文化傳媒行業(yè)游戲直播專題之二：斗魚虎牙估值探究

1、內(nèi)容目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 1.斗魚、虎牙盈利預(yù)測(cè)3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 2斗魚、虎牙估值討論6 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 3.風(fēng)險(xiǎn)提示10表目錄表1 ：斗魚盈利預(yù)測(cè)（萬元）4表2:虎牙業(yè)績預(yù)測(cè)（萬元）5表3：?jiǎn)斡脩艄乐悼杀裙?表4 :市銷率估值可比公司（億美元）7表5：斗魚盈利預(yù)測(cè)表8表6 ：虎牙盈利預(yù)測(cè)表9敬請(qǐng)參閱最后一頁免責(zé)聲明我們?cè)?019年7月18日發(fā)出的斗魚 虎牙雙雄競(jìng)逐游

2、戲直播報(bào)告中詳細(xì)闡 述了我們對(duì)于游戲直播行業(yè)未來的看法，主要觀點(diǎn)回顧如下：游戲直播仍是高速賽道。2018年行業(yè)收入規(guī)模增速較前兩年有所下滑，但仍有62.5%的同比增長，我們預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)仍能保持20-25%的復(fù)合增速。行業(yè)雙雄格局將持續(xù)，由于虎牙、斗魚兼具融資優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營優(yōu)勢(shì)，在騰訊同時(shí)戰(zhàn) 略投資雙方后，中小平臺(tái)想要逆襲難度極大。與此同時(shí)，在雙方都實(shí)現(xiàn)單季度盈 利的情況下，以及出于騰訊對(duì)電競(jìng)行業(yè)下游渠道的掌控力來說，我們認(rèn)為雙方合 并的動(dòng)力缺乏；需求端來看：雖然互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的逐漸消退，但是我們認(rèn)為，由于目前游戲直播用戶基數(shù)相對(duì)較小，未來游戲直播用戶數(shù)將保持20%左右的增長。游戲直播因 其與游戲

3、玩家及電競(jìng)用戶這一垂直細(xì)分人群綁定的特殊性，受其他新興娛樂方式 的影響較小，具備需求剛性，并且隨著電競(jìng)行業(yè)的普及率以及接受度提高，未來 作為電競(jìng)行業(yè)下游的游戲直播，其用戶增速以及粘性均有穩(wěn)定提升。供給端來看：對(duì)于主播，我們認(rèn)為隨著新增資本暫停投入，行業(yè)集中度的提升后 將會(huì)大幅降低主播的心理報(bào)價(jià)預(yù)期，降低主播本錢。與此同時(shí)，在騰訊發(fā)布關(guān)于 直播行業(yè)聲明后，對(duì)主播違規(guī)跳槽進(jìn)行處分，未來主播的穩(wěn)定性也會(huì)有所加強(qiáng)； 對(duì)于電競(jìng)內(nèi)容，我們認(rèn)為電競(jìng)賽事未來所占比重將會(huì)有所上升。直播平臺(tái)目前仍 是最主流的電競(jìng)內(nèi)容播出渠道，隨著國家對(duì)電競(jìng)行業(yè)的支持，電競(jìng)的普及加大直 播平臺(tái)的賽事內(nèi)容供給，并且?guī)矸€(wěn)定的觀眾流量

4、。根據(jù)海外Twitch經(jīng)驗(yàn)，直播付費(fèi)觀看是可以實(shí)現(xiàn)的。我們認(rèn)為電競(jìng)賽事直播可能成 為推動(dòng)付費(fèi)觀看的契機(jī)。假設(shè)付費(fèi)觀看收入占比提高，屆時(shí)直播平臺(tái)的業(yè)績以及估值都 將迎來極大的提升空間。對(duì)于斗魚、虎牙兩家頭部平臺(tái)，我們認(rèn)為雙方因其背景與運(yùn)營戰(zhàn)略的不同而各具 特色。斗魚在游戲主播、電競(jìng)賽事上投入巨大，內(nèi)容端占優(yōu)帶來的是流量上的領(lǐng) 先?；⒀酪蚱涿撎ビ谘狙径哂辛己玫闹辈ミ\(yùn)營基因，尤其是星秀板塊運(yùn)營良好， 與之相對(duì)的是收入、凈利潤以及付費(fèi)轉(zhuǎn)化率的領(lǐng)先。總結(jié)起來，我們認(rèn)為游戲直播行業(yè)在需求剛性以及電競(jìng)開展的刺激下將保持高速增長, 供給側(cè)的出清有助于主播本錢降低，同時(shí)帶來行業(yè)集中度提高，盈利狀況有望向好，

5、行業(yè)龍頭有望獲得超額增長，推薦行業(yè)頭部公司斗魚、虎牙。本報(bào)告我們主要聚焦于虎牙與斗魚未來業(yè)績的預(yù)測(cè)與估值。1.斗魚.虎牙盈利預(yù)測(cè)游戲直播行業(yè)仍然處于快速開展的階段，并且在中小平臺(tái)逐漸退出的過程中，頭部 玩家的業(yè)績將受到行業(yè)增長與市占率提升的雙重邏輯驅(qū)動(dòng)。雖然虎牙、斗魚都有嘗試 開拓新的收入來源，但是用戶打賞作為成熟的商業(yè)模式短期內(nèi)仍然是貢獻(xiàn)收入的主要 來源，此為我們對(duì)斗魚、虎牙進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)假設(shè)。并且打賞作為更為高效的流 量轉(zhuǎn)化方式，一定程度也會(huì)限制廣告收入的增長。斗魚核心假設(shè):敬請(qǐng)參閱最后一頁免責(zé)聲明2018 年 MAU 為 1.36 億，2019-2021 年 MAU 增速均為 20%

6、；2018年注冊(cè)用戶數(shù)1.58億，我們預(yù)計(jì)游戲直播行業(yè)用戶2019-2021年增速分別 為19.23%、16.19%、11.11%,考慮到頭部平臺(tái)市占率提升，預(yù)計(jì)2019-2021年 注冊(cè)用戶增速分別為25%、20%、15%；2018年，注冊(cè)用戶付費(fèi)率2.7%, 2019-2021年付費(fèi)率分別為4%、5%、6%；2018 年 ARPPU839 元，2019-2021 年 ARPPU 分別為 950、1100、1300 元；2018年，內(nèi)容本錢在內(nèi)容與分賬本錢中的比例為43.6%,這一數(shù)據(jù)與虎牙有較 大差異，主要是由于斗魚直播收入占比擬少，以及頭部主播費(fèi)用巨大所致，隨著 主播本錢逐漸降低，以及斗

7、魚付費(fèi)用戶數(shù)提升，預(yù)計(jì)2019-2021年，內(nèi)容本錢占 比為 40%、35%、35%；2018年單MAU帶寬本錢為4.07元，考慮到直播內(nèi)容高清化與帶寬單價(jià)下降的 同時(shí)影響，預(yù)計(jì)2019-2021年，單MAU帶寬本錢均為4.2元?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)斗魚2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為73、123、198億元, 毛利率分別為15.6%、19.4%、20.5%,凈利潤分別為1.9、7.2、13.2億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.6、2.26、4.08,對(duì)應(yīng) PE 為 114X、30X、16X。表1 ：斗魚盈利預(yù)測(cè)（萬元）敬請(qǐng)參閱最后一頁免責(zé)聲明2016A2017A2018A2019Q1A2019

8、E2020E2021E營業(yè)收入7868418857236543914891672964212373971985507合計(jì)YOY139.66%93.79%99.66%69.59%60.46%營業(yè)本錢1154981890363503351286006159059966731578172毛利率-46.79%-0.25%4.13%15.59%19.45%20.52%直播收入6112815217831472013541065972211458331868750直播收入YOY148.95%106.81%149.35%109.62%73.68%63.09%游戲直播用戶14000220002600031000

9、3600040000游戲直播用戶YOY57.14%18.18%19.23%16.13%11.11%注冊(cè)用戶（萬）115481388915789173612083323958注冊(cè)用戶YOY20.27%25.00%20.00%15.00%付費(fèi)率2.1%2.7%3.8%4%5%6%收入預(yù)測(cè)付費(fèi)用戶（萬）24337560069410421438ARPPU （元）628839226 （季度）95011001300廣告收入1166024885342178634451665691071706廣告收入YOY113.42%37.50%-1.44%32.00%26.00%26.00%MAU856011275136

10、4315920163721964623575MAU YOY31.72%21.00%25.65%20.00%20.00%20.00%單MAU廣告貢獻(xiàn)1.362.212.510.54 （季度）2.762.903.04單MAU貢獻(xiàn)YOY62.03%13.63%-21.57%10.00%5.00%5.00%其他收入589611509165024872247533465445050其他收入YOY95.20%43.38%36.24%50.00%40.00%30.00%成小塊測(cè)內(nèi)容本錢及分賬YOY7823413731375.52%279004103.19%106740121.37%52358987.66%8

11、8141068.34%143750063.09%分賬本錢305647608915736067705329861572917934375內(nèi)容本錢476706122412164439035193728308494503125內(nèi)容本錢YOY28.43%98.69%59.26%59.24%63.09%內(nèi)容本錢/ （內(nèi)容+ 分賬）60.93%44.59%43.60%36.57%37.00%35.00%35.00%帶寬本錢334854336055586162306712482513101373帶寬本錢YOY29.49%28.20%26.79%20.76%22.93%22.86%MAU85601127513

12、64315920163721964623575帶寬本錢/MAU3.913.844.071.02 （季度）4.14.24.3其他本錢37798363157455630314905510882661其他本錢YOY121.30%88.27%80.45%100.00%75.00%50.00%資料來源：公司報(bào)告，申港證券研究所虎牙核心假設(shè):2018 年 MAU 為 1 億，2019-2021 年 MAU 增速為 25%、20%、15%；2018年付費(fèi)用戶數(shù)395萬，2019-2021年付費(fèi)用戶分別為570萬、760萬、960 萬；2018 ARPPU 為 1125 元，2019-2021 年 ARPPU

13、 分別為 1400、1680、1940 元；2018年，內(nèi)容本錢在內(nèi)容與分賬本錢中的比例為27%,說明虎牙在打賞收入方 面運(yùn)用較好，主要本錢均來源于主播的分賬，考慮到未來兩大平臺(tái)對(duì)電競(jìng)內(nèi)容采 購的加強(qiáng)，預(yù)計(jì)2019-2021年，內(nèi)容本錢占比為30%、31%、32%；2018年單MAU帶寬本錢為6.53元，預(yù)計(jì)2019-2021年，單MAU帶寬本錢均 為7元?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)虎牙2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為83、134、195億元， 毛利率分別為17.8%、20%、21%,凈利潤分別為4、9、15.3億元，對(duì)應(yīng)EPS為 1.96、4.41、7.48,對(duì)應(yīng) PE 為 77X、34X、2

14、0X。表2 :虎牙業(yè)績預(yù)測(cè)（萬元）敬請(qǐng)參閱最后一頁免責(zé)聲明2016A2017A2018A2019Q1A2019E2020E2021E營業(yè)收入7969021848146634316314884235313436291953575YOY174.16%113.45%93.39%80.63%59.51%45.40%營業(yè)本錢10946419298639336513581069264510749471543200毛利率-37.36%11.67%15.65%16.75%17.77%20.00%21.01%直播收入7919820695344428415524880099312815881864391直播收入Y

15、OY161.31%114.68%95.82%80.29%60.00%45.47%游戲直播用戶140002200026000310003400036000收入預(yù)測(cè)游戲直播用戶YOY57.14%18.18%19.23%9.68%5.88%付費(fèi)用戶（萬）267395540570760961ARPPU （元）7751125287 （季度）140616871940廣告及其他收入49211528220597900413616204189184廣告收入YOY2243.09%91.35%55.51%87.50%50.00%43.75%MAU641083401000012300125001500017250MA

16、U YOY30.11%19.90%32.26%25.00%20.00%15.00%單MAU廣告貢獻(xiàn)0.081.382.210.64（季度）3.314.145.17單MAU貢獻(xiàn)YOY1700.86%59.59%16.36%50.00%25.00%25.00%內(nèi)容本錢及分賬583901394833060841113105721389286871370876YOY1.38881661.194418116.70%0.86921790.62318840.4761434分賬本錢3959910347722214277624400496640794932195內(nèi)容本錢187913600783942336861

17、71641287893438680內(nèi)容本錢YOY91.62%133.13%104.48%67.73%52.38%本錢預(yù)測(cè)內(nèi)容本錢/ （內(nèi)容+ 分賬）32.18%25.81%27.42%30.26%30.00%31.00%32.00%帶寬本錢3380141103652761690087500105000120750帶寬本錢YOY21.60%58.81%8.30%34.05%20.00%15.00%MAU641083401000012300125001500017250帶寬本錢/MAU5.274.936.531.37 （季度）7.007.007.00其他本錢17273124002200576003

18、30084125951574其他本錢YOY-28.21%77.46%50.00%25.00%25.00%資料來源：公司公告，申港證券研窕所2.斗魚.虎牙估值討論考慮到斗魚、虎牙尚未實(shí)現(xiàn)完整會(huì)計(jì)年度盈利，并且兩家公司的營業(yè)收入、MAU、 付費(fèi)用戶數(shù)等指標(biāo)都處于快速增長期，我們采取P/S估值法和單用戶估值法進(jìn)行綜 合估值。我們采用可比社交及內(nèi)容平臺(tái)公司進(jìn)行比照，其中單用戶價(jià)值上，我們選取B站數(shù) 據(jù)，作為參考，主要原因是：（1）其單用戶價(jià)值處于眾多公司中位數(shù)水平；（2）游 戲直播平臺(tái)客戶群體主要是針對(duì)玩家、電競(jìng)用戶等細(xì)分人群，與B站針對(duì)二次元細(xì) 分用戶相似，并且B站也有涉足直播業(yè)務(wù)。以此計(jì)算斗魚與虎

19、牙2019年目標(biāo)市值 分別為80.8億美元、61.6億元。市銷率比照上，12家公司平均為6.36X,與斗魚、虎牙目前的市銷率相近，但是 我們認(rèn)為由于近三年斗魚、虎牙收入復(fù)合增速均超過110%,在比照公司中處于前 列，應(yīng)享受一定的估值溢價(jià)，我們以市銷率7X對(duì)兩家公司進(jìn)行估計(jì)，那么斗魚與虎 牙2019年目標(biāo)市值分別為74.2億美元、85.7億美元。綜合兩種估值方式取平均值，那么斗魚2019年目標(biāo)市值77.5億美元，對(duì)應(yīng)股價(jià)23.87 美元。虎牙2019年目標(biāo)市值73.65億美元，對(duì)應(yīng)股價(jià)36.03美元。表3 :單用戶估值可比公司市值（億美元）MAU （億）MAU更新時(shí)間單用戶估值（美元）騰訊453

20、25.712019 年 Q1793.70Facebook56312.382019 年 Q12365.97敬請(qǐng)參閱最后一頁免責(zé)聲明市值（億美元）MAU （億）Twitter3183.32019 年 Q196.36陌陌70.411.142019 年 Q161.76YY50.6842019年Q1移動(dòng)端12.67映客3.872.552018 年 Q41.52Bilibili49.891.0132019 年 Q149.25微博89.834.652019 年 Q119.32愛奇藝1374.962019 年 Q127.62斗魚32.851.592019 年 Q120.66虎牙45.51.232019 年 Q

21、136.99MAU更新時(shí)間單用戶估值（美元）資料來源：Wind,申港證券研究所表4 ：市銷率估值可比公司（億美元）資料來源：Wind,申港證券研究所總市值營業(yè)收入（2018年）2016-2018 營收 CAGR市銷率Netflix1452157.9433.73%9.19騰訊4532455.6144.04%9.95Facebook5631558.3842.14%10.08Twitter31830.429.65%10.45陌陌70.4119.5487.97%3.60YY50.6822.9739.34%2.21映客3.875.63-5.09%0.69Bilibili49.896.02183.31%8

22、.29微博89.8317.1961.88%5.23愛奇藝13736.4149.92%3.76斗魚32.855.32116.98%6.17虎牙45.56.79142.99%6.70敬請(qǐng)參閱最后一頁免責(zé)聲明表5 :斗魚盈利預(yù)測(cè)表資料來源：公司財(cái)報(bào)，申港證券研究所利潤表2017 A2018 A單位萬元資產(chǎn)負(fù)債表2017A2018A2019E單位萬元2019E2020E2021E2020E2021E營業(yè)收入18857236543872964212373971985507流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)86285611701129749812085051373606營業(yè)本錢1890373503366159059966731

23、578172貨幣資金53960556220118931610270401083311營業(yè)稅金及附加00000應(yīng)收賬款1357812946258494383870341營業(yè)費(fèi)用31028538905107571769109203其他應(yīng)收款13546407127922169534811管理費(fèi)用1006419682335645444583391預(yù)付款項(xiàng)848913576257624168966013財(cái)務(wù)費(fèi)用-688-1023-25000-15000-10000存貨00000資產(chǎn)減值損失9305491447060007500其他流動(dòng)資產(chǎn)8905225514377874244119130公允價(jià)值變動(dòng)收益

24、00000非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)16876377845648286766117644投資凈收益00000長期股權(quán)投資961313425150002000025000營業(yè)利潤-61177-869071990873640132965固定資產(chǎn)50275043579657105205營業(yè)外收入-113-721-353-396-490無形資產(chǎn)166513101294725484181224營業(yè)外支出00000其他非流動(dòng)資產(chǎn)5714858485848584858利潤總額-61290-876281955473244132475資產(chǎn)總計(jì)103161649485135398012952711491250所得稅00000

25、流動(dòng)負(fù)債合計(jì)87192286391693594566132629637凈利潤-61290-876281955473244132475短期借款00332501985580少數(shù)股東損益006000應(yīng)付賬款4520780037142026229830363923歸屬母公司凈利潤-61290-882941949473244132475預(yù)收款項(xiàng)5499713002644611973EBITDA-57883-7212978566356135086田內(nèi)至期加慚勁負(fù)債00000EPS (元)-2.19-3.160.602.264.08非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)00000主要財(cái)務(wù)比率長期借款000002017A2018 A

26、2019E2020E2021E應(yīng)付債券00000成長能力負(fù)債合計(jì)87192286391693594566132629637營業(yè)收入增長139.66%93.79%99.66%69.59%60.46%少數(shù)股東權(quán)益00000營業(yè)利潤增長-21.63%42.06%-122.91%269.91%80.56%實(shí)收資本（或股本）00000歸屬于母公司凈利潤增長-21.71%42.97%-122.08%275.72%80.87%資本公積42504899278145278145278145獲利能力未分配利潤-251219-338847-319293-246048-113573毛利率（%）-0.25%4.13%1

27、5.59%19.45%20.52%歸屬母公司股東4溢合計(jì)15969363093655894696579829054凈利率（）-32.50%-23.98%2.68%5.92%6.67%負(fù)債和所有者權(quán)益103161649485135398012952701491250總資產(chǎn)凈利潤（%）-59.41%-13.59%1.44%5.65%8.88%現(xiàn)金流量表單位:萬元ROE(%)-383.80%-24.13%2.98%10.51%15.98%2017A2018 A2019E2020E2021E償債能力經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流-38104-337392243299159187829資產(chǎn)負(fù)債率（）85%44%51%4

28、4%42%凈利潤-61290-876281955473244132475流動(dòng)比率0.992.141.872.132.18折舊攤銷260445555877771612122速動(dòng)比率0.992.141.872.132.18財(cái)務(wù)費(fèi)用-688-1023-25000-15000-10000營運(yùn)能力應(yīng)付帳款減少-9186631-12903-17988-26503總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.080.970.730.931.43預(yù)收帳款增加-3422203134445527應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2128383635投資活動(dòng)現(xiàn)金流-9201-26495-24575-38000-43000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率4.795.846.576.6

29、66.69公允價(jià)值變動(dòng)收益00000每股指標(biāo)（元）長期股權(quán)投資減少-6688-3812-1575-5000-5000每股收益（最新攤薄）-2.19-3.160.602.264.08投資收益00000每股凈現(xiàn)金流（最新攤?。?.000.000.95-0.240.08籌資活動(dòng)現(xiàn)金流04000635239-223435-88558每股凈資產(chǎn)（最新攤薄）0.060.550.991.051.25應(yīng)付債券增加00000估值比率長期借款增加00000P/E-36.47-25.51114.3130.5216.87普通股增加50000401544000P/B139.986.163.383.072.59資本公積增

30、加175764927324600EV/EBITDA-314.10-631.1857634.98680.47333.11現(xiàn)金凈增加額-47304-56234633095-16227656271敬請(qǐng)參閱最后一頁免責(zé)聲明表6 ：虎牙盈利預(yù)測(cè)表資料來源：公司財(cái)報(bào)，申港證券研究所利潤表2017A2018 A單位萬元資產(chǎn)負(fù)債表2017A2018 A單位萬元2019E2020E2021E2019E2020E2021E營業(yè)收入21848146634384235313436291953575流動(dòng)姿產(chǎn)合計(jì)1250316595196934258562901010047營業(yè)本錢19298639336569264510

31、749471543200貨幣資金4425370902329875335907488394營業(yè)稅金及附加00000應(yīng)收賬款298543856923920310705營業(yè)費(fèi)用872918921320094702762514其他應(yīng)收款11331238844314168814100053管理費(fèi)用1020028771446456718193772預(yù)付款項(xiàng)713831949346325374777160財(cái)務(wù)費(fèi)用-1405-15660-15000-12000-10000存貨00000資產(chǎn)減值損失9633894000其他流動(dòng)資產(chǎn)00000公允價(jià)值變動(dòng)收益0-228522000非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5023511006

32、306895714131486投資凈收益00000長期股權(quán)投資103021983150002000025000營業(yè)利潤-8082-2101984016090079153013固定資產(chǎn)32328742846173425804營業(yè)外收入-1511333000無形資產(chǎn)5625198244295319485505營業(yè)外支出00000其他非流動(dòng)資產(chǎn)20012083120831208312083利潤總額-8097-1988654016090079153013資產(chǎn)總計(jì)1300547106197564939520041141533所得稅0-5094000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6856513804511934622484

33、2261358凈利潤-8097-1937714016090079153013短期借款0008615698351少數(shù)股東損益049700000應(yīng)付賬款580922182728354070歸屬母公司凈利潤-10081-2506334016090079153013預(yù)收款項(xiàng)39614403505679811586EBITDA-8238-2179782920983433150241依內(nèi)至娜娜折劭負(fù)債00000EPS (元)-0.54-12.301.964.417.48非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)45028073807380738073主要財(cái)務(wù)比率長期借款000002017A2018 A2019E2020E2021E應(yīng)付債券00000成長能力負(fù)債合計(jì)73067146118127420232916269432營業(yè)收入增長174.16%113.45%80.63%59.51%45.40%少數(shù)股東權(quán)益00000營業(yè)利潤增長-87.08%2500.84%-119.11%124.30%69.87%實(shí)收資本（或股本）1865420379204432044320443歸屬于母公司凈利潤增長-87.06%2293.12%-116.02%124.30%69.87%資本公積140797667867673