國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股政策的功能缺陷與制度依賴課件

1、本課題的研究得到國家社會科學基金的資助。課題主持人：暨南大學會計學系胡玉明教授課題組成員：暨南大學會計學系熊劍教授暨南大學會計學系王華教授暨南大學會計學系石本仁教授暨南大學會計學系黃力平副教授廣東正中珠江會計師事務(wù)所黃曉霞高級會計師 暨南大學會計學系研究生湯勝 2022/8/9Prof.Hu Yuming1討論三個問題：治標要治本：化解國有企業(yè)債務(wù)問題的對策評述國有企業(yè)：究竟是負債比率過高還是收益率過低國有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計的功能缺陷與制度依賴2022/8/9Prof.Hu Yuming2一、治標要治本：化解國有企業(yè)債務(wù)問題的對策評述2022/8/9Prof.Hu Yuming3我國經(jīng)濟學

2、界對于如何解決國有企業(yè)債務(wù)問題提出了多種思路如債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、國家注入資金、實行破產(chǎn)制度和國家免除企業(yè)債務(wù)等。這些思路大多側(cè)重于企業(yè)外部因素，沒有從構(gòu)建適應(yīng)市場經(jīng)濟環(huán)境的現(xiàn)代企業(yè)制度的角度作長遠考慮，只能“治標不治本”。2022/8/9Prof.Hu Yuming41。關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的評述這實質(zhì)上是為了解決國有企業(yè)負債比率過高問題而提出化解銀行不良債權(quán)的一種對策。從企業(yè)理財?shù)慕嵌瓤?，這對企業(yè)并沒有什么實際意義。首先，企業(yè)負債比率過高是一個相當模糊的概念；其次，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)只是在資金（資產(chǎn)）總量不變的前提下，將企業(yè)資產(chǎn)負債表上原來屬于負債項目轉(zhuǎn)為權(quán)益項目而已。如果國有企業(yè)存在資金短缺問題，而債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

3、并沒有導(dǎo)致企業(yè)資金流入量增加。2022/8/9Prof.Hu Yuming5最后，這個世界沒有“白吃的午餐”，一切資本都是有代價的，股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本。從資本成本原理看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對企業(yè)未必有利。因此，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)雖然企業(yè)負債比率降低，但是，這只是治標不治本，并沒有什么實際意義。如果我們站在銀行的角度來看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也未必可行。2022/8/9Prof.Hu Yuming6首先，銀行本身也是一個企業(yè)，其資金大部分通過吸收儲戶存款（負債）而形成。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實際上就是將銀行中“存取自由”的具有高度流動性的負債轉(zhuǎn)為相對固定的股權(quán)。這與銀行負債可逆性原則相悖。其次，銀行的經(jīng)營活動實質(zhì)上就是企業(yè)

4、理財活動。對于銀行來說，保持資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)顯得更為重要。大量的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)顯然破壞了銀行應(yīng)有的資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)。2022/8/9Prof.Hu Yuming7最后，導(dǎo)致銀行不良債權(quán)不斷增加的根源在于企業(yè)盈利能力過低，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)如何防止不良債權(quán)轉(zhuǎn)成不良股權(quán)呢？如果不能防止不良股權(quán)的產(chǎn)生，銀行寧愿擁有債權(quán)而不愿擁有股權(quán)。在中國，銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的不可操作性還來自商業(yè)銀行法已經(jīng)明確規(guī)定了商業(yè)銀行不得向境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。2022/8/9Prof.Hu Yuming82。關(guān)于國家注入資金的評述從企業(yè)理財?shù)挠^點看，資金對于企業(yè)猶如血液對于人體，資金是企業(yè)的血液。企業(yè)沒有資金猶如人體沒有血液，片刻不能

5、生存。從這個意義上說，由于我國國有企業(yè)存在“先天不足”，國家注入資金解決企業(yè)債務(wù)問題，完全可以理解，也完全必要。這相當于國家對國有企業(yè)還債。但是，這只是問題的一個方面。企業(yè)有了資金相當于人體有了血液。然而，這并不能保證人體就能生存。2022/8/9Prof.Hu Yuming9如果血液流動不暢或者人體缺乏造血功能，那么，人體的生命也難以長久生存下去。企業(yè)也是如此。如果企業(yè)有了資金，但是，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制不完善，企業(yè)理財水平較差，資金不能有效應(yīng)用，企業(yè)同樣會再度陷入債務(wù)困境。這猶如人體血液流動不暢。健康的人應(yīng)該具有良好的造血功能，否則，就是病人。企業(yè)也不例外。企業(yè)應(yīng)該具有自我創(chuàng)造資金的功能，否則

6、，一味地靠國家注入資金，相當于人體靠血庫供血。這樣的企業(yè)就是“病人”。2022/8/9Prof.Hu Yuming10對國有企業(yè)債務(wù)問題的討論一度很熱烈，但是，學術(shù)界對這個問題的研究過分注重外部因素，似乎解決了外部因素，國有企業(yè)債務(wù)問題就可以解決。事實上，外部因素只是國有企業(yè)債務(wù)問題的外因，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制才是國有企業(yè)債務(wù)問題的內(nèi)因。如果企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制不能解決，試圖通過國家注入資金解決國有企業(yè)債務(wù)問題，那是本末倒置。國家對國有企業(yè)注入的資金越多，沉積得越多。如此惡性循環(huán)，債務(wù)額越“滾”越大，債務(wù)問題更為嚴重，問題的解決也就更艱難。2022/8/9Prof.Hu Yuming11幾年來，國家已

7、注入大量資金解決這個問題，然而，收效甚微。這就是一個明顯的例證！“解鈴還需系鈴人”，國有企業(yè)債務(wù)問題的根源在于國有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制不完善，盈利能力過低，導(dǎo)致企業(yè)“造血”功能不足。解決國有企業(yè)債務(wù)問題的思路應(yīng)該從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制入手，培植企業(yè)的“造血”功能。企業(yè)有了“造血”功能，就可以源源不斷地為企業(yè)“供血”，再也用不著靠“血庫”（國家）來“供血”了。這樣，企業(yè)才能真正擺脫債務(wù)困境，走上健康發(fā)展的道路。2022/8/9Prof.Hu Yuming12因此，我們要正確處理好企業(yè)的“輸血”功能與“造血”功能?！拜斞惫δ芄倘恢匾?，但是，只能應(yīng)急。沒有“造血”功能的企業(yè)是沒有前途的！僅僅靠“輸血”難以

8、使一個喪失了“造血”機能的企業(yè)恢復(fù)健康。企業(yè)的活力源于企業(yè)內(nèi)部機體，企業(yè)的經(jīng)營能力和實力是企業(yè)強健的“造血”機能。因此，通過國家注入資金不能從根本上緩解國有企業(yè)債務(wù)問題，自然也不是化解銀行不良債權(quán)的良策。2022/8/9Prof.Hu Yuming13讓我們再來考察中國的上市公司。上市公司的資金相對一般國有企業(yè)可謂豐裕得很，負債比率也很低。但是，實踐證明：中國不少上市公司雖然發(fā)揮了融資功能，獲得大量的資金，但仍然不能走出困境，經(jīng)營業(yè)績令人失望。因此，中國股份制改革首先是轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，其次才是融資。只有在轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制的基礎(chǔ)上，才能真正發(fā)揮融資的功能，否則，這是相當危險的。2022/8/9Prof

9、.Hu Yuming14沒有轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，通過融資功能籌集而來的資金也不能有效營運。這進一步說明單靠國家注入資金難以解決國有企業(yè)債務(wù)問題。2022/8/9Prof.Hu Yuming153。其他化解國有企業(yè)債務(wù)問題的對策評述由國家財政出面或通過其他方式免除國有企業(yè)債務(wù)，與債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)“殊途同歸”。雖然降低了企業(yè)負債比率，但是，并沒有增加企業(yè)資金流入量，也沒有轉(zhuǎn)變企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營機制。這不僅是治標不治本，而且還是一種消極的做法。至于實行企業(yè)破產(chǎn)制度，它根本不是解決國有企業(yè)債務(wù)問題的思路。2022/8/9Prof.Hu Yuming16從理論上說，任何企業(yè)經(jīng)營不善，“資不抵債”理應(yīng)破產(chǎn)?？陀^地說，將負

10、債比率過高的國有企業(yè)破產(chǎn)了，它就不可能再繼續(xù)負債了，債務(wù)問題也自然解決了。但是，這種“殺人滅口”式的思路并沒有解決國有企業(yè)債務(wù)問題。如果產(chǎn)生債務(wù)問題的根源沒有解決，一個債務(wù)問題嚴重的國有企業(yè)破產(chǎn)了，“自有其后來者”。因此，對于國有企業(yè)債務(wù)問題，我們需要的是“對癥下藥”，“治病救人”的思路，而不是“有病不醫(yī)”讓其破產(chǎn)的思路。2022/8/9Prof.Hu Yuming17現(xiàn)在的問題是，國有企業(yè)“有病”，債務(wù)過多，如何“治”之而達到“救”之！這才是解決國有企業(yè)債務(wù)問題的基本立足點。此外，中國國有企業(yè)還存在許多隱性負債如離退休人員工資、醫(yī)療費用、住房費用、冗員工資及其醫(yī)療、住房費用等。這些負債與國有

11、企業(yè)形影相隨。上述對策都無法從根本上解決隱性負債問題。這是國有企業(yè)制度安排本身的問題。2022/8/9Prof.Hu Yuming18二、國有企業(yè)：究竟是負債比率過高還是收益率過低2022/8/9Prof.Hu Yuming19當前中國國有企業(yè)債務(wù)問題給人的感覺就是國有企業(yè)負債比率過高。其實，中國國有企業(yè)債務(wù)問題決非一個單純的負債比率問題。那么，問題的關(guān)鍵在何處呢？問題的關(guān)鍵不在于國有企業(yè)負債比率高低，而在于國有企業(yè)盈利能力（收益率）高低。國有企業(yè)負債比率過高只不過是一種表象而已。實際上，它是中國經(jīng)濟體制改革在國有企業(yè)這個層面上所暴露出來的問題。2022/8/9Prof.Hu Yuming20

12、將研究焦點局限于負債比率高低沒有深入到事物的本質(zhì)特征。單純研究負債比率高低沒有意義，負債比率的高低（體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)上）涉及到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題，它本身是一個權(quán)利、責任與利益分配的問題，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績沒有直接關(guān)系。我們不禁要問：國有企業(yè)究竟是負債比率過高還是收益率過低？2022/8/9Prof.Hu Yuming21三、國有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計的功能缺陷與制度依賴2022/8/9Prof.Hu Yuming22在上述化解國有企業(yè)債務(wù)對策中，中國政府最終選擇了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。為了繞開商業(yè)銀行法的限制，中國由財政部出資成立了資產(chǎn)管理公司，從而拉開了被各種媒體稱為“國有企業(yè)改革的最大動作”的“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”

13、革命。政府高估了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能，忽視了其發(fā)揮功能存在強大的制度依賴問題。2022/8/9Prof.Hu Yuming23（一）國有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計的功能缺陷2022/8/9Prof.Hu Yuming24俗話說“治標要治本”。國有企業(yè)債務(wù)問題需要標本兼治。采用一些權(quán)宜之計解決一些緊迫問題固然重要，但更重要的是要治本。有些國有企業(yè)目前確實陷入困境，但是，國有企業(yè)負債比率過高只是其困境的“結(jié)果”或表現(xiàn)形式而不是導(dǎo)致其困境的“原因”。國有企業(yè)為何負債比率過高，從而導(dǎo)致陷入困境呢？2022/8/9Prof.Hu Yuming25國有企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營機制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因”，還

14、不了債務(wù)只不過是其“結(jié)果”或表現(xiàn)形式而已。這就如同一個負債的窮人，因為窮了才還不了債，而不是因為還債才使其變窮了。2022/8/9Prof.Hu Yuming26在不解決國有企業(yè)債務(wù)問題根源的前提下，無論采取何種方式解決了負債存量問題之后，新的負債依然會產(chǎn)生，債務(wù)流量轉(zhuǎn)化為存量。解決國有企業(yè)債務(wù)問題應(yīng)該從杜絕產(chǎn)生債務(wù)流量的根源開始，只有產(chǎn)生債務(wù)問題的根源解決了，與解決債務(wù)存量相聯(lián)系的各種改革才是“最后的晚餐”。客觀地說，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)沒有解決國有企業(yè)債務(wù)問題產(chǎn)生的根源。2022/8/9Prof.Hu Yuming271。“債轉(zhuǎn)股”政策究竟使國有企業(yè)財務(wù)解困還是體制解困？2022/8/9Prof.H

15、u Yuming28從企業(yè)層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的功能主要是改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的負債比率。但是，這種改變了的資本結(jié)構(gòu)依然存在問題。應(yīng)該說，國有企業(yè)負債比率過高，在一定程度上會影響企業(yè)融資能力。如果國有企業(yè)只是存在融資問題，那么，問題比較好解決。如前所述，負債比率的高低（體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)上）涉及到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題，它本身是一個權(quán)利、責任與利益分配的問題。國有企業(yè)本身已經(jīng)存在治理結(jié)構(gòu)的問題。2022/8/9Prof.Hu Yuming29債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，國有資本比重進一步增加，可能導(dǎo)致本來就有問題的治理結(jié)構(gòu)進一步嚴重化。因此，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在強化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，建立健全的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制方面的作用相

16、當微弱。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也不會改變企業(yè)的經(jīng)濟效益。至于扭虧為盈從會計角度看完全可能。在會計實務(wù)上，利息費用作為企業(yè)利潤的扣除項目，而股利支出卻作為利潤分配處理。這意味著企業(yè)先有利潤再進行股利分配。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，原來的利息費用轉(zhuǎn)化為利潤分配的股利支出。2022/8/9Prof.Hu Yuming30在其他條件不變的情況下，企業(yè)減少了利息費用，自然增加利潤，扭虧為盈完全可能。從理論上看，股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)來減輕企業(yè)的負擔簡直不可思議。但是，在國有制度安排下，國有資本的所有者“虛位”，國家成為“傻瓜股東”。國有股的分紅權(quán)利根本無法得到保證，處于“有就分，沒有就不分”的狀況。這就決

17、定了在中國國有企業(yè)，債務(wù)資本成本實際上高于股權(quán)資本成本。無怪乎國有企業(yè)對債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)趨之若鶩。2022/8/9Prof.Hu Yuming31這里還涉及到用什么財務(wù)指標衡量“財務(wù)解困”。如果采用利潤指標，“債轉(zhuǎn)股”政策實現(xiàn)國有企業(yè)“財務(wù)解困”沒有問題。如果采用經(jīng)濟附加值（Economic Value-added）指標，恐怕連“財務(wù)解困”都談不上。由于“債轉(zhuǎn)股”政策沒有從根本上觸及國有企業(yè)的經(jīng)營機制，因此，難以實現(xiàn)國有企業(yè)的“體制解困”。國有企業(yè)沒有實現(xiàn)“體制解困”，暫時的“財務(wù)解困”又能持續(xù)多久？某些國有企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“返困”的現(xiàn)象。2022/8/9Prof.Hu Yuming322?！皞D(zhuǎn)股”政

18、策究竟轉(zhuǎn)移還是化解國有商業(yè)銀行的金融風險？2022/8/9Prof.Hu Yuming33從國有商業(yè)銀行層面看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)使銀行剝離了不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移了金融風險。但是，不能杜絕新的不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，從而不能真正化解金融風險。國有商業(yè)銀行的性質(zhì)和任務(wù)決定了它與國有企業(yè)存在千絲萬縷的關(guān)系。如果國有企業(yè)經(jīng)營機制沒有建立，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)沒有完善，國有企業(yè)收益率過低，不具備“造血”功能，那么，國有企業(yè)還會以某種方式向國有商業(yè)銀行借款。國有商業(yè)銀行新的不良資產(chǎn)和金融風險會再度產(chǎn)生。2022/8/9Prof.Hu Yuming34這些債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的企業(yè)，由于已經(jīng)扭虧為盈并降低了負債比率，會以“良好”的財務(wù)業(yè)績進一步

19、向銀行申請借款。由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制沒有轉(zhuǎn)換，收益率沒有實質(zhì)性的提高，企業(yè)負債比率還會提高，銀行不良資產(chǎn)隨之增加，出現(xiàn)惡性循環(huán)的局面。果真如此，是否再來一次債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)？2022/8/9Prof.Hu Yuming353。資產(chǎn)管理公司為國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行解困，將來誰為她解困？2022/8/9Prof.Hu Yuming36從資產(chǎn)管理公司層面看，資產(chǎn)管理公司不僅自身難保，更不用說靠它來完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)管理公司本身也是一個國有企業(yè)，其管理能力值得懷疑。這實際上是由一個國有企業(yè)管理另一個國有企業(yè)。資產(chǎn)管理公司如果象現(xiàn)在國有企業(yè)一樣失去國家的支持，其生存能力也值得懷疑。不可否認，資產(chǎn)管理公司的

20、出現(xiàn)可能減輕國有商業(yè)銀行的負擔，改變銀行與企業(yè)的關(guān)系，但是，把國有商業(yè)銀行擁有的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司所擁有的資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)，對資產(chǎn)管理公司的理財活動將產(chǎn)生不良的影響。2022/8/9Prof.Hu Yuming37資產(chǎn)管理公司所承接的由不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化而來的不良股權(quán)能否再轉(zhuǎn)讓出去又是一個值得深入研究的問題（至少還存在一些技術(shù)和制度障礙）。因此，這實際上是將國有商業(yè)銀行的包袱轉(zhuǎn)給資產(chǎn)管理公司，原先存在的不良資產(chǎn)并沒有從國民經(jīng)濟中消失。如果說，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是為了讓國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行“解困”，那么，又有誰來為資產(chǎn)管理公司“解困”呢？2022/8/9Prof.Hu Yuming38債

21、權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，資產(chǎn)管理公司成為國有企業(yè)的大股東。一個國有企業(yè)控股另一個國有企業(yè)。作為國有企業(yè)最大股東的資產(chǎn)管理公司的出現(xiàn)并不能有效地解決國有資本所有者“虛位”的問題。事實上，現(xiàn)行的一些制度障礙，例如國有企業(yè)及其領(lǐng)導(dǎo)人都有一定的行政級別，資產(chǎn)管理公司也難以介入“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的國有企業(yè)管理階層。這就使得資產(chǎn)管理公司對“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)難以發(fā)揮影響力，更不用說去改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)經(jīng)營機制了。2022/8/9Prof.Hu Yuming39（二）債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的成功存在強大的制度依賴2022/8/9Prof.Hu Yuming40國家只能給企業(yè)體制（外生性制度安排），而不能給企業(yè)機制（內(nèi)生性制度安排）。我們一再強調(diào)企業(yè)是一個獨立經(jīng)濟主體，雖然有關(guān)法律可以賦予企業(yè)獨立經(jīng)濟主體地位，但是，法律解決不了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制問題。國有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制的“先天性不足”是國有企業(yè)債務(wù)問題的根源。 2022/8/9Prof.Hu Yuming41客觀地說，“債轉(zhuǎn)股”政策設(shè)計的初衷是通過“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”實現(xiàn)國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的再造。盡管“債轉(zhuǎn)股”只是“治標不治本”，但是，不能完全否定“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的政策效用。在當前中國特定的歷史條件下，如果國有企業(yè)能夠以“債轉(zhuǎn)股”為契機（治標），帶動各方面的深層改革，建立和健全企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營機制，積極推進國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的