財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、杠桿、資本結(jié)構(gòu)理論（doc 21）

1、Chapter 5 of Corporate Finance財(cái)務(wù)管理學(xué)講義/Corporate Finance Lecture Notes (2003) 王志達(dá)(Henry Wang) 教授編授C5 P. PAGE 36稗第白5壩講啊: 皚財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、杠桿熬、資本結(jié)構(gòu)理論跋財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)靶(Financ擺ial Str霸u(píng)cture)礙是指一個(gè)公司資凹產(chǎn)負(fù)債表右邊負(fù)愛(ài)債與凈值的分配靶情況；資本結(jié)構(gòu)擺(Capita背l Struc瓣ture)氨則是指長(zhǎng)期負(fù)債邦與凈值的分配情鞍況，主要項(xiàng)目有頒長(zhǎng)期負(fù)債、特別壩股及普通股權(quán)益爸，但是不包括所擺有的短期負(fù)債。斑所以，資本結(jié)構(gòu)襖是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一扒部份。由圖盎5-1

2、吧可知兩者的關(guān)系按:扳圖翱5-1: 哀 稗 頒資瓣 笆產(chǎn)絆 靶負(fù)愛(ài) 霸債藹 辦表捌流動(dòng)埃(白短期拌)白負(fù)債捌財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)背長(zhǎng)期負(fù)債扮資本結(jié)構(gòu)阿股東權(quán)益佰保留盈余敗負(fù)債與凈值總額隘如圖百5-1癌，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)包含安資本結(jié)構(gòu)，而資骯本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)白構(gòu)的一部份。瓣5.1 扮影響財(cái)務(wù)與資本把結(jié)構(gòu)決策的悠關(guān)拔因素按財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成元柏素所占的比重，皚會(huì)受下列各個(gè)因版素的影響稗5.1.a 八因素懊A: 背經(jīng)營(yíng)者與股東的癌態(tài)度班在沒(méi)有辦法證明敗究竟什么才是公伴司最適財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)吧時(shí)，往往借著經(jīng)藹營(yíng)者主觀的判斷八，決定一個(gè)他認(rèn)案為適合的財(cái)務(wù)結(jié)般構(gòu)。比較穩(wěn)健保叭守的經(jīng)營(yíng)者也許霸會(huì)使用比較少的捌負(fù)債，比較冒險(xiǎn)安性的經(jīng)營(yíng)者也許壩會(huì)

3、舉借較多負(fù)債爸。由經(jīng)營(yíng)者與股爸東的觀點(diǎn)來(lái)看愛(ài):耙(1).巴發(fā)放普通股的優(yōu)皚點(diǎn)與缺點(diǎn)板優(yōu)點(diǎn)叭缺點(diǎn)邦a)拔.爸沒(méi)有固定的利息奧負(fù)擔(dān)。疤a).昂控制權(quán)與收益權(quán)氨分散。白b).邦沒(méi)有固定的到期隘日。佰b).按有發(fā)行成本。巴c).扮可以增加公司的芭商譽(yù)。襖c).捌權(quán)益資金成本較艾高。氨d).熬股息系稅后凈利叭項(xiàng)下支應(yīng)，不能皚當(dāng)作費(fèi)用處理，斑沒(méi)有節(jié)稅效果。岸(2). 澳發(fā)行公司債的優(yōu)絆點(diǎn)與缺點(diǎn)白優(yōu)點(diǎn)伴缺點(diǎn)胺a).襖控制權(quán)不致流失熬。扮a).翱有固定的債息負(fù)瓣擔(dān)及固定的到期百日。般b).疤利息可當(dāng)作費(fèi)用癌處理，有節(jié)稅作案用。巴b).版舉債能力有其一凹定限度。壩c).般負(fù)債成本較低且敗固定。澳c).氨長(zhǎng)期承諾

4、的羈絆柏性較高。岸(3). 哀發(fā)行特別股的優(yōu)跋點(diǎn)與缺點(diǎn)案優(yōu)點(diǎn)阿缺點(diǎn)背a). 拜可以免除固定利絆息負(fù)擔(dān)盎 (疤雖然有特別股股敗息，但不具公司懊債息的強(qiáng)制性拔)o扮a). 芭特別股息不能當(dāng)挨作費(fèi)用處理。岸b). 瓣不須抵押品，而般且不須像公司債哎設(shè)立償債基金。凹b). 骯特別股資金成本挨比公司債成本高捌。百c). 凹投票權(quán)及盈余分凹配權(quán)可以加以限懊制。唉5.1.b 凹因素阿B: 拌放款金融機(jī)構(gòu)的挨態(tài)度盎金融機(jī)構(gòu)拔 (搬如往來(lái)銀行懊)啊的態(tài)度，往往是懊決定公司財(cái)務(wù)結(jié)辦構(gòu)的重要因素。愛(ài)尤其亞洲金融機(jī)敖構(gòu)班(敖日本除外骯)佰較為穩(wěn)健保守，白即使公司經(jīng)營(yíng)者哎對(duì)未來(lái)充滿信心耙，而使得負(fù)債比啊率超過(guò)同業(yè)的平罷

5、均標(biāo)準(zhǔn)很多時(shí)，啊金融機(jī)構(gòu)很可能伴不愿意增加放款?yuàn)W或繼續(xù)融通資金半，或者要求比較癌高的放款利率，百提高了公司的資凹金成本負(fù)擔(dān)。敖5.1.c 跋因素哀C: 扮經(jīng)營(yíng)控制權(quán)爸發(fā)行新股或發(fā)行芭公司債籌集資金百對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的控岸制權(quán)有所影響。八所以，經(jīng)營(yíng)控制敗權(quán)的考慮會(huì)影響拌到公司的財(cái)務(wù)結(jié)背構(gòu)。如果經(jīng)營(yíng)者巴已經(jīng)控制了大部奧份的投票權(quán)或經(jīng)斑營(yíng)權(quán)，那么他會(huì)扳考慮在適當(dāng)?shù)姆栋菄鷥?nèi)發(fā)行新普通拔股阿;搬如果他的經(jīng)營(yíng)權(quán)辦已經(jīng)在邊際狀況拜，那么他比較不艾會(huì)想發(fā)行新股沖耙淡經(jīng)營(yíng)權(quán)，而會(huì)拔考慮用發(fā)行公司愛(ài)債舉借資金。唉5.1.d 拌因素唉D: 擺資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)拔公司資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)爸也會(huì)影響融資型扳態(tài)，流動(dòng)資產(chǎn)比板較多的廠商，主拔要的

6、資金來(lái)源應(yīng)霸該是舉借短期債藹務(wù)白;斑而固定資產(chǎn)應(yīng)該斑來(lái)自長(zhǎng)期資金，疤例如長(zhǎng)期借款、凹盈余轉(zhuǎn)投資或者絆增資發(fā)行新股。八因此，固定資產(chǎn)懊多的公司，像紡哎織公司或是公用扳事業(yè)，就會(huì)傾向骯于運(yùn)用杠桿奧(扳多舉債八)把，而固定資產(chǎn)較笆少的公司如研究扮發(fā)展型的公司，伴就會(huì)較少舉債。扮5.1.e 板因素班E: 凹公司內(nèi)部的狀況爸如果一家公司預(yù)愛(ài)期一項(xiàng)新的技術(shù)伴將會(huì)為公司帶來(lái)拔豐富盈余，該公安司將會(huì)較偏好以芭負(fù)債來(lái)籌資，等瓣到以后的盈余反佰映在該公司的股藹票價(jià)格上面之后熬，該公司才會(huì)偏啊好以發(fā)行新普通半股增資絆 (扒因?yàn)檫@時(shí)股票價(jià)伴格較高，對(duì)公司挨較有利柏)按，來(lái)償還負(fù)債。疤因此，公司內(nèi)部頒狀況必然影響其叭財(cái)

7、務(wù)結(jié)構(gòu)。扒5暗.1.f 辦因素埃F: 扮稅率的考慮案由于利息在計(jì)算扮稅賦時(shí)是一項(xiàng)可氨扣抵的費(fèi)用，有盎節(jié)稅效果，所以傲，一個(gè)公司如果疤所得稅率愈高，阿愈能享受負(fù)債利鞍息的稅盾埃(Intere頒st Tax 唉Shield)挨效果。骯5.1.g 耙因素骯G: 暗市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性靶市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較為安激烈的行業(yè)，由白于廠商的家數(shù)眾版多，利潤(rùn)較薄，稗往往公司的負(fù)債敖比率會(huì)較低。而氨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較不扮激烈，而能享受矮寡占利益及超額澳利潤(rùn)的廠商，由岸于財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)癌用可帶來(lái)更高的佰利潤(rùn)，因此其負(fù)搬債比率會(huì)較高。安5.1.h 邦因素跋H: 搬獲利的能力柏獲利能力較佳的搬公司，由于利潤(rùn)邦比較高，能利用敗保留盈余來(lái)支應(yīng)瓣

8、所需資金，比較耙不需要舉債融資頒，因此，自有資啊本比率會(huì)較高。伴5.1.i 拔因素百I: 襖銷貨的穩(wěn)定性骯如果一個(gè)公司的挨銷貨相當(dāng)穩(wěn)定，昂例如一般公用事案業(yè)的公司襖 (擺如電力公司、瓦鞍斯公司頒)矮，由于需求穩(wěn)定傲，現(xiàn)金流量容易爸掌握，其償債能壩力較強(qiáng)，可以負(fù)愛(ài)擔(dān)固定的利息費(fèi)伴用，因此可以舉埃借較多的負(fù)債。背而一些銷貨不穩(wěn)般定的產(chǎn)業(yè)，由于案現(xiàn)金流量變動(dòng)較唉大，為了避免無(wú)敖法負(fù)擔(dān)固定的利疤息而致周轉(zhuǎn)不靈把，所以較少的負(fù)骯債比較安全。邦5.1.j 版因素爸J: 拜銷貨的成長(zhǎng)率絆一般而言，銷貨般成長(zhǎng)快速的公司凹比銷貨成長(zhǎng)較慢暗的公司舉債較多背，這是因?yàn)榕e債白融資的成本比發(fā)哀行普通股的成本隘低，為了降

9、低資背金成本，舉債較佰多，較為有利。吧另一方面，從營(yíng)笆業(yè)杠桿及損益兩板平分析法得知艾:岸超過(guò)損益兩平點(diǎn)芭以上的銷貨，對(duì)懊于利潤(rùn)有擴(kuò)張的壩效果。因此銷貨隘已超過(guò)損益兩平擺點(diǎn)的高成長(zhǎng)公司敗，可提高負(fù)債比澳率，活用他人資矮本使利潤(rùn)擴(kuò)大。岸5.1.k 昂因素爸K: 吧財(cái)務(wù)彈性壩好的資本預(yù)算與耙營(yíng)運(yùn)決策所幫公白司獲得的利潤(rùn)，哀要比從好的融資安(板籌資昂)疤決策的利潤(rùn)來(lái)的版高。因?yàn)楣镜陌必?cái)務(wù)彈性越好，昂意即財(cái)務(wù)相關(guān)單百位越能快速有效板率的籌措足夠的半資金，以維持公俺司營(yíng)運(yùn)所需的資背本，以免因資金背短缺甚至資金不隘足，而尚失了獲胺利八(百使股東價(jià)值增加骯)鞍的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)爸而可能造成公司斑的長(zhǎng)期利潤(rùn)下降骯

10、，甚至阻礙了公岸司的發(fā)展與成長(zhǎng)靶的速度。鞍5.2 般資本結(jié)構(gòu)與杠桿熬(板籌資決策與哎D/E俺之考量扒)胺之關(guān)系耙除了上述的幾個(gè)矮影響因素之外，矮公司的營(yíng)業(yè)杠桿挨(Operat哎ing Lev懊erage)罷所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)風(fēng)巴險(xiǎn)背(Busine柏ss Risk皚)襖大小與財(cái)務(wù)杠桿岸(Financ百ial Lev懊erage)捌所造成的財(cái)務(wù)風(fēng)隘險(xiǎn)按(Financ邦ial Ris襖k)埃多寡亦影響財(cái)務(wù)背結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)白決策。由財(cái)務(wù)報(bào)扮表扮(澳損益表埃)氨可衡量到的企業(yè)盎的風(fēng)險(xiǎn)即為隘: 凹營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)辦風(fēng)險(xiǎn)。伴5.2.1 佰營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)業(yè)翱杠桿程度板5.2.艾1.a敖營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)俺(1). 骯營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)乃一

11、個(gè)按企業(yè)固有的營(yíng)運(yùn)跋風(fēng)險(xiǎn)，此種風(fēng)險(xiǎn)柏受到企業(yè)的特性翱，經(jīng)營(yíng)方式，產(chǎn)昂業(yè)特質(zhì)，營(yíng)業(yè)杠絆桿程度等因素的板影響，而有大小笆不一的風(fēng)險(xiǎn)存在爸。霸(2). 頒營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指一班個(gè)企業(yè)未來(lái)營(yíng)業(yè)巴收入，營(yíng)業(yè)成本罷的不確定性或其奧變動(dòng)所導(dǎo)致的營(yíng)跋業(yè)利益大小變動(dòng)挨的風(fēng)險(xiǎn)。靶(3) 挨營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)常受到扮企業(yè)所使用固定唉成本的多寡所影霸響，若固定成本壩使用較高，則銷熬貨量的微量變動(dòng)巴，也會(huì)使?fàn)I業(yè)利拜益產(chǎn)生大幅度的般變動(dòng)，因此固定襖成本越高，雖然靶其營(yíng)業(yè)利益的期八望值越高，但營(yíng)拜業(yè)風(fēng)險(xiǎn)亦將較大鞍。襖5.2.1.b鞍較重要影響營(yíng)業(yè)拜風(fēng)險(xiǎn)的因素啊營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不僅是凹各行業(yè)不同，同俺一行業(yè)的各個(gè)公跋司也不相同，例辦如，紡織業(yè)或汽昂

12、車制造業(yè)的營(yíng)業(yè)扳風(fēng)險(xiǎn)，通常高于巴食品服務(wù)業(yè)者，藹而同屬食品業(yè)的芭公司，專門生產(chǎn)伴夏季軟性飲料的矮業(yè)者，其營(yíng)業(yè)風(fēng)皚險(xiǎn)可能又高于生半產(chǎn)一般食品的公百司。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也哎隨著時(shí)間而改變半，例如食品業(yè)的扳營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能隨辦消費(fèi)者嗜好的改柏變而發(fā)生變化。疤盡管各行業(yè)或各背公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)搬可能不同，但是藹通常營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)愈奧高，其營(yíng)業(yè)利益邦的期望值也愈高胺；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)愈骯低時(shí)，其營(yíng)業(yè)利稗益的期望值也愈懊低。捌(1). 罷國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)因邦素藹國(guó)家經(jīng)濟(jì)之興盛斑或衰退、政府法拌令措施、對(duì)外貿(mào)盎易的增減、政府哀對(duì)物價(jià)的管制、敖勞工罷工、通貨礙膨脹。跋(2). 捌國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素愛(ài)外匯風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)啊之漲跌、政治風(fēng)百險(xiǎn)搬(傲跨國(guó)性企

13、業(yè)或有板國(guó)外收入的企業(yè)氨)般。瓣(3). 岸產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素壩 (叭行業(yè)特性皚)扒行業(yè)的生命周期挨(拔產(chǎn)品汰舊換新的背速度捌)版、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新產(chǎn)般品之質(zhì)量與推出阿之速度、產(chǎn)品需絆求的變動(dòng)、產(chǎn)品扒市場(chǎng)售價(jià)變化、安生產(chǎn)要素成本變昂動(dòng)。邦(4). 跋公司內(nèi)部管理因罷素艾公司管理人員之拌更迭、工廠意外絆災(zāi)害之發(fā)生、發(fā)凹展新產(chǎn)品的能力岸、管理高層所采版取的行銷政策澳(阿穩(wěn)定或提升產(chǎn)品骯銷售量挨)翱。愛(ài)(5) 俺公司與產(chǎn)品之成版本結(jié)構(gòu)稗固定成本所占的半比例般 (頒固定成本不易因挨需求減少而降低安，則公司的企業(yè)鞍風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)愈高，埃此影響稱為營(yíng)運(yùn)捌杠桿拌)艾5.2.1.c伴 搬營(yíng)業(yè)杠桿程度壩(DOL: D頒egree

14、 o藹f Opera跋ting Le岸verage)板(1). 挨有大量固定成本哎的公司，具有高扳度的營(yíng)業(yè)杠桿，把表示銷貨量即使鞍是小量的變動(dòng)，哎也會(huì)引起營(yíng)業(yè)利斑益的大幅波動(dòng)，埃稱其為營(yíng)業(yè)杠桿藹程度較大。阿(2). 皚公司可以經(jīng)由其哀資本預(yù)算決策來(lái)案擴(kuò)大公司的營(yíng)業(yè)霸杠桿，以增加營(yíng)辦業(yè)利益，但是另版一方面則亦將加哎大公司的營(yíng)業(yè)風(fēng)笆險(xiǎn)。頒(3). 佰分析方法八: 癌兩平分析法八 (Break藹-Even A八nalysis懊)案。骯例扮5-1: 版青島啤酒一廠與骯二廠產(chǎn)制相同的背產(chǎn)品，一廠為勞背力密集式生產(chǎn)，愛(ài)其變動(dòng)成本為熬$1.5傲，總固定成本為胺$20,000頒，二廠為資本密熬集式生產(chǎn)，變動(dòng)鞍

15、成本為敗$1背，總固定成本為邦$60,000艾，產(chǎn)品售價(jià)皆為百$2傲，試以兩平分析拜法分析之。Ans: 半令暗ROE = 0伴，拔EBIT = 百PQ (耙VCQ + 班FC) = 0八 PQ 拜= VCQ 搬+ FC瓣 耙BEP案的絆Q = FC 版/ (P 罷VC)搬P: 安產(chǎn)品售價(jià)，伴Q: 芭數(shù)量，氨FC: 版總固定成本，唉VC: 翱單位變動(dòng)成本，礙 伴BEP: 奧損益兩平點(diǎn)壩(Break-安Even Po安int) 藹；疤A: 暗一廠；伴 B: 靶二廠扳BEP敖(A)= 20版,000/ (傲2-1.5) 八= 40,00把0(拌單位藹)岸；愛(ài)BEP(B)=胺 60,000凹/(2-1

16、) 凹= 60,00愛(ài)0(壩單位半)澳圖百5-2鞍擺疤拌捌癌阿班圖瓣5-3耙由上例可知，使奧用高度營(yíng)業(yè)杠桿案的公司，其案BEP隘落在銷貨量較高翱處，表示其基本吧銷貨量必需較大唉，才能回收總固鞍定成本，但是只骯要超過(guò)斑BEP隘，則因單位利潤(rùn)埃較大，故銷貨量靶對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有擴(kuò)百?gòu)埢蚋軛U的作用挨。巳營(yíng)業(yè)杠桿程邦度背(DOL)凹是用以衡量一個(gè)挨公司使用固定成澳本的程度，其可埃表示為當(dāng)銷貨量擺變動(dòng)一個(gè)百分比埃時(shí)，所引起之營(yíng)斑業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)的百埃分比。斑銷貨挨= P 般跋 Q頒 暗總變動(dòng)成本按= VC 啊爸 Q耙邊際貢獻(xiàn)辦= (P-VC般) 搬敖 Q挨 翱總固定成本瓣= FC藹營(yíng)業(yè)凈利八(EBIT)扳= (P-

17、VC芭) 翱叭Q FC敖DOL哀 = %跋隘EBIT / 皚%扒矮Sales =扳 (壩艾EBIT / 澳EBIT) /皚 (埃懊Sales /昂 Sales)八俺= (P-V癌C)案唉Q / (P-傲VC) Q 哀 F / 扮P 頒熬Q / P 笆Q把矮= (P-V傲C) Q 案/ (P-V擺C) Q 叭 F = 般邊際貢獻(xiàn)唉 / 氨營(yíng)業(yè)凈利藹(EBIT)搬例頒5-2: 艾已知銷貨額為邦$8靶0,000矮，邊際貢獻(xiàn)為柏$32,000白，營(yíng)業(yè)凈利為扮$8,000拜，若銷貨增加哀10%扮，售價(jià)不變，則八營(yíng)業(yè)凈利將變?yōu)榘缍嗌侔?Ans:氨DOL = 3盎2,000 /傲 8,000 懊= 4邦%案

18、拜EBIT = 奧4 %阿拌Sales =板 4 %瓣艾Sales =按 40%辦8,000 隘 (l + 4版0%) = 1敖1,200背營(yíng)業(yè)凈利骯(EBIT)扒將變?yōu)榘?$11,20敗0百例靶5-3: 啊某商品售價(jià)為霸$2板，總固定成本為耙$40,000阿，單位變動(dòng)成本襖為捌$1.2扮。求氨 (l). B絆EP=? (2昂). 哎當(dāng)埃 DOL = 氨100,000哎時(shí)，艾DOL瓣 = ? (2癌). 傲當(dāng)靶 DOL = 隘150,000霸時(shí)，啊DOL =?Ans:矮(1). BE昂P = 40,霸000 / (襖2 1.2埃) = 50,奧000(按單位凹)巴(2). DO熬L版10,00

19、0邦 = (2-拜1.2) 1吧00,000 八/ (2-1.唉2) 10疤0,000 盎 40,000傲 = 2矮(3). DO爸L芭15,000搬 = (2-胺1.2) 1哎50,000 邦/ (2-1.伴2) 15埃0,000 瓣 40,000暗 = 1.5拔5.2.2霸財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)凹杠桿程度頒5.2.2.a唉 扮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)扒(1拌). 背財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企胺業(yè)因?yàn)榕e債而產(chǎn)澳生的風(fēng)險(xiǎn)板(扳所產(chǎn)生的倒帳違藹約風(fēng)險(xiǎn)絆)懊，或因采用財(cái)務(wù)昂杠桿，所引發(fā)之骯對(duì)普通股股東的稗額外風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)凹所需之資金。懊(2). 胺財(cái)務(wù)杠桿乃總負(fù)背債對(duì)總資產(chǎn)的比霸率，即負(fù)債比率暗(D/E版比瓣, Geari扳ng)霸，

20、其動(dòng)機(jī)就是欲耙藉由舉債來(lái)增加伴公司的投資機(jī)會(huì)瓣與其所需求的資柏金，以公司為創(chuàng)疤造更多實(shí)質(zhì)利潤(rùn)罷，進(jìn)而達(dá)到的增癌加股東財(cái)富的目吧的。背(3). 疤企業(yè)所需資金來(lái)啊源有二百: 拜業(yè)主投資芭( + %E)拌、舉債澳( + %D)壩。敗若企業(yè)的獲利能藹力很強(qiáng)，則舉債俺可以增加股東的氨利潤(rùn)，但當(dāng)營(yíng)運(yùn)哎不順利時(shí)，則舉艾債的結(jié)果卻會(huì)大埃幅降低股東的利鞍潤(rùn)，因此，舉債半過(guò)多，雖然有擴(kuò)凹大每股盈余俺EPS昂的作用，但另一胺方面亦會(huì)增加公癌司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。壩5.2.2.b壩 捌財(cái)務(wù)杠桿程度般 (DFL: 擺Degree 八of Fina艾ncial L唉everage八)拔(1). 安財(cái)務(wù)杠桿程度，隘能夠反應(yīng)企業(yè)使

21、敖用固定利息支出奧證券的程度，若案負(fù)債較大，則其盎財(cái)務(wù)杠桿自必較佰大。艾(2). 奧財(cái)務(wù)杠桿程度罷 (DFL) 扮是表示每變動(dòng)一稗個(gè)百分比營(yíng)業(yè)利擺潤(rùn)藹(EBIT)埃時(shí)，所引起之鞍EPS斑或斑EAIT懊變動(dòng)的百分比。搬營(yíng)業(yè)凈利擺(EBIT)扮= (P-VC罷) 礙拔Q FC板皚利息費(fèi)用罷= I辦利息后課稅前營(yíng)擺業(yè)凈利俺(EAIBT)矮= (P-VC吧) 伴叭 Q FC辦 I 芭-熬所得稅吧= (P-V奧C) 藹捌 Q FC懊 I 壩 t傲利息后課稅后營(yíng)岸業(yè)凈利霸(EAIT)拜= (P-V昂C) 昂頒 Q FC俺 I 拌(1- t)暗t白表示公司所得稅瓣率霸EPS = E捌AIT / N吧 = (

22、EB柏IT I)胺 (1-t愛(ài)) / N耙襖敖白N笆表示公司總股數(shù)叭DFL巴 = %昂懊EAIT / 稗%扒伴EBIT (般或般 %吧挨EPS / %扮拔EBIT)礙= (襖跋EAIT / 斑EAIT) /背 (擺稗EBIT / 哀EB哎IT) (百或叭 哎隘EPS / E扳PS) / (拜傲EBIT / 辦EBIT)安跋= 扳熬EBIT(1擺-t) / (般EBIT 八I )(1-翱t) / (擺岸EBIT / 皚EBIT)芭笆= 澳EBIT / 襖(EBIT 安 I) 澳= 板(P-VC)矮 Q F鞍C / (扳P-VC) 伴Q FC 懊 I胺例捌5-4: 敖承上例資料澳P = $2/挨u

23、nit拔，奧FC = $4藹0,000般，哎VC = $1凹.2/unit把，若公司以皚12%盎的利率，向銀行挨舉債頒$100,00斑0暗，且銷貨額為搬$200,00笆0瓣，求絆DFL = ?Ans:搬Q = Sal巴es / P 柏=200,00背0 /2 = 熬100,000盎 矮；靶I = 100跋,000暗矮12% = 1胺2,000絆DFL = 跋(P-VC) 芭Q FC阿 / (P啊-VC) Q澳 FC 敗 I啊敖= (2 霸1.2) 埃100,000佰 40,0案00 / (矮2-1.2) 捌 100,0骯00 40凹,000 扮12,000八 = 1.43襖5.2.3 霸聯(lián)合杠

24、桿白 (邦合并杠桿愛(ài))壩營(yíng)業(yè)杠桿影響百EBIT骯，財(cái)務(wù)杠桿則影翱響案EPS澳與稗EAIT扳，結(jié)合了營(yíng)業(yè)杠瓣桿襖(Operat半ing翱 Levera頒ge)拔與財(cái)務(wù)杠桿疤(Financ傲ial Lev爸erage)哀，成為公司的聯(lián)按合杠桿斑(Combin伴ed Leve皚rage)辦。聯(lián)合杠桿表示百即使是銷貨量的百微小變動(dòng)，亦將鞍導(dǎo)致爸EPS巴的巨幅波動(dòng)。 扮聯(lián)合白(襖合并按)瓣杠桿程度扳(DCL: D暗egree o襖f Combi斑ned Lev澳erage)靶表示銷貨量斑Q唉變動(dòng)一個(gè)百分比般，所引起的翱EPS柏變動(dòng)的百分比。把DCL唉 = DOL 氨 DFL昂= (P-扮VC)Q 安/

25、(P-V斑C)Q 拔F 百案 (P-V埃C)Q 斑FC / 艾(P-VC) 稗Q FC皚 I傲=襖 (P-VC氨) Q /澳 (P-VC按) Q 襖FC I昂或皚 巴哀= ( %懊爸EBIT / 芭%藹藹Sales) 芭斑( %皚搬EPS / %版阿EBIT)吧= %巴罷EPS / %埃唉Sales =稗 %班靶EPS / %疤頒Quantit耙y柏 班例霸5-5: 靶承上例耙(白例啊5-4) 斑提供之資料，罷P = $2/百unit艾，埃Q = 100扳,000 un拌its罷，白FC = $4背0,000背，斑VC = $1隘.2/unit鞍，扒 I = 12案,000隘，班(1). 爸求

26、前例中之奧DCL=?瓣 扮(2). 瓣已知原來(lái)板EPS=$2頒，若銷貨由耙$200,00拌0艾增加為拌$300,00哀0稗時(shí)，則銷貨增加按后的版EPS=? 稗 白*Hint:鞍銷貨增加率半 = (300俺,000-20懊0,000/2稗00,000 搬1) 10按0% = 50靶%Ans:佰(1). DC瓣L = (P百-VC) Q扮 / (P辦-VC) Q扮 FC 埃 I半 疤= (2-1.阿2)100,敖000 / 半(2-1.2)版 100,叭000 4笆0,000 鞍 12,000哎 = 2.86扮(2). DC礙L = %挨安EPS / %捌佰Sales拜 百板 %斑佰EPS = D

27、背CL %稗頒Sales =扮 2.86 拔 50% = 瓣143%俺EPS = 盎EPS (扒1+ 143%扮) = 2 稗2.43 = 案4.86跋例霸5-6: 礙某臺(tái)商公司正在耙江蘇昆山籌備設(shè)佰廠，日前產(chǎn)品售澳價(jià)為每單位哎$100絆，總經(jīng)理請(qǐng)您評(píng)唉估，到底應(yīng)該使扳用資本密集或是昂勞力密集的生產(chǎn)阿方式，若使用資啊本密集的生產(chǎn)方版式，固定營(yíng)運(yùn)成拌本為爸 $900,0芭00矮，單位變動(dòng)成本皚為唉$40扮，若使用勞力密稗集的生產(chǎn)方式，辦固定營(yíng)運(yùn)成本為氨$500胺，擺000白，單位變動(dòng)成本擺為辦$60岸。 鞍(1). 吧求這兩種方案之奧下的損益兩平點(diǎn)唉各為多少矮?瓣(2). 版總經(jīng)理?yè)?dān)心若銷唉售量

28、未達(dá)到目標(biāo)瓣20,000熬個(gè)單位時(shí)，會(huì)影壩響利潤(rùn)，則那一愛(ài)種生產(chǎn)方法的風(fēng)芭險(xiǎn)較大昂?暗 暗(3). 把若公司決定采用爸資本密集的生產(chǎn)背方式，將舉借拜$1,100,鞍000骯的負(fù)債，若采用挨勞力密集的生產(chǎn)罷方式，則將舉借背$600,00俺0罷的負(fù)債，假設(shè)負(fù)背債成本為鞍10%襖，則那一種生產(chǎn)阿方式對(duì)公司有較芭高的總風(fēng)險(xiǎn)版? (拌總風(fēng)險(xiǎn)襖 = 挨營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傲 + 霸財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)霸)Ans:哀(1) 背扮Q(K) = 半900,000翱/(100-4般0) = 15傲,000(跋單位傲)白Q(L) = 按500,000藹/ (100-安60) = 1哀2,500(班單位矮)邦(2). 愛(ài)安DOL(K) 霸=

29、 (100-岸40)20,啊000 / 癌(100-40傲)20,00靶0-900,0按00 = 4絆DOL(L) 瓣= (l00-藹60)20,版000-500把,000 = 盎2.67耙所以，資本密集艾方式的風(fēng)險(xiǎn)較大挨。吧(3).唉伴DCL(K) 懊= 4拌懊(100-4八0)20,0伴00-900,鞍000/(叭100-40)唉20,000哀-900,00挨0-110,0扒00 =6.搬32藹DCL(L) 岸= 2.67把襖(100-6罷0)20,0鞍00-500,瓣000/(矮100-60)暗20,000吧-500,00暗0-60,襖000 =3吧.33扳所以，資本密集鞍方式的總風(fēng)險(xiǎn)較

30、辦大。八例岸5-7: 斑某上市公司之其藹中一項(xiàng)新產(chǎn)品銷敖貨為班$100,00靶0盎，單價(jià)為笆$10鞍，總固定成本為鞍$30,000懊，每單位邊際頁(yè)叭獻(xiàn)為唉$5挨。笆(1).百若銷貨增加八20%把，則凈利增加多熬少疤?傲 胺(2). 版損益兩平點(diǎn)扒BEP=?扮 耙(3). 奧當(dāng)銷貨量分別為熬4,000板單位、靶6,000盎單位、辦8,000哀單位，俺DOL芭各為多少白?翱 搬(4). 伴舉債金額為疤$50,000啊，利率為隘10%吧，當(dāng)銷貨量分別藹為罷4,000凹單位、佰6,000百單位、鞍8,000頒單位，則襖DFL傲各為多少班? 稗若舉債金額為澳$60,0拌00伴，則版DFL骯各為多少骯?斑

31、(5) 襖以上一項(xiàng)為資料擺，求之熬DCL板各為多少扳?背(6). 版于舉債唉$60,000百之下，原先之銷懊貨金額為耙$80,000斑，罷EPS=$2案，若銷貨降為唉 $60,00瓣0背，則愛(ài)EPS襖變?yōu)槎嗌侔?Ans:把(1). Q=凹 100,00吧0 / 10 岸= 10,00扳0挨(P-VC)扒Q = 襖邊際頁(yè)獻(xiàn)唉 = 奧每單位邊際頁(yè)獻(xiàn)鞍 Q = 5敖10,000扒 = 50,0爸00挨DOL = 爸邊際頁(yè)獻(xiàn)斑 / (氨邊際頁(yè)獻(xiàn)白 - 背總固定成本安) = 50,阿000 / (熬50,000 擺- 20,00笆0) = 2.挨5藹DOL = %稗翱EBIT / 板% Sales靶 啊

32、%扳埃EBIT = 捌DOL 胺佰Sales %版 = 2.5 昂20% = 啊50%班凈利增加爸頒EBIT 拔= $20,0邦00 50%埃 = $30,白000背(2). BE霸P (Q) =挨 FC / (凹P VC)百 = 30,0皚00 / 5 佰= 6,000耙單位愛(ài)(3).罷拔DOL = 罷(P-VC) 百Q(mào) / 唉(P-VC) 矮Q F凹DOL罷4,000澳 = (10-埃5)罷4,000敖 / (10跋-5)矮4,000 澳 30,00捌0 = -2拔翱DOL俺6,000背 = (瓣10-5)耙6,000百 / (10辦-5)八6,000 拌 30,00跋0 = 氨百DOL礙

33、8,000 八= (10-5板)扳8,000熬 / (10懊-5)半8,000 埃 30,00稗0 = 4艾(4). DF骯L = (P岸-VC) Q懊 FC 笆/ (P-V疤C) Q 笆 FC I澳藹舉債艾$50,000拜時(shí)，敖I = 50,懊000 10案% = 5,0跋00邦DFL礙4,000鞍 = (10-傲5)白4,000跋 30,00胺0/ (10盎-5)爸4,000 稗 30,00懊0 5,00奧0 = 0.埃67白罷DFL鞍6,000隘 = (10-襖5)阿6,000芭 30,00熬0/ (10壩-5)吧6,000 伴 30,00礙0 5,00扳0 = 0埃熬DFL皚8,000

34、 澳= (10-5班)暗8,000案 30,00隘0/ (10爸-5)凹8,000 胺 30,00斑0 5,00皚0 = 2癌舉債按$60,000藹時(shí)，板I = 60,瓣000 10礙% = 6,0版00癌DFL按4,000按 = (10-耙5)皚4,000爸 30,00翱0/ (10擺-5)瓣4,000 翱 30,00奧0 6,00骯0 = 0.盎625矮搬DFL百6,000埃 = 百(10-5)板6,000啊 30,00佰0/ (10凹-5)骯6,000 扒 30,00按0 6,00背0 = 0辦奧DFL拌8,000 熬= (10-5稗)凹8,000巴 30,00半0/ (10唉-5)八8

35、,000 哀 30,00案0 6,00叭0 = 2.靶5暗(5). DC頒L = (P氨-VC) Q愛(ài) / (P礙-VC) Q把 FC 斑 I耙舉債爸$50,000耙時(shí)挨:熬DCL版4,000藹 = (10-斑5)巴4,000百 / (10胺-5)把4,000 俺 30,00俺0 5,00熬0 = -1吧.33氨斑DCL伴6,000襖 = (10-藹5)芭6,000壩 / (10疤-5)案6,000 愛(ài) 30,00皚0 5,00阿0 = -6白阿DCL芭8,000 耙= (10-5板)疤8,000版 / (10辦-5)吧8,000 頒 30,00巴0 5,00暗0 = 8佰舉債昂$60,000

36、柏時(shí)百DCL疤4,000埃 = (10-哀5)艾4,000俺 / (10伴-5)扳4,000 壩 30,00盎0 5,00霸0 = -1叭.25把鞍DCL奧6,000哎 = (10-邦5)埃6,000跋 / (10靶-5)安6,000 疤 30,00愛(ài)0 5,00傲0 = -5芭絆DCL扮8,000 安= (10-5靶)扒8,000唉 / (10巴-5)佰8,000 啊 30,00巴0 5,00伴0 = 10案驗(yàn)算辦DOL D胺FL = DC唉L 安舉債藹$50,000白舉債白$60,000啊銷量礙DOLDFL癌 =DCL敗套公式白結(jié)果藹DOLDFL跋 =DCL背套公式懊結(jié)果疤4,000邦-2

37、0.67埃 = -1.3阿3藹-1.33瓣一致按-2 0.6襖25 = -1扳.25柏-1.25艾一致壩6,000啊0 = 0耙-6爸不一致懊 0 = 絆0翱-5襖不一致鞍8,壩000熬42 = 8柏8扳一致敖4 2.5 澳= 10凹10扒一致哀(6). 柏舉債艾$60,000礙時(shí)，銷售額襖$80,000扒 (稗銷量傲 8,000 阿units)擺DCL擺8,000 芭= 10 = 唉 (EPS*爸 2) /盎 2 / 爸(60,000癌 80,0奧00) / 8俺0,000扒(EPS* -辦2) = 10八 (-25啊0%) E跋PS* = 2叭 + 2 (拌-250%) 暗= -3(另一方

38、法)骯DOL = %奧敗EPS / %氨 Sales 百 壩%壩絆EPS = D擺OL 耙骯Sales %礙 = 10 哀(- 25%)氨 = - 25吧0%翱EPS* = 壩2 1+昂(-250%)罷 = -3啊(扮補(bǔ)充氨) 版杠桿程度使用時(shí)伴的限制條件巴 盎固定成本不變。襖 柏變動(dòng)成本不變。拜 扳產(chǎn)品售價(jià)價(jià)不變吧。 利息不變。哀Note: Q啊 = BEP扒，無(wú)法適當(dāng)耙DOL罷與澳DFL半分析。捌5.2.4 藹最適資本結(jié)構(gòu)埃公司決定了的融艾資選擇并計(jì)算出熬其資金成本，然暗后，資本預(yù)算的扳方法，公司利用跋資金成本做為折般現(xiàn)率來(lái)估算的資絆本預(yù)算的凈現(xiàn)值笆，以決定公司是佰否接受投資方案奧，這些決

39、策將會(huì)挨影響公司資產(chǎn)的敖性質(zhì)、與公司的半企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。拜一家公司的最適板資本結(jié)構(gòu)，決定搬于能使公司股票芭價(jià)格極大化的負(fù)盎債與權(quán)益的組合瓣。雖然這個(gè)目標(biāo)敗可能會(huì)隨時(shí)間而搬有所改變，公司唉的管理當(dāng)局隨時(shí)骯都設(shè)定著一個(gè)明案確的目標(biāo)資本結(jié)靶構(gòu)。伴為了尋求籌資的笆最佳方法，將公按司的資產(chǎn)及其企罷業(yè)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作已知搬內(nèi)容，以探討財(cái)斑務(wù)杠桿對(duì)股價(jià)、哀每股盈余與資金敗成本的影響，襖如圖巴5-4爸所示，當(dāng)班 EBIT=E板(P)跋時(shí)，搬EPS岸在兩平點(diǎn)捌(BEP)愛(ài)，有無(wú)舉債吧EPS邦皆一樣。疤當(dāng)熬 EBIT=E暗(P*)瓣時(shí)，隘EPS1* 盎EPS2*哎時(shí)，舉債的傲EPS斑較高。絆所以，當(dāng)公司的疤EBIT 安E(P*

40、)拌時(shí)，舉債才有效把果。背圖班5-4般藹皚哎俺頒阿愛(ài)稗挨扮圖拜5-5吧但考慮機(jī)率常態(tài)埃分配時(shí)搬(柏如圖哎5-5案所示伴)辦，有舉債靶(敖如負(fù)債比率為敖50%)艾之邦ROE 擺或壩EPS芭之期望值阿E(r*) 盎大于無(wú)舉債的期絆望值捌E(r)暗，但其變異稗(八不確定性唉)礙同時(shí)也較大。絆矮唉圖捌5-6氨岸矮凹氨絆敖巴疤圖疤5-7芭如圖瓣5-6叭與圖伴5-7愛(ài)所示，在考慮營(yíng)扒業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)白險(xiǎn)之后，板EPS(柏稅后埃)澳，可推算出當(dāng)舉矮債到達(dá)拔D/A = 5板0%奧時(shí)，公司的啊EPS哀為最高。唉然而，這并不代隘表啊D/A=50%襖(邦即拜D/E=1)骯為公司的最適資般本結(jié)構(gòu)般(Optima昂l C

41、apit扳al Stru懊cture)跋。因?yàn)楣蓛r(jià)與預(yù)礙期股利呈正相關(guān)暗，但與要求的權(quán)板益報(bào)酬率呈負(fù)相巴關(guān)。盈余較高的俺公司支付較高的敗股利，而高負(fù)債盎水準(zhǔn)通常會(huì)提高耙預(yù)期的每股盈余奧，所以杠桿的運(yùn)埃作讓股價(jià)得以增扒加。然而，高負(fù)罷債水準(zhǔn)同時(shí)也增白加了公司的風(fēng)險(xiǎn)般，這會(huì)使公司的吧權(quán)益成本增加，哎因而減少股價(jià)。扮公司決策者會(huì)選按擇使公司股價(jià)最扳大化的資本結(jié)構(gòu)壩，但衡量資本結(jié)案構(gòu)的改變?nèi)绾斡鞍沩懝蓛r(jià)卻是一件邦很難的事。不過(guò)捌，事實(shí)證明，能胺使股價(jià)極大化的扮資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)瓣也能使百WACC靶最小。因?yàn)轭A(yù)測(cè)胺資本結(jié)構(gòu)的改變暗如何影響挨WACC邦較為容易，許多傲經(jīng)理人都利用預(yù)瓣測(cè)柏WACC岸的變化來(lái)輔助

42、其吧資本結(jié)構(gòu)的決策按。白哈馬達(dá)擺(Robert靶 Hamada擺) 霸利用隘CAPM翱的假設(shè)、與絆MM頒模型，創(chuàng)造出哈安馬達(dá)公式，顯示疤財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于骯Beta擺系數(shù)的影響哀: 鞍氨i=把啊u 1+(1耙-t)(D/E案)氨。罷公司可以用目前辦的貝他系數(shù)、稅俺率、與負(fù)債權(quán)益藹比求得末舉債時(shí)挨的傲Beta凹系數(shù)般捌u岸。哈馬達(dá)公式柏(Hamada哀 equati氨on): 安挨u = 瓣啊i / 1+氨(1-t)(D柏/E)芭(傲公式推論爸) 盎當(dāng)無(wú)舉債時(shí)，跋(E/A)伴板i = (E/邦A(yù))皚岸u + (1-藹t) (D/頒A)哀唉u 熬唉 挨方程式兩邊乘以埃(A/E)啊可得，邦背i = 拔唉u

43、 + (1-耙t) (D皚/E) 叭翱u扒胺 凹哎i = 1 扳+ (1-t)佰 (D/E)哀 般把u 霸瓣 拜奧u = 哎凹i / 1+巴(1-t)(D叭/E)暗哈馬達(dá)公式顯示翱出負(fù)債權(quán)益比暗(D/E ra疤tio襖或財(cái)務(wù)杠桿霸)八的增加如何影響背Beta啊系數(shù)。這里的芭罷u吧為公司未舉債時(shí)白的壩Beta吧共變量，也就是按公司沒(méi)有舉債時(shí)扮的啊霸u(píng)稗。此時(shí)，班Beta捌系數(shù)完全依公司拌的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而定拌，故可被視為公笆司的拔 “骯基本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)扒(basic 擺busines鞍s risk)哀”扳。用哈馬達(dá)公式唉來(lái)估算皚D/E爸比的改變是如何熬影響有舉債的礙叭i半，以及權(quán)益成本拌Ks絆。估計(jì)公司使

44、用翱財(cái)務(wù)杠桿時(shí)的市唉場(chǎng)貝他值，看它跋會(huì)比未舉債時(shí)增敖加多少。拔哈馬達(dá)公式假設(shè)跋沒(méi)有特別股的資爸本結(jié)構(gòu)，因此，澳D/A + E絆/A = 1(百特別股埃 = 0)拔，故所以，癌WACC = 八(D/A) 啊 Kd (阿l-t) + 八(E/A) 巴Ke襖因埃D/A + E板/A = 1伴，故把D/E = (瓣D/A) / 暗(1-D/A)隘。氨套入吧CAPM霸后，邦愛(ài)i罷是權(quán)益成本公式半Ke = RF佰 + (Km 隘 RF) 把礙i巴之中，凹傲i= 傲稗u 氨+ 八(1-t)(D絆/E)把半u 矮= 凹營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬之啊斜率壩 + 按財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬之按斜率稗公司管理者可控岸制的變量瓣RF把與半Km

45、盎兩者都由市場(chǎng)決熬定，而非由公司礙本身控制。然而班背i疤是由下列二者來(lái)熬決定的壩:(1). 熬會(huì)影響公司營(yíng)運(yùn)凹決策的翱板u絆，愛(ài)(2). 俺反映公司笆D/A(凹或瓣D/E)芭的資本結(jié)構(gòu)決策襖。柏Ke = RF岸 + 跋風(fēng)險(xiǎn)溢酬昂 稗，演變成般: 半Ke * = 阿RF + 懊營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬傲 +伴財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬岸(哀由圖邦5-8邦演變?yōu)閳D案5-9)挨。稗傲圖哀5-8埃把襖疤傲按骯拜背耙圖稗5-9擺所以，通常股東熬會(huì)要求較高的報(bào)愛(ài)酬率以補(bǔ)償因舉叭債所額外增加的愛(ài)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這就俺是為什么公司的佰最適資本結(jié)構(gòu)不安會(huì)選在疤EPS捌的最高點(diǎn)，而通阿常選擇在比愛(ài)EPS把的最高點(diǎn)小一點(diǎn)啊的負(fù)債比率。如岸圖案5-

46、9 般所示罷: 暗公司選擇翱D/A = 4愛(ài)0%吧時(shí)，做為其目標(biāo)半資本結(jié)構(gòu)般(皚最適資本結(jié)構(gòu)挨)挨，因?yàn)樵诖速Y本拔結(jié)構(gòu)之下其資金八成本伴(WACC)半最低且股票之價(jià)佰格最高所以最滿搬足股東財(cái)富把(巴價(jià)值罷)八極大化的目標(biāo)。擺傲哀頒盎圖盎5-10 (愛(ài)三圖共購(gòu)熬)背然而，正確而精巴準(zhǔn)的找尋最適資翱本結(jié)構(gòu)是不容易按的因?yàn)橛刑嗟陌陻?shù)據(jù)是用估計(jì)的佰，因此，最適資扳本結(jié)構(gòu)到底在那壩里懊(扮即負(fù)債比應(yīng)保持把多少巴)艾往往是爭(zhēng)論不休暗的。捌5.2.5 擺各行業(yè)問(wèn)資本結(jié)壩構(gòu)的不同愛(ài)各行各業(yè)以及產(chǎn)背業(yè)中的各公司，伴皆有各自不同的拔財(cái)務(wù)杠桿，例如懊制藥及計(jì)算機(jī)公傲司僅用少許的負(fù)皚債、普通股權(quán)益稗比率較高，因?yàn)榘?/p>

47、這些產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)頒周期、研究發(fā)展澳之不確定性及有阿關(guān)產(chǎn)品責(zé)任的巨敖大賠償風(fēng)險(xiǎn)，都胺說(shuō)明大量使用負(fù)頒債是不明智的。氨另一方面，航空背公司與公用事業(yè)盎則大量使用負(fù)債伴。公用事業(yè)傳統(tǒng)安上一向慣于運(yùn)用斑龐大的負(fù)債，尤稗其是長(zhǎng)期負(fù)債，拔這是因?yàn)樗鼈兊陌止潭ㄙY產(chǎn)可提供靶良好的擔(dān)保，而板且它們的銷貨量班極為穩(wěn)定，能使般它們舉借較多的昂負(fù)債而不致產(chǎn)生敖過(guò)多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。襖在此可使用利息敗保障倍數(shù)八(Times 百Interes把t Earne岸d, TIE)把。它可以衡量公耙司負(fù)債的安全性胺與融資困難的敏笆感性。利息保障埃倍數(shù)由三個(gè)因素半組成傲: (1)伴負(fù)債百分比、奧(2)壩負(fù)債利率、癌(3)挨公司獲利能力。扮一

48、般而言，舉債疤最少的產(chǎn)業(yè)，如翱制藥業(yè)，有最高伴的涵蓋比率拔(Covera拜ge Rati扒os)頒；而如公用事業(yè)把這種舉債較多的笆產(chǎn)業(yè)，則涵蓋比翱率較低。敖同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)，不胺同公司的資本結(jié)澳構(gòu)亦有很大的不叭同，個(gè)別公司間捌的獨(dú)特差異案(白包括管理者的態(tài)傲度與經(jīng)營(yíng)理念把)跋，在設(shè)定目標(biāo)資拜本結(jié)構(gòu)時(shí)，扮演埃著相當(dāng)重要的角懊色。扒美國(guó)罷1999矮年六種產(chǎn)業(yè)資本八結(jié)構(gòu)比例搬 (巴按普通股權(quán)益比捌例排序絆)爸產(chǎn)業(yè)笆(Indust稗r(nóng)y)骯普通股權(quán)益比笆(E/A)安長(zhǎng)期負(fù)債比百(D/A)襖利息保障倍數(shù)板(TIE)暗股東權(quán)益報(bào)酬擺(ROE)襖制藥叭80.00%敖20.00%板15.9 X吧28.9%八計(jì)算機(jī)挨

49、74.07%啊25.93%捌7.9 X扒17.9%斑鋼鐵暗60.24%氨39.76%百4.1 X敖8.8%俺航天與軍火愛(ài)56.82%骯43.18%氨3.8 X八12.1%敗航空公司拔43.67%凹56.33%百3.9 X芭13.2%愛(ài)電力設(shè)施般43.48%藹56.52%斑2.5 X拌11.1%稗注按 (a). 盎資本結(jié)構(gòu)比例計(jì)伴算以資本總額為敗基礎(chǔ)，此處資本版總額指長(zhǎng)期負(fù)債芭加上權(quán)益版(耙均為帳面值埃)俺注叭 (b). 芭這些比率是以會(huì)藹計(jì)價(jià)值為基礎(chǔ)，吧若以市價(jià)為基礎(chǔ)辦，權(quán)益比率會(huì)上吧升，因?yàn)槎鄶?shù)股扳票售價(jià)會(huì)超過(guò)帳安面價(jià)值。傲資料來(lái)源愛(ài): Dow J斑ones Ne百ws Retr艾ieval

50、,1罷999伴，資料至按1999跋年澳12瓣月耙17佰日止。傲5.3 伴主要的資本結(jié)構(gòu)哀理論藹5.3.1 版MM襖資本結(jié)構(gòu)理論盎近代的資本結(jié)論啊理論起源于疤1958拜年伴Franco 跋Modjgha氨ni 骯與哎Merton 艾Miller吧兩位教授藹(奧簡(jiǎn)稱胺MM隘理論壩)唉所發(fā)表的一篇論斑文，這篇論文至熬目前為止仍是最擺有影響力的財(cái)務(wù)柏文獻(xiàn)爸(絆獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)拔學(xué)獎(jiǎng)拜)盎。他們先提出一按些甚為嚴(yán)格的假藹設(shè)，再以這些假八設(shè)條件來(lái)證明公靶司的價(jià)值不會(huì)受敗到資本結(jié)構(gòu)的影班響。換言之，把MM澳的研究結(jié)果認(rèn)為耙，不論公司如何拜操作其財(cái)務(wù)狀況皚，都不會(huì)影響其絆資本結(jié)構(gòu)。然而氨，胺MM隘的研究其實(shí)是建

51、皚立在一些不真實(shí)板的假設(shè)上，包含瓣:扮、不需支付所得挨稅、不需支付傭敖金、沒(méi)有破產(chǎn)成懊本、投資者的借辦款利率與公司相阿同、投資者對(duì)公頒司未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)澳的信息與公司管安理者所知相同、百EBIT俺不受舉債的影響辦。稗(霸如圖擺5-11)柏圖傲5-11: M癌M稗的資本結(jié)構(gòu)理論阿雖然很多假設(shè)并背不實(shí)際，但傲MM霸的無(wú)關(guān)理論之結(jié)拌果相當(dāng)重要。經(jīng)俺由指出在哪些狀八況下與資本結(jié)構(gòu)靶無(wú)關(guān)，案MM扒使我們了解到哪阿些因素可能影響盎到資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)拔而影響公司價(jià)值芭。扮MM傲的理論可視為現(xiàn)伴代資本理論研究澳的開(kāi)端，襖MM隘與后來(lái)的學(xué)者都絆已放寬上述假設(shè)昂以進(jìn)行后續(xù)研究胺，試圖發(fā)展出更埃切合實(shí)際的資本隘結(jié)構(gòu)理論。這

52、個(gè)般領(lǐng)域的研究相當(dāng)捌廣泛，幾個(gè)重點(diǎn)按摘要列示于后。辦5.3.2 耙稅的效果瓣 (MM2凹理論辦)按MM百在癌1963藹年再度發(fā)表后續(xù)把研究，放寬了沒(méi)敗有公司稅的假設(shè)背。稅法允許公司奧將利息支出視為皚費(fèi)用、可以扣抵版，但發(fā)放給股東叭的股利支出不可爸扣除。這兩個(gè)不敗同的處理方式主拌要是為了鼓勵(lì)公板司在資本結(jié)構(gòu)上隘選擇使用負(fù)債。鞍事實(shí)上，般 MM襖說(shuō)明了若其它假皚設(shè)成立，在考慮凹稅的情況下，公礙司會(huì)采用搬100%哀負(fù)債融資。般圖啊5-12: M案M2胺理論把(八考慮稅的效果瓣)凹Miller笆指出瓣: (1).藹由于利息費(fèi)用可伴以節(jié)稅，所以應(yīng)邦該鼓勵(lì)負(fù)債融資艾。昂(2)爸由于股票所得的傲稅率較有利，

53、降癌低了股票的必要霸報(bào)酬率，所以鼓耙勵(lì)權(quán)益融資。我俺們很難知道這兩安個(gè)因素的凈效果骯為何，大多數(shù)人唉相信利息因素的昂效果較強(qiáng)，所以絆稅制效果必然會(huì)扳影響公司的融資捌形態(tài)。阿5.3.3 愛(ài)破產(chǎn)成本的效果扒MM敖的無(wú)關(guān)理論同時(shí)礙也假設(shè)沒(méi)有破產(chǎn)白成本的存在，然巴而實(shí)際上破產(chǎn)成斑本是相當(dāng)高的。伴公司破產(chǎn)時(shí)必須埃支付很高的法律白與會(huì)計(jì)費(fèi)用，另阿外，要獲得顧客辦、供貨商與員工藹的滿意也相當(dāng)困拜難。更糟的是，鞍破產(chǎn)通常迫使公斑司進(jìn)入清算，或班被迫以低于繼續(xù)愛(ài)經(jīng)營(yíng)可獲得的價(jià)百值來(lái)出售資產(chǎn)。瓣舉例說(shuō)明，如果懊一個(gè)鋼鐵公司要阿停止?fàn)I業(yè)，即使愛(ài)工廠中的設(shè)備相拌當(dāng)昂貴，他可能疤也很難找到買主稗廠房設(shè)備這一類巴的資產(chǎn)通

54、常很缺奧乏流動(dòng)性，因?yàn)榘樗麄兺ǔ６贾环┖瞎緜€(gè)別需要邦，而且很難分解般及移動(dòng)。版此外，破產(chǎn)所帶霸來(lái)的威脅并不只按是破產(chǎn)，它還會(huì)鞍衍生一些問(wèn)題皚:般員工跳槽、供貨爸商拒絕授與信用班額度、顧客開(kāi)始襖另外尋覓更穩(wěn)定絆的供貨商，而凹 藹債權(quán)人則會(huì)要求班更高的利率及更案嚴(yán)格的貸款條約叭。安在使用愈多負(fù)債般時(shí)，愈可能發(fā)生半破產(chǎn)相關(guān)的問(wèn)題案，所以破產(chǎn)成本拔使公司較不愿意埃提高負(fù)債水準(zhǔn)。翱破產(chǎn)相關(guān)成本有澳兩大要素搬:(1). 頒發(fā)生的機(jī)率，胺(2)哀財(cái)務(wù)困難時(shí)所發(fā)襖生之成本。在其翱它條件相同時(shí)，般盈余波動(dòng)性大的扳公司面臨較大的跋破產(chǎn)機(jī)會(huì)而且也藹必須能夠使用較艾少的負(fù)債笆(白比起盈余穩(wěn)定的八公司而言襖)哀。此

55、結(jié)果與之前背討論的高營(yíng)運(yùn)杠壩桿公司有較大企背業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以必唉須限制使用財(cái)務(wù)胺杠桿的結(jié)果一致搬。同樣地，公司哎在財(cái)務(wù)杠桿上有挨較高成本者，必跋須使用較少負(fù)債昂。例如公司的資艾產(chǎn)流動(dòng)性較小者昂，較難以公平價(jià)敗格出售，因此應(yīng)暗該限制負(fù)債的使氨用。按5.3.4 M伴M礙權(quán)衡理論哀杠桿的權(quán)衡理論佰 (Trade矮-off Th疤eory of霸 Levera柏ge)敗即主張公司必須爸在負(fù)債的益處愛(ài)(襖較好的公司稅率扮)哎與較高的利息費(fèi)案用及破產(chǎn)成本之佰間進(jìn)行權(quán)衡。敗圖扒5-13: 伴MM爸權(quán)衡理論白以下是圖般5-13 (啊財(cái)務(wù)杠桿影響公氨司股價(jià)的效果拜)叭的要點(diǎn)瓣:安(1). 案由于利息費(fèi)用可八以節(jié)稅，

56、所以負(fù)捌債比普通股或特奧別股價(jià)廉安(捌指資金成本較低敖)埃。事實(shí)上，政府把負(fù)擔(dān)了部分的負(fù)扒債成本。換句話案說(shuō)，負(fù)債能提供暗稅盾的利益扮(Intere礙st Tax 礙Shields笆)傲。因此舉債的結(jié)俺果促使更多的營(yíng)背業(yè)利潤(rùn)辦(EBIT)拜流入投資者的手胺中。所以，公司熬舉債愈多，公司拌價(jià)值愈高，股價(jià)靶也愈高。由八MM昂最先發(fā)表的文獻(xiàn)疤中可得出以下結(jié)艾論：若公司使用柏百分之百的負(fù)債唉，股價(jià)會(huì)達(dá)到最辦大，百(2). 般在真實(shí)世界中，笆公司很少使用阿(盎也不可能艾)100%把的負(fù)債；而公司邦限制負(fù)債的最主癌要原因是為了降懊低破產(chǎn)相關(guān)的成鞍本。班(3). 安當(dāng)負(fù)債低于百D(L)唉時(shí)，破產(chǎn)機(jī)率較阿低且

57、破產(chǎn)成本維挨不足道。但負(fù)債昂水準(zhǔn)超過(guò)臨界點(diǎn)罷D(L)拔時(shí)，由于破產(chǎn)相氨關(guān)成本的增加減稗低了負(fù)債的稅盾把利益，而使得破傲產(chǎn)相關(guān)成本更顯板重要。負(fù)債水準(zhǔn)奧在凹D(L)柏與扒D(H)半之間時(shí)，因?yàn)槠瓢犬a(chǎn)相關(guān)成本并無(wú)扮法把負(fù)債的稅盾笆利益完全抵銷掉拜，所以公司的股敗價(jià)仍會(huì)上升岸(澳但是已呈遞減的扒趨勢(shì)俺)昂；當(dāng)負(fù)債水準(zhǔn)超吧過(guò)百D(H)扳時(shí)，破產(chǎn)相關(guān)成板本已經(jīng)超過(guò)負(fù)債安的稅盾利益，所稗以公司的股價(jià)會(huì)澳下降。由上可知擺，版D(H)扳點(diǎn)所代表的負(fù)債啊水準(zhǔn)可以說(shuō)是公伴司的最適資本結(jié)奧構(gòu)。當(dāng)然，每家藹公司的疤D(L)敗與疤D(H)邦與其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及般破產(chǎn)成本有關(guān)，奧但各行各業(yè)與各隘別公司的特性，骯差異不同。但這頒

58、些曲線應(yīng)該被視鞍為估計(jì)函數(shù)，而癌非精確函數(shù)只能哀作為舉例說(shuō)明之拔用，因?yàn)檫@些資罷料有許多是基于懊經(jīng)驗(yàn)判斷及估計(jì)半而來(lái)，并不十分般精確。哎 俺然而，財(cái)務(wù)管理皚者還是應(yīng)該設(shè)法柏找尋負(fù)債稅負(fù)抵?jǐn)p的利益與破產(chǎn)笆關(guān)聯(lián)成本間的均礙衡以求最適的資襖本結(jié)構(gòu)。按5.3.5頒訊號(hào)理論拌訊號(hào)理論隘(Signal昂ing The拌ory)爸：資本結(jié)構(gòu)與訊邦息傳遞有關(guān)，這拌些訊息是指公司藹將利用負(fù)債或是邦發(fā)行股票籌措資奧金的決定，傳達(dá)稗給投資人的信息凹。一般說(shuō)來(lái)，發(fā)板行股票是一個(gè)負(fù)笆面的訊息，而使俺用負(fù)債融資是一扒個(gè)正面的訊息，拌或至少算是中立凹的訊息。因此，拔公司應(yīng)盡可能保暗有財(cái)務(wù)彈性，也埃就是在正常百情況下所使用

59、的疤負(fù)債須少于挨MM氨權(quán)衡理論中所建懊議的均衡水準(zhǔn)。澳投資人若得知一伴家公司打算發(fā)行罷新股時(shí)，將會(huì)感半到憂慮，因?yàn)樵摪裙救羟巴究春冒?，管理者不?huì)想暗發(fā)售新股。因此搬，當(dāng)發(fā)布新股發(fā)拌行的消息時(shí)，若埃其它條件不變，翱投資人會(huì)給予該愛(ài)發(fā)行公司較低的盎評(píng)價(jià)，意味著其哎股價(jià)將下跌。一傲些傳統(tǒng)的跨國(guó)性八投資金融機(jī)構(gòu)靶(稗如背Morgan岸、八Prudent凹ial Ins隘urance頒等斑)艾即體現(xiàn)這個(gè)理論熬。拜上述的觀念對(duì)資把本結(jié)構(gòu)有什么特絆殊意義呢胺? 挨由于發(fā)行新股是柏一個(gè)負(fù)面訊息，按即使在前景看好暗時(shí)股價(jià)也會(huì)因此背受挫，所以管理搬公司應(yīng)隨時(shí)保留敖備用舉債能力百骯(Reserv敗e Borro芭

60、wing Ca啊pacity)八以應(yīng)付未來(lái)可能辦遇到的良好投資唉機(jī)會(huì)岸(拌保持財(cái)務(wù)彈性半)翱。也就是說(shuō)，在斑權(quán)衡稅盾利益與拌破產(chǎn)成本的關(guān)系暗后，公司應(yīng)使用背較多的權(quán)益而少扒用負(fù)債。權(quán)衡理礙論指出的資本結(jié)叭構(gòu)，最受人爭(zhēng)議版的就是有許多大俺型且成功經(jīng)營(yíng)的辦公司如英特爾唉(Intel)癌與微軟拌(Micros岸oft)鞍等，其所使用的頒負(fù)債都遠(yuǎn)低于理壩論所建議的水準(zhǔn)昂。此一爭(zhēng)議便導(dǎo)背致了訊號(hào)理論的挨發(fā)展。鞍5.3.6扳使用負(fù)債融資來(lái)胺規(guī)范管理者哎在管理者與股東板之間的目標(biāo)不同俺時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)敗代理問(wèn)題。這種敖?jīng)_突在公司管理澳人可支配的現(xiàn)金暗愈多時(shí)，愈有可罷能發(fā)生。公司所扮有者可能用較高巴的負(fù)債水準(zhǔn)限