黃金賽道比較研究之一：尋找醫(yī)美的“茅臺(tái)”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、我國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)概述 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)細(xì)分門類 4 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）中國(guó)醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈分類情況 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、醫(yī)美市場(chǎng)空間和未來趨勢(shì) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)：萬億空間+景氣度高+滲透率低 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）輕醫(yī)美大眾化，有望替代部分

2、外科手術(shù) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 三、供需兩端共驅(qū)醫(yī)美市場(chǎng)擴(kuò)容 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）需求端：量?jī)r(jià)齊升，醫(yī)美成長(zhǎng)空間廣闊 8 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）供給端：創(chuàng)新和監(jiān)管，供給創(chuàng)造需求 10 HYPERLINK l _TOC_250005 四、醫(yī)美行業(yè)重點(diǎn)投資標(biāo)的梳理 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）上游為醫(yī)，下游為美，醫(yī)美上游競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)好于下游 13 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）愛美客、華熙生物、昊海生科：國(guó)產(chǎn)注射玻尿酸三巨頭 13 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 （三）四環(huán)生物：獨(dú)家代理樂提葆肉毒素、醫(yī)美產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形：醫(yī)美服務(wù)提供商 24 HYPERLINK l _TOC_250000 （五）新氧：國(guó)內(nèi)做大的線上垂直類醫(yī)美平臺(tái) 27圖表目錄圖表 1：中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程 4圖表 2：醫(yī)美行業(yè)的細(xì)分門類 4圖表 3：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈分類情況 5圖表 4：全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模及增速 6圖表 5：2018 年全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模占比 6圖表 6：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模及增速 6圖表 7：居民收入的持續(xù)提升是醫(yī)美消費(fèi)的最終來源 6圖表 8：預(yù)計(jì) 2020

4、 年我國(guó)醫(yī)美用戶規(guī)模及增速 7圖表 9：2019 年我國(guó)醫(yī)美滲透率低于美韓 7圖表 10：2018 年各國(guó)每千人接受醫(yī)美診療次數(shù)對(duì)比 7圖表 11：2018 年各國(guó)人均醫(yī)美消費(fèi)支出對(duì)比（美元） 7行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告圖表 12：我國(guó)醫(yī)美行業(yè)規(guī)模與同比增速（億，%） 8圖表 13：手術(shù)類/非手術(shù)類醫(yī)美占比（規(guī)模占比） 8圖表 14：2019 年全球輕醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)） 8圖表 15：2019 年中國(guó)輕醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)） 8圖表 16：我國(guó)各年齡段女性人口結(jié)構(gòu)（百萬人） 9圖表 17：我國(guó)醫(yī)美用戶消費(fèi)動(dòng)機(jī) 9圖表 18：2019 年中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者 90、00 后占比 80.7% 9圖表 1

5、9：中國(guó)各年齡段醫(yī)美消費(fèi)者單次醫(yī)美消費(fèi)均價(jià) 9圖表 20：中國(guó)醫(yī)美用戶的城市等級(jí)分布 9圖表 21：2018 年新氧 18-40 歲醫(yī)美消費(fèi)者滲透率 9圖表 22：Allergan 公司中Botox 收入與增速（百萬美元） 10圖表 23：嗨體收入同比增速與收入占比（%） 10圖表 24：我國(guó)合法經(jīng)營(yíng)醫(yī)美項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)僅占 14% 11圖表 25：2019 年我國(guó)醫(yī)美醫(yī)師缺口巨大 11圖表 26：行業(yè)監(jiān)管文件相繼出臺(tái)，推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)規(guī)范化發(fā)展 11圖表 27：中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)成本構(gòu)成情況 12圖表 28：醫(yī)美用透明質(zhì)酸填充劑（含復(fù)合材料）獲批情況 13圖表 29：透明質(zhì)酸上游龍頭毛利率在 90%+

6、13圖表 30：華熙生物收入體量大，愛美客增速亮眼 13圖表 31：愛美客扣非歸母凈利潤(rùn)增速最快 13圖表 32：愛美客、華熙生物、昊海生科利潤(rùn)率對(duì)比 14圖表 33：愛美客注射用玻尿酸（醫(yī)美用）收入最大 14圖表 34：2019 年愛美客玻尿酸產(chǎn)品收入占比 99%以上 14圖表 35：華熙生物以原料、醫(yī)療終端、功能性護(hù)膚品為主 14圖表 36：昊海 2019 眼科、醫(yī)美、骨科收入占比合計(jì)達(dá) 85.6% 14圖表 37：華熙生物是全球透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)龍頭企業(yè) 14圖表 38：愛美客、華熙生物、昊海生科涉及領(lǐng)域 15圖表 39：愛美客、華熙生物、昊海生科現(xiàn)有產(chǎn)品 15圖表 40：愛美客、華熙生物

7、、昊海生科注射用玻尿酸產(chǎn)品 16圖表 41：愛美客童顏針、肉毒毒素在研 18圖表 42：華熙生物部分在研醫(yī)美產(chǎn)品 18圖表 43：昊海生科新一代有機(jī)交聯(lián)玻尿酸產(chǎn)品在研 18圖表 44：愛美客、華熙生物、昊海生科財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 19圖表 45：愛美客、華熙生物、昊海生科估值對(duì)比 20圖表 46：2019 年全球非手術(shù)醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)構(gòu) 20圖表 47：2015-2018 年全球肉毒素市場(chǎng)規(guī)模 20圖表 48：2018 年全球肉毒素市場(chǎng)份額 20圖表 49：中國(guó)“水貨”市場(chǎng)各品牌肉毒素份額 20圖表 50：國(guó)內(nèi)獲批肉毒素產(chǎn)品對(duì)比 21圖表 51：其他主要海外肉毒素產(chǎn)品布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)程 21圖表 52：市場(chǎng)

8、主要減脂用利拉魯肽產(chǎn)品 22圖表 53：四環(huán)醫(yī)美管理團(tuán)隊(duì)情況 22圖表 54：樂提葆國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商分布情況 22圖表 55：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 23圖表 56：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥估值對(duì)比 23圖表 57：蘇寧環(huán)球針對(duì)不同城市級(jí)別的不同醫(yī)美戰(zhàn)略 24圖表 58：朗姿股份醫(yī)美相關(guān)業(yè)務(wù)布局 25圖表 59：蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 26圖表 60：蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形估值對(duì)比 27圖表 61：新氧的商業(yè)模式 27圖表 62：新氧、阿里健康財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 28圖表 63：新氧、阿里健康估值對(duì)比 28一、我國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)概述（一）中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程我國(guó)醫(yī)美行業(yè)起步較晚

9、，仍處于發(fā)展早期。我國(guó)醫(yī)美行業(yè)萌芽于新中國(guó)成立后，初期以公立醫(yī)院設(shè)立整形外科為主，比如北京八大處、上海九院等，醫(yī)美需求以傷后修復(fù)糾正等被動(dòng)整形為主；自加入 WTO 后，醫(yī)美觀念技術(shù)引入國(guó)內(nèi)，民營(yíng)機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)，連鎖機(jī)構(gòu)如鵬愛、伊美爾、美萊、藝興相繼創(chuàng)辦成立，成為民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)壯大繁榮階段；2014 年后在互聯(lián)網(wǎng)浪潮的推動(dòng)下，新氧等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)崛起，國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)迎來爆發(fā)。圖表 1：中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程圖表 2：醫(yī)美行業(yè)的細(xì)分門類數(shù)據(jù)來源：醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”（二）中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)細(xì)分門類手術(shù)類對(duì)醫(yī)生依

10、賴度高，非手術(shù)類主要看儀器和藥材，消費(fèi)頻次高。輕醫(yī)美具有操作簡(jiǎn)答、創(chuàng)傷小、安全性高、康復(fù)時(shí)間短、價(jià)格大眾化、風(fēng)險(xiǎn)低、無痛體驗(yàn)等特點(diǎn)，而更被越來越多的消費(fèi)者所推崇，市場(chǎng)普及程度較高。由于項(xiàng)目維持時(shí)間基本在 1 年以內(nèi)，使得消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率比較高。（三）中國(guó)醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈分類情況從醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈拆分看，上游涉及醫(yī)療器械制造商、藥品及耗材等產(chǎn)品的生產(chǎn)商（玻尿酸、肉毒素等研發(fā)生產(chǎn)）、下游包括線上與線下兩種獲客方式，其中線下是醫(yī)美機(jī)構(gòu)（公立醫(yī)院/民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)/門診/診所），線上指互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（垂直平臺(tái)/綜合平臺(tái)/短視頻平臺(tái)）。目前產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游集中，上游藥品和醫(yī)療器械研發(fā)時(shí)間和資金投入大，需嚴(yán)格審批，最終獲國(guó)家

11、藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)后才可上市，導(dǎo)致上游牌照壁壘高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局好，議價(jià)能力強(qiáng)，盈利能力好。下游民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)市場(chǎng)分散，機(jī)構(gòu)質(zhì)量參差不齊，導(dǎo)致盈利不及上游且分化明顯，品牌連鎖機(jī)構(gòu)具有稀缺性，核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在醫(yī)療資源、品牌口碑和規(guī)模效應(yīng)。圖表 3：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈分類情況數(shù)據(jù)來源：醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”二、醫(yī)美市場(chǎng)空間和未來趨勢(shì)（一）我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)：萬億空間+景氣度高+滲透率低從全球醫(yī)美市場(chǎng)分布看，中國(guó)已成為全球第二大醫(yī)美市場(chǎng)，2018 年占據(jù)全球醫(yī)美市場(chǎng)13.5%的份額，但我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)增速全球領(lǐng)先；據(jù)預(yù)測(cè)，2023 年我國(guó)醫(yī)美全球市場(chǎng)份額占比有望達(dá)到 21%，超越美國(guó)成為全球最大

12、的醫(yī)美市場(chǎng)。行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告圖表 4：全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表 5：2018 年全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模占比數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測(cè) 2024 年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望突破 3000 億元，相比于 2019 年市場(chǎng)翻倍增長(zhǎng)。但如果考慮到我國(guó)合規(guī)機(jī)構(gòu)僅占 14%，真實(shí)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)萬億級(jí)。醫(yī)美屬于可選消費(fèi)，居民收入水平提升成為醫(yī)美市場(chǎng)堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)基礎(chǔ)。圖表 6：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表 7：居民收入的持續(xù)提升是醫(yī)美消

13、費(fèi)的最終來源數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，蘿卜投資，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”綜合對(duì)比國(guó)內(nèi)外醫(yī)美滲透率和消費(fèi)金額等指標(biāo)，中長(zhǎng)期看我國(guó)醫(yī)美行業(yè)仍有 5 倍以上成長(zhǎng)空間。醫(yī)美客群滲透率，2019 年我國(guó)醫(yī)美用戶滲透率為 2%（成年女性），僅為成熟國(guó)家醫(yī)美市場(chǎng)的 1/5 左右。醫(yī)美項(xiàng)目診療數(shù)，2018 年我國(guó)醫(yī)美診療次數(shù)數(shù)超 2000 萬，反超美國(guó)成為全球醫(yī)美診療最多的國(guó)家；但每千人接受醫(yī)美診療的人數(shù)僅 14.5 人，僅為韓國(guó)（89.2 人）和美國(guó)（52.2 人）的 1/7 和 1/4。行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告

14、醫(yī)美人均消費(fèi)支出，2018 年我國(guó)人均醫(yī)美消費(fèi)支出金額僅 13 美元，僅為韓國(guó)和美國(guó)的1/11 和 1/8。圖表 8：預(yù)計(jì) 2020 年我國(guó)醫(yī)美用戶規(guī)模及增速圖表 9：2019 年我國(guó)醫(yī)美滲透率低于美韓數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”圖表 10：2018 年各國(guó)每千人接受醫(yī)美診療次數(shù)對(duì)比圖表 11：2018 年各國(guó)人均醫(yī)美消費(fèi)支出對(duì)比（美元）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：世界銀行，F(xiàn)rost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究

15、我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”（二）輕醫(yī)美大眾化，有望替代部分外科手術(shù)2015-2020 年我國(guó)輕醫(yī)美的復(fù)合增速超過行業(yè)整體增速。相比于手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目，不具有永久性和不可逆轉(zhuǎn)性，市場(chǎng)接受度和消費(fèi)復(fù)購(gòu)率高。隨著醫(yī)美技術(shù)和精密器械迭代，輕醫(yī)美有望替代部分外科手術(shù)治療。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，輕醫(yī)美占比逐年提升。在客群不斷擴(kuò)容的趨勢(shì)下，門檻較低的輕醫(yī)美已成為眾多年輕群體嘗試醫(yī)美的首選，也是各家醫(yī)美機(jī)構(gòu)拉新的重要手段，輕醫(yī)美行業(yè)滲透率有望進(jìn)一步加深。行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告圖表 12：我國(guó)醫(yī)美行業(yè)規(guī)模與同比增速（億，%）圖表 13：手術(shù)類/非手術(shù)類醫(yī)美占比（規(guī)模占比）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探

16、究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”拆分輕醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)構(gòu)看，肉毒素和玻尿酸為最受歡迎的項(xiàng)目，合計(jì)占據(jù)輕醫(yī)美市場(chǎng)約 3/4的市場(chǎng)份額，但全球項(xiàng)目療程數(shù)結(jié)構(gòu)與中國(guó)市場(chǎng)存在明顯差異。圖表 14：2019 年全球輕醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)）圖表 15：2019 年中國(guó)輕醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)）數(shù)據(jù)來源：IS，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”三、供需兩端共驅(qū)醫(yī)美市場(chǎng)擴(kuò)容（一）需求端：量?jī)r(jià)齊升，醫(yī)美成長(zhǎng)空間廣闊龐大的女性消費(fèi)者基數(shù)蘊(yùn)藏著我國(guó)醫(yī)

17、美市場(chǎng)巨大潛力。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，其中 20-40 歲女性人口近 2 億元，女性仍是醫(yī)美主力消費(fèi)群，占比約 90%。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2018 年 50%以上的醫(yī)美消費(fèi)驅(qū)動(dòng)因素是增加自信和取悅自我。未來隨著現(xiàn)階段主力年輕一代消費(fèi)人群的年齡和收入增長(zhǎng)，醫(yī)美需求粘性和動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)，為醫(yī)美行業(yè)發(fā)展帶來長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，使得醫(yī)美有望成為“剛需”。圖表 16：我國(guó)各年齡段女性人口結(jié)構(gòu)（百萬人）圖表 17：我國(guó)醫(yī)美用戶消費(fèi)動(dòng)機(jī)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)群體年輕化趨勢(shì)愈發(fā)明顯。根據(jù)新氧

18、數(shù)據(jù)顯示，2019 年主力消費(fèi)群體的年齡為 30 歲以下，占整個(gè)醫(yī)美市場(chǎng)消費(fèi)者的 80%。醫(yī)美消費(fèi)均價(jià)隨年齡增長(zhǎng)而提升。圖表 18：2019 年中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者 90、00 后占比 80.7%圖表 19：中國(guó)各年齡段醫(yī)美消費(fèi)者單次醫(yī)美消費(fèi)均價(jià)數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)，德勤，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”目前醫(yī)美消費(fèi)主力為一二線城市，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)醫(yī)美消費(fèi)能力強(qiáng)，但二線以下城市新注冊(cè)用戶增多，尚處于市場(chǎng)教育和機(jī)構(gòu)下沉擴(kuò)張階段，將成為未來醫(yī)美行業(yè)增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)場(chǎng)。圖表 20：中國(guó)醫(yī)美用戶的城市等級(jí)分布圖表 21：2018 年新

19、氧 18-40 歲醫(yī)美消費(fèi)者滲透率數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”（二）供給端：創(chuàng)新和監(jiān)管，供給創(chuàng)造需求1、藥械端：研發(fā)創(chuàng)新釋放新需求隨著醫(yī)美技術(shù)手段和精密器械迭代，技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)了醫(yī)美行業(yè)的供給端變革，供給創(chuàng)造需求的能力是推動(dòng)全球醫(yī)美產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力。以艾爾建保妥適、愛美客嗨體為代表，隨著技術(shù)進(jìn)步，新醫(yī)美產(chǎn)品問世，推動(dòng)了新市場(chǎng)需求得以滿足。保妥適：艾爾建(Allergan)將全球第一款肉毒素產(chǎn)品 Oculinum 收購(gòu)并更名為保妥適(BOTOX)，并在 2002 年 4 月獲得 FDA

20、 批準(zhǔn)用于醫(yī)美除皺紋等用途。自獲批用于醫(yī)美后，即成為公司一款主營(yíng)產(chǎn)品，助力公司規(guī)模持續(xù)提升，在醫(yī)美市場(chǎng)打造成了明星產(chǎn)品。嗨體：愛美客于 2016 年開發(fā)，系國(guó)內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料，填補(bǔ)了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白。圖表 22：Allergan 公司中 Botox 收入與增速（百萬美元）圖表 23：嗨體收入同比增速與收入占比（%）數(shù)據(jù)來源：bloomberg，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：愛美客公司公告，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”醫(yī)美上游廠商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于強(qiáng)監(jiān)管審批和高技術(shù)門檻。醫(yī)美上游產(chǎn)品屬于三類醫(yī)療器械，必須經(jīng)過國(guó)家藥監(jiān)局嚴(yán)格審批后方

21、可上市，整個(gè)審批周期需要 3-5 年時(shí)間，具體包括前期準(zhǔn)備、臨床前研究、臨床研究（1、2、3 期臨床）、注冊(cè)審批共四個(gè)階段，整體研發(fā)投入力度較高且專業(yè)性較強(qiáng)，產(chǎn)品獲批難度較大，導(dǎo)致毛利率高達(dá) 90%，但一旦經(jīng)過審批市場(chǎng)準(zhǔn)入后，會(huì)形成一段時(shí)間的天然保護(hù)期，具有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2、機(jī)構(gòu)端：合規(guī)渠道提供可信賴醫(yī)美服務(wù)隨著行業(yè)監(jiān)管逐步完善，促進(jìn)醫(yī)美機(jī)構(gòu)加快走向合規(guī)化和連鎖化道路，催生具有一定品牌力和規(guī)模的行業(yè)龍頭，為消費(fèi)提供信任的醫(yī)美服務(wù)。我國(guó)合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)短缺，優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)稀缺。2019 年全國(guó)具備醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)許可資質(zhì)的合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)約 1.3 萬家（含醫(yī)院、門診部、診所），僅占總數(shù) 14%；而獲得中整協(xié)

22、 A 評(píng)級(jí)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)占比僅為 1%。我國(guó)醫(yī)美行業(yè)醫(yī)師缺口依然巨大，優(yōu)質(zhì)醫(yī)師資源稀缺。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)醫(yī)美行業(yè)實(shí)際從業(yè)醫(yī)師數(shù)量為 3.8 萬名，按照非多點(diǎn)執(zhí)業(yè)情況預(yù)計(jì)，我國(guó)合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)醫(yī)師的標(biāo)準(zhǔn)需求數(shù)量達(dá) 10 萬名。圖表 24：我國(guó)合法經(jīng)營(yíng)醫(yī)美項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)僅占 14%圖表 25：2019 年我國(guó)醫(yī)美醫(yī)師缺口巨大數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”我國(guó)醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管經(jīng)歷由緊到松到整頓規(guī)范的過程。醫(yī)美場(chǎng)所不規(guī)范、信息不透明等因素，導(dǎo)致監(jiān)管難度大。2017 年起國(guó)家加強(qiáng)醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管，包括“藥品、

23、機(jī)構(gòu)、人才和營(yíng)銷”的合規(guī)合理化。圖表 26：行業(yè)監(jiān)管文件相繼出臺(tái)，推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)規(guī)范化發(fā)展時(shí)間監(jiān)管文件名稱主要內(nèi)容1994醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療科目名錄首次將“醫(yī)療美容科”正式列為醫(yī)療機(jī)構(gòu)的一級(jí)診療科目1994醫(yī)療機(jī)構(gòu)基本標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定美容醫(yī)院、醫(yī)療美容門診部、醫(yī)療美容診所等醫(yī)美機(jī)構(gòu)的基本標(biāo)準(zhǔn)。2002美容醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療美容科（室）基本標(biāo)準(zhǔn)（執(zhí)行）規(guī)定美容醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療美容科（室）基本標(biāo)準(zhǔn)2002醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法規(guī)定醫(yī)美機(jī)構(gòu)舉辦者應(yīng)按照規(guī)定辦理設(shè)置審批和登記注冊(cè)手續(xù)2009醫(yī)療美容項(xiàng)目分級(jí)管理目錄按照手術(shù)難度和風(fēng)險(xiǎn)將美容外科項(xiàng)目分為四級(jí)2014醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)開展試點(diǎn)工作，預(yù)期三年內(nèi)按照安全、管理、服務(wù)

24、質(zhì)量等維度對(duì)全國(guó)民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)和醫(yī)生做出評(píng)價(jià)認(rèn)證并授予證書2016透明質(zhì)酸鈉類面部注射填充材料注冊(cè)技術(shù)審查指導(dǎo)原中國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局CFDA 頒布，以更好地指導(dǎo)面部注射類玻尿酸產(chǎn)品的注冊(cè)審查流程則2017關(guān)于加強(qiáng)醫(yī)療美容主治醫(yī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)主診醫(yī)師的專業(yè)進(jìn)行評(píng)定，結(jié)果向衛(wèi)計(jì)委備師管理有關(guān)問題的通知案并向社會(huì)公開2017關(guān)于開展嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)療美容專項(xiàng)行動(dòng)的通知2017 年 5 月-2018 年 4 月聯(lián)合開展嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)療美容專項(xiàng)行動(dòng)，取得顯著成效2018“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展意見鼓勵(lì)以來機(jī)構(gòu)優(yōu)化資源配置，創(chuàng)新服務(wù)模式，提高服務(wù)效率，降低服務(wù)成本，利用互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建一體化服務(wù)2019關(guān)于開展醫(yī)療

25、亂象專項(xiàng)整治行動(dòng)的通知重點(diǎn)檢查健康體檢、醫(yī)療美容、皮膚(性傳播疾病)等社會(huì)辦醫(yī)活躍的領(lǐng)域以及違規(guī)開展免疫細(xì)胞治療、干細(xì)胞臨床研究和治療等行為。2020關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美容提出強(qiáng)化自我管理主體責(zé)任，積極發(fā)揮行業(yè)組織自律作用，綜合監(jiān)管執(zhí)法工作的通知著力加大政府監(jiān)管力度數(shù)據(jù)來源：Mob Data 研究院，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”從醫(yī)美機(jī)構(gòu)的盈利情況看，營(yíng)銷獲客成本占比最高，其次為醫(yī)療人員、藥品器械，房租水電等固定成本，一般而言，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的平均毛利率為 50-60%，凈利率約為 1-10%。圖表 27：中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)成本構(gòu)成情況數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)

26、醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”從醫(yī)美機(jī)構(gòu)營(yíng)銷方式看，包括百度競(jìng)價(jià)排名等傳統(tǒng)廣告、新氧等醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)廣告、美容院等機(jī)構(gòu)導(dǎo)流三大類。醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)獲客成本約為百度的 1/3，且投入產(chǎn)出比更高，營(yíng)銷精準(zhǔn)度高，使得醫(yī)美機(jī)構(gòu)通過醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)獲客的投入大幅提升。借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)精準(zhǔn)獲客和加強(qiáng)用戶數(shù)字化管理，對(duì)于提升機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)效率尤為重要。除了關(guān)注新用戶線上導(dǎo)流的投入產(chǎn)出效應(yīng)最大化之外，醫(yī)美機(jī)構(gòu)綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)能力決定了客戶轉(zhuǎn)化與復(fù)購(gòu)，這也是導(dǎo)致各家機(jī)構(gòu)銷售費(fèi)用率差異較大的主要原因。醫(yī)美銷售流程較長(zhǎng)，涉及售前面診溝通、醫(yī)生治療、診后咨詢管理，任何環(huán)節(jié)都會(huì)影響客戶到店轉(zhuǎn)化和粘性。四、醫(yī)美行業(yè)重點(diǎn)投資標(biāo)的梳理（一）上游為醫(yī)

27、，下游為美，醫(yī)美上游競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)好于下游醫(yī)美上游技術(shù)壁壘高，透明質(zhì)酸龍頭毛利率高達(dá) 90%+。目前國(guó)內(nèi)獲批的玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量?jī)H有 40 個(gè)（進(jìn)口產(chǎn)品 21 個(gè)，本土產(chǎn)品 19 個(gè)），肉毒毒素目前獲批的僅有 4 種產(chǎn)品（進(jìn)口產(chǎn)品 3 個(gè)，本土產(chǎn)品 1 個(gè)）。圖表 28：醫(yī)美用透明質(zhì)酸填充劑（含復(fù)合材料）獲批情況圖表 29：透明質(zhì)酸上游龍頭毛利率在 90%+數(shù)據(jù)來源：NMPA，F(xiàn)rost&Sullivan，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育數(shù)據(jù)來源：公司公告，（二）愛美客、華熙生物、昊海生科：國(guó)產(chǎn)注射玻尿酸三巨頭華熙生物起步最早、營(yíng)收最大，愛美客在醫(yī)美注射用玻尿酸領(lǐng)域快速發(fā)展，2019 年增

28、速最快。華熙生物起步于 1998 年，以生產(chǎn)透明質(zhì)酸原料起家，逐步向下游注射用玻尿酸及功能性護(hù)膚品縱向擴(kuò)張，2019 年華熙生物營(yíng)收規(guī)模為三家公司最大。如果單看注射用玻尿酸（醫(yī)美用）的收入情況，愛美客的收入最大。圖表 30：華熙生物收入體量大，愛美客增速亮眼圖表 31：愛美客扣非歸母凈利潤(rùn)增速最快數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖表 32：愛美客、華熙生物、昊海生科利潤(rùn)率對(duì)比圖表 33：愛美客注射用玻尿酸（醫(yī)美用）收入最大數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，愛美客專注于玻尿酸等醫(yī)美領(lǐng)域，華熙生物從玻尿酸原料向下游注射用玻尿酸、功能性護(hù)膚品持續(xù)延伸，昊海生科則在眼科、骨科等醫(yī)療領(lǐng)域橫

29、向發(fā)展。1）愛美客 2019 年玻尿酸產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)在 99%以上，國(guó)內(nèi)唯一獲得 NMPA 認(rèn)證的用于頸紋修復(fù)的三類醫(yī)療器械嗨體。2）華熙生物業(yè)務(wù)包含原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品三大板塊，在 HA 原料領(lǐng)域（橫跨食品級(jí)、化妝品級(jí)、醫(yī)用級(jí)）華熙生物 2018 年全球市場(chǎng)銷量占比高達(dá) 36%，位居第一。3）昊海生科以注射用玻尿酸應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榍腥肟?，通過多次產(chǎn)業(yè)并購(gòu)切入到眼科、骨科等領(lǐng)域。圖表 34：2019 年愛美客玻尿酸產(chǎn)品收入占比 99%以上圖表 35：華熙生物以原料、醫(yī)療終端、功能性護(hù)膚品為主數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖表 36：昊海 2019 眼科、醫(yī)美、骨科收入占比合計(jì)

30、達(dá) 85.6%圖表 37：華熙生物是全球透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)龍頭企業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖表 38：愛美客、華熙生物、昊海生科涉及領(lǐng)域成立日期愛美客(300896.SZ)2004 年華熙生物(688363.SH)1998 年昊海生科(688366.SH)2007 年2004 年起從事醫(yī)美行業(yè)，以透明質(zhì)酸鈉類產(chǎn)品為主；1998 年起開始透明質(zhì)酸產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；2007 年收購(gòu)上海建華、其勝生物，繼承松江生物藥廠，均為2009 年推出國(guó)內(nèi)首款透明2008 年香港聯(lián)交所主板上市； 醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉制劑生產(chǎn)商；涉及領(lǐng)域質(zhì)酸鈉類填充產(chǎn)品EME逸美；2019 年緊戀成為首款取得國(guó)家藥

31、監(jiān)局批準(zhǔn)的面部埋植線產(chǎn)品；2012 年進(jìn)軍下游醫(yī)美領(lǐng)域，推出潤(rùn)百顏?zhàn)⑸溆眯揎椡该髻|(zhì)酸鈉凝膠；2013-2014 年：推出眼科用透明質(zhì)酸鈉凝膠、骨科用玻璃酸鈉注射液；2017 年建立次拋原液生產(chǎn)線，進(jìn)入功能性護(hù)膚品領(lǐng)域在香港退市；2018 年加大功能性護(hù)膚品推廣力度，相繼推出夸迪、米蓓爾、潤(rùn)月雅、BIO-MESO及德瑪潤(rùn)等新品牌；2010 年收購(gòu)上海利康瑞，擴(kuò)充止血防粘連產(chǎn)品線；2016 年收購(gòu)河南宇宙、Aaren親水等，擴(kuò)充人工晶狀體產(chǎn)品線；2019 年收購(gòu)杭州愛晶倫，獲得晶體眼后房屈光晶體 PRL。圖表 39：愛美客、華熙生物、昊海生科現(xiàn)有產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)品分類愛美客華熙生物昊海生科玻尿酸系列產(chǎn)品

32、（嗨體、愛芙萊、寶尼達(dá)、逸美、逸美玻一加一、愛美飛）醫(yī)美面部埋植線（緊戀）玻尿酸系列產(chǎn)品（潤(rùn)百顏、潤(rùn)致、凝泉）無源植入物（潤(rùn)百顏、潤(rùn)致）玻尿酸系列產(chǎn)品（海魅、姣蘭、海薇）外用重組人表皮生長(zhǎng)因子（康合素）手持式微量注射槍化妝、護(hù)膚品面膜、頸膜等面膜、水乳、口紅、次拋原液面膜、口紅、粉底液等等（潤(rùn)百顏、潤(rùn)致等）原料產(chǎn)品透明質(zhì)酸、-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸、小核菌膠、納豆提取液、糙米發(fā)酵濾液眼科黏彈劑（海視?。┭劭普硰梽ㄡt(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠）視光材料（角膜塑形鏡、角膜眼科接觸鏡等）人工晶狀體（珠海艾格、Aaren、Hexavision 等）潤(rùn)眼液（眼舒康）骨科產(chǎn)品骨科注射液（海力達(dá)）骨科關(guān)節(jié)腔粘

33、彈補(bǔ)充劑（奇特杰等）防粘連及止血醫(yī)用幾丁糖（奇特杰）產(chǎn)品醫(yī)用膠原蛋白海綿（奇特邦）醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠（術(shù)唯可其他醫(yī)用潤(rùn)滑劑、功能性飲品等數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，公司旗艦店，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育圖表 40：愛美客、華熙生物、昊海生科注射用玻尿酸產(chǎn)品注射用玻尿酸品牌（醫(yī)美）作用部位(功效/時(shí)長(zhǎng))技術(shù)特點(diǎn)終端價(jià)格(元/ml)三類醫(yī)療器械首批時(shí)間愛美逸美眉、眼窩、淚溝、鼻、通過交聯(lián)將透明質(zhì)酸和纖維素進(jìn)行復(fù)2000-42009 年客面頰、唇、頸(塑形、合，可被降解代謝，維持效果長(zhǎng)。00010 月填充和補(bǔ)水/1-2 年)寶尼達(dá)面部(改善皺紋，填充組織缺失/5-10 年)含有

34、80%復(fù)合玻尿酸和 20%微球。玻尿12800-酸可起到支撐和填充作用，微球能不斷220002012 年10 月刺激自身膠原生長(zhǎng)，維持皮下膠原蛋白動(dòng)態(tài)平衡。愛芙萊/愛美飛額、鼻、淚溝、蘋果機(jī)、下巴、臥蠶、太含有無痛配方利多卡因，經(jīng)立體網(wǎng)狀1000-3交聯(lián)技術(shù)形成單相透明質(zhì)酸鈉凝膠， 0002015 年4 月陽(yáng)穴(提升輪廓感/6分子較大。/單相玻尿酸，適合真皮軟月)，眉、鼻、蘋果肌、組織填充，適合初次嘗試玻尿酸的人面部、下巴(提升輪廓群。感/8-10 月)逸美一加一額、鼻、面中部、頦、頜(塑形+打底)/鼻唇在交聯(lián)的透明質(zhì)酸中穿入了線性結(jié)4800-8構(gòu)的纖維素，纖維素可以延緩玻尿酸0002016

35、年12 月大紅/小金溝、蘋果肌、面頰(填的分解速度，延緩維持時(shí)間。充+修飾)；糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇溝皺紋/18 月)嗨體頸部(頸紋治療/6-12月)直接注射與點(diǎn)陣微滴注射相結(jié)合，直接2800-3作用于真皮層，通過提升成纖維細(xì)胞膠9202016 年12 月原蛋白合成、提高膠原纖維合成效率華熙生物潤(rùn)百顏白金系列：額、臥蠶、淚溝、面頰、蘋果機(jī)、中分子雙相玻尿酸，較為柔軟。 500-10002012 年7 月太陽(yáng)穴、耳垂、嘴唇(改善面部中度皺紋，填充凹陷部位/6 月)黑金系列：眉骨、鼻、大分子雙相顆粒型玻尿酸，立體效果480-28下巴(深層軟組織填好。 00充、面部輪廓塑型/6-12 月)星

36、耀系列：額、臥蠶、中分子雙相玻尿酸，較為柔軟。 600-15淚溝、面頰、蘋果機(jī)、00耳垂、太陽(yáng)穴、嘴唇(改善面部中度皺紋，填充凹陷部位/6-12月)月盈系列：眉骨、鼻、大分子雙相顆粒型玻尿酸，立體效果1200-3下巴(深層軟組織填好。 000充、面部輪廓塑型/6-12 月)潤(rùn)致額、臥蠶、鼻、面頰、擁有利多卡因緩釋技術(shù)和HEC 高效2500-40002016 年行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告（雙相）耳垂、太陽(yáng)穴、嘴唇、交聯(lián)技術(shù)，提升治療舒適度和長(zhǎng)效塑5 月下巴(填平凹陷、塑形形能力。/8-12 月)潤(rùn)致該產(chǎn)品用于面部真皮利多卡因緩釋技術(shù)，5 小時(shí)長(zhǎng)效無痛2019 年（單相）組織中層至深層注射舒適，更少的交聯(lián)劑，親

37、和人體更安4 月以糾正中重度鼻唇部心；單相凝膠態(tài)玻尿酸，柔順無顆粒皺紋。感，可與組織融為一體，臨床效果自然；臻美持久，注射后 6 個(gè)月 WARS應(yīng)答率為 91%，12 個(gè)月時(shí)WSRS 應(yīng)答率為 87%，潤(rùn)致Aqua該產(chǎn)品用于面部真皮采用微交聯(lián)技術(shù)，可在皮膚淺層構(gòu)成2020 年修飾透明組織淺層到中層注射網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)皮膚補(bǔ)水及水分鎖定3 月質(zhì)酸凝膠以糾正額部皺紋效果。同時(shí)通過刺激皮膚產(chǎn)生膠原蛋（潤(rùn)致娃白，實(shí)現(xiàn)緊致皮膚，改善淺表細(xì)紋的娃針）效果。采用利多卡因緩釋技術(shù)，緩解受術(shù)者在治療中的不適感，并抑制皮膚炎性因子表達(dá)注射用交該產(chǎn)品用于面部真皮2020 年聯(lián)透明質(zhì)組織中層至深層注射6 月酸鈉凝膠以糾

38、正中重度鼻唇部（II 型）皺紋。注射用交本產(chǎn)品用于面部真皮2020 年聯(lián)透明質(zhì)組織中層至深層注射6 月酸鈉凝膠以糾正中重度鼻唇部（III 型）皺紋。昊海海薇額、太陽(yáng)穴、臥蠶、單相交聯(lián)透明質(zhì)酸納凝膠，為中分800-102013 年生科淚溝、蘋果機(jī)、面頰、子，較為柔軟。009 月耳垂、嘴唇(祛皺/6-12月)姣蘭眼、淚溝、唇通過 LTDT 低溫二次交聯(lián)技術(shù)，形成2680-32016 年(動(dòng)態(tài)填充，改善面部更接近人體皮膚和組織結(jié)構(gòu)的 4D 網(wǎng)8009 月動(dòng)態(tài)表情/3-6 月)絡(luò)結(jié)構(gòu)，適合面部表情曲線的動(dòng)態(tài)填充。海魅眉弓、鼻峰(精準(zhǔn)雕飾/1 年)采用線性交聯(lián)技術(shù)，無顆?；Y(jié)構(gòu)能夠預(yù)計(jì)提升內(nèi)聚力，防止生

39、物膜產(chǎn)生，降低不80002020 年 3月良反應(yīng)發(fā)生率。以上數(shù)據(jù)來源：新氧 APP，藥監(jiān)局，公司官網(wǎng)，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告圖表 41：愛美客童顏針、肉毒毒素在研重磅在研產(chǎn)品產(chǎn)品功能及用途產(chǎn)品類別所處階段醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠（童顏針）用于皮膚填充，含有聚乳酸微球的復(fù)合填充材料，具有中長(zhǎng)期的維持效果III 類醫(yī)療器械注冊(cè)申報(bào)階段， 預(yù)計(jì)2020/2021 初獲批A 型肉毒毒素醫(yī)療美容中用于去除動(dòng)態(tài)皺紋等圖表 42：華熙生物部分在研醫(yī)美產(chǎn)品生物藥品臨床試驗(yàn)階段，與韓國(guó)Huons 合作引入國(guó)內(nèi)重磅在研產(chǎn)品產(chǎn)品功能及用途產(chǎn)品類別所處階段HAFG-D

40、X23醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露臨床HAFG-SX12醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露結(jié)題HAFG-SX20醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露結(jié)題交聯(lián)玻璃酸鈉注射液交聯(lián)玻璃酸鈉注射液未披露注檢-HAFG-MHAFG-SX20醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露結(jié)題透明質(zhì)酸鈉凝膠透明質(zhì)酸醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露臨床凝膠研究開發(fā)交聯(lián)玻璃酸鈉注射液的開醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露注冊(cè)發(fā)-交聯(lián)透明質(zhì)酸復(fù)合溶液HAFG-DX15醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露臨床交聯(lián)玻璃酸鈉注射液的開醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露注檢發(fā)-注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液HAFG-P醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露試產(chǎn)動(dòng)能素改善皮膚衰老，深層補(bǔ)水未披露小試注射用修飾HAFHNJ醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露小試交聯(lián)玻璃酸鈉注射液的開醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露

41、結(jié)題發(fā)-交聯(lián)透明質(zhì)酸粉末透明質(zhì)酸新型醫(yī)用材料的醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露小試研究開發(fā)圖表 43：昊海生科新一代有機(jī)交聯(lián)玻尿酸產(chǎn)品在研重磅在研產(chǎn)品產(chǎn)品功能及用途產(chǎn)品類別新一代有機(jī)交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠采用有機(jī)交聯(lián)劑，升級(jí)玻尿酸產(chǎn)品III 類醫(yī)療器械（預(yù)計(jì)）無痛交聯(lián)注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠未披露III 類醫(yī)療器械（預(yù)計(jì)）數(shù)據(jù)來源：公司公告，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告證券代碼證券簡(jiǎn)稱2021/3/312020/12/312019/12/312018/12/31圖表 44：愛美客、華熙生物、昊海生科財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比凈資產(chǎn)收益率(ROE)(%)300896.SZ愛美客3.8716.9457

42、.7933.96688363.SH華熙生物2.9913.518.6925.27688366.SH昊海生科1.754.28.1812.17ROE 同比增長(zhǎng)率300896.SZ愛美客-40.74-70.6970.1621.47688363.SH華熙生物27.39-27.77-26.0464.74688366.SH昊海生科481.08-48.6-32.8-0.25銷售凈利率300896.SZ愛美客63.9461.153.4336.18688363.SH華熙生物19.5924.53133.56688366.SH昊海生科25.9616.9923.4629.2凈利潤(rùn)/利潤(rùn)總額300896.SZ愛美客83.

43、8686.2284.9481.1688363.SH華熙生物80.5684.9983.3982.31688366.SH昊海生科86.5788.0686.6586.65利潤(rùn)總額/息稅前利潤(rùn)300896.SZ愛美客106.46102.95100.51101.26688363.SH華熙生物101.44102.43101.01100.51688366.SH昊海生科126.56167.48116.66112.16息稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入300896.SZ愛美客71.6268.8462.5844.05688363.SH華熙生物23.9828.1436.8140.56688366.SH昊海生科23.6911.5

44、223.2130.05歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)(%)300896.SZ愛美客102.98101.47102.53105.79688363.SH華熙生物100.15100.13100SH昊海生科97.66101.6598.5191.09權(quán)益乘數(shù)300896.SZ愛美客1.031.041.141.19688363.SH華熙生物1.151.121.121.18688366.SH昊海生科1.141.141.171.25資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率300896.SZ愛美客0.060.260.92 0.75688363.SH華熙生物0.130.490.54 0.64688366.SH昊海生科

45、0.060.210.3 0.36數(shù)據(jù)來源：Wind，圖表 45：愛美客、華熙生物、昊海生科估值對(duì)比行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告證券代碼證券簡(jiǎn)稱市盈率 PE市凈率 PB(MRQ)TTM21E22E300896.SZ愛美客 249.36198.89134.5733.03688363.SH華熙生物 167.59142.69105.5322.35688366.SH昊海生科 80.2563.9948.295.03數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）四環(huán)生物：獨(dú)家代理樂提葆肉毒素、醫(yī)美產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富據(jù) IS 全球調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，肉毒素在全球非手術(shù)醫(yī)美項(xiàng)目人次中排名第一，領(lǐng)先玻尿酸、脫毛、非手術(shù)減脂、光子嫩膚等項(xiàng)目，且在所有 19 歲以

46、上人群醫(yī)美項(xiàng)目中均排名第一。圖表 46：2019 年全球非手術(shù)醫(yī)美項(xiàng)目結(jié)構(gòu)圖表 47：2015-2018 年全球肉毒素市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來源：IS，肉毒素少女針批文相繼落地，國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源：立木咨詢，肉毒素少女針批文相繼落地，國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥艾爾建系全球肉毒素市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，其產(chǎn)品 Botox 保妥適是全球肉毒毒素市場(chǎng)份額第一的產(chǎn)品。在水貨肉毒素市場(chǎng)中，韓國(guó)品牌占據(jù) 98%市場(chǎng)份額，可見國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)韓國(guó)肉毒素需求大、認(rèn)可度高。圖表 48：2018 年全球肉毒素市場(chǎng)份額圖表 49：中國(guó)“水貨”市場(chǎng)各品牌肉毒素份額數(shù)據(jù)來源：肉毒素少女針批文相繼落地，

47、國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，肉毒素少女針批文相繼落地，國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告2020 年 10 月韓國(guó) Hugel 注射用 A 型肉毒毒素樂提葆（Letybo100U）正式獲中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理，成為第四個(gè)獲準(zhǔn)在中國(guó)上市的 A 型肉毒毒素，也是首個(gè)獲批韓國(guó)肉毒素品牌。2021 年 2 月樂提葆 Letybo50U 亦獲得國(guó)家藥監(jiān)局審批，主流品種齊備。樂提葆純度高，肉毒毒素成分擁有 99.5%的 900kDA 有效蛋白質(zhì)，遠(yuǎn)高于韓國(guó)藥監(jiān)局 95%以上的標(biāo)準(zhǔn)，與保妥適擁有同等有效性與安全性，臨床統(tǒng)計(jì)學(xué)

48、上沒有差異。四環(huán)醫(yī)藥瞄準(zhǔn)衡力與保妥適之間價(jià)格空白地段進(jìn)行差異化定位，單支 100U 價(jià)格約為保妥適 70%。相對(duì)于保妥適、吉適（與保妥適同樣定位貴婦高檔）則具備很強(qiáng)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)者可以更低的價(jià)格享受同樣的品質(zhì)。我國(guó)輕醫(yī)美注射市場(chǎng)長(zhǎng)期以玻尿酸為主，獲批產(chǎn)品超過 30 家，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，肉毒素份額低于海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)，合規(guī)品牌僅兩家，市場(chǎng)持續(xù)處于嚴(yán)重供不應(yīng)求狀態(tài)。且其他多元化合規(guī)注射類產(chǎn)品較少，導(dǎo)致市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的水貨和濫用情況。產(chǎn)品名稱衡力保妥適麗舒妥（吉適）樂提葆公司蘭州生物制品研究所AllerganIpsenHugel圖表 50：國(guó)內(nèi)獲批肉毒素產(chǎn)品對(duì)比原產(chǎn)國(guó)中國(guó)美國(guó)英國(guó)韓國(guó)國(guó)內(nèi)合作企業(yè)/國(guó)藥控

49、股系其國(guó)內(nèi)總經(jīng)銷商博福 益普生（天津制藥有限公司四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理國(guó)內(nèi)獲批時(shí)間2012年2009 年2020 年2020 年產(chǎn)品定位中低端高端中高端中高端分子量300-900KD900KD300/500/900KD900KD規(guī)格50/100 unit50/100/200 unit50 unit50/100 unit賦形劑蛋白質(zhì)醫(yī)用明膠人血白蛋白人血白蛋白50/100 unit彌散度1cm（+）0.5cm（+）（+）（+）生產(chǎn)工藝凍干干燥真空干燥真空干燥真空干燥價(jià)格800-1500 元/100unit3000-5000 元/100unit3000-4000/100unit1800-2600/100

50、unit數(shù)據(jù)來源：新氧，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，肉毒素少女針批文相繼落地，國(guó)內(nèi)輕醫(yī) 美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥圖表 51：其他主要海外肉毒素產(chǎn)品布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)程公司產(chǎn)品國(guó)家注冊(cè)適應(yīng)癥國(guó)內(nèi)合作方進(jìn)度/備注HuonsHutox（橙毒）韓國(guó)眉間紋愛美客已獲批臨床MerzXeomin（西馬）德國(guó)眉間紋精鼎醫(yī)藥III 期臨床于 18 年 10 月已完成大熊制藥Neurotoxin（綠毒）韓國(guó)眉間紋III 期臨床進(jìn)行中RevanceDaxibotulinumtoxinA美國(guó)眉間紋/立性頸復(fù)星醫(yī)藥獲批臨床JetemaThe Toxin（藍(lán)毒）韓國(guó)眉間紋/立性頸華東醫(yī)藥獲得獨(dú)家代理權(quán)數(shù)據(jù)來源：美篇，CFDA，肉

51、毒素少女針批文相繼落地，國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥童顏針、少女針、減脂針方面。國(guó)際上代表性童顏針品牌有 Sculptra（塑然雅，高德美旗下）和 Derma Veil 等。Sculptra 于 2004 年獲得美國(guó) FDA 批準(zhǔn)，是童顏針先驅(qū)之一。但目前我國(guó)尚未有童顏針產(chǎn)品通過審批，即醫(yī)美市場(chǎng)上尚無合規(guī)的童顏針產(chǎn)品。目前四環(huán)醫(yī)藥、愛美客均有童顏針產(chǎn)品在研，獲批上市后有望填補(bǔ)市場(chǎng)空缺。目前市面上少女針都是指 Ellans（洢蓮絲），由英國(guó) Sinclair 公司生產(chǎn)，2009 年獲得歐洲 CE 認(rèn)證，2012 年獲得美國(guó) FDA 認(rèn)證。2018 年華東醫(yī)藥收購(gòu) Sinclair 公

52、司，獲得其少女針?biāo)袡?quán)，2021 年 4 月 13 日獲得國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)醫(yī)療器械注冊(cè)證（產(chǎn)品名注射用聚己內(nèi)酯微球面部填充劑）。四環(huán)醫(yī)藥自研少女針產(chǎn)品有望于未來填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)化空白。減脂針主要活性成分為利拉魯肽，利拉魯肽自 2010 年開始作為降糖藥物 Victoza 主成分被用于治療 2 型糖尿病，2014 年美國(guó) FDA 批準(zhǔn)主要 成分為利拉魯肽的 Saxenda 作為長(zhǎng)期減肥藥物在美國(guó)上市。國(guó)內(nèi)廠商方面，愛美客已申請(qǐng)利拉魯肽臨床試驗(yàn)，四環(huán)醫(yī)藥計(jì)劃開發(fā)溝通臨床三期，華東醫(yī)藥三期已開展。圖表 52：市場(chǎng)主要減脂用利拉魯肽產(chǎn)品品牌產(chǎn)地價(jià)格每盒規(guī)格全球資質(zhì)國(guó)內(nèi)資質(zhì)Saxenda美國(guó)700-900 元/支

53、18mg/3mlFDA、FMA 等華東醫(yī)藥中國(guó)期已開展愛美客中國(guó)臨床獲批四環(huán)醫(yī)藥中國(guó)I 期臨床研究已完成，正在進(jìn)行 III期計(jì)劃開發(fā)溝通中數(shù)據(jù)來源：美篇，CFDA，肉毒素少女針批文相繼落地，國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥四環(huán)醫(yī)藥擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)藥行業(yè)銷售能力以及醫(yī)藥研發(fā)能力，配合引入艾爾建資深團(tuán)隊(duì)擔(dān)任核心管理層，產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷精準(zhǔn)對(duì)接。同時(shí)公司玻尿酸、童顏針、少女針、膠原蛋白填充、減脂產(chǎn)品等代理及自研產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，有望后續(xù)獲批接棒，形成完善的微整形輕醫(yī)美產(chǎn)品集群。圖表 53：四環(huán)醫(yī)美管理團(tuán)隊(duì)情況圖表 54：樂提葆國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商分布情況數(shù)據(jù)來源：四環(huán)醫(yī)藥樂提葆發(fā)布會(huì)，數(shù)據(jù)來源：四環(huán)醫(yī)藥樂

54、提葆發(fā)布會(huì)，圖表 55：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比證券代碼證券簡(jiǎn)稱2021/3/312020/12/312019/12/312018/12/31凈資產(chǎn)收益率(ROE)(%)0460.HK四環(huán)醫(yī)藥5.04-24.913.75000963.SZ華東醫(yī)藥5.0820.9425.2924.74ROE 同比增長(zhǎng)率0460.HK四環(huán)醫(yī)藥29.93-38.650.55000963.SZ華東醫(yī)藥-42.95-17.192.248.92銷售凈利率0460.HK四環(huán)醫(yī)藥20.54-94.5256.95000963.SZ華東醫(yī)藥8.718.648.257.81凈利潤(rùn)/利潤(rùn)總額0460.HK四環(huán)醫(yī)藥66.8411

55、1.7783.46000963.SZ華東醫(yī)藥82.6984.2684.383.38利潤(rùn)總額/息稅前利潤(rùn)0460.HK四環(huán)醫(yī)藥98.94100.299.7000963.SZ華東醫(yī)藥99.7899.7897.8497.71息稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入0460.HK四環(huán)醫(yī)藥31.06-84.3968.44000963.SZ華東醫(yī)藥10.5510.2810.019.59歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)(%)0460.HK四環(huán)醫(yī)藥92.4899.8696.46000963.SZ華東醫(yī)藥97.9296.9196.1694.66權(quán)益乘數(shù)0460.HK四環(huán)醫(yī)藥1.361.271.23000963.SZ華東醫(yī)藥1.68

56、1.71.831.92資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0460.HK四環(huán)醫(yī)藥0.190.21 0.2000963.SZ華東醫(yī)藥0.351.481.74 1.74數(shù)據(jù)來源：Wind，圖表 56：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥估值對(duì)比證券代碼證券簡(jiǎn)稱市盈率 PE市凈率 PB(MRQ)TTM21E22E0460.HK四環(huán)醫(yī)藥56.5432.9923.022.91000963.SZ華東醫(yī)藥34.4627.8324.015.48數(shù)據(jù)來源：Wind，（四）蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形：醫(yī)美服務(wù)提供商蘇寧環(huán)球，堅(jiān)定推進(jìn)醫(yī)美轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)。蘇寧環(huán)球成立于 1993 年，1997 年公司上市，是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，借助金融手段，通過新設(shè)、并購(gòu)

57、、重組的方式布局線下醫(yī)院，并導(dǎo)入品牌和標(biāo)準(zhǔn)化，向“大文體、大健康、大金融”多種業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的集團(tuán)公司。公司優(yōu)勢(shì)：公司資金雄厚并購(gòu)多家醫(yī)美醫(yī)院，有望成為亞洲最大整形醫(yī)院。大健康戰(zhàn)略旨在解決醫(yī)美行業(yè)困境，資源整合打造醫(yī)美行業(yè)龍頭。在大健康領(lǐng)域，蘇亞醫(yī)美品牌是公司 “大健康”產(chǎn)業(yè)布局的重要環(huán)節(jié)，對(duì)內(nèi)整合現(xiàn)有醫(yī)美資源，加強(qiáng)醫(yī)美人才引進(jìn)；對(duì)外不斷開拓醫(yī)美新資源，發(fā)展壯大醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈。2016 年，蘇寧環(huán)球攜手韓國(guó) ID 健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，共同在中國(guó)開展醫(yī)美業(yè)務(wù)，全方位引入頂尖韓國(guó)醫(yī)療技術(shù)咨詢和團(tuán)隊(duì)，發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)，引進(jìn)和儲(chǔ)備稀缺醫(yī)美人才。同時(shí)，公司依托地產(chǎn)主業(yè)的優(yōu)勢(shì)和資源，參股成立 50 億元醫(yī)美戰(zhàn)略投資基金，核心

58、城市布局醫(yī)美連鎖。并購(gòu)全國(guó) 11 家醫(yī)美醫(yī)院，資源整合勢(shì)在打造中國(guó)醫(yī)美第一品牌。 2017 年以 6356 萬元收購(gòu)上海天大醫(yī)美、4000 萬元新設(shè)重慶蘇亞醫(yī)美。城市級(jí)別醫(yī)美戰(zhàn)略圖表 57：蘇寧環(huán)球針對(duì)不同城市級(jí)別的不同醫(yī)美戰(zhàn)略一線及重點(diǎn)省會(huì)城市如北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、成都、重慶等將建立旗艦醫(yī)美醫(yī)院，開展尖端項(xiàng)目，服務(wù) VIP 客戶中心省會(huì)城市如天津、青島、武漢、長(zhǎng)沙、西安、昆明等城市將設(shè)立高端醫(yī)美醫(yī)院、滿足高端客戶的深度需求三線城市如無錫、揚(yáng)州、蕪湖等城市將以中高端醫(yī)美醫(yī)院來滿足實(shí)現(xiàn)客戶的區(qū)域集聚，并提供完整體驗(yàn)縣市、社區(qū)設(shè)立醫(yī)美診所廣泛集客，滿足標(biāo)準(zhǔn)化需求數(shù)據(jù)來源：公司公告，

59、公司劣勢(shì)：蘇寧環(huán)球主要是以房地產(chǎn)開發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，目前公司業(yè)績(jī)主要受到房地產(chǎn)銷售和盈利情況影響。朗姿股份，時(shí)尚生態(tài)圈建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。公司是中國(guó)國(guó)內(nèi)第一家高端女裝上市公司，是一家集研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、物流于一體的現(xiàn)代化企業(yè)。旗下?lián)碛欣誓R茵、瑪麗、JIGOTT、liaalancy、FABIANAFILIPPI、DeWL、Agabang 等國(guó)際國(guó)內(nèi)知名品牌。穩(wěn)步打造出時(shí)尚女裝、綠色嬰童、時(shí)尚醫(yī)美等業(yè)務(wù)板塊的“線上線下流量互通、多維時(shí)尚資源共享、全球多地產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)”的泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈。公司優(yōu)勢(shì)：區(qū)域多層次“1+N”形式的產(chǎn)業(yè)布局日趨完整。公司在 2016 年 4 月朗姿股份簽署協(xié)議戰(zhàn)略收購(gòu)韓國(guó)著名醫(yī)

60、療美容服務(wù)集團(tuán) Dream Medical Group Co., Ltd.（以下簡(jiǎn)稱韓國(guó)夢(mèng)想集團(tuán)）30%股權(quán)，快速切入醫(yī)美行業(yè)，2016 年下半年收購(gòu)了國(guó)內(nèi)米蘭柏羽、晶膚兩大醫(yī)美品牌 6 家醫(yī)院/診所，2017 年自行拓展 3 家晶膚醫(yī)療診所，2018 年 1 月公司全資子公司朗姿醫(yī)療以自有或自籌資金 2.67 億元收購(gòu)陜西高一生醫(yī)療美容億元有限公司 100%的股權(quán)，收購(gòu)高一生后，在成都、西安兩大西部核心城市初步形成了 1+N 的產(chǎn)業(yè)布局，即在特定區(qū)域構(gòu)建一家大型整形醫(yī)院加多家小型連鎖門診/診所的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)體系。主體具體情況圖表 58：朗姿股份醫(yī)美相關(guān)業(yè)務(wù)布局韓國(guó)DMG 成立于 1999 年