuǎn)賬結(jié)算的方式發(fā)放貸款，或是進(jìn)行其它資產(chǎn)業(yè)務(wù)時(shí)所引申出來的超過原始存款的新生存款部分。存款準(zhǔn)備金是限制商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張和保證客戶提取存款，以及為資金清算

19、需要而準(zhǔn)備的資金。其初始意義在于保證商業(yè)銀行的支付和清算能力，隨后才逐漸演變成為中央銀行的貨幣政策工具。d）商業(yè)銀行持有的應(yīng)付日常業(yè)務(wù)所需的庫(kù)存現(xiàn)金；（2）是商業(yè)銀行在中央銀行的存款。信用創(chuàng)造的前提條件d)部分存款準(zhǔn)備金制1933年羅斯福新政的M條例(2)非現(xiàn)金結(jié)算制232信用創(chuàng)造2.3.2信用創(chuàng)造 信用創(chuàng)造過程的假設(shè)銀行體系由中央銀行及多家商業(yè)銀行組成;活期存款的法定準(zhǔn)備率為20%；準(zhǔn)備金由庫(kù)存現(xiàn)金及在中央銀行存款組成;信用創(chuàng)造過程的假設(shè)公眾不保留現(xiàn)金，并將一切貨幣收入都存入銀行體系；各商業(yè)銀行都只保留法定準(zhǔn)備金而不持有超額準(zhǔn)備，其余全部用于發(fā)放貸款。表2-1信用創(chuàng)造過程（單位：$）銀行存款增加額貸款增加額法定準(zhǔn)備金增加額甲1000080002000乙800064001600丙640051201280丁512040961024戊40963277819合計(jì)500004000010000 b232信用創(chuàng)造貨幣乘數(shù)銀行存款創(chuàng)造機(jī)制所決定的最大存款擴(kuò)張倍數(shù)，也稱存款乘數(shù)。貨幣乘數(shù)是法定準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，其涵義是每一元原始存款的變動(dòng)，所能引起的存款總規(guī)模的變動(dòng)。.23.3虛擬財(cái)畐股票投資過程并不是一個(gè)零和博弈過程。換句話說，股票市場(chǎng)的