中小盤的復盤與思考新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育

1、目錄復盤中小市值 1 HYPERLINK l _TOC_250007 兩輪牛熊揭示風格切換周期 1 HYPERLINK l _TOC_250006 兩輪熊市中小盤股不一樣的表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250005 對比美股市場，小盤股真的被邊緣化了么？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 如何選股？ 10 HYPERLINK l _TOC_250003 中小盤推薦標的 15醫(yī)美：黃金賽道，與時間賽跑 17 HYPERLINK l _TOC_250002 醫(yī)美行業(yè)未來增長的三大驅動力 17 HYPERLINK l _TOC_250001 上游為醫(yī)，下游為美，醫(yī)美上

2、游競爭格局遠好于下游 20 HYPERLINK l _TOC_250000 國產(chǎn)注射玻尿酸三巨頭對比：愛美客、華熙生物、昊海生科 22教育：疫情后時代下，如何看待在線教育的未來？ 28圖表目錄圖表 1： 06-07 年前十大漲幅中小盤股 1圖表 2： 09-11 年前十大漲幅中小盤股 2圖表 3： 14-15 年前十大漲幅中小盤股 3圖表 4： 17-19 年前十大漲幅中小盤股 4圖表 5： 2005-2019 年中證 1000 相對滬深 300 超額收益 5圖表 6： 中證 500 和 1000 指數(shù)PE（TTM）自 19 年回升 6圖表 7： 16-17 年中證 1000 業(yè)績顯著增速高于

3、滬深 300 6圖表 8： 各指數(shù)成分股歸母凈利潤同比增速 6圖表 9： 14-16 年A 股并購重組數(shù)量大增 7圖表 10： 商譽總值 2018 年達到峰值 7圖表 11： 2019 年商譽占凈資產(chǎn)的比重為 2.75% 7圖表 12： 18、19 年商譽減值絕大部分來自中小盤 8圖表 13： 2019 年商譽減值損失占歸母凈利的 3.61% 8圖表 14： 2012-2019 年A 股商譽賬面價值（按中小盤和非中小盤拆分） 8圖表 15： 美股中小盤公司交易活躍度持續(xù)提升，A 股 2019 年回升 9圖表 16： 羅素 2000 估值一直顯著高于標普 500 9圖表 17： 羅素 2000

4、相對標普 500 超額收益呈現(xiàn) 1-8 年的周期 10圖表 18： 中證 1000 相對滬深 300 超額收益呈現(xiàn) 1-4 年的周期 10圖表 19： 2019.1.1 至今漲幅前 15 大的公司（剔除次新股） 11圖表 20： 涂料行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模大 12圖表 21： 防水市場規(guī)模同樣巨大 12中小公司深度研究報告圖表 22： 門窗五金市場規(guī)模近年來有所下滑 12圖表 23： 公司銷售人員數(shù)量及人均創(chuàng)收持續(xù)提升 12圖表 24： 全球射頻前端市場規(guī)模 13圖表 25： 全球射頻前端市場格局 13圖表 26： 挖掘機銷量自 2016 年以來屢創(chuàng)新高 14圖表 27： 恒立液壓國產(chǎn)替代進行時 14圖

5、表 28： 我國預調(diào)酒市場銷售規(guī)模（噸） 14圖表 29： 2018 年預調(diào)酒主要消費國人均消費量 14圖表 30： 我國 250cc 以上二輪摩托車銷量 15圖表 31： 今年爆款 250SR CBS 版示意圖 15圖表 32： 中小盤推薦標的 15圖表 33： 2019 年中國醫(yī)美消費者 90、00 后占比 80.7% 17圖表 34： 2019 年中國醫(yī)療美容服務市場規(guī)模達 1436 億元 18圖表 35： 我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入穩(wěn)定增長 18圖表 36： 城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健支出 CAGR 高于人均消費支出 18圖表 37： 2018 年我國每千人中接受醫(yī)療美容診療的人數(shù)較少

6、18圖表 38： 2017-2018 年中國醫(yī)美療程總量增長 26.4% 19圖表 39： 近年來醫(yī)美行業(yè)相關監(jiān)管文件 19圖表 40： 我國合法合規(guī)經(jīng)營醫(yī)美項目的機構僅占 12% 20圖表 41： 2019 年我國醫(yī)美行業(yè)正規(guī)針劑僅占比 33.3% 20圖表 42： 醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈情況 20圖表 43： 醫(yī)美用透明質酸填充劑（含復合材料）獲批情況 21圖表 44： 透明質酸上游龍頭毛利率在 90%+ 21圖表 45： 透明質酸類醫(yī)美注射填充劑在中國獲批情況（截至 2020/6/20) 21圖表 46： 國內(nèi)肉毒毒素獲批產(chǎn)品 22圖表 47： 華熙生物收入體量大，愛美客增速亮眼 22圖表 48

7、： 愛美客扣非歸母凈利潤增速最快 22圖表 49： 愛美客、華熙生物、昊海生科利潤率對比 23圖表 50： 三家公司醫(yī)美業(yè)務毛利率對比 23圖表 51： 愛美客注射用玻尿酸（醫(yī)美用）收入最大 23圖表 52： 華熙起步早、營收大，愛美客增速快，昊海生科起步晚但擴張快 24圖表 53： 愛美客、華熙生物、昊海生科現(xiàn)有產(chǎn)品分類對比 24圖表 54： 2019 年愛美客玻尿酸產(chǎn)品收入占比 99%以上 25圖表 55： 華熙生物以原料、醫(yī)療終端、功能性護膚品為主 25圖表 56： 昊海 2019 眼科、醫(yī)美、骨科收入占比合計達 85.6% 25圖表 57： 華熙生物是全球透明質酸原料生產(chǎn)龍頭企業(yè) 25

8、圖表 58： 愛美客、華熙生物、昊海生科在醫(yī)美領域的注射用玻尿酸產(chǎn)品對比 26圖表 59： 愛美客童顏針、肉毒毒素在研 27圖表 60： 華熙生物在研醫(yī)美產(chǎn)品較多（以下為部分） 27圖表 61： 昊海生科新一代有機交聯(lián)玻尿酸產(chǎn)品在研，解決交聯(lián)劑難以降解難題 28圖表 62： 學而思網(wǎng)校季度收入變動情況 28圖表 63： 學而思網(wǎng)校季度長期正價人次變動情況 28圖表 64： 跟誰學 K12 課程收入季度變動情況 29圖表 65： 跟誰學 K12 正價人次季度變動情況 29圖表 66： 有道 K12 課程收入季度變動情況 29圖表 67： 有道 K12 正價人次季度變動情況 29圖表 68： 跟誰

9、學過去 4 個季度銷售費用率快速攀升 30圖表 69： 有道銷售費用率處于較高水平 30圖表 70： 2020 年頭部在線教育平臺大幅融資 30圖表 71： 預估 2021 年部分頭部在線教育公司收入 30圖表 72： 在線教育獲客、續(xù)費、運營三大環(huán)節(jié) 31圖表 73： 斑馬AI 課是猿輔導針對 2-8 歲兒童的教育品牌 31圖表 74： 斑馬AI 課能解決孩子專注力低下的問題 31一、中小市值策略：復盤十五年來中小市值板塊兩輪牛熊揭示風格切換周期在過去的 15 年間，A 股經(jīng)歷了兩輪牛熊，我們對這兩輪牛熊期間中小盤表現(xiàn)進行了分析，發(fā)現(xiàn)市場在牛市與熊市中存在明顯的風格切換。A 股在 06-07

10、 年迎來了一輪大牛市，我們以截至 2005/12/31 的市值將公司劃分中小盤和大盤（200 億為界限），對 2006 年-2007 年漲幅前十大的中小盤股進行了研究，按照 2005.12.31 至 2007.12.31 的漲幅從高到低排序，結果如下表，我們發(fā)現(xiàn)其上漲原因主要包括股改、借殼上市。圖表1： 06-07 年前十大漲幅中小盤股06-07 經(jīng)06-07 營收06-07 業(yè)績行業(yè)地代碼簡稱收益率營現(xiàn)金流上漲邏輯復合增速復合增速位/凈利600739.SH遼寧成大3238.25%9.97%-2.56%393.09%-廣發(fā)證券股權投資收益高600150.SH中國船舶2924.97%332.17

11、%254.40%363.94%-中船集團整體上市600804.SH鵬博士2908.00%4.72%45.46%734.63%-股改，注入優(yōu)質項目000686.SZ2894.44%1782.19%243.27%701.84%-借殼上市航運運力緊張，造船業(yè)繁榮，公司600685.SH中船防務2654.59%586.18%47.69%209.51%-訂單大增600109.SH國金證券2652.10%1390.63%437.95%1780.23%-國金證券借殼上市000623.SZ吉林敖東2331.41%28.95%4.95%324.57%-廣發(fā)證券股權投資收益高600844.SH丹化科技2313.9

12、8%273.61%490.53%423.35%-丹化集團借殼上市000612.SZ焦作萬方2064.14%180.55%33.51%175.89%-股改+業(yè)績反轉000952.SZ廣濟藥業(yè)1974.88%460.16%51.61%379.16%-股改+產(chǎn)品漲價業(yè)績釋放平均2595.68%504.91%160.68%548.62%-資料來源：Wind，08 年開始股市轉熊，我們以截至 2008/12/31 的市值將公司劃分中小盤和大盤（200 億為界限），對 2009 年-2011 年漲幅前十大的中小盤股進行了研究，按照 2008.12.31 至 2011.12.31 的漲幅從高到低排序，結果如

13、下表，我們發(fā)現(xiàn)其上漲原因仍包括借殼上市等事件催化，但經(jīng)營好轉或周期反轉帶來的業(yè)績大幅增長案例變多，與 06-07 年期間相比，公司基本面的因素明顯更加受到重視。圖表2： 09-11 年前十大漲幅中小盤股09-11 經(jīng)09-11 營09-11 業(yè)代碼簡稱收益率營現(xiàn)金收復合績復合行業(yè)地位上漲邏輯流/凈利增速增速000703.SZ恒逸石化985.97%297.61%402.41%396.23%-恒逸石化借殼上市600187.SH國中水務938.51%350.91%52.03%19.99%-國中水務借殼上市引入新管理團隊，產(chǎn)品結構調(diào)整進000596.SZ古井貢酒920.58%175.10%33.87%

14、153.97%老八大名酒之一軍中高端市場，年份原漿酒量價齊升600252.SH中恒集團755.70%-23.63%22.35%99.80%抗血栓藥物領先血栓通注射劑進入國家基本藥物目錄，成為醫(yī)保甲類品種，供不應求，公司量價齊升，09-10 年業(yè)績高速增長002006.SZ精功科技734.57%304.40%56.49%118.14%光伏設備龍頭剝離虧損資產(chǎn)，光伏裝備業(yè)務爆發(fā)000631.SZ順發(fā)恒業(yè)704.21%-36.66%0.00%37.77%順發(fā)恒業(yè)借殼上市國內(nèi)最大的汽車受益重卡市場高景氣度，業(yè)績超預000581.SZ威孚高科675.06%38.42%24.81%83.99%發(fā)動機燃油噴

15、射期，大股東產(chǎn)業(yè)集團與二股東博世系統(tǒng)生產(chǎn)商公司增持600111.SH北方稀土673.79%-57.72%52.91%173.98%稀土行業(yè)龍頭企周期反轉疊加中國稀土收儲政策，業(yè)業(yè)績爆發(fā)600199.SH金種子酒648.74%191.21%38.67%147.05%-剝離黃牛、啤酒等業(yè)務，專注白酒主業(yè)，發(fā)力高端市場，業(yè)績超預期000529.SZ廣弘控股628.74%134.42%103.30%-41.51%-廣弘控股借殼上市平均766.59%137.41%78.68%118.94%-資料來源：Wind，第二輪牛市為 14-15 年，我們以截至 2013/12/31 的市值將公司劃分中小盤和大盤（

16、200 億為界限），對 2014年-2015 年漲幅前十大的中小盤股進行了研究，按照 2013.12.31 至 2015.12.31 的漲幅從高到低排序，結果如下表，我們發(fā)現(xiàn)其上漲原因主要包括并購重組、“互聯(lián)網(wǎng)+”等炒作概念。中小公司深度研究報告圖表3： 14-15 年前十大漲幅中小盤股代碼簡稱收益率13-15 經(jīng)13-15 研營現(xiàn)金發(fā)投入流/凈利占比13-15 營收復合增速13-15 業(yè)績復合增速行業(yè)地位上漲邏輯“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，2014 年002280.SZ聯(lián)絡互動1132.19%33.33%6.33%16.34%64.84%-數(shù)字天域借殼上市，2015 年定增加碼移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務30003

17、3.SZ同花順1039.93%294.49%35.47%60.88%98.44%互聯(lián)網(wǎng)金融互聯(lián)網(wǎng)金融概念+牛市直接龍頭受益300208.SZ青島中程978.34%190.93%3.21%51.23%61.41%-受淡水河谷鎳加工廠暫停 及烏克蘭局勢不斷升級影 響，增加了鎳供應憂慮；定增投資印尼電廠002075.SZ沙鋼股份964.52%553.81%2.27%-16.31%0.00%優(yōu)、特鋼生產(chǎn)企業(yè)2015 年2 月公告控股股東轉 讓 55%股權，引發(fā)重組猜想。轉型涉足軍工及電商000025.SZ特力 A877.62%58.07%0.00%-6.84%111.00%-國企改革，向珠寶產(chǎn)業(yè)綜合服

18、務運營商轉型000806.SZ*ST 銀河854.18%212.41%2.14%-3.44%26.67%-從輸配電設備制造向生物醫(yī)藥擴展，投資南京生物頭企業(yè)實控人變更2015 年 3 月 25 日發(fā)布公告16.02%-1.44%椅（滑軌）龍定增投資“超材料”項目，002625.SZ光啟技術975.76%182.87%3.47%中國汽車座600053.SH九鼎投資855.11%790.41%0.00%29.42%107.32%-頂級PE 九鼎投資借殼上市600446.SH金證股份904.76%64.11%9.16%9.69%48.02%金融 IT互聯(lián)網(wǎng)金融概念，牛市受益11.10%22.97%瘤

19、早期診斷、基因測序，切PVP 制造商入體外診斷行業(yè)845.27%127.38%3.72%300109.SZ新開源中國最大的收購三家生物公司，涉足腫平均942.77%250.78%6.58%16.81%53.92%-資料來源：Wind，第二波牛市之后，市場進入了漫長的盤整期，我們對 2017-2019 年漲幅前十大的中小盤股進行了研究，按照 2016.12.31 至 2019.12.31 的漲幅從高到低排序，結果如下表。熊市期間基本面與行業(yè)共振邏輯進一步得到強化：業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利質量較高：前十家企業(yè)近五年營收和歸母凈利潤保持穩(wěn)定的復合增長，17-19 年平均營收復合增速為 34.45%，凈利潤

20、平均復合增速為 111.26%。除個別企業(yè)外大部分公司 17-19 年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤的均值都較高，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤平均值為 265%，反映較高的盈利質量。細分龍頭，競爭格局好：基本上都是各細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，比如長春高新是國內(nèi)生長激素龍頭，中公教育是國內(nèi)職業(yè)教育培訓龍頭，國考報名人數(shù)繼續(xù)增長，疫情下體制內(nèi)工作吸引力進一步增強。邏輯通順，行業(yè)空間+基本面邊際變化：除了個別事件驅動的標的，絕大部分公司都有一套比較順的成長邏輯。比如恒立液壓，在廣闊的國產(chǎn)替代空間下，憑借多年的技術積淀一步步打開市場，在下游工程機械行業(yè)高景氣的背景下油缸實現(xiàn)放量，在行業(yè)低谷期逆勢擴張突破泵閥業(yè)務，今年

21、更受益于疫情影響下基建投資托底經(jīng)濟所帶來的下游需求大增，邊際變化明顯，股價長牛。圖表4： 17-19 年前十大漲幅中小盤股17-19 經(jīng)17-19 研17-19 營17-19 業(yè)代碼簡稱收益率現(xiàn)金流/凈利發(fā)投入占比收復合增速績復合增速行業(yè)地位上漲邏輯600801.SH華新水泥414.31%164.33%0.20%32.47%141.21%水泥龍頭企業(yè)之一大股東拉法基資產(chǎn)注入，供給側改革推動水泥價格上漲601100.SH恒立液壓343.20%87.98%4.31%58.10%164.12%液壓件龍頭液壓件國產(chǎn)替代，基建及房地產(chǎn)投資投資帶動工程機械需求精品化戰(zhàn)略綁定大客戶，收購安世2051.30全

22、球手機600745.SH聞泰科技332.53%4.02%45.79%196.73%半導體切入功率半導體，5G 換機ODM 龍頭潮，300357.SZ我武生物315.88%84.08%5.13%27.01%核心產(chǎn)品粉塵螨滴劑為國內(nèi)獨家脫敏治療領32.17%舌下脫敏藥物，穩(wěn)定增長；新產(chǎn)品域龍頭進展順利000661.SZ長春高新305.23%84.82%6.54%36.53%生長激素等生物藥品市場空間大，生長激素龍54.12%重組人促卵泡素、水痘疫苗等新產(chǎn)頭品源源不斷300347.SZ泰格醫(yī)藥254.65%92.64%3.91%33.64%國內(nèi) CRO 龍CRO 行業(yè)成長空間大，外延并購不81.55

23、%頭斷拓展業(yè)務，國內(nèi) CRO 稀缺標的鋰原電池具備高護城河，消費電池300014.SZ億緯鋰能246.06%57.01%7.40%39.94%82.16%鋰電池龍頭在電子煙、ETC、可穿戴等市場高增長，動力電池逐步突破002371.SZ北方華創(chuàng)231.54%-96.08%18.87%35.75%49.28%半導體設備半導體設備國產(chǎn)替代+半導體復蘇國內(nèi)龍頭周期闊、渠道覆蓋面廣，品牌優(yōu)勢訓龍頭11.83%201.45%4.97%002607.SZ中公教育227.03%29.02%職業(yè)教育培借殼上市，招錄及職業(yè)培訓市場廣平均資料來源：Wind，305.01%265.38%5.97%34.45%111

24、.26%-汽車板穩(wěn)定增長，通訊板受 5G 建設拉動需求大增109.85%板，行業(yè)領先23.44%4.31%002463.SZ滬電股份379.65%98.68%印刷電路牛市期間市場資金更加偏向于并購重組與概念炒作，而在熊市期間基本面回歸，純粹的概念炒作支撐不起市值的持續(xù)拔升，公司業(yè)績增長、行業(yè)成長邏輯等受到更多重視。兩輪熊市中小盤股不一樣的表現(xiàn)我們選取中證 1000 作為小盤公司的代表，滬深 300 作為大盤公司的代表，在過去兩次牛市中，中證 1000都大幅跑贏滬深 300，2007 年中證 1000 超額收益（相對于滬深 300）41.02%，2015 年中證 1000 超額收益 70.52%

25、。而在隨后的兩輪熊市中，表現(xiàn)卻并不一致，2008-2010 年中證 1000 跑贏滬深 300，而 2016-2019 年中證 1000 卻連續(xù)跑輸，我們認為這兩輪熊市中小盤的不同表現(xiàn)主要有兩方面的原因：中小盤前期高估值的消化、并購重組爆發(fā)帶來商譽減值。圖表5： 2005-2019 年中證 1000 相對滬深 300 超額收益中證1000相對滬深300超額收益80% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來源：Wind，2005-20

26、15 年期間，中證 1000 有 6 年跑贏滬深 300，且超額收益均較大，導致 2015 年頂峰時中證 1000 的 PE 已經(jīng)達到滬深 300 的 7.6 倍，估值溢價過大回歸壓力明顯，中證 1000 在 2016-2019 年連續(xù)跑輸滬深 300，一定程度上是在消化前期過高的估值，一個側面證據(jù)是 16-17 年中證 1000 盈利水平好于滬深 300，但股價同樣跑輸。2018 年底，中證 1000 估值最低下降到僅為滬深 300 的 1.9 倍，隨后 19 年初小盤股迎來一波大反彈。2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 03 日，中證 500 上漲 22.27%，中證

27、1000 上漲 20.56%，創(chuàng)業(yè)板更是在 7月 13 日創(chuàng)下了 4 年新高，同期滬深 300 上漲 23.45%，中小盤與大盤漲幅基本同步。站在目前時間點，我們認為中小盤前期高估值的消化已經(jīng)基本完成，明年隨著國內(nèi)經(jīng)濟復蘇中小盤公司業(yè)績反彈可能會進一步壓低板塊 PE 估值。圖表6： 中證 500 和 1000 指數(shù) PE（TTM）自 19 年回升2015年： 中證500中證1000滬深300160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00：滬深300最高為19倍中證500PE最高為83倍，2018年：2019年：2020年截至12月03日為滬深3

28、00 4.4倍中證1000最高145倍，為滬深300最低為10倍滬深300PE上升2倍滬深300PE為16倍滬深300 7.6倍中證500PE最低為16倍，為滬深300 1.6倍中證500PE上升8倍中證1000PE上升16中證500PE為30倍，為滬深300的2倍中證1000最低為19倍，倍中證1000PE為48倍，為滬深300 1.9倍為滬深300的3.1倍資料來源：Wind，圖表7： 16-17 年中證 1000 業(yè)績顯著增速高于滬深 300滬深300中證500中證100080% 60% 40% 20% 0%2014201520162017201820192020Q1-Q3-20% -4

29、0% -60% 資料來源：Wind，商譽減值是壓制中小盤業(yè)績和市場表現(xiàn)的另一大原因，但隨著 18、19 年商譽減值的集中釋放，未來中小盤商譽減值的風險大幅降低。商譽減值導致 2018 年中小盤業(yè)績同比下滑，中證 500 和 1000 成分股歸母凈利在 2018 年分別同比下降 7.80%和 39.01%。2018 年典型的巨額商譽減值有掌趣科技、東方精工、聚力文化等，在 2018 年分別計提了數(shù)十億的商譽減值損失；2019 年大額商譽減值同樣頻發(fā)，如眾泰汽車、金科文化、萬達電影等。圖表8： 各指數(shù)成分股歸母凈利潤同比增速指數(shù)2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y2019Y滬深 30

30、06.44%3.48%-0.85%18.04%10.05%12.09%中證 50015.30%-3.53%38.59%51.39%-7.80%15.78%中證 100010.39%45.67%60.53%-39.01%27.59%中小公司深度研究報告資料來源：Wind，2014-2016 年 A 股并購潮帶來整體商譽爆發(fā)式增長。截至 2019 年 A 股商譽總額為 1.26 萬億，商譽總額占 A股凈資產(chǎn)的比重達到 2.75%。圖表9： 14-16 年 A 股并購重組數(shù)量大增A股并購重組數(shù)量120 100 80 60 40 20 2006Q22006Q42007Q22007Q42008Q2200

31、8Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q20資料來源：Wind，圖表10： 商譽總值 2018 年達到峰值圖表11： 2019 年商譽占凈資產(chǎn)的比重為 2.75%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000商譽總值（億元）12,98113,04910,4476,4033,2532,107242 358687 825 9571

32、,372 1,62612,5794.0%3.66%3.38%3.5%3.29%3.0% 2.75% 2.43%2.5% 2.0% 1.48%1.5%0.98%1.12%1.0% 0.5%0.0%商譽占凈資產(chǎn)的比重2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920122013201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來源：Wind，14-16 年是并購重組高峰，2018 與 2019 年是絕大多數(shù)被并購標的業(yè)績承諾的末期，因此 2018 及 2019 年出現(xiàn)了商譽減值的集中爆

33、發(fā)。2018 當年商譽減值損失達 1657 億元，同比增長 363%，其中 95%來自于中小盤；2019年商譽減值損失為 1350 億元，同比下降 19%，但仍處高位，其中 89%來自于中小盤。商譽減值占歸母凈利潤的比重從 2017 年的 1.10%增至 2018 年的 4.94%，2019 年為 3.61%。中小公司深度研究報告圖表12： 18、19 年商譽減值絕大部分來自中小盤圖表13： 2019 年商譽減值損失占歸母凈利的 3.61%中小盤商譽減值損失（億元）非中小盤商譽減值損失（億元）1,800 1,6001,4001,2001,000800600400商譽減值占歸母凈利潤的比例6%

34、4.94%5% 4% 3.61% 3% 2% 1.08%20001%0.05% 0.07% 0.11%0%0.35% 0.57%2012201320142015201620172018201920122013201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來源：Wind，1.3 萬億的商譽存量猶如“達摩克利斯之劍”，不能完全忽視，但中小市值公司集中的商譽減值已經(jīng)釋放大部分風險。我們將商譽拆分為中小盤和非中小盤，中小盤商譽占比從 15 年的 34.5%提升至 18 年的 61.5%，但 19 年下降至 50.2%，一定程度上反映了中小盤減值風險的釋放。圖表14： 2012

35、-2019 年 A 股商譽賬面價值（按中小盤和非中小盤拆分）中小盤商譽（億元）非中小盤商譽（億元）14,000 12,00010,0008,0006,0004,0002,000020122013201420152016201720182019資料來源：Wind，對比美股市場，小盤股真的被邊緣化了么？我們選取羅素 2000 作為美股小盤公司的代表，標普 500 作為美股大盤公司的代表。在 1979-2019 的 41 年間，羅素 2000 指數(shù)上漲 3988.39%，標普 500 指數(shù)上漲 3240.00%，美股小盤相對大盤有顯著超額收益。我們以全年成交額/年末市值（A 股采用流通市值）的方式定

36、義年度換手率，羅素 2000 的年度換手率始終高于標普 500，且兩者之比自 2010 年起在持續(xù)提升，反映美股小盤股的交易活躍程度增加。A 股中證 1000 的年度換手率與滬深 300 之比相較美股要高很多，數(shù)值在 2017、2018 年有所下滑，但 2019 年重拾升勢，反映 A股小盤股交易活躍的韌性。中小公司深度研究報告圖表15： 美股中小盤公司交易活躍度持續(xù)提升，A 股 2019 年回升羅素2000與標普500年度換手率之比中證1000與滬深300年度換手率之比350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%2000 2001 2002 2003 2004 20

37、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，彭博，從估值的角度來看，羅素 2000 的 PE 一直顯著高于標普 500。2008 年底時羅素 2000 的 PE 曾經(jīng)達到標普 500的 6.6 倍，2019 年底羅素 2000 的 PE 為標普 500 的 2.3 倍，反映小盤股相對大盤股的溢價。圖表16： 羅素 2000 估值一直顯著高于標普 500羅素2000PE標普500PE120 100 80 60 40 20 1995/12/11996/9/11997/6/1199

38、8/3/11998/12/11999/9/12000/6/12001/3/12001/12/12002/9/12003/6/12004/3/12004/12/12005/9/12006/6/12007/3/12007/12/12008/9/12009/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/10資料來源：彭博，我們發(fā)現(xiàn)，羅素 2000 與標普 500 的年收益率以 1-8 年的周期交替領先。羅素 20

39、00 共有 24 年跑贏標普 500，其中羅素 2000 最長的一次連續(xù)領先為 1999-2006 連續(xù) 8 年，最長的一次連續(xù)落后為 1994-1998 年連續(xù) 5 年。反觀 A 股：在 2005-2019 的 15 年間，中證 1000 指數(shù)上漲 456.70%，滬深 300 指數(shù)上漲 309.66%，A 股市場中小盤相對大盤同樣有顯著超額收益。分年度看，中證 1000 與滬深 300 的年收益率以 1-4 年的周期交替領先，中證 1000 共有 6 年跑贏滬深 300，其中中證 1000 最長的一次連續(xù)領先為 2007-2010 連續(xù) 4 年，最長的一次連續(xù)落后為 2016-2019 年

40、連續(xù) 4 年，而美股最長為 5 年，本次中小盤公司的低迷表現(xiàn)已持續(xù)較長時間。中小公司深度研究報告圖表17： 羅素 2000 相對標普 500 超額收益呈現(xiàn) 1-8 年的周期羅素2000相對標普500超額收益20%10%0%-10%-20%-30%30% -40% 資料來源：彭博，圖表18： 中證 1000 相對滬深 300 超額收益呈現(xiàn) 1-4 年的周期中證1000相對滬深300超額收益80% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來

41、源：Wind，如何選股？綜上，不管是估值還是商譽，目前中小市值公司均處于一個比較舒服的位置，但中小市值公司從數(shù)量上占市場的絕大部分，股價表現(xiàn)差異可能極大，選股仍是關鍵。我們對 2019 年以來漲幅靠前的公司進行研究，歸納出三大驅動因素：大行業(yè)小公司格局下的集中度提升；國產(chǎn)替代；消費升級。希望能對大家的選股思路有所參考。中小公司深度研究報告圖表19： 2019.1.1 至今漲幅前 15 大的公司（剔除次新股）證券代碼證券簡稱區(qū)間漲跌幅上市日期中信二級行業(yè)300782.SZ卓勝微1893%2019-06-18半導體300677.SZ英科醫(yī)療1221%2017-07-21其他醫(yī)藥醫(yī)療002791.S

42、Z堅朗五金1175%2016-03-29裝飾材料601865.SH福萊特1134%2019-02-15電源設備603129.SH春風動力793%2017-08-18摩托車及其他300661.SZ圣邦股份785%2017-06-06半導體300759.SZ康龍化成779%2019-01-28其他醫(yī)藥醫(yī)療002568.SZ百潤股份740%2011-03-25酒類300014.SZ億緯鋰能701%2009-10-30新能源動力系統(tǒng)603737.SH三棵樹656%2016-06-03其他化學制品603501.SH韋爾股份641%2017-05-04半導體601100.SH恒立液壓639%2011-10

43、-28通用設備資料來源：Wind，大行業(yè)小公司三棵樹：三棵樹就是典型的大行業(yè)小公司市占率提升的邏輯，公司處于涂料大行業(yè)中，涂料行業(yè)本身增長較為平緩，2015-2019 年，我國涂料行業(yè)產(chǎn)量從 1711 萬噸提升至 2439 萬噸，CAGR 為 9.27%，而三棵樹 2015-2019年涂料產(chǎn)量從 17.57 萬噸提升至 72.56 萬噸，CAGR 高達 42.56%，市占率從 2015 年的 1%提升到 2019 年的 3%。從行業(yè)角度看， 近年來下游房地產(chǎn)企業(yè)集中度不斷提升， CR10/CR20 房企份額分別從 2015 年的 17.1%/23.1%，分別提升至 2019 年的 28.4%/

44、40.5%，疊加精裝房滲透率提升，集中采購帶動涂料市場向龍頭企業(yè)集中；同時近幾年環(huán)保指標不斷提升，不達標的小企業(yè)不斷退出市場，也給了龍頭集中度提升的機會。從公司自身角度看，公司在 B 端渠道優(yōu)勢明顯，憑借高性價比產(chǎn)品以及優(yōu)質服務，公司在地產(chǎn)集采市場的開拓成效顯著，與國內(nèi) 10 強地產(chǎn)中的 8 家建立了合作關系，公司 500 強地產(chǎn)商首選率從 2013 年的僅 4%迅速上行至 2019 年的 19%。2019 年公司并購大禹防漏進入防水市場，同時自建工廠擴大產(chǎn)能，防水業(yè)務可借助涂料原有渠道快速擴張，公司 2019 年防水業(yè)務收入達到 4.18 億元，2020H1 達到 3.24 億元，同比增長

45、148.48%，增速極快，已成為公司新增長極。防水市場同樣屬于大行業(yè)、小公司，市場集中度較低，天花板較高，未來發(fā)展前景廣闊。中小公司深度研究報告圖表20： 涂料行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模大圖表21： 防水市場規(guī)模同樣巨大涂料行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模（萬噸）yoy3000 18%防水行業(yè)規(guī)模以上營收（億元）yoy1400 18%2500200015001000500043%7.1,7111,900.05%112,04116.47%2,3772,43916%14%12%10%8%6%4%2.60% 2%0%12001000800600400200016% 1147.371059.4988.2990.492314%12%10

46、%8%6%4%2%0%2015201620172018201920152016201720182019資料來源：國家統(tǒng)計局，中國涂料工業(yè)協(xié)會，資料來源：建筑防水行業(yè)協(xié)會，堅朗五金：堅朗五金下游的五金行業(yè)具有入行門檻低、客戶零散、生產(chǎn)廠家多、質量差異大的特點，根據(jù)我們的測算，國內(nèi)門窗五金市場規(guī)模在 2014 年達到 459 億元的頂峰，此后逐步下滑，2019 年市場規(guī)模 436 億元左右，再加上門控五金、幕墻構配件、水暖五金、不銹鋼護欄構配件、其他建筑五金等，預計建筑五金市場規(guī)模在千億以上。公司積極開發(fā)新品、建設渠道與一體式集成供應平臺，在行業(yè)規(guī)模下滑時逆勢擴張，營業(yè)收入從 2012 年的 14

47、.13 億元增長到 2019 年的 52.55 億元，CAGR 達到 20.64%。五金行業(yè)逐漸從高度離散的競爭轉為快速集中，行業(yè)集中同樣受益于房地產(chǎn)頭部企業(yè)集中度的提升與精裝修滲透率的提升，在頭部房企集采趨勢下，公司的市占率不斷提升。公司自建營銷渠道，直銷為主，目前銷售團隊近 5000 人，國內(nèi)外銷售網(wǎng)絡點超過 500 個。2016-2018 年渠道下沉，公司銷售人員增長相對較快，2019 年開始，渠道投入高峰已經(jīng)過去，規(guī)模效應逐漸顯露；2019 年和 2020 前三季度公司業(yè)績增速高達 155%和 86%，明顯高于收入增速。圖表22： 門窗五金市場規(guī)模近年來有所下滑圖表23： 公司銷售人員

48、數(shù)量及人均創(chuàng)收持續(xù)提升500450435國內(nèi)門窗五金市場規(guī)模（億元）459456458454446436堅朗五金銷售人員數(shù)目銷售人員人均銷售額5000 1203894500400350300250200150100500201220132014201520162017201820194000350030002500200015001000500020152016201720182019100806040200資料來源：國家統(tǒng)計局，測算資料來源：Wind，進口替代卓勝微：公司是國產(chǎn)射頻開關龍頭，產(chǎn)品主要包括射頻開關、射頻低噪聲放大器等。全球射頻前端芯片市場主要被 Murata、Skyworks、

49、Broadcom、Qorvo、Qualcomm 等國外企業(yè)長期占據(jù)，根據(jù) Yole Development 的數(shù)據(jù)，2018 年前五大射頻器件提供商占據(jù)了射頻前端市場份額的 78%。受中美貿(mào)易摩擦影響，國產(chǎn)芯片替代進程中小公司深度研究報告不斷加速，公司客戶從三星、小米逐漸延伸至華為、vivo、OPPO 等，國內(nèi)品牌廠商份額快速增長。隨著 5G 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通信支持頻段數(shù)量增多，單個移動終端射頻前端的需求數(shù)量和價值量迎來顯著增長，同時 5G 將帶動新一輪的換機潮，公司通過 IPO 募投項目延伸其他射頻前端產(chǎn)品，應用領域和市場規(guī)模進一步擴展，未來發(fā)展空間巨大。圖表24： 全球射頻前端市場規(guī)模圖表2

50、5： 全球射頻前端市場格局全球射頻前端市場規(guī)模（億美元）yoy其他19%Murata26%Qualcomm7%Qorvo13%Skyworks21%Broadcom14%350 25%3002502001501005020%15%10%5%00%資料來源：Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019，資料來源：Yole Development，恒立液壓：公司的快速發(fā)展源于 2016 年以來工程機械行業(yè)的快速發(fā)展以及液壓件、泵閥等產(chǎn)品的國產(chǎn)替代。挖掘機銷量 2016 年止跌回升，并從 2017 年開始高速增

51、長，銷量從 2016 年的 7.03 萬臺增加到 2019 年的 23.57萬臺，2020 年繼續(xù)高速增長，1-10 月銷量達到 26.38 萬臺，同比增長 34.5%。根據(jù)我們的測算，恒立液壓在國內(nèi)挖機油缸的市占率從 2012 年的 34%逐步提升到 2019 年的 51%，逐步蠶食 KYB、東洋電機、小松液壓等外資份額；在泵閥方面，公司內(nèi)生外延，于 2015 年并購德國哈威 Inline，國內(nèi)挖機泵閥市占率從 2014 年的 0.28%快速提升到 33%，打破了川崎重工和博世力士樂的壟斷。恒立液壓從 2016 年開始高速增長，營收從 2016 年的 13.70 億元增長到 2019 年的

52、54.14 億元，CAGR 達到58.10%，2020 年前三季度同比增速 38.86%；歸母凈利潤從 2016 年的 0.70 億元增長到 2019 年的 12.96 億元， CAGR 達到 164.12%，2020 年前三季度同比增速 60.50%，繼續(xù)高速增長。同時恒立液壓盈利能力大幅改善，形成雙擊，毛利率從2016 年的22.02%上升到2019 年的37.77%，凈利率從2016 年的4.92%上升到2019 年的23.98%， ROE 也從 2016 年的 2.02%上升到 2019 年的 24.32%。中小公司深度研究報告圖表26： 挖掘機銷量自 2016 年以來屢創(chuàng)新高圖表27

53、： 恒立液壓國產(chǎn)替代進行時挖掘機銷量（萬臺）yoy26.3823.5720.3416.68 17.6414.0311.56 11.489.509.055.89 7.03302520151050120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%恒立液壓挖掘機專用油缸市占率恒立液壓挖機泵閥市占率60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%20122013201420152016201720182019資料來源：工程機械協(xié)會，資料來源：公司公告，測算消費升級百潤股份：公司發(fā)展本質上來源于消費升級帶來的預調(diào)雞尾酒滲透率的提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國預調(diào)酒總消費量

54、為 9 萬千升，人均 0.06 升/年，僅相當于日本的 1/150、美國的 1/50，發(fā)展空間巨大。我國雞尾酒行業(yè)經(jīng)歷了 12-15 年的風靡、山寨產(chǎn)品涌入，16-18 年行業(yè)洗牌、去庫存，調(diào)整周期中公司耐心進行產(chǎn)品打磨、渠道拓展，市占率從 13 年的 20%，增長至如今的 80%。公司推出低度數(shù)的微醺系列產(chǎn)品，主打日常消費，實現(xiàn)目標消費群體的進一步下沉，微醺產(chǎn)品的放量帶動銷售收入持續(xù)增長。圖表28： 我國預調(diào)酒市場銷售規(guī)模（噸）圖表29： 2018 年預調(diào)酒主要消費國人均消費量我國預調(diào)酒市場銷售規(guī)模（噸）yoy180,000 160%160,000 140%人均飲用量（升/年）12 140,

55、000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1086420澳大利亞 日本新西蘭美國德國墨西哥巴西中國資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，春風動力：公司專注于全地形車、摩托車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括 400cc 至 1000cc 排量段 CForce、 UForce、ZForce 四輪全地形車，125cc-250cc 小排量、250cc-500cc 中等排量、500cc 以上大排量摩托車等。摩托車消費升級，休閑娛樂型中大排量摩托車興起。2019 年二輪摩托車銷售 151

56、9.38 萬輛，同比增長 8.87%；而 250cc 以上二輪摩托車銷售 17.72 萬輛，同比增長 67.17%。2020H1 國內(nèi)二輪摩托車銷售 625.2 萬輛，同比下降 8.43%，250cc 以上中大排量摩托車銷售 8.28 萬輛，同比增長 8.42%。2020 年上半年公司 250cc 以上中大排量摩托車市場份額 14.81%，龍頭地位明顯。新產(chǎn)品迭出，契合市場需求，上市即爆款。2018 年推出的 250NK 連續(xù) 2 年成為國內(nèi)同級別銷量冠軍；首款仿賽車型 250SR 今年 3 月份上市，首款復古車型 700CL-X 7 月上市，供不應求。圖表30： 我國 250cc 以上二輪摩

57、托車銷量圖表31： 今年爆款 250SR CBS 版示意圖250cc以上二輪摩托車銷量（萬輛）yoy20 120%18 100%16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：中國汽車工業(yè)年鑒，資料來源：公司官網(wǎng)，中小盤推薦標的歸母凈利潤PE股票代碼股票簡稱總市值（億元）核心看點圖表32： 中小盤推薦標的2020E 2021E2020E2021E公司是冶金和核電閥門細分龍頭，冶金、核電閥門市占率分別 70%、90%以上，閥門是一種耗材，一般 2-3

58、年需更換，是一個非常好的賽道，每年備品備件替換需求占公司訂單的 50%左右。冶金領域增量主要來自于鋼廠產(chǎn)能置換和設備技改，核電增量來自于核電重啟，化工增量來自于民營002438.SZ江蘇神通52.222.303.202316大煉化和化工入園帶來的新增需求。乏燃料后處理設備到達爆發(fā)節(jié)點，國家對核乏燃料處理需求迫切，公司獨家供應閥門、氣動送取樣系統(tǒng)等設備，去年至今累計拿 3.7 億訂單，第二套 200 噸項目即將招標，對今明兩年業(yè)績帶來巨大彈性。預計公司增速保持 30%以上，近期因市場資金面原因回調(diào)較多，維持買入評級。公司“通信+手游”雙主業(yè)，近些年商譽從巔峰時的 12 億減至 2 億，商譽減值風

59、險大大降低。圍繞“仙境傳說”大 IP，今年多款游戲上市，疊加5G 建設帶動通信技術服務業(yè)務上行，困境反轉明確。仙境傳說：愛300299.SZ富春股份58.481.084.125414如初見與歡樂互娛聯(lián)合開發(fā)，7 月韓國上線，月流水過億；自研游戲仙境傳說：新世代的誕生10 月港澳臺上線，頭條獨家代理，月流水破 2億，成績優(yōu)異，明年初上東南亞，下半年上日本韓國，明年流水值得期待，將極大增厚公司業(yè)績，估值便宜，買入評級。國內(nèi)室外和室內(nèi)巡檢機器人滲透率 10%左右，仍有較大市場空間，公司是行業(yè)龍頭，預計巡檢機器人業(yè)務保持穩(wěn)定增長。公司發(fā)展邏輯由巡檢603666.SH億嘉和119.653.554.603

60、426機器人逐漸過渡至作業(yè)機器人帶電作業(yè)機器人 6 月斬獲浙江、江蘇150 臺訂單，預計明年交付 300-400 臺，全國市場 300 億，發(fā)展空間巨大；室內(nèi)巡檢操作機器人逐步替代室內(nèi)巡檢機器人，可實現(xiàn)送閘、復位等功能，預計明年 2 億收入；消防機器人下游電網(wǎng)、消防部門，今年中 1 億訂單。公司產(chǎn)品結構升級，國網(wǎng)機器人市場空間廣闊，維持買入評級。公司主營筆記本電腦結構件業(yè)務，筆電結構件“金屬化”是行業(yè)增長的主要驅動力，非蘋果金屬結構件市場規(guī)模 2019 年 114 億，預計至 2022 年將達 230 億元，CAGR 達 26%。筆電結構件市場早期由臺資企業(yè)把持，603890.SH春秋電子48