美國企業(yè)債務(wù)風險評估

1、前言市場對美國企業(yè)債務(wù)的擔憂由來已久。由于美國企業(yè)部門杠桿率多年來一直保持上升勢頭，只要美國經(jīng)濟放緩，或美聯(lián)儲收緊貨幣政策，關(guān)于企業(yè)債務(wù)危機的討論便會“重出江湖“。2022 年上半年，美聯(lián)儲因高通脹已經(jīng)累計加息 150BP。下半年，市場預(yù)期美聯(lián)儲至少仍會加息 175BP。在快速收緊的貨幣政策下，美國經(jīng)濟增速趨于放緩，許多美國知名企業(yè)財報均不及預(yù)期，公司債信用利差也顯著走擴。美國企業(yè)的債務(wù)風險也越來越受市場關(guān)注。對于大部分投資者來說，其關(guān)注點并不局限在美國的信用債市場。相反地，美國公司債背后所牽涉的股票回購、債務(wù)風險暴露后美聯(lián)儲政策的走向等問題，可能才是他們的焦點所在。因此，本文在評估美國企業(yè)部

2、門的償債風險之外，還嘗試分析當前企業(yè)債務(wù)狀況對資本市場與貨幣政策的衍生影響。當下美國企業(yè)債務(wù)風險備受關(guān)注探討債務(wù)風險之前，我們要先了解美國企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)，以及融資方式的變遷。近年美國企業(yè)融資呈現(xiàn)“去銀行信貸”趨勢1980 年開始，美國企業(yè)融資開始向資本市場傾斜，對銀行的直接依賴程度降低。銀行向企業(yè)提供融資主要通過兩種方式：銀行工商業(yè)貸款和抵押貸款。1980 年以來，企業(yè)從銀行融資的比重開始不斷下滑。在美國非金融企業(yè)的負債端，銀行工商業(yè)貸款和抵押貸款占對外融資的比重分別從 1980年一季度的 24.2%、16.2%，下降到 2022 年一季度的 9.9%、8.7%。與之對應(yīng)的是，債權(quán)類證券融資和

3、非銀貸款的比重分別從 47.1%、12.5%上升至 61.5%、20.0%。債權(quán)類證券指的是美國企業(yè)從資本市場直接發(fā)債融資。同時，非銀貸款的借款人以共同基金、對沖基金等投資機構(gòu)為主，同樣屬于資本市場。我們可以說美國非金融企業(yè)的“融資天平”逐漸從商業(yè)銀行向資本市場傾斜。 圖1：美國企業(yè)融資對銀行貸款依賴降低（單位：%）美聯(lián)儲，債權(quán)類證券融資中，以公司債為主。2022 年上半年公司債發(fā)行有所下滑。債權(quán)類證券是目前美國非金融企業(yè)最為主要的融資手段，債權(quán)類證券又主要分為三類：商業(yè)票據(jù)、市政債券和公司債。公司債一直以來都是美國非金融企業(yè)最主要的債權(quán)證券融資通道，截至 2022 年 1 季度，比重達 89

4、.3%。2020-2021 年，由于美聯(lián)儲實行零利率政策，美國公司債發(fā)行量大幅飆升，2020 年美國公司債發(fā)行額達 2.27 萬億美元。2022 年以來，由于美聯(lián)儲快速加息，疊加經(jīng)濟下行的擔憂，美國公司債發(fā)行額明顯下降，上半年發(fā)行額僅錄得 8385 億美元，低于 2021 年同期的 1.14 萬億美元。2022 年上半年美國公司債發(fā)行量的下降主要是受高收益?zhèn)侠?。圖2：債權(quán)證券融資以公司債為主 （單位：%）圖3：美國公司債發(fā)行規(guī)模（單位：十億美元）美聯(lián)儲SIFMA，數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 季度美國企業(yè)部門債務(wù)風險引發(fā)市場擔憂與美國居民部門在 2008 年金融危機后長達十余年的去杠桿不同，美

5、國非金融企業(yè)部門杠桿率在金融危機后繼續(xù)攀升。截至 2021 年 4 季度，BIS 統(tǒng)計的美國非金融企業(yè)部門杠桿率 77.3%，高于金融危機時的峰值。另外，雖然美國非金融企業(yè)負債率在疫情后有所下降，但主要是所持企業(yè)權(quán)益上升較快所致。高企的債務(wù)杠桿，連帶隱含的債務(wù)償付壓力，目前市場高度關(guān)注美國企業(yè)部門債務(wù)風險。 圖4：美國非金融企業(yè)部門杠桿率（單位：%）BIS，美聯(lián)儲，擔憂之一，低利率催生了美國企業(yè)部門高風險債務(wù)規(guī)模增長過快的風險。美國企業(yè)借用杠桿貸款，并發(fā)行高收益?zhèn)?，高風險債務(wù)擴張較快。機構(gòu)杠桿貸款屬于“團體貸款”(Syndicated Loans)的一種，其中（以標普標準為例）評級低于 BB+

6、，或貸款利率高于 LIBOR 利率 125BP 以上，且具有分層機構(gòu)的貸款，屬于“杠桿貸款”。由此可見，杠桿貸款的借款人一般資質(zhì)較差，故貸款風險較高。近 20 年來，美國杠桿貸款市場不斷壯大。疫情之后，借零利率的“東風”，美國杠桿貸款和高收益?zhèn)l(fā)行均較為可觀，企業(yè)積累了一定的高風險債務(wù)。 圖5：美國企業(yè)融資對銀行貸款依賴降低，公司債融資比例上升（單位：十億美元）美聯(lián)儲，S&P，擔憂之二，高油價之下美國企業(yè)債務(wù)風險被暫時隱藏。美國企業(yè)高收益?zhèn)?，發(fā)行者為油氣公司的比重較高。如果只看總體的利差指標，當前高企的油價可能會使美國企業(yè)債務(wù)風險被低估。歷史上我們常?？吹礁呤找?zhèn)詈陀蛢r呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)

7、系。首先是因為高收益?zhèn)畋旧硎墙?jīng)濟熱度的領(lǐng)先指標，當經(jīng)濟需求較差時，投資者拋售高收益?zhèn)?。油價同樣對即期的供需比較敏感，因此兩者聯(lián)動性較高。另外，油氣公司在美國高收益?zhèn)l(fā)行中扮演著十分重要的角色，目前美元計價的高收益?zhèn)?，面值總額的 11%為能源公司。油價和油氣公司的利潤與償債能力息息相關(guān)，因此油價和高收益?zhèn)铌P(guān)系同樣密切。圖6：高收益?zhèn)詈陀蛢r相關(guān)（左: %，右: 美元）圖7：能源公司在高收益?zhèn)斜戎剌^高BloombergBloomberg，數(shù)據(jù)截至 2022.07.20由于地緣政治、能源轉(zhuǎn)型和長期資本開支不足等一系列因素，目前全球能源價格仍維持在高位。偏高的能源價格讓油氣公司發(fā)行的高收

8、益?zhèn)辉倬哂懈唢L險，因此即使市場預(yù)期美國經(jīng)濟衰退，美國高收益?zhèn)钌仙热员容^有限，當前仍遠不及疫情初水平。偏高的油價帶來的較低利差或讓美國企業(yè)債務(wù)風險被低估。但另一些債務(wù)風險指標，如北美投資級公司債 CDS 指數(shù)，在近期已經(jīng)快速走高，十分接近2020 年新冠疫情爆發(fā)時的水平。圖8：高收益?zhèn)钌仙扔邢蓿ㄗ? BP，右: %） 圖9：市場交易公司債違約概率大幅上升BloombergBloomberg當前美國企業(yè)債務(wù)有壓力但風險低2008 年美國金融危機后，美國非金融企業(yè)部門的杠桿率繼續(xù)上升，且累積了一定的高風險債務(wù)。那么如何衡量企業(yè)部門的債務(wù)風險？一般來說，企業(yè)通過兩大途徑籌措還債資金。

9、一是內(nèi)部融資，即通過自身經(jīng)營現(xiàn)金流償還債務(wù)；二是外部融資，即通過融資“借新還舊”。下文我們從這兩個途徑對美國企業(yè)部門的債務(wù)壓力進行分析內(nèi)部償債能力：財務(wù)狀況總體健康疫情以來，美國企業(yè)部門債務(wù)負擔有所下降。負債率下行，利息覆蓋率反彈，中位數(shù)利息覆蓋率為 2000 年以來最高。截至 2021 年底，美國非金融企業(yè)負債率（債務(wù)/總資產(chǎn)）較疫情前有所下降，總體負債率（34.36%）高于 08 年金融危機時的水平。美國非金融企業(yè)利息覆蓋率（EBITDA/利息支出）較疫情期間反彈明顯，總體利息覆蓋率（3.82）達到了 2000 年以來的最高水平。但在利息覆蓋率上，結(jié)構(gòu)分化明顯。利息覆蓋率后 25%分位數(shù)的

10、企業(yè)該比率仍為負值，不及 08 年美國金融危機時期。圖10：非金融企業(yè)負債率 （單位：%）圖11：非金融企業(yè)利息覆蓋率（單位：倍）美聯(lián)儲，S&P，美聯(lián)儲，S&P近期新增大型機構(gòu)杠桿貸款的借款人資質(zhì)有所下降，不過美國杠桿貸款的違約率仍處于歷史低位水平。疫情后，在新增的大型機構(gòu)杠桿貸款中，借款人債務(wù)乘數(shù)（債務(wù)/EBITDA）在 5 倍以上的比重明顯上升。這意味著杠桿貸款的借款人資質(zhì)有所下滑，但也和極度寬松的政策環(huán)境有關(guān)。同時，截至 2022 年 1 季度，美國杠桿貸款違約率僅為 0.19%，幾乎處于歷史最低為水平。圖12：杠桿貸款借款人債務(wù)乘數(shù)（單位：倍）圖13：杠桿貸款違約率（單位：%）美聯(lián)儲，

11、S&P美聯(lián)儲，S&P外部融資能力：信貸融資總體順暢從美國企業(yè)的主要融資手段分析，我們認為銀行貸款和杠桿貸款或是未來美國企業(yè)更易獲得的融資渠道，而公司債發(fā)行則會受到一定壓制。美國企業(yè)主要通過銀行貸款、機構(gòu)杠桿貸款和公司債發(fā)行進行融資，我們對以上三個渠道分別進行分析。在銀行貸款方面，我們前期報告美聯(lián)儲縮表的馬奇諾防線提到，疫情后約束美國商業(yè)銀行進行信用投放的主要約束是資產(chǎn)負債表規(guī)模受限。隨著縮表的進行，美國商業(yè)銀行持有的準備金規(guī)模將繼續(xù)下降，并釋放其資產(chǎn)負債表空間，最終將促進銀行進行信貸投放。在杠桿貸款方面，由于大部分杠桿貸款采取浮動利率制度，在利率上行周期中更受投資者歡迎。在前兩輪美聯(lián)儲的加息周

12、期中，美國機構(gòu)杠桿貸款凈發(fā)行量都有顯著增加。因此，中短期內(nèi)，杠桿貸款可能是投資者更為接受的企業(yè)融資手段，對企業(yè)來說融資難度更低。但需要注意的是，在加息周期中增加杠桿貸款融資，將加劇企業(yè)部門在未來的債務(wù)負擔。在公司債方面，當前投資級和高收益公司債的利差均有所上升，這體現(xiàn)了投資者對企業(yè)債務(wù)前景的擔憂。同時，在利率上行周期中，投資者在一級市場參與公司債發(fā)行的熱情也會有所降低。2022 年上半年疲軟的高收益?zhèn)l(fā)行數(shù)據(jù)顯示了企業(yè)融資難度的上升。因此，在中短期內(nèi)，美國企業(yè)部門從公司債渠道獲得融資或?qū)⒗^續(xù)受到壓制。圖14：銀行工商業(yè)貸款增加 （左：%，右：十億美元）圖15：杠桿貸款加息時發(fā)行增加（左:十億美

13、元，右:%）Wind，美聯(lián)儲，S&P小結(jié)：無近憂，或有遠慮衡量企業(yè)債務(wù)風險，其實就是考慮企業(yè)的償債能力。企業(yè)償債資金有兩大來源：內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流、外部融資。內(nèi)部償債能力方面，美國企業(yè)部門財務(wù)指標在疫情后均有好轉(zhuǎn)，我們認為當前美國企業(yè)部門的債務(wù)壓力并不明顯，違約風險不高。但結(jié)構(gòu)正在分化，債務(wù)風險有所積累。若未來經(jīng)濟繼續(xù)下行，需要關(guān)注其償債能力的惡化。外部融資能力方面，隨著美聯(lián)儲加息，企業(yè)融資成本仍趨于上行。不過，美國企業(yè)的主要融資渠道仍基本順暢，或不構(gòu)成借新還舊的阻礙?？偟膩碚f，美國企業(yè)部門內(nèi)部償債能力或仍比較健康，綜合外部融資能力（成本+難易程度）邊際減弱，但程度有限。不過，隨著美國企業(yè)部門內(nèi)部

14、償債能力結(jié)構(gòu)的分化，和高風險債務(wù)的積累，未來的企業(yè)債務(wù)風險需繼續(xù)跟蹤。當前美國企業(yè)債務(wù)狀況的兩點衍生影響雖然我們的分析表明美國企業(yè)債務(wù)風險較低，但市場同樣關(guān)注企業(yè)債務(wù)狀況在信用債市場以外的影響。我們認為，美國企業(yè)債務(wù)情況對資本市場的兩點衍生影響值得關(guān)注。第一，假如未來發(fā)生企業(yè)部門債務(wù)的尾部風險，是否會影響美聯(lián)儲的政策？換句話說，若面臨壓制高通脹和緩解金融市場風險的兩難抉擇，美聯(lián)儲如何取舍？第二，美國公司債發(fā)行量降低雖然不構(gòu)成債務(wù)風險，但會不會對企業(yè)的股票回購產(chǎn)生較大影響，從而沖擊美股市場？企業(yè)債務(wù)問題或難阻美聯(lián)儲貨幣緊縮2022 年 6 月，美國 CPI 同比增速為 9.1%，創(chuàng) 1981 年

15、 11 月以來的新高。在前期報告（參見美國衰退可能會遲到）中，我們反復(fù)強調(diào)當前美聯(lián)儲的首要訴求是壓制通脹。為此，美聯(lián)儲正以歷史性的高速進行加息縮表。加息縮表壓低通脹，主要通過三個渠道展開。第一，通過加息提高銀行的融資成本，從而傳導(dǎo)至貸款端，提高企業(yè)/居民的銀行信貸成本。第二，收緊金融條件促使股票、地產(chǎn)等資產(chǎn)價格回調(diào)，通過財富效應(yīng)削弱居民端的需求。第三，加息縮表影響中長端利率，在壓制房地產(chǎn)銷售的同時，提高企業(yè)在資本市場的融資成本，進而抑制其需求。盡管實際中效果往往出現(xiàn)偏差，但這是“理想中”的加息縮表作用路徑。也就是說，抑制通脹和穩(wěn)定企業(yè)債務(wù)情況在政策層面上可能是相悖的。假如持續(xù)的貨幣緊縮使企業(yè)出

16、現(xiàn)債務(wù)風險問題，美聯(lián)儲將面臨壓制高通脹和緩解金融市場風險的兩難抉擇。美聯(lián)儲有可能在既保持緊縮政策壓制通脹的同時，為企業(yè)債務(wù)問題提供援助嗎？美國企業(yè)部門融資愈發(fā)依賴資本市場，當債務(wù)風險觸發(fā)時，企業(yè)融資（以公司債為例）往往會出現(xiàn)以下幾個問題。首先，因企業(yè)部門償債能力惡化，各等級公司債利率上行，企業(yè)融資成本快速上升。其次，以公司債作為抵押品的質(zhì)量下降，其融資折價上升，公司債流動性大幅降低。且公司債對于做市商的風險資本占用較大，這進一步降低其做市意愿，對公司債流動性更是雪上加霜。最后，由于公司債流動性的惡化，企業(yè)融資難度上升，償債能力進一步惡化，形成惡性循環(huán)。不難看出，應(yīng)對債務(wù)風險的工具應(yīng)主要解決兩個

17、問題：為企業(yè)提供資金以提高其信用資質(zhì)，以及向金融中介機構(gòu)提供資金以恢復(fù)公司債市場的流動性。疫情后美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了一系列直接向?qū)嶓w經(jīng)濟及金融中介提供流動性的工具，我們認為這類措施可以讓美聯(lián)儲在維持貨幣政策緊縮的情況下，為企業(yè)融資提供支持。一級市場企業(yè)信貸便利 (Primary Market Corporate Credit Facility, PMCCF)和一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility, PDCF)是兩個典型的例子。PMCCF 允許美聯(lián)儲成立一個 SPV，然后通過 SPV 在一級市場直接參與公司債的發(fā)行。這實際上是美聯(lián)儲直接向企業(yè)提供信貸/資金，立

18、竿見影地提高了企業(yè)的償債能力。PDCF 將公司債納入了一級交易商從美聯(lián)儲借貸的抵押品范圍。這一操作提高了做市商的積極性，有助提升公司債市場的流動性。類似的措施還有一個優(yōu)點，那就是帶有較強的信號意義。在疫情后的實際操作中，美聯(lián)儲并沒有用這些工具開展太多實際的交易。其僅僅通過宣布工具落地，便顯著改善了企業(yè)的融資條件。這類工具，不僅可以定向?qū)ζ髽I(yè)部門提供援助，實際的資金寬松規(guī)模亦相對較小。我們認為美聯(lián)儲目前擁有無需改變緊縮貨幣政策便可救助企業(yè)部門的工具。這種情況下，即使美聯(lián)儲面臨企業(yè)債務(wù)風險難題，也無需逆轉(zhuǎn)其對抗通脹的貨幣政策。 圖16：美聯(lián)儲疫情期間緊急救助工具使用量情況（單位：十億美元）美聯(lián)儲，

19、美國企業(yè)股票回購或放緩，并影響美股走勢美國企業(yè)常常通過發(fā)債融資以進行股票回購。若未來公司債發(fā)行承壓，或融資成本上升，美國企業(yè)股票回購規(guī)模或?qū)⒔档?，屆時會拖累美股盈利表現(xiàn)。不過，當前美國企業(yè)部門賬戶現(xiàn)金極為充足，可以一定程度上彌補股票回購的資金空缺。股票回購，即企業(yè)花錢把股票從股東手中“買回來”，這樣做有幾種好處。首先，雖然股票回購和發(fā)放股息一樣，屬于將企業(yè)盈余資金回饋給投資人。但回購的稅率（資本利得）比股息稅率更低。其次，股票回購減少了企業(yè)流通的股本，可以有效增厚其 EPS，從而改善企業(yè)的盈利指標。最后，回購可以增加企業(yè)的杠桿率，從而降低其加權(quán)融資成本（債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資）。近年來，美國

20、企業(yè)進行股票回購的資金來源與公司債發(fā)行日益相關(guān)。從財務(wù)的角度看，通過發(fā)行債券以籌集回購資金，可以更快地提高企業(yè)的杠桿率，使其達到理論上的“最佳資本結(jié)構(gòu)“。前文提到，未來隨著美聯(lián)儲繼續(xù)快速加息，以及投資人對經(jīng)濟下行的擔憂，美國公司債發(fā)行將更加艱難。這勢必會影響到其背后支撐的股票回購活動。回購規(guī)模的降低或?qū)⒂绊懨绹鲜泄镜挠?，并降低流入?quán)益市場的資金，進而影響美股走勢。據(jù)我們測算，美國上半年公司債發(fā)行規(guī)模歷史上占全年規(guī)模約 60%。按照 2022 年前兩個季度的發(fā)行數(shù)據(jù)，2022 年公司債發(fā)行規(guī)?；?qū)⒈?2021 年低 5600 億美元，進而減少股票回購資金約 1550 億美元。圖17：公

21、司債發(fā)行和股票回購規(guī)模 （單位：十億美元）圖18：公司債發(fā)行和股票回購規(guī)模美聯(lián)儲，SIFMA，美聯(lián)儲，SIFMA發(fā)行公司債并非是股票回購的唯一資金來源，美國企業(yè)也會使用自身閑置資金進行股票回購。截至 2022 年 1 季度，美國非金融企業(yè)部門的活期存款規(guī)模較 2019 年末約增加了 5300 億美元。這部分資金可以在一定程度上彌補股票回購的資金空缺。另外，數(shù)據(jù)表明，不進行股票回購的企業(yè)的杠桿率往往要更低。假如未來因公司債發(fā)行規(guī)模降低，美國企業(yè)減少了股票回購，這可能反而讓其現(xiàn)金流更充裕，從而緩釋債務(wù)壓力。圖19：企業(yè)部門資金充裕 （單位：十億美元）圖20：不回購股票的企業(yè)杠桿率較低（單位：%）美聯(lián)儲，美聯(lián)儲，BIS風險提示美國經(jīng)濟下行超預(yù)期。美國企業(yè)部門的利潤和現(xiàn)金流和美國經(jīng)濟景氣度息息相關(guān)。假如美國經(jīng)濟下行超過預(yù)期，美國企業(yè)部門的債務(wù)風險同樣會超預(yù)期。對美聯(lián)儲貨幣政策理解不到位。可能會誤讀美聯(lián)儲對企業(yè)債務(wù)風險的反應(yīng)函