“剖”美股市值與GDP結構變遷史“析”未來新勢力崛起

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、創(chuàng)業(yè)板指趕超上證指數(shù)在即，歷史重演 or“新”的崛起？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）滄海桑田：上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的糾纏 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）庖丁解牛：估值驅(qū)動 or 業(yè)績驅(qū)動 6 HYPERLINK l _TOC_250010 二、縱觀美股市值與 GDP 結構變遷史的啟示 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）美市值變遷史：信息技術上行+周期、金融下行+消費穩(wěn)定 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）美 GDP 結構變遷史：信息技

2、術上行+周期下行+金融地產(chǎn)上行+消費穩(wěn)定 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）市值與GDP 的關系：理論均值回歸，仍需結合行業(yè)發(fā)展 15 HYPERLINK l _TOC_250006 三、中美對比，我國市值與 GDP 占比的變遷路徑 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）我國主要股指的市值變遷：消費市值占比已接近美國 16 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）我國產(chǎn)業(yè)結構的變遷：一產(chǎn)向二、三產(chǎn)轉(zhuǎn)移 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）機構代表：公募基金&北上資金的市值變遷 19 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 （四）對比中美市值與GDP 關系的啟示 20 HYPERLINK l _TOC_250001 四、結論：我國資本市場未來大勢的探討 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 22圖表目錄圖表 1： 上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指價格走勢圖 5圖表 2： 創(chuàng)業(yè)板市盈率變化 6圖表 3： 上證指數(shù)驅(qū)動因素解析 6圖表 4： 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)驅(qū)動因素解析 6圖表 5： 道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI.GI）市值結構的變化 8圖表 6： 1994-2021 道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI.GI）市值結構變化 8圖表 7： 2011-2021 標普 500 指數(shù)（SPX.GI）行業(yè)市值占比

4、變化 9圖表 8： 2011-2021 標普 500 指數(shù)（SPX.GI）行業(yè)市值占比變化 10圖表 9： 以行業(yè)劃分美國GDP 結構變化 11圖表 10： 以行業(yè)劃分美國 GDP 結構變化 13圖表 11： 1981-2020 年美國 GDP 產(chǎn)業(yè)結構變遷 13圖表 12： 周期行業(yè) GDP 占比變遷 14圖表 13： 金融地產(chǎn)行業(yè)GDP 占比變遷 14圖表 14： 消費行業(yè) GDP 占比變遷 14圖表 15： 信息技術行業(yè)GDP 占比變遷 14圖表 16： 標普 500 市值結構與 GDP 產(chǎn)業(yè)結構的變遷 15圖表 17： 美國市值&GDP 產(chǎn)業(yè)趨勢 15圖表 18： 上證指數(shù)成分股市值占

5、比的變化 16圖表 19： 滬深 300 指數(shù)行業(yè)市值占比變化 17圖表 20： 中國一、二、三產(chǎn)GDP 占比變化趨勢 18圖表 21： 以證監(jiān)會行業(yè)劃分中國 GDP 結構變化趨勢 19圖表 22： 公募基金行業(yè)市值構成 19圖表 23： 北上資金行業(yè)市值構成 19圖表 24： 滬深 300 市值與 GDP 占比的變化趨勢 20近年來，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式為核心的新動能不斷增強，成為推動我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長和經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級的重要力量，以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)為標簽的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也一路走強。市場上關于中美人口、GDP 對比的兩國發(fā)展階段報告很多，但資本市場不僅是過去靜態(tài)數(shù)據(jù)的回饋，

6、更是對未來經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型變遷的預期與估值。本文旨在通過復盤美國主要股指市值與 GDP 產(chǎn)業(yè)結構的變遷史，結合我國當前經(jīng)濟發(fā)展與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型情況，以期從美股的歷史中看到未來我國經(jīng)濟未來的產(chǎn)業(yè)變遷方向以及我國資本市場未來的結構變遷，有哪些行業(yè)板塊或?qū)⑨绕?，又有哪些行業(yè)板塊或?qū)⒊良旁跉v史的長河當中，通過大勢研判把握長期投資機會。一、創(chuàng)業(yè)板指趕超上證指數(shù)在即，歷史重演 or“新”的崛起？上證指數(shù)：1991 年生，屬綜合指數(shù)。家庭成員包括所有上交所上市股票。外貌特征 “濃眉大眼”以大盤藍籌股為主。創(chuàng)業(yè)板指：2010 年生，屬成分指數(shù)。家庭成員包括自由流通市值和成交額活躍的100 只股票。外貌特征“小鮮肉

7、潛力股”以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的成長風格為主。（一）滄海桑田：上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的糾纏自創(chuàng)業(yè)板誕生之初，主要致力于服務中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類企業(yè)，隨著我國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，疊加創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利能力逐步好轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也幾度試圖趕超上證指數(shù)：第一次追趕：2014-2015 年，彼時 A 股正經(jīng)歷大牛市，主要股指悉數(shù)走高，創(chuàng)業(yè)板指的點位差距也在那時與上證指數(shù)逐漸縮小，但最終在市場冷卻+去杠桿的背景下二者悉數(shù)回調(diào)，隨后在風險偏好下行的階段，二者差距再次走闊。第二次追趕：自 2019 年市場逐步從中美貿(mào)易摩擦陰影走出后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次回暖，指數(shù)也在新動能的驅(qū)動下持續(xù)走強，展開對上證指數(shù)的再次趕超。 圖表1：上證指數(shù)與

8、創(chuàng)業(yè)板指價格走勢圖資料來源：wind、粵開證券研究院，截至 2021 年 8 月 5 日我們進一步挖掘，兩次追趕究竟是估值驅(qū)動抑或是業(yè)績驅(qū)動。（二）庖丁解牛：估值驅(qū)動 or 業(yè)績驅(qū)動從市盈率的角度來說，并未看到當前估值的大幅抬升，我們認為，當下創(chuàng)業(yè)板的走強更多的是源自內(nèi)生增長驅(qū)動。 圖表2：創(chuàng)業(yè)板市盈率變化1401201008060402040003500300025002000150010005002011-08-052011-12-162012-04-272012-08-312013-01-112013-05-242013-09-272014-01-302014-06-062014-10-

9、102015-02-132015-06-192015-10-232016-03-042016-07-082016-11-182017-03-242017-07-282017-12-082018-04-132018-08-172018-12-282019-05-102019-09-122020-01-172020-05-292020-09-302021-02-052021-06-1100市盈率-TTM指數(shù)點位資料來源：wind、粵開證券研究院注：PE-TTM 與指數(shù)點位均為周頻數(shù)據(jù)、截至 2021 年 8 月 4 日為了較好的理解估值與業(yè)績對指數(shù)的驅(qū)動作用，我們參考 Wind 選用估值漲跌幅和盈

10、利漲跌幅兩個指標為判斷依據(jù)：1、估值漲跌幅=市盈率 TTM 漲跌幅*MIN(MAX(指數(shù)漲跌幅/總市值漲跌幅,0),1.2)2、盈利漲跌幅=歸屬母公司凈利潤 TTM 漲跌幅*MIN(MAX(指數(shù)漲跌幅/總市值漲跌幅,0),1.2)此外，如果 T 或 T-1 時市盈率TTM 小于等于 0，市盈率漲跌幅設為 0；如果 T 或 T-1時歸屬母公司凈利潤 TTM 小于等于 0，歸屬母公司凈利潤漲跌幅設為 0。則近十年、以季度為周期統(tǒng)計，上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值漲跌幅、盈利漲跌幅與指數(shù)的走勢如圖所示： 圖表3：上證指數(shù)驅(qū)動因素解析 圖表4：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)驅(qū)動因素解析資料來源：wind、粵開證券研究院，截至

11、2021 年 8 月 4 日資料來源：wind、粵開證券研究院，截至 2021 年 8 月 4 日一方面，上證指數(shù)的走勢與估值漲跌表現(xiàn)出了較高的相關性：1、近年來，上證指數(shù)的走強往往伴隨著兩種情況：一種是估值的明顯提升（占據(jù)主導），另一種是估值與盈利雙升；2、當估值漲跌幅由正轉(zhuǎn)負時，指數(shù)波動明顯加大，盈利漲跌幅對指數(shù)走勢也有影響，但相較于前者來說，影響較??；3、當估值漲跌幅持續(xù)為負時，指數(shù)通常震蕩消化，保持箱體概率較大；當估值漲跌幅大幅提升的情況下，盈利方面影響較為有限。另一方面，由于單一指標與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)的關聯(lián)性不甚顯著，我們增加綜合漲跌幅指標（即估值漲跌幅+盈利漲跌幅），用以觀測其與指數(shù)

12、表現(xiàn)的相關性：與上證指數(shù)不同，創(chuàng)業(yè)板指的走強往往伴隨著估值與盈利的雙升，橫向與上證指數(shù)相比，創(chuàng)業(yè)板伴隨著較為明顯的盈利漲幅。整體來看，綜合漲跌幅與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)出了較好的相關性，歷史上創(chuàng)業(yè)板指的走強，即有估值驅(qū)動，也有盈利提升驅(qū)動。因此，我們認為創(chuàng)業(yè)板的走強更多的是內(nèi)生增長驅(qū)動，未來隨著我國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級的深入，以創(chuàng)業(yè)板為代表的“新勢力”將拾級而上。為了挖掘有哪些“新勢力”可能崛起，我們類比成熟市場（以美國為例），復盤對比其歷史上 GDP 與市值結構的變遷，為我國市場未來股市可能的發(fā)展方向提出前瞻性的預判，有哪些行業(yè)板塊或?qū)⑨绕穑钟心男┬袠I(yè)板塊或?qū)⒊良旁跉v史的長河當中，從而捕捉長期的投資

13、機會。二、縱觀美股市值與 GDP 結構變遷史的啟示（一）美市值變遷史：信息技術上行+周期、金融下行+消費穩(wěn)定為了便于與下文的美國GDP 產(chǎn)業(yè)結構做對比，我們將成分股所屬行業(yè)劃分為四大門類：周期、金融、消費與信息技術。周期行業(yè)包括能源、工業(yè)、材料、公用事業(yè)；消費行業(yè)包括可選消費、日常消費與醫(yī)療保健；金融地產(chǎn)包括金融與地產(chǎn)；信息技術行業(yè)包括信息技術與電信服務。我們先以歷史最為悠久、最具代表性的道瓊斯工業(yè)指數(shù)的情況觀察美股的市值變遷，以期獲得美股市值變遷的歷史縱向感；再以標普 500 進行橫向?qū)Ρ闰炞C當下行業(yè)市值變遷的全面準確性，相較于道瓊斯指數(shù)，標普 500 具有采樣面廣、代表性強、精確度高、連續(xù)

14、性好等特點。門類行業(yè)19942000200620112015201620172018201920202021周期合計17.1%4.6%10.1%16.5%14.9%14.8%13.3%9.7%9.7%9.9%10.4%能源0.0%0.0%0.0%8.8%8.3%7.9%6.5%4.4%4.4%3.8%3.8%工業(yè)17.1%4.6%10.1%7.8%6.6%6.9%6.8%5.3%5.3%6.1%6.6%材料0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%金融地產(chǎn)合計0.0%0.0%13.1%10.1%8.4%10.4%11.3%8.7%8.7%10.1%

15、9.5%消費合計62.0%44.6%43.3%42.2%45.2%47.0%42.6%40.5%40.5%37.4%34.2%可選消費0.0%6.8%10.9%9.0%9.9%10.7%11.2%11.9%11.9%10.9%10.5%日常消費58.4%19.2%17.7%21.3%23.0%21.1%17.2%14.4%14.4%12.5%11.6%醫(yī)療保健3.6%18.7%14.6%11.9%12.4%15.2%14.3%14.2%14.2%14.0%12.1%信息技術合計20.9%50.8%33.5%31.1%31.5%27.8%32.8%41.1%41.1%42.5%45.9%信息技術

16、20.9%50.8%27.7%26.8%26.6%23.3%27.2%36.1%36.1%39.1%42.5%電信服務0.0%0.0%5.8%4.3%4.9%4.6%5.5%5.0%5.0%3.5%3.4%圖表5：道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI.GI）市值結構的變化資料來源：wind、粵開證券研究院，市值均取自當年 7 月 20 日數(shù)據(jù)，下同 圖表6：1994-2021 道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI.GI）市值結構變化70%60%周期行業(yè)金融地產(chǎn)消費行業(yè)信息技術62%53%31%21%50%40%30%20%10%0%1994 2000 2006 2011 2012 2013 2014 2015 2016

17、2017 2018 2019 2020 2021 資料來源：wind、粵開證券研究院從 1994-2021 年，近 30 年的美股變遷中，我們看到在 1994 年美股以消費行業(yè)占據(jù)絕對主力，可口可樂、寶潔公司、默克集團等占據(jù)了絕大數(shù)份額。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展，信息技術行業(yè)在隨后逐步提升至現(xiàn)今的 50%以上，取代 1990s 的消費行業(yè)地位。我們從四大行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，消費整體呈現(xiàn)趨勢下行的態(tài)勢，信息技術行業(yè)剔除科網(wǎng)行情階段后整體呈現(xiàn)趨勢上行的態(tài)勢。其中，1995-2000 年的科網(wǎng)行情值得一提。從原因來看，當時美股科網(wǎng)行情起于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的高增長低通脹、科技周期進入計算機時代，以及政策方面“

18、信息高速公路”、“軍用民享”等利好不斷；最終科網(wǎng)泡沫止于美聯(lián)儲加息、微軟壟斷案、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭格局變化等。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，雖然行業(yè)整體利潤受到一定影響，但部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借著優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式以及穩(wěn)定、可持續(xù)的業(yè)績增長，仍能屹立不倒。接下來我們研究標普 500 指數(shù)的情況，但只選取近 10 年的情況進行細化研究。 圖表7：2011-2021 標普 500 指數(shù)（SPX.GI）行業(yè)市值占比變化資料來源：wind、粵開證券研究院，市值均取自當年 7 月 20 日數(shù)據(jù)，下同因此，從市值結構的角度來看，美股四大行業(yè)的趨勢為：信息技術上行+周期、金融下行+消費穩(wěn)定。行業(yè)市值結構的變遷背后是經(jīng)濟發(fā)展不同階

19、段的映射。隨著以美國為代表的發(fā)達國家長期重消費輕生產(chǎn)，“去工業(yè)化”現(xiàn)象愈加嚴重，制造業(yè)萎縮，導致實體經(jīng)濟“空心化”。從數(shù)據(jù)來看，美國制造業(yè)勞動力占總勞動者的比例，從 1965年最高值的 28%下降至 1994 年的 16%；與之相對的是，美國服務業(yè)中的就業(yè)人數(shù)占勞動者總數(shù)的比重，則從 1960 年的 56%上升至 1994 年的 73%。但需要指出的是，美國主要是將中低端制造業(yè)移到發(fā)展中國家，高附加值以及高科技含量的高端制造業(yè)仍然留在本土，比如航空航天、半導體等。由此，我們看到：1、近 30 年來，美國外遷中低端制造業(yè)+保留高附加值科技產(chǎn)業(yè)的行為，導致了周期尤其是工業(yè)占比的不斷下行+信息技術占

20、比的持續(xù)上行。信息技術行業(yè)在道瓊斯與標普 500 指數(shù)中均表現(xiàn)出了明顯的上行趨勢，現(xiàn)今均為第一大行業(yè)，而周期行業(yè)在兩個指數(shù)中悉數(shù)下行，其中周期在采樣面更廣的標普 500 中降幅更為顯著，由 31%降至 15%。2、2020 年，美國第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)占比已達到 79%，不論是是道瓊斯還是標普500 指數(shù)，消費+信息技術市值占比也已穩(wěn)定在 70%-80%的水平，由之我們看到行業(yè)分布的高度集中。其中，消費行業(yè)隨著日常消費逐年下行并趨于穩(wěn)定，比例保持在 30%左右；金融行業(yè)雖大猶穩(wěn)，并未隨著市場的發(fā)展市值大幅提升。 圖表8：2011-2021 標普 500 指數(shù)（SPX.GI）行業(yè)市值占比變化周期、

21、金融地產(chǎn)信息技術資料來源：wind、粵開證券研究院（二）美 GDP 結構變遷史：信息技術上行+周期下行+金融地產(chǎn)上行+消費穩(wěn)定為了便于與上文分析的美股行業(yè)市值的變遷做對比，我們也將美國 GDP 以行業(yè)門類劃分研究。但由于美國 GDP 構成的行業(yè)與前文討論中 Wind 一級行業(yè)分類有所不同（由于數(shù)據(jù)的可得性，我們選用 Wind 行業(yè)分類，但同時 Wind 行業(yè)分類全面借鑒了權威的國際標準 GICS 行業(yè)分類，故具備較好的參考意義），故我們先對 GDP 的行業(yè)分類做一些處理。根據(jù) Wind 行業(yè)分類標準結合美國 GDP 行業(yè)門類分析，做如下處理劃分：1、能源行業(yè)包括：能源設備與服務和石油、天然氣與

22、供消費用燃料 2 個三級分類，對應到美國 GDP 行業(yè)構成中應包括：采掘業(yè)-石油和天然氣開采、采掘業(yè)-采掘支持活動以及采掘業(yè)-其他采掘(除石油和天然氣)（此部分包括煤炭開采和金屬和非金屬開采兩項，按照歷史比例分別歸類于能源、材料）。2、材料行業(yè)包括：化工、建材、容器與包裝、金屬、非金屬與采礦、紙與林木產(chǎn)品共 6 個三級分類，對應到美國 GDP 行業(yè)構成中應包括：制造業(yè)-非耐用品-石油和煤炭產(chǎn)品、制造業(yè)-非耐用品-塑料和橡膠產(chǎn)品、制造業(yè)-耐用品-木制品、制造業(yè)-耐用品-非金屬礦物制品、制造業(yè)-耐用品-初級金屬制品、制造業(yè)-耐用品-加工金屬制品、制造業(yè)-非耐用品-紙制品、采掘業(yè)-其他采掘(除石油和

23、天然氣)中金屬與非金屬部分。3、工業(yè)包括：航空航天與國防、建筑產(chǎn)品、建筑與工程、電氣設備、綜合類 、機械、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、商業(yè)服務與用品、專業(yè)服務、航空貨運與物流、航空、海運、公路與鐵路運輸、交通基礎設施共 14 個三級分類，對應到美國 GDP行業(yè)構成中應包括：建筑業(yè)、制造業(yè)-耐用品-機械、制造業(yè)-耐用品-電氣設備/用品和部件（此部分包括電氣設備、家用電器、照明設備三項，按照歷史比例分別歸類于工業(yè)、可選消費、信息技術）、制造業(yè)-耐用品-其他運輸設備、制造業(yè)-耐用品-耐用品雜項、制造業(yè)-非耐用品-印刷和相關支持活動、運輸和倉儲業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務-專業(yè)科學和技術服務業(yè)-法律服務、專業(yè)和商業(yè)

24、服務-專業(yè)科學和技術服務業(yè)-專業(yè)/科學和技術服務雜項、專業(yè)和商業(yè)服務-公司和企業(yè)管理業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務-行政和廢物管理服務業(yè)、制造業(yè)-非耐用品-化學產(chǎn)品（此部分包括藥品和非藥兩項，按照歷史比例分別歸類于醫(yī)療保健、材料）。4、可選消費行業(yè)包括：汽車零配件、汽車、家庭耐用消費品、休閑設備與用品、紡織品服裝與奢侈品、酒店餐館與休閑、綜合消費者服務、媒體、消費品經(jīng)銷商、互聯(lián)網(wǎng)與售貨目錄零售、多元化零售、專營零售共 12 個三級分類，對應到美國 GDP 行業(yè)構成中應包括：制造業(yè)-耐用品-電氣設備/用品和部件（此部分包括電氣設備、家用電器、照明設備三項，按照歷史比例分別歸類于工業(yè)、可選消費、信息技術）、造

25、業(yè)-耐用品-汽車整車/車身/車斗及零部件、制造業(yè)-耐用品-家具和相關產(chǎn)品、制造業(yè)-非耐用品-紡織廠和紡織品廠、制造業(yè)-非耐用品-服裝、皮革和相關制品、零售貿(mào)易（此部分包括食品零售和非食品零售兩項，按照歷史比例分別歸類于可選消費、日常消費）、信息業(yè)-出版業(yè)(包括軟件)、信息業(yè)-動畫和錄音業(yè)、信息業(yè)-播放和電訊、教育服務/衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)-教育服務業(yè)、藝術/娛樂/休閑/住宿和餐飲服務業(yè)。5、日常消費行業(yè)包括：食品與主要用品零售、飲料、食品、煙草、家庭用品、個人用品共 6 個三級分類，對應到美國 GDP 行業(yè)構成中應包括：零售貿(mào)易（此部分包括食品零售和非食品零售兩項，按照歷史比例分別歸類于可選消

26、費、日常消費）。6、醫(yī)療保健行業(yè)包括：醫(yī)療保健設備與用品、醫(yī)療保健提供商與服務、醫(yī)療保健技術、生物科技、制藥、生命科學工具和服務共 6 個三級分類，對應到美國GDP 行業(yè)構成中應包括：教育服務/衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)-保健和社會救助業(yè)、制造業(yè)-非耐用品-化學產(chǎn)品（此部分包括藥品和非藥兩項，按照歷史比例分別歸類于醫(yī)療保健、材料）。7、信息技術行業(yè)包括：互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務、信息技術服務、軟件、通信設備、電腦與外圍設備、電子設備/儀器和元件、辦公電子設備、半導體產(chǎn)品與半導體設備共 8 個三級分類，對應到美國 GDP 行業(yè)構成中應包括：制造業(yè)-耐用品-計算機和電子產(chǎn)品、專業(yè)和商業(yè)服務-專業(yè)/科學和技術服務

27、業(yè)-計算機系統(tǒng)設計和相關服務、制造業(yè)-耐用品-電氣設備/用品和部件（此部分包括電氣設備、家用電器、照明設備三項，按照歷史比例分別歸類于工業(yè)、可選消費、信息技術）。門類行業(yè)Wind 三級行業(yè)美國按行業(yè) GDP 構成8、公用事業(yè)、金融、房地產(chǎn)、電信服務板塊不做調(diào)整。圖表9：以行業(yè)劃分美國 GDP 結構變化門類行業(yè)Wind 三級行業(yè)美國按行業(yè) GDP 構成周期材料化工、建材、容器與包裝、金屬、非金屬與采礦、紙與林木產(chǎn)品制造業(yè)-非耐用品-石油和煤炭產(chǎn)品、制造業(yè)-非耐用品-塑料和橡膠產(chǎn)品、制造業(yè)-耐用品-木制品、制造業(yè)-耐用品-非金屬礦物制品、制造業(yè)-耐用品-初級金屬制品、制造業(yè)-耐用品-加工金屬制品、

28、制造業(yè)-非耐用品-紙制品、采掘業(yè)-其他采掘(除石油和天然氣)中金屬與非金屬部分工業(yè)航空航天與國防、建筑產(chǎn)品、建筑 與工程、電氣設備、綜合類、機械、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、商業(yè)服務與用品、專業(yè)服務、航空貨運與物流、航空、海運、公路與鐵路運輸、交通基礎設施建筑業(yè)、制造業(yè)-耐用品-機械、制造業(yè)-耐用品-電氣設備/用品和部件（此部分包括電氣設備、家用電器、照明設備三項，按照歷史比例分別歸類于工業(yè)、可選消費、信息技術）、制造業(yè)-耐用品-其他運輸設備、制造業(yè)-耐用品-耐用品雜項、制造業(yè)-非耐用品-印刷和相關支持活動、運輸和倉儲業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務-專業(yè)科學和技術服務業(yè)-法律服務、專業(yè)和商業(yè)服務-專業(yè)科學和技

29、術服務業(yè)-專業(yè)/科學和技術服務雜項、專業(yè)和商業(yè)服務-公司和企業(yè)管理業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務-行政和廢物管理服務業(yè)、制造業(yè)-非耐用品-化學產(chǎn)品（此部分包括藥品和非藥兩項，按照歷史比例分別歸類于醫(yī)療保健、材料）公用事業(yè)不做調(diào)整能源能源設備與服務和石油、天然氣與供消費用燃料采掘業(yè)-石油和天然氣開采、采掘業(yè)-采掘支持活動以及采掘業(yè)-其他采 掘(除石油和天然氣)（此部分包括煤炭開采和金屬和非金屬開采兩項，按照歷史比例分別歸類于能源、材料）金融地產(chǎn)金融不做調(diào)整房地產(chǎn)不做調(diào)整消費可選消費汽車零配件、汽車、家庭耐用消費品、休閑設備與用品、紡織品服裝與奢侈 品、酒店餐館與休閑、綜合消費者服務、媒體、消費品經(jīng)銷商、互聯(lián)

30、網(wǎng)與售貨目錄零售、多元化零售、專營零售制造業(yè)-耐用品-電氣設備/用品和部件（此部分包括電氣設備、家用電器、照明設備三項，按照歷史比例分別歸類于工業(yè)、可選消費、信息技術）、造業(yè)-耐用品-汽車整車/車身/車斗及零部件、制造業(yè)-耐用品-家具和相關產(chǎn)品、制造業(yè)-非耐用品-紡織廠和紡織品廠、制造業(yè)-非耐用品-服裝、皮革和相關制品、零售貿(mào)易（此部分包括食品零售和非食品零售兩項，按照歷史比例分別歸類于可選消費、日常消費）、信息業(yè)-出版業(yè)(包括軟件)、信息業(yè)-動畫和錄音業(yè)、信息業(yè)-播放和電訊、教育服務/衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)-教育服務業(yè)、藝術/娛樂/休閑/住宿和餐飲服務業(yè)日常消費食品與主要用品零售、飲料、食品、

31、煙草、家庭用品、個人用品零售貿(mào)易（此部分包括食品零售和非食品零售兩項，按照歷史比例分別歸類于可選消費、日常消費）醫(yī)療保健醫(yī)療保健設備與用品、醫(yī)療保健提供商 與服務、醫(yī)療保健技術、生物科技、制藥、生命科學工具和服務教育服務/衛(wèi)生保健和社會救助業(yè)-保健和社會救助業(yè)、制造業(yè)-非耐用品-化學產(chǎn)品（此部分包括藥品和非藥兩項，按照歷史比例分別歸類于醫(yī)療保健、材料）信息技術信息技術互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務、信息技術服務、軟件、通信設備、電腦與外圍設備、電子設備/儀器和元件、辦公電子設備 、半導體產(chǎn)品與半導體設備制造業(yè)-耐用品-計算機和電子產(chǎn)品、專業(yè)和商業(yè)服務-專業(yè)/科學和技術服務業(yè)-計算機系統(tǒng)設計和相關服務、制造業(yè)

32、-耐用品-電氣設備/用品和部件（此部分包括電氣設備、家用電器、照明設備三項，按照歷史比例分別歸類于工業(yè)、可選消費、信息技術）電信服務不做調(diào)整資料來源：wind、粵開證券研究院根據(jù)以上劃分我們得到重新劃分調(diào)整的美國GDP 產(chǎn)業(yè)結構數(shù)據(jù)。1981 年，美國GDP構成當中，周期占比 42%、金融地產(chǎn)占比 22%、消費占比 33%、計息技術占比 3%。經(jīng)過近 40 年的發(fā)展，到 2020 年，整個 GDP 構成當中，周期占比 34%（-8%），金融地產(chǎn)占比 28%（+6%），消費行業(yè)占比 32%（-1%），信息技術占比 6%（+3%）。門類行業(yè)19811991200120112012201320142

33、01520162017201820192020周期合計42.4%37.3%35.8%36.3%35.9%36.0%36.1%35.0%34.0%34.5%35.0%34.8%33.7%材料9.0%6.3%5.1%4.7%4.7%4.5%4.4%4.3%3.7%3.9%4.2%3.9%3.7%工業(yè)25.6%26.2%27.1%26.5%26.4%26.5%26.6%27.0%26.9%27.0%27.0%27.3%27.0%公用事業(yè)3.1%3.4%2.2%2.4%2.2%2.2%2.2%2.1%2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%能源4.7%1.5%1.3%2.7%2.6%2.7%2.8%1

34、.7%1.3%1.6%1.9%1.7%1.0%金融地產(chǎn)合計21.5%24.5%25.9%25.5%26.1%25.6%26.1%26.4%26.9%26.8%26.9%26.9%28.3%金融6.6%8.4%9.8%8.6%9.3%8.8%9.4%9.6%9.9%9.9%10.1%9.9%10.5%房地產(chǎn)14.8%16.1%16.1%16.9%16.8%16.8%16.7%16.8%17.0%17.0%16.9%17.0%17.8%消費合計32.9%34.5%34.1%33.3%33.1%33.4%32.8%33.3%33.7%33.1%32.4%32.5%31.9%可選消費21.2%20.8

35、%21.2%19.2%19.2%19.4%19.1%19.4%19.7%19.3%18.9%19.0%18.1%日常消費4.7%4.4%3.9%3.2%3.2%3.2%3.2%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%3.1%醫(yī)療保健6.9%9.3%9.1%10.9%10.8%10.7%10.5%10.6%10.8%10.7%10.5%10.6%10.6%信息技術合計3.3%3.7%4.2%5.0%4.9%5.0%5.0%5.2%5.4%5.5%5.6%5.8%6.1%電信服務0.3%0.4%0.5%1.0%0.8%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.8%信息技術3.0%

36、3.3%3.7%4.0%4.1%4.0%3.9%4.0%4.0%4.1%4.1%4.2%4.3%圖表10：以行業(yè)劃分美國 GDP 結構變化資料來源：wind、粵開證券研究院系列名稱, 值系列名稱,值系列名稱,值系列名稱,值 圖表11：1981-2020 年美國 GDP 產(chǎn)業(yè)結構變遷100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1981 1991 2001 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：粵開證券研究院從 GDP 結構的角度來看，美國四大行業(yè)的趨勢為：信息技術上行+周期下行+金融地產(chǎn)上行+消費穩(wěn)定。整

37、體上來看，除金融地產(chǎn)行業(yè)外，與上文市值結構趨勢較為吻合。 圖表12：周期行業(yè) GDP 占比變遷 圖表13：金融地產(chǎn)行業(yè) GDP 占比變遷材料工業(yè)公用事業(yè)能源金融房地產(chǎn)30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%資料來源：wind、粵開證券研究院資料來源：wind、粵開證券研究院1、外遷中低端制造業(yè)帶來的影響是：周期行業(yè)整體下行。具體到細分行業(yè)來看，工業(yè)與公用事業(yè)始終保持穩(wěn)定，近 10 年分別保持在 27%、2%左右水平；低附加值的能源與材料行業(yè)逐年下行，目前二者合計占比不足 5%，帶動周期行業(yè)整體下行。2、金融地產(chǎn)韌中微增。過去 40 年，金融地產(chǎn)行業(yè)保持了高度

38、的穩(wěn)定性，且穩(wěn)中有升。美國憑借在金融服務業(yè)的優(yōu)勢地位，創(chuàng)造了超 10%的 GDP，成為美國第四大行業(yè)，很快有望趕超醫(yī)療保健行業(yè)的排名；房地產(chǎn)穩(wěn)步上行，近 10 年占比升至 18%。 圖表14：消費行業(yè) GDP 占比變遷 圖表15：信息技術行業(yè) GDP 占比變遷可選消費日常消費醫(yī)療保健電信服務信息技術30%25%20%15%10%5%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：wind、粵開證券研究院資料來源：wind、粵開證券研究院3、消費行業(yè)保持穩(wěn)定。1980s-2010s，消費行業(yè)整體經(jīng)歷了醫(yī)療保健的逐步提升至10%與日常/可選消費的雙雙小幅下行，但近 10 年基本保持了穩(wěn)

39、定的結構。2020 年，可選消費、日常消費、醫(yī)療保健分別占比 18.1%、3.1%、10.6%。4、令人意外的是，高精技術云集的信息技術子行業(yè)，實際 GDP 占比并沒有明顯的提升，反倒是電信服務行業(yè)占比提升更為顯著，從而帶動整個信息技術的大門類占比的提升。到 2020 年占比已升至 6%，但在總 GDP 中的比例仍然較低。（三）市值與GDP 的關系：理論均值回歸，仍需結合行業(yè)發(fā)展行業(yè)201520162017201820192020趨勢市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市值占比GDP占比市 值 占 比/GDP 占比周期合計22.2%35.0

40、%22.5%34.0%21.1%34.5%20.1%35.0%19.3%34.8%15.2%33.7%0.5趨勢低估材料2.8%4.3%2.8%3.7%2.9%3.9%2.5%4.2%2.6%3.9%2.4%3.7%0.7工業(yè)9.8%27.0%9.9%26.9%9.8%27.0%9.3%27.0%9.0%27.3%7.6%27.0%0.3公用事業(yè)2.6%2.1%3.2%2.1%2.9%2.0%2.6%2.0%3.0%2.0%2.8%2.0%1.4能源6.9%1.7%6.6%1.3%5.5%1.6%5.7%1.9%4.6%1.7%2.4%1.0%2.4金融地產(chǎn)合計15.8%26.4%14.5%2

41、6.9%15.8%26.8%15.3%26.9%14.9%26.9%11.5%28.3%0.4長期低估金融15.8%9.6%14.5%9.9%13.4%9.9%13.0%10.1%12.2%9.9%9.1%10.5%0.9房地產(chǎn)0.0%16.8%0.0%17.0%2.4%17.0%2.3%16.9%2.7%17.0%2.4%17.8%0.1消費合計37.5%33.3%37.7%33.7%35.5%33.1%33.8%32.4%34.5%32.5%35.1%31.9%1.1穩(wěn)定持平可選消費13.0%19.4%12.7%19.7%12.6%19.3%13.4%18.9%13.7%19.0%14.5

42、%18.1%0.8日常消費9.9%3.3%11.1%3.2%9.5%3.1%7.6%3.0%8.4%2.9%7.8%3.1%2.5醫(yī)療保健14.7%10.6%13.9%10.8%13.4%10.7%12.8%10.5%12.4%10.6%12.8%10.6%1.2信息技術合計24.5%5.2%25.4%5.4%27.7%5.5%30.8%5.6%31.4%5.8%38.2%6.1%6.3長期高估電信服務2.1%1.2%2.6%1.3%1.9%1.4%1.6%1.5%2.1%1.6%2.0%1.8%1.1信息技術22.4%4.0%22.8%4.0%25.8%4.1%29.1%4.1%29.3%4

43、.2%36.3%4.3%8.5圖表16：標普 500 市值結構與 GDP 產(chǎn)業(yè)結構的變遷資料來源：wind、粵開證券研究院 圖表17：美國市值&GDP 產(chǎn)業(yè)趨勢資料來源：粵開證券研究院整體來看，（市值結構方面，信息技術上行+周期、金融下行+消費穩(wěn)定）Vs（GDP結構方面，信息技術上行+周期下行+金融地產(chǎn)上行+消費穩(wěn)定）。綜上所述，我們的核心觀點為：1、大勢研判：從 GDP 與市值二者的歷史趨勢演繹來看，市值與 GDP 的變化方向基本為同向，市值的變遷能很好的反應經(jīng)濟發(fā)展的方向，當前以及未來一段時間內(nèi)，美國信息技術上行+周期下行+消費穩(wěn)定的趨勢較為明朗。2、資本市場溢價：從市值占比/GDP 占比

44、的角度來看，當前四個門類當中，周期、金融地產(chǎn)低估，比例系數(shù)僅有 0.4-0.5，投資者參與意愿和預期明顯偏低；消費持平，該系數(shù)為 1.1，投資者給出與發(fā)展趨勢和占比結構較為匹配的預期；信息技術高估，系數(shù)高達 6.3，且從歷史水平來看，也一直處于明顯高估的水平，表明投資者對行業(yè)未來發(fā)展與預期抱有充足的信心。我們認為上述分析結論整體符合經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，理論上市值占比/GDP占比會呈現(xiàn)均值回歸的特征，對于夕陽行業(yè)或受政策壓制的行業(yè)來說，市值將出現(xiàn)長期被低估的狀態(tài)，對于代表未來主要發(fā)展方向的行業(yè)或受政策鼓勵支持的行業(yè)來說，投資者愿意給予較高估的市值預期。三、中美對比，我國市值與 GDP 占比的

45、變遷路徑（一）我國主要股指的市值變遷：消費市值占比已接近美國為了便于與美國市值結構進行對比，我們同樣以 Wind 行業(yè)分類統(tǒng)計劃分我國主要股指的市值結構。同樣的，我們先以最具代表性的上證指數(shù)觀察 A 股的市值情況，從而獲得市值變遷的歷史縱向感；再以滬深 300 指數(shù)對標標普 500 指數(shù)，觀察當前我國行業(yè)市值可類比時間階段，為后市行業(yè)的趨勢及空間提供指引。門類行業(yè)19942000200620112015201620172018201920202021周期合計49.9%50.6%50.2%48.8%43.9%41.1%41.7%43.3%39.9%38.6%35.4%材料21.2%19.7%12

46、.7%10.8%8.4%7.8%7.8%6.9%8.0%8.1%8.1%工業(yè)20.7%21.3%17.1%16.3%14.0%13.7%15.5%19.7%17.8%17.1%14.4%公用事業(yè)8.0%6.5%6.4%2.9%3.3%3.3%3.6%4.4%4.5%4.0%4.0%能源0.0%3.0%14.0%18.9%18.2%16.2%14.8%12.3%9.7%9.5%8.9%金融地產(chǎn)合計15.6%9.2%29.8%37.2%41.4%42.5%39.9%38.4%38.3%40.3%38.9%金融15.6%9.2%29.8%37.2%41.4%42.5%39.9%38.4%38.3%3

47、6.5%35.8%房地產(chǎn)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.8%3.1%消費合計31.3%32.1%15.5%11.7%12.6%13.9%15.1%14.3%17.4%17.0%20.0%可選消費23.8%22.0%7.7%5.4%5.8%6.6%7.4%7.6%9.0%8.8%8.5%日常消費5.6%6.0%4.9%3.7%4.1%3.8%4.1%3.5%4.5%4.6%6.6%醫(yī)療保健2.0%4.1%2.9%2.6%2.7%3.5%3.6%3.2%3.8%3.6%4.9%信息技術合計3.2%8.1%4.5%2.3%2.1%2.5%3.3%4.0%4

48、.4%4.0%5.7%電信服務1.1%0.4%1.1%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%0.5%0.5%信息技術2.1%7.7%3.4%1.7%1.6%2.1%2.8%3.6%4.0%3.5%5.2%圖表18：上證指數(shù)成分股市值占比的變化資料來源：wind、粵開證券研究院，市值均取自當年 7 月 20 日數(shù)據(jù)，下同為了驗證趨勢的準確性并與標普 500 指數(shù)進行橫向?qū)Ρ妊芯浚覀冊儆^察滬深 300的市值結構變化。通過對比上證指數(shù)、滬深 300 與萬得全 A 指數(shù)行業(yè)市值分布情況，我們認為滬深 300 的行業(yè)分布更具普適性，上證指數(shù)中金融地產(chǎn)行業(yè)占比過高，不能很好地代表我國資本市場當

49、前發(fā)展的全面情況。 圖表19：滬深 300 指數(shù)行業(yè)市值占比變化資料來源：wind、粵開證券研究院，市值均取自當年 7 月 20 日數(shù)據(jù)從當前滬深 300 市值分布來看，周期占比約 23%、金融地產(chǎn)占比約 33%、消費占比約 311%、信息技術占比約 13%。從四大門類結構占比來看，周期與消費接近美股標普 500 指數(shù) 2010s 的市值結構，如若復制美股的市值變遷進程，那么未來可能的趨勢或為 “周期下行+消費穩(wěn)定”。但世上沒有兩片完全相同的樹葉，兩個擁有不同歷史的經(jīng)濟體的發(fā)展路徑也不可能完全相同，我們?nèi)孕枰Y合我國的具體國情與戰(zhàn)略發(fā)展方向做綜合分析。通過縱向歷史與橫向中美對比來看，我們認為：

50、1、自 1994 年至今，我國周期行業(yè)市值占比明顯下降，其中周期行業(yè)的下行主要因低附加值的材料與能源行業(yè)大幅下降所致，這點與美國的歷史演繹方向一致，預計未來隨著我國能源變革以及碳達峰、碳中和雙碳遠景目標下，低附加值的材料與能源行業(yè)占比將繼續(xù)下行；但是與美國制造業(yè)與實業(yè)“空心化”不同，我國一直強調(diào)重視制造業(yè)的發(fā)展，包括政策支持力度方面，芯片、新能源汽車、光伏等高端制造業(yè)一直獲得政府+資源的傾斜，因此，我們預計工業(yè)方面，未來將隨著我國在全球具備競爭與優(yōu)勢領域的高端制造的日益崛起，“硬科技”催生工業(yè)所占市值份額或?qū)⒂兴嵘?，與低附加值的材料能源下行對沖。2、我國金融地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了先升后降的過程，目前

51、占比分別為 31%和 2%，合計占比 33%，雖然我國金融地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)明顯下行，但與美國 10%左右的水平橫向?qū)Ρ葋砜?，行業(yè)占比未來仍有較大下行空間。3、消費行業(yè)方面，以食品飲料為代表的消費核心資產(chǎn)近幾年受到資金的青睞，市值占比經(jīng)過短短十年的發(fā)展，由 2011 年 12%提升至目前的 31%，這一水平已接近美國水平。從細分行業(yè)來看，醫(yī)療保健和可選消費未來仍有提升空間，而我國日常消費占比顯著偏高（中國 14%、美國 7%），未來向上空間不大，仍需業(yè)績的較快增長充分消化。4、信息技術行業(yè)市值占比上行速度較快、出現(xiàn)趨勢提升，近 10 年信息技術行業(yè)市值占比從 2%提升至 10%以上，但對比美國該行業(yè)

52、占比 40%-50%左右的水平，疊加我國產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、對高新技術以及“專精特新”企業(yè)的扶持，我國內(nèi)需增長驅(qū)動+大力發(fā)展硬科技的國家長期戰(zhàn)略目標，整個行業(yè)未來仍將有較大上升空間。市值結構方面，信息技術上行+周期中工業(yè)上行與材料能源下行對沖+金融地產(chǎn)下行+消費穩(wěn)定（內(nèi)部結構分化調(diào)整，日常消費下行，醫(yī)療療保健與可選消費上行）。（二）我國產(chǎn)業(yè)結構的變遷：一產(chǎn)向二、三產(chǎn)轉(zhuǎn)移我們先觀察我國一、二、三產(chǎn)數(shù)據(jù)情況，大致便掌握我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。由第一產(chǎn)業(yè)不斷向第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。 圖表20：中國一、二、三產(chǎn) GDP 占比變化趨勢100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%195219551

53、958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180%GDP:現(xiàn)價:第一產(chǎn)業(yè)GDP:現(xiàn)價:第二產(chǎn)業(yè)GDP:現(xiàn)價:第三產(chǎn)業(yè)資料來源：wind、粵開證券研究院由于我國 GDP 分項數(shù)據(jù)相較于美國較為粗糙，無法將 GDP 行業(yè)分類與Wind 行業(yè)或 GICS 分類完全對應，我們只能重新對比，用證監(jiān)會行業(yè)分類方法將市值與 GDP 結構對應起來。但由于仍有一些行業(yè)數(shù)據(jù)的缺失原因，因此不能全面刻畫對比行業(yè)的發(fā)展，我們只能大致從趨勢上把握行業(yè)的大勢與方向。 圖表21：以證監(jiān)會行業(yè)劃分中國 GD

54、P 結構變化趨勢資料來源：wind、粵開證券研究院（三）機構代表：公募基金&北上資金的市值變遷我們再以 A 股的兩股最具代表性的機構公募基金和北上資金的市值構成來輔助對比我們此前的分析結果：二者均在消費行業(yè)的配比較高，超過 40%；周期行業(yè)的配比在 26%-30%左右，與美股一致。金融地產(chǎn)行業(yè)的配置比例維持低位，信息技術行業(yè)整體占比只有 14%-22%，相較于美股 40%-50%的水平仍有非常大的提升空間。 圖表22：公募基金行業(yè)市值構成 圖表23：北上資金行業(yè)市值構成消費40%金融地產(chǎn)12%周期26%信息技術22%消費42%金融地產(chǎn)14%周期30%信息技術14%資料來源：wind、粵開證券研

55、究院，截至 2021 年 7 月 20 日資料來源：wind、粵開證券研究院，截至 2021 年 7 月 20 日（四）對比中美市值與 GDP 關系的啟示201520162017201820192020趨勢市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市 值占比GDP占比市值/GDP占比制造業(yè)23.529.523.629.024.429.329.329.429.226.837.326.21.4批發(fā)和零售業(yè)1.39.81.59.91.59.81.49.71.19.70.99.40.1金融業(yè)40.78.242.08.043.77.840.77.

56、743.57.738.38.34.6農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.18.70.18.40.27.80.27.31.07.51.28.00.1房地產(chǎn)業(yè)2.56.23.96.73.86.93.37.03.67.12.97.30.4建筑業(yè)4.96.93.46.94.67.03.37.12.77.21.97.20.3交通運輸、倉儲和郵政業(yè)4.04.43.44.43.94.53.84.43.74.33.64.10.9信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)3.12.53.72.73.12.93.03.12.73.43.03.70.8租賃和商務服務業(yè)0.62.61.32.90.83.01.33.21.03.31.23.10.

57、4住宿和餐飲業(yè)0.01.80.01.80.01.80.01.80.01.80.01.6居民服務、修理和其他服務業(yè)0.01.60.01.70.01.80.00.00.00.00.00.0教育0.03.50.03.60.03.70.00.00.00.00.40.0衛(wèi)生和社會工作0.12.20.12.30.12.30.50.00.40.00.70.0科學研究和技術服務業(yè)0.02.00.02.00.02.00.00.00.30.00.50.0綜合0.13.90.34.10.14.20.00.00.00.00.00.0水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)0.40.60.50.60.50.60.20.00.10.0

58、0.00.0文化、體育和娛樂業(yè)1.00.71.40.70.80.80.60.00.40.00.60.0電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)3.82.23.82.12.32.13.00.02.50.02.20.0采礦業(yè)13.82.811.02.510.12.69.50.07.80.05.30.0圖表24：滬深 300 市值與 GDP 占比的變化趨勢資料來源：wind、粵開證券研究院參考前文美股分析的核心觀點，“資本市場溢價：從市值占比/GDP 占比的角度來看，當前四個門類當中，周期、金融地產(chǎn)低估，比例系數(shù)僅有 0.4-0.5，投資者參與意愿和預期明顯偏低；消費持平，該系數(shù)為 1.1，投資者給出與發(fā)展趨勢和占比結構較為匹配的預期；信息技術高估，系數(shù)高達 6.3，且從歷史水平來看，也一直處于明顯高估的水平，表明投資者對行業(yè)未來發(fā)展與預期抱有充足的信心。我們認為上述分析結論整體符合經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，理論上市值占比/GDP占比會呈現(xiàn)均值回歸的特征，對于夕陽行業(yè)或受政策壓制的行業(yè)來說，市值將出現(xiàn)長期被低估的狀態(tài)，對于代表未來主要發(fā)展方向的行業(yè)或受政策鼓勵支持的行業(yè)