A股向死而生四季度盈利負增長壓力有多大

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 2021Q4 盈利零增長是否值得我們擔憂？ 3 HYPERLINK l _TOC_250012 三重視角看四季度盈利壓力 6 HYPERLINK l _TOC_250011 宏觀視角：先行指標指引Q4 盈利拐點 6 HYPERLINK l _TOC_250010 五輪復盤：化繁為簡，PPI 下行拐點與 M2 溫和觸底是明確信號 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2021Q3 PPI 高位回落，盈利壓力信號已現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)視角：拐點來臨，哪些行業(yè)的負貢獻較大？ 13 HYPER

2、LINK l _TOC_250007 金融復盤與展望：伴隨盈利節(jié)奏恢復正常形態(tài)，Q4 面臨高基數(shù)下的負增長 13 HYPERLINK l _TOC_250006 非金融復盤：周期承壓是確定性，消費次之 15 HYPERLINK l _TOC_250005 非金融展望：2021Q4 哪些行業(yè)可能出現(xiàn)負增長？ 21 HYPERLINK l _TOC_250004 財務視角：盈余管理加劇Q4 業(yè)績波動 26 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利負增，禍兮福所倚 31 HYPERLINK l _TOC_250002 禍兮？當前風險評價下行，歷史行情并不會上演 31 HYPERLINK

3、l _TOC_250001 福兮！負增長時期，流動性易松難緊 33 HYPERLINK l _TOC_250000 風險評價下行，尋找邊際改善最大之處 342021Q4 盈利零增長是否值得我們擔憂？我們在報告猶疑估值，不如決勝盈利2021 盈利增速及 ROE 展望 20210408中，對全 A 和全 A 非金融板塊 2021 年全 A 和各季度盈利增速和ROE 進行了測算。在我們的預測結(jié)果中，全 A/全 A 非金融歸母凈利潤在 2021 年四季度將面臨零增長的考驗。我們根據(jù)最新的 Q1 實際盈利數(shù)據(jù)與宏觀數(shù)據(jù)，以及 2021Q2-Q4 最新的宏觀預測，更新了對未來三個季度的盈利預測結(jié)果。從結(jié)果

4、來看，2021Q4的預測結(jié)果與先前保持一致，仍面臨負增長的局面：凈利潤增速節(jié)奏：Q1-Q2 維持高增長，Q3-Q4 回落明顯。2021 年Q2-Q4 各季度全 A 板塊/全 A 非金融板塊凈利潤增速分別為 44.1%/-6.7%/- 5.0%、45.8%/-12.1%/-5.1%，全年分別為 19.9%和 29.3%。盈利能力節(jié)奏：單季 ROE 高點在Q2。2021 年Q2-Q4 各季度全A/全A 非金融板塊ROE 分別為 3.0%/2.4%/1.6%、3.1%/2.3%/1.3%，全年分別為 9.6%和 9.1%。圖 1：2021 年 Q3-Q4 凈利潤增速回落明顯圖 2：2021 年盈利能

5、力 Q2 現(xiàn)高點200%150%100%50%0%-50%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12-100%162.7%45.8%-12.1%-6.2%預測全A非金融單季度凈利潤增速-實際值全A非金融單季度凈利潤增速-預測值4%2%0%8%6%4%2%0% 9.3%9%預測8.8.6%9.816%111全A非金融RO

6、E(TTM)-實際值全A非金融ROE(TTM)-預測值2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：盈利預測計算方法參考報告猶疑估值，不如決勝盈利2021 盈利增速及 ROE 展望 20210408。表 1：全 A/全 A 非金融凈利潤增速及 ROE 預測自上而下自下而上指標板塊2020A2021Q1A2020Q2E2021Q3E2021Q4E20

7、21E2020A2021E盈利增速全 A9.155.344.1-6.7-5.019.99.111.9全 A 非金融10.8161.045.8-12.1-5.129.310.820.0ROE全 A8.92.73.02.41.69.68.99.7全 A 非金融7.62.43.22.31.39.17.610.3數(shù)據(jù)來源：Wind，四季度盈利可能的零增長意味著什么？零增長后可能是二至六個季度的盈利壓力期（表 2 與表 3）。2003 年以來，A 股歷史上共有五輪明顯的盈利下行周期（圖 3）。有意思的是，這五輪下行周期中盈利增速由正轉(zhuǎn)負的拐點有四輪發(fā)生在四季度，且基本符合全年單季盈利增速逐季下滑、至四季

8、度首次出現(xiàn)負增長，但全年仍保持正增長的態(tài)勢，與 2021 年目前的盈利預期相似。每輪盈利由正轉(zhuǎn)負后，均會出現(xiàn)持續(xù)二至六個季度的盈利壓力期。在盈利由正轉(zhuǎn)負的前一季度，市場行情就將開始逐步承壓（圖 4）。從各階段盈利由正轉(zhuǎn)負的前一季度為起點，可以觀察除 2014Q4 階段大盤上行外，其余各階段市場行情表現(xiàn)低迷，在拐點前一季行情表現(xiàn)已承壓，在盈利由正轉(zhuǎn)負的當季市場行情更是加速下探。由此看來 2021Q4 盈利增速可能出現(xiàn)的由正轉(zhuǎn)負拐點，確實值得我們進一步探討。本文基于歷史上五輪負增長拐點的經(jīng)驗，立足當下，重點討論 2021Q4 負增長的可能性，以及應對措施。圖 3：2003 年以來共有五輪明顯的盈利

9、負增長周期，五次由正轉(zhuǎn)負的拐點有四次是在四季度全部A股累積歸母凈利潤增速 全部A股(非金融)累積歸母凈利潤增速階段一階段二階段三階段四階段五全部A股單季度凈利潤增速 全部A股(非金融)單季度凈利潤增速階段一階段二階段三階段四階段五120100806040200-20-402003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12-601301109070503010-10-30-50-70-902003-122004

10、-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12-110數(shù)據(jù)來源：Wind，表 2：全 A 歸母凈利潤增速：負增長后是持續(xù)二至六個季度的盈利壓力期階段全 A 單季歸母凈利潤增速（）當年 Q1當年 Q2當年 Q3當年 Q4全年+1Q+2Q+3Q+4Q+5Q+6Q階段一2004Q443.846.731.8-37.926.17.21.7-15.7-46.0-14.026.4階段二2008Q317.54.4-9.9-87.6-17.4-

11、26.2-3.525.2559.861.426.8階段三2011Q424.221.011.5-8.511.6-0.4-2.6-3.67.210.412.3階段四2014Q48.110.88.2-4.85.83.512.8-13.0-11.4-2.0-6.9階段五2018Q413.314.43.4-44.4-2.19.43.96.7-3.9-24.1-12.5數(shù)據(jù)來源：Wind，注：底色標紅數(shù)據(jù)為負增長，下同。表 3：全 A（非金融）歸母凈利潤視角亦是如此全 A（非金融）單季歸母凈利潤增速（）當年 Q1當年 Q2當年 Q3當年 Q4全年+1Q+2Q+3Q+4Q+5Q+6Q階段一2004Q443.

12、947.331.8-38.226.66.30.3-18.2-57.0-16.724.2階段二2008Q3-1.8-7.2-11.7-105.4-33.8-41.2-9.217.51604.399.433.9階段三2011Q419.311.84.7-21.02.4-16.4-19.3-19.42.43.68.4階段四2014Q42.99.34.2-17.7-0.8-13.62.0-31.6-26.32.3-0.1階段五2018Q421.222.37.0-71.2-5.91.3-6.3-2.4-23.1-52.5-0.9數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 4：從上證指數(shù)來看，盈利由正轉(zhuǎn)負的前一季度，市場行情已

13、有所承壓2004Q42008Q32011Q42014Q42018Q4上季當季下季50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-66-61-56-51-46-41-36-31-26-21-16-11-6-15101520253035404550556065707580859095100105110115120125130135140145150155160165170175180-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，注：以盈利由正轉(zhuǎn)負的前一季度的第一個交易日為基期。三重視角看四季度盈利壓力四季度盈利壓力來自何處？負增長的可能性有多大？我們自上而下，從宏觀環(huán)境、行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)與微觀財務特

14、征對五次負增長進行總結(jié)，并結(jié)合當下進行研判。宏觀環(huán)境方面，宏觀環(huán)境下 PPI 的下行拐點與 M2 的觸底拐點對于盈利由正轉(zhuǎn)負的拐點具有較好的前瞻性，2021 年Q3 面臨 PPI 下行拐點與 M2 觸底拐點將給 2021Q4 盈利帶來較大壓力；行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)方面，金融在高基數(shù)影響下面臨較大負增長壓力，非金融中采掘、化工、公用事業(yè)、機械和汽車等行業(yè) 2021Q4 負增長壓力較大，負增長行業(yè)盈利規(guī)模權(quán)重高；財務視角方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗推演，2021Q4 上市公司可能存在利用管理費用和營業(yè)外收支科目進行平滑利潤的動機，給利潤帶來向下壓力，同時商譽減值的結(jié)構(gòu)性壓力仍大。綜合來看，2021Q4盈利確實面臨較

15、大負增長壓力。宏觀視角：先行指標指引 Q4 盈利拐點五輪復盤：化繁為簡，PPI 下行拐點與 M2 溫和觸底是明確信號盈利負增拐點往往對應了宏觀環(huán)境的階段性修復高點，故主要宏觀指標的絕對值水平并不低，但趨勢已變。五階段下經(jīng)濟均于當年下半年開始逐漸出現(xiàn)拐點，導致經(jīng)濟增速出現(xiàn)下行拐點的主要矛盾有所區(qū)別：階段一（2004Q4）來源于房地產(chǎn)、周期行業(yè)投資過熱下政策收緊；階段二（2008Q3）來源于 2008 年次貸危機下外需大幅下行；階段三（2011Q4）來源于房地產(chǎn)過熱下嚴厲收緊及歐債危機導致的出口疲軟；階段四（2014Q4）來源于房地產(chǎn)、制造業(yè)供需矛盾惡化；階段五（2018Q4）來源于政策退潮下基建

16、、房地產(chǎn)投資不足及外部環(huán)境不確定性。雖然各階段經(jīng)濟下行的主要矛盾各有差異，但通脹與貨幣政策迎拐點是共性，對盈利負增長具有較好的前瞻性。通脹指標中PPI 的拐點對于盈利負增長具有較好的前瞻性，CPI 前瞻性較弱。尤其是階段四與階段五中通脹誘因源于政策端，并非源于經(jīng)濟自身過熱、下游需求旺盛帶來的生活資料價格上漲。且近 10 年貨幣流入實體經(jīng)濟比例少，寬松政策帶來的增量資金對CPI 傳導鈍化，二者共致階段四和階段五 CPI 低位小幅波動，對盈利下行的前瞻作用幾乎失靈?；睘楹啠覀冞x取衡量貨幣政策拐點的 M2 及衡量通貨膨脹拐點的 PPI 作為盈利負增長的前瞻指標。在五個階段中，PPI 下行拐點與

17、M2 觸底拐點提前盈利由正轉(zhuǎn)負拐點 0-1個季度左右。各階段拐點為：階段一（2004Q4）：PPI 為 2004Q3，M2 為 2004Q3；階段二（2008Q3）：PPI 為 2008Q3，M2 為 2004Q3；階段三（2011Q4）：PPI 為 2011Q3，M2 為 2011Q3；階段四（2014Q4）：PPI 為 2014Q3，M2 無明顯拐點；階段五（2018Q4）：PPI 為 2018Q3，M2 為 2018Q2。42017129070503010-10-30-50-70-90數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2002-122003-062003-122004-062004-1

18、22005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-06階段一（2004Q4）：投資過熱后政策緊縮2009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-121.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02002-12

19、2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-06Wind全A單季度凈利潤增速2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1272002-122003-062003-

20、122004-062004-12PPI（歷史分位數(shù)）（滯后一季）2005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-12M2（歷史分位數(shù)）（滯后一季）2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12CPI（歷史分位數(shù)）（滯后一季）2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1

21、22002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-12 M2同比（滯后一季）2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12M2觸底拐點具有較好前瞻性2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1286

22、-227222002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-12 CPI同比（滯后一季）2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12兩因素致CPI拐點前瞻性弱化2015-06PPI拐點領先盈利拐點一季度2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0620

23、20-122021-062021-12A 股策略專題圖 5：2003 年以來，歷次PPI 和 M2 是盈利拐點的前瞻指標 PPI同比（滯后一季）1197531-1-3-5-7-9請務必閱讀正文之后的免責條款部分7 of 36宏觀調(diào)控加強致投資放緩是 2004 年 Q3-Q4 經(jīng)濟回落的主要原因。為抵御亞洲金融危機沖擊及弱化經(jīng)濟周期低迷階段壓力，1998 年至 2004 年財政政策偏向“積極擴張”，由此帶來投資總量過大等問題。2004 年初房地產(chǎn)投資持續(xù)過熱，同時鋼鐵、水泥、電解鋁等周期行業(yè)投資增長亦過快。但周期行業(yè)高投資下產(chǎn)率卻未達預期，為防止低水平投資過度集中對宏觀經(jīng)濟造成潛在風險，國務院有

24、關清理整治固定資產(chǎn)投資項目政策頻出，投資體制改革使得投資增速年內(nèi)逐季快速回落。通脹壓力凸顯，央行加息致 M2 增速 10 月觸底。2001 年末中國加入WTO后，出口額增長致外匯占款增加，同時實體經(jīng)濟強勁下企業(yè)盈利擴大致存款增加，二者共推 M2 至高位。貨幣供應增長偏快帶來的通脹壓力加大等問題逐步凸顯，2004 年隨著政策邊際收緊，M2 同比增速在 2 月達 19.40%后持續(xù)下行，10 月 29 日央行加息后，M2 下行至 13.45%觸底。投資回落疊加油價下行，PPI、CPI 高點回落。2002 年后，加入 WTO 后， PPI、CPI 開始同步上漲。2003 年初開始，全球經(jīng)濟復蘇，強勁

25、外需進一步推升PPI、CPI 上行。同時，國內(nèi)經(jīng)濟強勁，煤電油運原材料緊缺，進一步為 PPI 上行助力。受益于消費需求旺盛，PPI 向 CPI 傳導，為 CPI持續(xù)上漲提供支撐。四季度，伴隨投資回落至低位及美國原油供給超預期增加下國際油價高點回落，工業(yè)品出廠價格增幅放緩，PPI、CPI 迎下行拐點。階段二（2008Q3）：內(nèi)部高通脹外部低需求內(nèi)憂外患導致中國經(jīng)濟矛盾由“高通脹”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟增長”。1）外部環(huán)境惡化，海外需求大幅回落。2）出口惡化進一步影響企業(yè)開工率，同時原材料上行疊加國內(nèi)住宅需求萎縮，工業(yè)增加值同比從 3 月 17.8%大幅回落至 11 月 5.4%。3）消費增長對經(jīng)濟的拉動作用

26、 2008 年 Q3 之后逐漸疲弱。年中國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大，次貸危機影響未見底，就業(yè)出現(xiàn)波動。疊加企業(yè)開工不足，居民實際可支配收入呈下行趨勢。同時，物價上行，進一步影響消費。社零增速由7 月23.30%回落至12 月19.0%。CPI、PPI：內(nèi)生性與輸入性共存的高通脹。從 2007 下半年開始，下游需求旺盛，社零同比于 2007 年 3 月 15.3%上行至 2008 年 7 月 23.3%，帶動消費品價格上漲，CPI 上行明顯，由 2007 年 4 月 3.0%升至 2008 年2 月 8.7%。需求的旺盛形成賣方市場，拉動生活資料一般日用品上漲，進而帶動消費品上游漲價。同時，次貸危

27、機影響下國際大宗商品、原油價格亦上行。二者共同推升 PPI 由年初 6.1%大漲至 8 月 10.1%。2008 年四季度，國內(nèi)經(jīng)濟趨冷下，消費需求由升轉(zhuǎn)降，而供給相對過剩，致 CPI、 PPI 于高位驟降，至 12 月PPI、CPI 僅為-1.1%，1.2%。防通脹下貨幣政策轉(zhuǎn)向疊加外匯壓力驟減，致三季度 M2 大幅下滑觸底。 2008 年 3 月總理政府工作報告中指出，把防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務。在“雙防”經(jīng)濟目標下，政策導向偏向從緊的貨幣政策和穩(wěn)健的財政政策。同時 7 月外匯占款壓力驟減，基礎貨幣的被動大規(guī)模投放放緩，傳導至

28、 M2 表現(xiàn)為其大幅回落至底。但隨著經(jīng)濟下行壓力加劇，7 月 25日，中央政治局召開經(jīng)濟工組會議明確提出，把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價過快上漲作為宏觀調(diào)控的首要任務。宏觀經(jīng)濟目標由“雙防”改為“一保一控”，央行 7 月 27 日亦指出，要保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。此后至年末，央行多次降準降息，貨幣政策邊際寬松。M2 同比增速由 11 月的 14.80%低位快速上行至 12 月 17.82%。階段三（2011Q4）：房地產(chǎn)投資緊縮疊加海外需求低迷房地產(chǎn)過熱下的嚴厲收緊是核心矛盾，同時伴隨歐債危機導致的海外需求疲軟，中國經(jīng)濟開始進入“減速換擋”階段。1）房地產(chǎn)在政策趨嚴下迎來“拐點”。20

29、10 年開始，房屋新開工面積顯著超越商品房銷售面積，房產(chǎn)庫存積累。2011 年 1 月 26 日，國務院推出“新國八條”房地產(chǎn)調(diào)控措施，二套房貸首付提至 60%，同時多市按戶限購。三季度起至年末在政策高壓及房地產(chǎn)庫存高企下，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、全國商品房銷售額、銷售面積增速分別下行 15.36%、48.30%、32.05%。2）歐債危機等負面事件致外需持續(xù)疲軟，OECD 綜合領先指標于年初 100.80 下行至 12 月 99.64，全年出口增速逐季滑落。三季度開始高盛全球領先指數(shù) GLI 和官方PMI 新出口訂單指數(shù)亦開始下行。貨幣緊縮效果彰顯與油價回落致 PPI 迎下行拐點。2011 下

30、半年起，在 “四萬億”財政擴張計劃作用去化下，中國經(jīng)濟由“高增長”逐步回歸“穩(wěn)增長”。GDP 同比由年初增速 10.2%下降至年末 7.7%。但同時隨著增量資金流入實體經(jīng)濟，疊加上半年高增長共同引起消費通脹，PPI、CPI 同步上行。下半年隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向適度偏緊，微調(diào)的效果開始顯現(xiàn)。同時市場預期利比亞原油生產(chǎn)恢復，國際原油價格高位回調(diào)、大宗商品價格回落，PPI 同比由 7 月 7.54%下行，至 12 月達 1.69%。CPI 同比受食品價格下降及年底翹尾因素加速退出等影響，同比增速由 7 月 6.45%下行至 12 月的 4.07%。2011 年底貨幣政策邊際寬松，M2 觸底回升。2010

31、 后半年開始至 2011年中，央行多次加準加息。同時 2011 整年，社會需求不高，社零同比逐季下降，企業(yè)貸款意愿低落疊加外匯占比持續(xù)滑落，M2 持續(xù)下行，于 11 月達 12.70%觸底。12 月貨幣政策邊際寬松。國家推出了多項救助小微企業(yè)的政策措施，信貸持續(xù)緊縮的局面得到緩解。同時，12 月 5 日央行下調(diào)存款準備金率，12 月 M2 小幅回升至 13.60%。階段四（2014Q4）：房地產(chǎn)、制造業(yè)供需矛盾惡化制造業(yè)低迷、房地產(chǎn)迎長周期“拐點”是 2014 年后半年經(jīng)濟增長下行壓力大的主要致因。1）下半年股市“吸虹效應”致流入房地產(chǎn)資金不足。四季度房地產(chǎn)投資完成額同比從 11.82%降至-

32、1.94%。同時，房地產(chǎn)過去超量供應嚴重，但 2014 年起房地產(chǎn)景氣度下行，加大去庫存壓力，供需矛盾進一步惡化致房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點性變化。2）內(nèi)需疲軟、外需偏弱、產(chǎn)能過剩致制造業(yè)疲弱。工業(yè)增加值同比從6 月9.20%下行至11 月7.20%， 12 月匯豐 PMI 指數(shù)降至 49.5%，跌破枯榮線。存款投放減少、外匯占款和表外理財減緩三者共致 M2 年末下行觸底。雖然三季度后貨幣政策密度加大，如：央行在SLF、PSL 基礎上于 9 月新創(chuàng)流動工具 MLF；11 月 22 日下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，但是資金積壓銀行體系，向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導不暢，并未實質(zhì)改善流動性。在此基礎上，財政存款投放

33、減少、外匯占款下行和表外理財減緩致 M2 自 6 月高點大幅回落，并于年末觸底。油價下跌的外部環(huán)境及內(nèi)需疲軟的內(nèi)部環(huán)境受向下拉動 PPI、CPI。國際油價下跌影響，國際大宗商品價格下跌壓力不減。同時，雖然 2014 年1 月國家能源局發(fā)布關于印發(fā) 2014 年能源工作指導意見的通知，強調(diào)化解煤炭過剩產(chǎn)能。但鋼鐵、有色產(chǎn)能過剩依然嚴重，疊加內(nèi)需不振，三大類生產(chǎn)資料類產(chǎn)品價格跌幅全部擴大。PPI 同比跌幅于 7 月 0.87%擴大至 12 月 3.32%。本輪 CPI 的回落主要是由于 PPI 的向下拉動，同時亦有食品價格下行的原因所在。階段五（2018Q4）：中美關系惡化、政策紅利去化2018

34、年，外部環(huán)境不確定性激增疊加國內(nèi)前期政策退潮共致經(jīng)濟下行壓力大。外部環(huán)境不確定性加?。?）9 月歐元區(qū)制造業(yè)PMI、摩根大通全球制造業(yè) PMI 雙雙達到全年最低點，10 月 IMF 下調(diào)世界經(jīng)濟增速預期均顯示全球經(jīng)濟復蘇動力衰減。2）中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇，雖然“搶出口”短暫提升出口增速，出口金額同比從 8 月 9.55%上行至 10 月 14.29%。但 11、12 月伴隨人民幣貶值幅度縮小及“搶出口”效應減弱，出口增速迅速下行至 3.92%、-4.61%。內(nèi)部環(huán)境方面：1）投資：棚改貨幣化安置和 PPP 項目政策刺激效果過后，基建投資增速大幅下降，房地產(chǎn)投資后續(xù)動能不足。2）消費：汽車行業(yè)產(chǎn)銷兩端

35、繼續(xù)明顯下行，拖累工業(yè)增加值和社會消費品零售。3）金融條件：去杠桿的大背景下，金融條件快速收緊，企業(yè)現(xiàn)金流惡化及融資困難，短期加劇經(jīng)濟下行壓力。油價下行引致 PPI 同比迅速下落。宏觀因素在本輪并未傳導至 CPI，其于低位穩(wěn)定，PPI。2015 年 9 月之后，受國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化及全球經(jīng)濟回暖、大宗產(chǎn)品價格回升多方面影響，PPI持續(xù)上行。但從 2017 年初開始，受下游需求疲軟影響，PPI 震蕩下行，但仍保持在高位。四季度隨著原油價格大幅下挫，下游周期行業(yè)價格受壓，油價進一步傳導至公用水電燃氣，引致PPI 迅速迎來下行拐點。需求疲軟及貨幣政策傳導不暢致 M2 同比全

36、年維持低位。2018 年初開始，由于房地產(chǎn)景氣回落及實體經(jīng)濟需求低迷，企業(yè)活期存款增速大幅下降，拖累 M2 增速下行至低位。再加上前期寬松貨幣政策并未有效傳導至實體經(jīng)濟，實體融資仍偏緊。同時，外匯儲備自 8 月以來逐月減少，亦拉低 M2 同比。7 月M2 同比短暫由 8.0%回升至 8.5%，但隨后又于 10月重新回落至 8.0%。2021Q3 PPI 高位回落，盈利壓力信號已現(xiàn)2021Q3PPI 高點回落，M2 觸底，2021Q4 盈利壓力信號已現(xiàn)。從經(jīng)濟基本面來看，投資、消費與出口風險均存。根據(jù)國泰君安宏觀團隊預測，2021Q2-Q4PPI 分別為 6.3%、5.4%和 4.5%，M2 分

37、別為 9.1%、9.0%和9.0%。2021Q3PPI 高位回落，M2 觸底，2021Q4 盈利壓力信號已經(jīng)顯現(xiàn)。從經(jīng)濟基本面來看，投資、消費與出口風險均存。投資端中地產(chǎn)投資當前量價齊增，但房企仍面臨去杠桿壓力、限制總量擴張，基建投資則受制于專項債規(guī)模收縮、隱性債務管控難上行；消費方面，當前消費恢復速度仍較慢，預計三季度或?qū)⒒貧w正常水平；出口方面，當前受益于產(chǎn)能替代與庫存周期出口強勁，但全球疫情修復不利于中期出口。圖 6：2021Q3 PPI 高位下行拐點圖 7：2021Q3 M2 觸底121086420-2-4-6-8-102004年2008年2011年2014年2018年 2021年預測（

38、右）當年Q1 當年Q2 當年Q3 當年Q4 下年Q1 下年Q2 下年Q3 下年Q47.06.05.04.03.02.01.00.02004年2008年2011年2014年2018年（右） 2021年預測（右）3010.0259.5209.0158.5108.057.5當年Q1 當年Q2 當年Q3 當年Q4 下年Q1 下年Q2 下年Q3 下年Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，表 4：2021Q3 的 PPI 與 M2 拐點是 2021Q4 盈利拐點的主要信號PPI當年Q1當年Q2當年Q3當年Q4下年Q1下年Q2下年Q3下年Q4趨勢階段一2004Q40.655.707.037.875.5

39、95.635.003.47階段二2008Q36.898.399.742.48-4.61-7.20-7.68-2.08階段三2011Q47.056.917.103.140.15-1.39-3.30-2.30階段四2014Q4-1.98-1.52-1.29-2.75-4.56-4.66-5.75-5.90階段五2018Q43.704.074.102.300.200.50-0.77-1.172021年預測2.136.305.404.50CPI當年Q1當年Q2當年Q3當年Q4下年Q1下年Q2下年Q3下年Q4趨勢階段一2004Q42.774.405.273.172.831.731.331.37階段二20

40、08Q38.037.775.272.53-0.60-1.53-1.270.67階段三2011Q45.085.746.224.603.772.871.902.07階段四2014Q4-1.98-1.52-1.29-2.751.191.381.731.45階段五2018Q42.171.832.302.201.832.632.874.272021年預測-0.031.301.302.10M2當年Q1當年Q2當年Q3當年Q4下年Q1下年Q2下年Q3下年Q4趨勢階段一2004Q419.1016.2013.9414.6014.0015.6717.9217.57階段二2008Q316.2917.3715.291

41、7.8225.5128.4629.3127.68階段三2011Q416.6015.9013.0013.6013.4013.6014.8013.80階段四2014Q412.1014.7012.9012.2011.6011.8013.1013.30階段五2018Q48.208.008.308.108.608.508.408.702021年預測9.639.109.009.00數(shù)據(jù)來源：Wind，表 5：從經(jīng)濟基本面來看，投資、消費與出口風險均存維度階段一階段二階段三階段四階段五展望2021Q42004Q42008Q32011Q42014Q42018Q4主要矛盾經(jīng)濟過熱，政策收緊次貸危機，外需下行房地

42、產(chǎn)嚴厲收緊、歐債危機房地產(chǎn)、制造業(yè)供需矛盾惡化利好投資政策去化經(jīng)濟回落滯脹格局國內(nèi)經(jīng)濟投資制造業(yè)投資體制改革，清理整治鋼鐵、電解鋁、水泥投資項目開工率不足+內(nèi)需不足，下半年持續(xù)萎縮制造業(yè)投資高位震蕩，但需求偏弱，難以拉動整體疲弱投資內(nèi)需疲軟、外需偏弱、產(chǎn)能過剩終端需求回落，但產(chǎn)能缺口，制造業(yè)投資擴張全球朱格拉周期共振，內(nèi)外需求共同驅(qū)動制造業(yè)投資房地產(chǎn)土地市場治理整頓+房地產(chǎn)開發(fā)投資項目重點清理內(nèi)需不振+外部環(huán)境沖擊，景氣度下行房地產(chǎn)過熱下嚴厲收緊供給過剩、景氣度下行棚改貨幣化安置和 PPP政策退潮，房地產(chǎn)投資動能不足房地產(chǎn)量價齊增，投資現(xiàn)處高位房企面臨去杠桿壓力，限制總量擴張基建信貸松動偏晚，

43、基建投資未穩(wěn)企基建發(fā)力，但難抵房地產(chǎn)下行政策紅利消散，基建投資增速下降財政投放偏緩，基建投資增速低于預期專項債規(guī)模收縮、隱性債務管控，基建難上行消費增速高位平穩(wěn)就業(yè)波動+企業(yè)開工不足+高物價共致消費下行需求增長走弱，社零延續(xù)弱勢增長邊際變化弱汽車景氣度差，拖累工業(yè)增加值和社零2021Q4社零恢復常態(tài)海外經(jīng)濟出口全球經(jīng)濟增速年中回落，出口增速由擴大轉(zhuǎn)向小幅下行次貸危機，外需下行，進出口驟降歐債危機致出口疲軟美歐經(jīng)濟復蘇對中國出口拉動偏弱+人民幣升值壓力，出口難以進一步改善中美關系惡化，全球經(jīng)濟復蘇動力不足產(chǎn)能替代+庫存周期，出口強勁全球疫情修復不利于中期出口通脹（PPI）強勁外需+煤電油運原材料

44、緊缺（PPI）CPI拉動+大宗商品、原油價格上行（PPI）“四萬億 ”下增量資金流入實體+經(jīng)濟高增長抬升通脹（PPI）出口拉動需求+兩次定向降準微刺激（PPI）供需錯配格局顯著改善+原油價格上漲（PPI）輸入型通脹，大宗商品漲價PPIPPI迎下行拐點（PPI）投資回落+國際油價回落（PPI）國內(nèi)經(jīng)濟趨冷（PPI）貨幣適度偏緊微調(diào)效果彰顯+油價回落，大宗商品降價（PPI）鋼鐵、有色產(chǎn)能過剩+內(nèi)需不振+油價下跌（PPI）下游需求疲軟+油價大幅下挫（PPI）大宗商品供需兩端并沒有出現(xiàn)整體性、趨勢性變化，價格不具備長期上漲的基礎CPI（CPI）消費需求旺盛，PPI向CPI傳導（CPI）下游需求旺盛，消

45、費品漲價（CPI）M2推升下，CPI與PPI同步上行CPI迎下行拐點（CPI）食品價格下降+翹尾因素加速退出（CPI邊際變化溫 和）鏡像效應+食品價格漲價(CPI)PPI向CPI傳導效果弱。主要受壽光洪水提升菜價+非洲豬瘟供給受影響（CPI）下游消費需求溫和復蘇，豬肉供給收縮提振豬價（CPI）工業(yè)品出廠價格增幅放緩（CPI）消費需求由升轉(zhuǎn)降（CPI）PPI 拉動+食品價格下行（CPI）資金脫實入虛，貨幣端對CPI傳導鈍化，CPI低位穩(wěn)定貨幣M2（M2）通脹壓力凸顯，政策邊際收緊，央行加息（M2）防通脹貨幣政策轉(zhuǎn)向+外匯壓力驟減（M2）加準加息+需求疲弱+外匯占比滑落M2迎觸底拐點（M2）貨幣政

46、策寬松+央行降準（M2）寬松政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導不暢+財政存款減少+外匯占款下行+表外理財減緩（M2）需求疲軟+貨幣政策傳導不暢+外匯儲備減少（M2）疫后經(jīng)濟修復，貨幣政策逐步退出（M2）外匯占款逐步走高，造成基礎貨幣投放過多（M2）降準降息，貨幣政策邊際寬松（M2）銀行季末加大貸款投放慣性因素+央行降準（M2）信貸增速逐漸上行、外匯占款小幅下降、財政支出增速反彈（M2趨穩(wěn)）加息可能性不大，穩(wěn)經(jīng)濟與防風險兩手抓的基調(diào)下，貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎數(shù)據(jù)來源：Wind，注：最右列黑色字體為現(xiàn)狀，紅色字體為未來展望。行業(yè)視角：拐點來臨，哪些行業(yè)的負貢獻較大？我們對五輪A 股盈利由正轉(zhuǎn)負拐點的行業(yè)結(jié)構(gòu)進行復盤，總

47、結(jié)具有較大負貢獻的行業(yè)規(guī)律，同時進一步結(jié)合盈利預測數(shù)據(jù)，分析各行業(yè)四季度負增長壓力。我們將全 A 盈利情況二分為金融與全 A 非金融：金融方面（近十年占全 A 盈利規(guī)模 56.2%）：2021 年銀行隨著凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量的改善盈利增速將顯著回暖，但金融板塊各季凈利潤占比具有明顯的季節(jié)規(guī)律，隨著 2021 年金融板塊盈利節(jié)奏恢復正常形態(tài)，全年高增下四季度仍面臨高基數(shù)下的負增長壓力。非金融方面（近十年占全 A 盈利規(guī)模 43.8%）：總量上來看，非金融 Q2-Q4 歸母凈利潤合計值同比預測增速在兩方法下分別-2.5%與- 3.9%，考慮全年增速逐季下降形態(tài)，全 A 非金融四季度負增長壓力明顯。結(jié)構(gòu)

48、上來看，歷史經(jīng)驗上，上游周期、中游周期和可選消費具有較為明顯的負貢獻，歷輪負貢獻邏輯具有共性。從盈利預測數(shù)據(jù)來看，四季度負增長壓力較大的行業(yè)（增速-10%）和小幅下降的行業(yè)（-10%增速0%）盈利規(guī)模占比分別為 30.4%和 27.2%，占比較高，而盈利高增的行業(yè)規(guī)模占比僅為 17.2%。若綜合歷史規(guī)律與盈利預測數(shù)據(jù)，在上述負增長行業(yè)中選擇過去五輪負增長邏輯清晰具備共性的行業(yè)，最終僅考慮周期行業(yè)中的采掘、化工、公用事業(yè)和機械，以及可選中的汽車行業(yè)，則此五行業(yè)的盈利權(quán)重占比也已超過 30%。綜合考慮金融與非金融盈利規(guī)模占比結(jié)構(gòu)，行業(yè)視角下全 A 四季度負增長壓力已在眼前。金融復盤與展望：伴隨盈利

49、節(jié)奏恢復正常形態(tài)，Q4 面臨高基數(shù)下的負增長從全 A 非金融與金融二分來看，階段一與階段五兩階段以全 A 非金融板塊負貢獻為主。階段二、階段三和階段四金融板塊尤其是銀行則具有明顯的負貢獻，其易受凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量影響：2008Q3：價方面，2008 年下半年國內(nèi)政策逐步轉(zhuǎn)向，9 月央行下調(diào)一年期貸款基準利率 27bp，銀行息差收窄；同時量仍不足，7 月中共中央政治局會議中宏觀調(diào)控的首要任務調(diào)整仍為“保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價過快上漲”，貸款增速直至 11 月才開始回升。2011Q4：價方面，貨幣政策緊縮后期生息資產(chǎn)增速減慢導致業(yè)績增速邊際下滑；同時由于 2011 下半年宏觀經(jīng)濟下行壓力加大以

50、及局部風險上升，銀行潛在不良率承壓，撥備覆蓋率延續(xù)上升趨勢。2014Q4：價方面，2014 年凈息差逐季走闊，但隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，息差下行拐點來臨；量方面，2014 年前期貨幣政策仍以穩(wěn)健中性為主，銀行信貸增速至年底才逐步放松。同時同業(yè)業(yè)務和影子銀行業(yè)務向表外理財轉(zhuǎn)移，銀行總資產(chǎn)增速持續(xù)下滑。宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行之下，不良率與良貸款余額亦雙升，信用成本的惡化進一步對銀行盈利能力產(chǎn)生負面影響。表 6：階段二至階段四中，金融尤其是銀行對全 A 的負貢獻較為明顯2004/12/312008/9/302011-12-312014-12-312018-12-31銀行1.7%-57.4%-52.8%-68

51、.1%-5.6%非銀金融2.3%-13.7%-8.7%9.2%-8.4%全A非金融-104.0%-28.9%-38.5%-41.2%-86.1%上游周期7.6%1.0%-18.2%-37.0%-5.6%中游周期-4.6%-15.5%-12.3%-11.7%-20.9%下游周期-46.4%-10.7%-7.5%3.5%-5.0%可選消費-39.9%-1.7%0.4%0.9%-13.4%必選消費-3.0%-0.8%-0.1%0.2%-7.5%成長-18.1%-1.1%-0.7%2.8%-34.1%金融4.0%-71.1%-61.5%-58.8%-13.9%全A-100.0%-100.0%-100.

52、0%-100.0%-100.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，注：此處“全 A 非金融”為全部 A 股剔除申萬行業(yè)分類下的銀行行業(yè)與非銀金融行業(yè)，與 Wind“全部 A 股（非金融）”板塊口徑有細微差異。負貢獻率的計算方法為該行業(yè)或板塊某季度歸母凈利潤與上一年同季度歸母凈利潤之差除全 A 當季歸母凈利潤與上年同季度歸母凈利潤之差。2021 年銀行隨著凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量的改善盈利增速將顯著回暖，中間業(yè)務收入與貸款結(jié)構(gòu)亦將有明顯改善，帶動金融板塊增速顯著回升。一方面，2021 年貸款利率趨勢性回升下銀行凈息差改善，同時經(jīng)濟復蘇下工業(yè)企業(yè)景氣度穩(wěn)步回升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善；另一方面，經(jīng)濟修復下消費恢復，使得消費信

53、貸等高收益貸款占比提升提高資產(chǎn)端收益率，以及帶動銀行卡業(yè)務收入回暖。根據(jù)調(diào)整后的 Wind 一致預期增速，金融板塊 2021 年全年歸母凈利潤增速為 10.3%，較 2020 年顯著提升。但金融板塊各季凈利潤占比具有明顯的季節(jié)規(guī)律，隨著 2021 年金融板塊全年盈利節(jié)奏恢復正常形態(tài)，全年高增下四季度仍將面臨較大的負增長壓力。金融行業(yè)各季凈利潤全年占比具有明顯的季節(jié)規(guī)律，從 2016-2019 年未受新冠疫情的正常年份來看，可以觀察到四個季度的凈利潤占比在各年見均保持高度一致。我們通過參考 2016-2019 年金融各季度歸母凈利潤占全年歸母凈利潤占比的平均值，得到 2021 年 Q2-Q4 金

54、融各季度歸母凈利潤絕對值的預測值，并進一步得到各季度增速分別為 41.5%、0.68%和-5.01%。Q2-Q4 金融板塊增速的波動來源于 2020 年其盈利節(jié)奏的異化，2020 年金融板塊在外生沖擊下，Q2 與Q4 歸母凈利潤占全年之比分別為 20.8%與 23.0%，Q2 大幅低于正常年份占比，而 Q4則大幅高于正常年份占比。受 2020Q4 高基數(shù)的影響，金融板塊盈利節(jié)奏在回歸正常形態(tài)的情況下，即使全年高增但四季度仍將面臨較大的負增長壓力。圖 8：2021 年金融盈利增速較 2020 年大幅修復圖 9：金融板塊盈利具有明顯的季節(jié)規(guī)律30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10

55、.3%4.7%9.4%預測誤差 金融預測增速金融預測增速（調(diào)整后）金融實際增速1恢202形態(tài)假設 復正常下生沖擊變化外發(fā)生6%2020節(jié)奏16.19.8%20.8%18%20%19%0%23.0%7%25.26.4%27.2%26.26%26%27%27%26%7%5%28.8%28.5%.7%28.2828%28%28%35%30% 225%20%15%2010201120122013201420152016201720182019202020212016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06201

56、8-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-1210% 金融歸母凈利潤各季度占比數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：Wind 一致預測增速以及調(diào)整后增速的計算方法參考報告猶疑估值，不如決勝盈利2021 盈利增速及 ROE 展望。非金融復盤：周期承壓是確定性，消費次之從全 A 非金融五個階段的盈利表現(xiàn)來看，負貢獻率較大的行業(yè)主要集中在周期行業(yè)，消費次之：上游周期：采掘和有色金屬均對盈利有較明顯的負貢獻，分別有 2 次和 4 次負貢獻率排名在 10

57、名以內(nèi)。其中采掘行業(yè)主要在階段三與階段四負貢獻率較大，有色金屬行業(yè)在階段二、階段四與階段五的負貢獻率均較大。中游周期：歷次負貢獻行業(yè)集中的重災區(qū)?；ぁ⒐檬聵I(yè)和機械設備均對盈利有較明顯的負貢獻，均有 4 次負貢獻率排名在 10 名以內(nèi)，鋼鐵亦有 3 次負貢獻率排名在 10 名以內(nèi)，下游周期：建筑裝飾和交通運輸均對盈利有較明顯的負貢獻，均有 3次負貢獻率排名在 10 名以內(nèi)。可選消費：主要集中在家用電器和汽車等消費需求易受宏觀經(jīng)濟波動影響的行業(yè)，分別有 2 次和 3 次負貢獻率排名在 10 名以內(nèi)。 5）必選消費：各行業(yè)均未見持續(xù)的負貢獻。6）成長：成長行業(yè)主要集中與電子、通信和傳媒，且主要集

58、中于階段一與階段五。階段五科技行業(yè)業(yè)績負貢獻主要源于合并潮后的商譽減值。表 7：分行業(yè)來看，周期的負貢獻率較大各行業(yè)對全A非金融的負貢獻率負貢獻率排名平均排名大類行業(yè)2004/12/312008/9/302011-12-312014-12-312018-12-31 一 二 三 四五 平均 5內(nèi)10內(nèi)上游周期中游周期采掘有色金屬鋼鐵建筑材料化工公用事業(yè)機械設備電氣設備交通運輸6.21.1-11.1-2.739.1-25.4-3.7-0.8-19.816.8-13.3-0.80.5-24.2-29.1-1.21.4-36.6-44.6-2.6-8.0-1.8-12.2-3.7-2.8-3.5-15

59、.9-63.3-26.72.2-5.3-31.6-5.0-4.916.312.71.9-8.4-2.60.8-5.5-1.8-7.9-7.1-2.925 2622 45915 2226 32213 816 253111 26162210 328344 20 14101312 5 24161132993466 166249738147 26 61622 25 13923下游周期 房地產(chǎn)-18.4-0.63.04.30.04 1124 24 211711可選消費建筑裝飾休閑服務家用電器輕工制造汽車紡織服裝商業(yè)貿(mào)易-6.4-4.3-28.80.5-5.8-3.01.30.2-0.70.8-0.4-5

60、.7-0.40.0-6.6-0.20.4-0.91.7-0.8-0.8-8.4-1.02.00.90.41.1-0.6-2.9-0.4-4.8-3.0-7.4-2.50.16 2112 101 2419 138514 1423 2054 12102318 9 1914220 19 10151215 16 111523 15 4111317 17 151516 10 22181必選消費 醫(yī)藥生物食品飲料農(nóng)林牧漁電子計算機3.11.0-5.3-6.2-5.8-1.8-0.2-0.3-3.6-0.3-2.53.30.53.80.52.6-2.90.3-0.52.9-6.71.6-1.2-6.1-7.