2019年新三板中期策略精細(xì)化分層改革方向未變把握低優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)廣證恒生

1、【2019 年新三板中期策略】精細(xì)化分層把握低估值優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)方向未變，2019 年 7 月 9 日相關(guān)1、【2016 年新三板年度策略】風(fēng)繼續(xù)吹，把握三條主線先機(jī)-201512032、【2016 年新三板中期策略】，采擷分層時(shí)代的明珠與遺珠3、【2017 年新三板年度策略】風(fēng)起無機(jī)遇，左側(cè)投趨勢從新三板的確定性與不確定性看未來的投資機(jī)會(huì)4、【2017 年新三板中期策略】窗口未變，回歸價(jià)值之路5、【2018 年新三板年度策略】新三板存量結(jié)構(gòu)化競爭加劇，重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道成長型企業(yè)6、【2019 年新三板年度策略】 “精選層政策”預(yù)期與估值有望驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（分析師）（研究助理）：郵箱：執(zhí)業(yè)zha

2、oqmgzgzhs com cnA：A13101180800072019 年 1-6 月回顧：掛牌企業(yè)數(shù)持續(xù)下降，二級市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈的融資環(huán)境及。性、日益提高的規(guī)范成本主導(dǎo)今年以來新三板市場規(guī)?？s小市場規(guī)模：截止到 2019 年 6 月 30 日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)下降至 9921 家，重回“萬家”以下。今年內(nèi)共 923 家企業(yè)摘牌，比去年同期的 707 家增加了 30.55%。二級市場：性進(jìn)一步下降。從成交量的情況看，2019 年上半年，新三板全部成交量為 90.74 億股，較去年下降了 15.30%；成交額為 325.84 億元，較去年下降了 25.51%。具有科創(chuàng)屬性的民營龍頭企業(yè)股價(jià)

3、結(jié)構(gòu)性反彈。自 1 月 14 日至 6 月末，三板制造、三板 兩只引領(lǐng)指數(shù)漲幅分別為 10.45%以及 11.57%，超過三板做市、三板成指及創(chuàng)新成指三個(gè)綜合性指數(shù)的漲幅。定向增發(fā)：2019 年 1-6 月，新三板定增實(shí)際募資總額為 168.07 億元，較去年同期下降 40.50%。從估值情況看，2019 年定增PE 平均值為 21.77 倍，略低于 2018 年定增的PE 均值 23.80 倍。并購：2019 年 1-6 月，上市公司公告并購新三板企業(yè)的案例數(shù)同比下降 36.02%，預(yù)案交易金額 90.24 億元，同比下降 66.52%。2019 年下半年展望：科創(chuàng)板高速新三板市場政策：精細(xì)

4、化分層方向未變。當(dāng)前，市場對新三板以精細(xì)化分層為基礎(chǔ)的方向已形成相對一致的預(yù)期。但相關(guān)工作的推進(jìn)及制度的速度仍不認(rèn)為證監(jiān)及預(yù)期。展望 2019 下半年，在國家全力推進(jìn)科創(chuàng)板建設(shè)工作的背景下，會(huì)仍會(huì)將新三板的作為多層次資本市場的的一環(huán)來統(tǒng)籌推進(jìn)。的序幕，為新三板企業(yè)提供了轉(zhuǎn)板新機(jī)科創(chuàng)板：拉開了我國資本市場市場化廣證恒生會(huì)?？苿?chuàng)板率先實(shí)施了制，并在、定價(jià)、交易、信息披露、退出等方面的制度設(shè)計(jì)均有較大的突破。長期來看，科創(chuàng)板及制的將會(huì)使二級市場呈現(xiàn)分化做中國新三板研究極客的趨勢，縮窄一二級市場價(jià)差。短期來看，科創(chuàng)板市場本身或?qū)⒊尸F(xiàn)出相對活躍的狀態(tài)。對于新三板企業(yè)而言，科創(chuàng)板推出的意義主要在于一是增加

5、了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的；二是提高了包容性，部分掛牌新三板的創(chuàng)新藥企業(yè)也獲得了國內(nèi)上市機(jī)會(huì)；三是放開了對“三類股東”全面得更為順利。核查的硬性要求，降低了核查成本，企業(yè)轉(zhuǎn)板將變當(dāng)前已有 142 家企業(yè)獲科創(chuàng)板受理，其中包含 37 家曾經(jīng)在新三板掛牌的企業(yè)。即將首批上市的 25 家科創(chuàng)板企業(yè)有 4 家新三板企業(yè)。IPO：引入“三類股東”新政，利好新三板企業(yè)?？苿?chuàng)板增量探將有助制度化、于引領(lǐng)我國資本市場現(xiàn)有板塊的存量。存量板塊 IPO 審核標(biāo)準(zhǔn)亦逐步透明化。持股 5%以下的“三類股東”不強(qiáng)制等新制度也被引入現(xiàn)有板塊，利好新三板企業(yè)。自新一屆發(fā)審委上任以來，2019 年上半年共 50 家企業(yè)過會(huì)，過會(huì)率上

6、升至81.96%。50 家企業(yè)當(dāng)中包含 6 家新三板企業(yè)，新三板企業(yè)在于新三板企業(yè)在科創(chuàng)板已受理企業(yè)當(dāng)中的占比。過會(huì)企業(yè)中的占比小2019 年下半年新三板投資策略：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)展望 2019 下半年，科創(chuàng)板的推出及制度突破為新三板企業(yè)提供了新的轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)，企業(yè)登陸科創(chuàng)板或二級市場其他板塊后，將有望獲得估值而帶來的超額收益。我們梳理部分已登陸科創(chuàng)板的新三板企業(yè)的預(yù)計(jì)后估值，發(fā)現(xiàn)，與新三板掛牌時(shí)的總市值相比平均了 2.11 倍，帶來可觀收益。為此，建議沿估值、企業(yè)成長性及科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)維度遴選投資機(jī)會(huì)，并以下兩個(gè)方向。一、符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)。二、關(guān)注板

7、條件的企業(yè)。、醫(yī)療行業(yè)中符合科創(chuàng)【風(fēng)險(xiǎn)提示】公司治理和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)；中小微企業(yè)經(jīng)營波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)免費(fèi)獲取群內(nèi)1、2、7+；當(dāng)日華爾街日報(bào)、3、每周4、行研均為公開利歸原作者學(xué)習(xí)。所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做掃一掃 關(guān)注公號回復(fù)：加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”群。目錄目錄2圖表目錄3一、2019 年上半年新三板市場回顧41.11.21.31.4摘牌持續(xù)，掛牌企業(yè)數(shù)降至 9921 家4二級市場回暖，三板制造、三板指數(shù)“引領(lǐng)”市場4一級市場仍處寒冬，1-6 月新三板定增募資總額同比下降 40.50%5新三板企業(yè)被并購次數(shù)同比下降 36.2%，材料 II 行業(yè)被并購熱度相對較高7二、新三板方向未變，將作為多層次資本市場的一環(huán)被層統(tǒng)

8、籌推進(jìn)82.1 年初至今新三板已推多項(xiàng)存量制度，市場基礎(chǔ)已逐步完善82.2 新三板三、科創(chuàng)板高速：方向未變，將作為多層次資本市場的一環(huán)被層統(tǒng)籌推進(jìn)9，轉(zhuǎn)板企業(yè)迎接新機(jī)會(huì)103.13.2科創(chuàng)板：制度創(chuàng)新加速資本市場市場化進(jìn)程10增量引領(lǐng)存量，IPO 市場化加速14四、投資策略：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)164.1 策略一：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)174.2 策略二：關(guān)注、醫(yī)療行業(yè)中符合科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)18附錄19第 2 頁 共 23 頁圖表目錄截止 2019 年 6 月新三板掛牌企業(yè) 9921 家42017 年以來月摘牌企業(yè)數(shù)不斷增加43 2019 年 1-5 月總

9、計(jì)募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%4做市板塊成交量5競價(jià)板塊成交量56 2019 年 1-5 月總計(jì)募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%57 2019 年 1-6 月總計(jì)募資 168.07 億元，同比下降了 40.50%68 2019 年 1-6 月定增投后估值（PE）低于前兩年6圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表9 新三板企業(yè)定增募額的行業(yè)結(jié)構(gòu)710 新三板企業(yè)定增募資次數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)7圖表 11 2017 年以來，新三板掛牌企業(yè)被上市企業(yè)并購的月度并購次數(shù)7圖表 12 2017 年以來，新三板掛牌企業(yè)被上市企業(yè)并購的月度交易金額（億元）7圖表圖表圖表圖表

10、圖表圖表圖表圖表圖表2017 年以來，被上市公司并購的新三板企業(yè)的行業(yè)分布情況8被并購的新三板企業(yè) 2018 年凈利潤（萬元）的分布情況815 2018 年 11 月以來，中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)陸續(xù)推出了多項(xiàng)存量制度. 9161718192021、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于“新三板”的發(fā)言和相關(guān)文件匯總10、科創(chuàng)板的主要制度突破11上交所發(fā)布的科創(chuàng)板上市審核問答（二）中關(guān)于“三類股東”的問答內(nèi)容11從最近一個(gè)月的交易情況來看，日均成交量相對偏高。12企業(yè)性整體偏高，港股、美股則有相當(dāng)一部分性較低的企業(yè)。12市值高于 10 億元的上市企業(yè)占比高達(dá) 99.64%，美股、港股分別有 20.67%、43.36%企業(yè)市值小

11、于 10 億元（截面數(shù)據(jù)：2019-06-19）。13圖表 22 港股、美股企業(yè)的 PS 中值與市值呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，而市值低的公司估值卻更高（截面數(shù)據(jù)：2019-06-19）。13圖表 23圖表 24圖表 25中國的殼公司價(jià)值呈下降趨勢14新三板企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板 IPO 的審核情況14層關(guān)于IPO 審核內(nèi)容的相關(guān)文件匯總15圖表 26 2017 年至今IPO 上市情況16IPO 審核情況16市場的新三板企業(yè)月度統(tǒng)計(jì)16市場的新三板企業(yè)月度統(tǒng)計(jì)16圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表27 2017 年至今2017 年以來轉(zhuǎn)板2017 年以來轉(zhuǎn)板符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)成長性較高，未來發(fā)

12、展前景較好。17符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)估值較低，轉(zhuǎn)板上市后預(yù)計(jì)估值溢價(jià)的可能性較大。1832 符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)的行業(yè)分布集中于工業(yè)、材料和醫(yī)療行業(yè)1833 符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)參考市盈率19符合科創(chuàng)板的新三板和創(chuàng)業(yè)板近兩年的凈利潤年復(fù)合增長率（%）對照19符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)一覽表19第 3 頁 共 23 頁一、2019 年上半年新三板市場回顧2019 年上半年，新三板市場仍處于“出清”的過程中。除了二級市場的結(jié)構(gòu)性回暖外，新三板不論從掛牌企業(yè)規(guī)模還是一級定增市場均維持 2018 年的收縮趨勢。企業(yè)摘牌離場加速，掛牌企業(yè)數(shù)量下降，一級市場量價(jià)齊降

13、。新三板市場精細(xì)化分層進(jìn)度的不及預(yù)期是其中的重要原因。1.1 摘牌持續(xù)，掛牌企業(yè)數(shù)降至 9921 家自 2018 年以來，新三板總掛牌企業(yè)數(shù)持續(xù)下降趨勢明顯。截止到 2019 年 6 月 30 日，新三板共有掛牌企業(yè) 9921 家，重回“萬家”以下。從新增掛牌企業(yè)數(shù)來看 2019 年 1 月-6 月的新增掛牌企業(yè)數(shù)為 156 家，2018 年同期新增掛牌企業(yè)數(shù)為 285 家，2017 年同期為 1127 家，降幅明顯。從摘牌企業(yè)數(shù)量上看，2019 年摘牌企業(yè)數(shù)大幅增加，其中 2019 年 4 月摘牌企業(yè)數(shù)為 330 家，遠(yuǎn)高于歷史平均水平。截止到 2019 年 6 月，今年共 923 家企業(yè)摘

14、牌，比去年同期的 707 家增加了 30.55%。圖表 1 截止 2019 年 6 月新三板掛牌企業(yè) 9921 家圖表 2 2017 年以來月摘牌企業(yè)數(shù)不斷增加120004003002001000-100-200-300-4003503002502001501005001150011000105001000095009000月末家數(shù)(家)本月新增家數(shù)(家)數(shù)據(jù)來源：同花順 iFind，廣證恒生1.2 二級市場回暖，三板制造、三板數(shù)據(jù)來源：同花順 iFind，廣證恒生指數(shù)“引領(lǐng)”市場受二級市場回暖以及科創(chuàng)板推出帶來的轉(zhuǎn)板預(yù)期，今年以來新三板二級市場亦有所回暖。2019年 1-6 月，三板做市、三

15、板成指漲幅分別為 6.38%、-1.83%，不及同期滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指的漲跌幅 28.83%、22.19%、23.01%。圖表 3 2019 年 1-5 月總計(jì)募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%滬深300中小板指創(chuàng)業(yè)板指三板成指三板做市數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生第 4 頁 共 23 頁2017年01月2017年03月2017年05月2017年07月2017年09月2017年11月2018年01月2018年03月2018年05月2018年07月2018年09月2018年11月2019年0

16、1月2019年03月2019年05月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月從成交量的情況看，2019 年上半年，新三板全部成交量為 90.74 億股，較去年下降了 15.30%；成交額為 325.84 億元，較去年下降了 25.51%。分不同的轉(zhuǎn)讓方式來看，新三板做市板塊成交量達(dá) 35.61億股，較去年同期下降了 5.89%。隨著交易均價(jià)上升，成交額度上升 20.00%至 153.94 億元。競價(jià)板塊（原協(xié)議板塊）成交量

17、為 55.13 億股，對應(yīng)成交額為 171.90 億元，分別較去年同期下降了 20.44%、44.40%?？梢娙甯們r(jià)企業(yè)性下降的幅度更大。圖表 4 做市板塊成交量圖表5 競價(jià)板塊成交量2550250140120100806040200402003015020100105000競價(jià)轉(zhuǎn)讓成交數(shù)量（億股）競價(jià)轉(zhuǎn)讓成交金額（億元）做市轉(zhuǎn)讓成交數(shù)量（億股）做市轉(zhuǎn)讓成交金額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生科創(chuàng)屬性行業(yè)民營龍頭企業(yè)股價(jià)漲幅居前。2019 年 1 月 14 日以來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布新三板引領(lǐng)指數(shù)行情。自行情發(fā)布至 6 月末，創(chuàng)新成指、三板制造、三板、三板龍頭、

18、三板服務(wù)五只引領(lǐng)指數(shù)漲幅分別為 6.65%、10.45%、11.57%、-2.25%以及 0.15%。三板制造、三板指數(shù)分別根據(jù)新三板內(nèi)制造業(yè)、制造業(yè)民營龍頭企業(yè)的股價(jià)編制而成，可見新三板內(nèi)具有科創(chuàng)屬性的龍頭企業(yè)是上半年新三板反彈的主力。圖表 6 2019 年 1-5 月總計(jì)募資 160.67 億元，同比下降了 38.16%20%15%10%5%0%2019/1/152019/2/152019/3/152019/4/152019/5/152019/6/15-5%-10%三板成指三板做市創(chuàng)新成指三板服務(wù)三板三板制造三板龍頭數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生1.3 一級市場仍處寒冬，1-6 月新三板定增

19、募資總額同比下降 40.50%2018 年以來，新三板定增市場依然維持下降趨勢，頭部趨勢凸顯。按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已完成增發(fā)的口徑統(tǒng)計(jì)，2019 年 1-6 月掛牌企業(yè)募資總額為 168.07 億元， 2018 年同期下降了 40.50%。2019 年 1-6 月掛牌企業(yè)募資次數(shù)為 358 次，較 2018 年同期 725 次下降了 50.62%。從平均增發(fā)金額來看，2019 年 1-6 月 358筆定增的平均募額為 4697.67 萬元，較 2018 年同期的 3896.02 萬元有所上升，頭部趨勢凸顯。第 5 頁 共 23 頁2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月20

20、17年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月圖表 7 2019 年 1-6 月總計(jì)募資 168.07 億元，同比下降了 40.50%160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00250200150100500增發(fā)次數(shù)募額（億元）數(shù)據(jù)來源：W

21、ind，廣證恒生根據(jù)一個(gè)時(shí)間段內(nèi)新三板已實(shí)施的定向增發(fā)計(jì)算新三板一級市場的估值。從結(jié)果來看，新三板定增投后估值呈持續(xù)下降的趨勢。2019 年上半年按照中位數(shù)（剔除負(fù)值和大于 100 的值）計(jì)算的 PE 為 14.29，低于 2017 年、2018 年對應(yīng)時(shí)間段的 17.67、17.11；按照算術(shù)平均法（剔除負(fù)值和大于 100 的值）計(jì)算的 PE 為 21.77，低于 2017 年、2018 年對應(yīng)的 24.00 和 23.80，可見新三板一級市場的投后估值下降，下降的增發(fā)估值從價(jià)格的角度折射出新三板一級市場的降溫。圖表 8 2019 年 1-6 月定增投后估值（PE）低于前兩年27262524

22、23222120191817月度平均PE季度平均PE數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生進(jìn)一步分析新三板企業(yè)定增募額及募資次數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)。從募額結(jié)構(gòu)的情況看，2019 年上半年，募額前五的行業(yè)分別為材料 II、食品飲料及煙草、資本貨物、與服務(wù)及保險(xiǎn) II，募額占上半年全行業(yè)募額的 24.94%、14.56%、14.23%、10.02%及 9.39%。其中，材料 II、食品飲料前五的行業(yè)分別為：資本貨物、與服務(wù)、材料 II、商業(yè)和行業(yè)募額占比有所上升。募資次數(shù)專業(yè)服務(wù)以及技術(shù)硬件與設(shè)備，分別占全行業(yè)募資次數(shù)的 20.67%、16.48%、13.94%、9.22%及 8.94%。其中，資本貨物、材料 II

23、、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)行業(yè)的募資次數(shù)占比較前兩年有所上升。第 6 頁 共 23 頁2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017

24、年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月圖表 9新三板企業(yè)定增募額的行業(yè)結(jié)構(gòu)圖表 10 新三板企業(yè)定增募資次數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)25.00%25.00%20.00%20.00%15.00%15.00%10.00%10.00%5.00%5.00%0.00%0.00%2017年2018年2019年2017年20

25、18年2019年數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生1.4新三板企業(yè)被并購次數(shù)同比下降 36.2%，材料 II 行業(yè)被并購熱度相對較高2019 年上半年，上市公司并購新三板的熱度有所下降。上市公司并購新三板掛牌企業(yè)次數(shù)共 60 次，交易金額合計(jì) 90.24 億元，與 2017 年和 2018 年的同期相比，并購次數(shù)分別下降 58.9%和 36.2%，總交易金額分別下降 72.27%和 66.52%。由此可見，隨著上半年二級市場回暖以及 IPO 路徑的拓寬，上市公司并購的難度有一定，但也意味著被并購企業(yè)的議價(jià)能力有所增強(qiáng)。圖表 11 2017 年以來，新三板掛牌企業(yè)被上市企業(yè)

26、并購的月度并購次數(shù)圖表 12 2017 年以來，新三板掛牌企業(yè)被上市企業(yè)并購的月度交易金額（億元）2101801501209060300454035302520151050交易金額（億元）并購次數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生材料2019 年上半年被并購的 60 家新三板掛牌企業(yè)中，屬于材料 II、技術(shù)硬件與設(shè)備、資本貨物行業(yè)的企業(yè)占比前三，分別占 20.97%、9.68%和 9.68%。從變化趨勢上看，在被并購企業(yè)中，材料 II、汽車零以及醫(yī)療保薦設(shè)備與服務(wù)行業(yè)企業(yè)的占比連續(xù)三年增加，并購熱度相對較高。第 7 頁 共 23 頁材料食品、飲料與煙草資本貨物與服務(wù)保險(xiǎn)商

27、業(yè)和專業(yè)服務(wù)技術(shù)硬件與設(shè)備制藥、生物科技與生命科學(xué) 消費(fèi)者服務(wù)醫(yī)設(shè)療備與服務(wù)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備公用事業(yè)汽車與汽車零家庭與個(gè)人用品零售業(yè)2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05資本貨物與服務(wù)材料商業(yè)和專業(yè)服務(wù)技術(shù)硬件與設(shè)備制藥、生物科技與生命科學(xué)食品、飲料與煙草醫(yī)設(shè)療備與服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)公用事業(yè)零售業(yè)汽車與汽車零半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備耐用消費(fèi)品與服裝圖表 13 2017 年以來，被上市公司并購的新三板企業(yè)的行業(yè)分布情況25.0

28、0%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201720182019資料來源：WIND，廣證恒生從被并購企業(yè)的規(guī)模來看，2019 年上半年，被上市公司并購的新三板企業(yè) 2018 年歸母凈利潤平均值為 7090 萬元、中位數(shù)為 2699 萬元。較 2018 年被上市公司并購的新三板企業(yè) 2017 年的歸母凈利潤平均值3834 萬元、中位數(shù) 1896 萬元均有所。圖表 14 被并購的新三板企業(yè) 2018 年凈利潤（萬元）的分布情況40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%10000201720182019資料來源：WIN

29、D，廣證恒生二、新三板方向未變，將作為多層次資本市場的一環(huán)被層統(tǒng)籌推進(jìn)當(dāng)前，市場對新三板以精細(xì)化分層為基礎(chǔ)的方向已形成相對一致的預(yù)期。但相關(guān)工作的推進(jìn)及制度的仍不及預(yù)期，對制度預(yù)期的多次落空也是當(dāng)前部分新三板企業(yè)選擇主動(dòng)離場的原因之一。展望 2019 下半年，在國家全力推進(jìn)科創(chuàng)板建設(shè)工作的背景下，認(rèn)為未來新三板的將作為多層次資本市場的一環(huán)被層統(tǒng)籌推進(jìn)。2.1 年初至今新三板已推多項(xiàng)存量制度，市場基礎(chǔ)已逐步完善2019 年上半年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的仍以存量制度為主，期間多次優(yōu)化了新三板的基礎(chǔ)制度，市場規(guī)范性得到了一定的，新三板市場的服務(wù)功能也得到了一定程度的增強(qiáng)。第 8 頁 共 23 頁首先，在信息披露的

30、制度上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了針對多個(gè)行業(yè)的信披指引，完善信息披露和體系。第二，在一級市場的制度建設(shè)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)優(yōu)化了掛牌、終止掛牌業(yè)務(wù)，提高了掛牌與終止掛牌的規(guī)范性；出臺(tái)了特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則，明確了特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的操作規(guī)范。第三，在二級市場的制度建設(shè)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)順應(yīng)公司法的修改制定和完善了回購實(shí)施辦法；推出了新三板引領(lǐng)指數(shù)，完善了新三板的指數(shù)體系；修改了做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定、允許做市商庫存股回售；最后，順利完成了“新三板投融通”的建設(shè)，進(jìn)一步優(yōu)化了掛牌企業(yè)的融資環(huán)境。這些舉措涵蓋掛牌、退市、做市、融資等各個(gè)環(huán)節(jié)，完善了新三板現(xiàn)有的市場功能，也為增量夯實(shí)基礎(chǔ)。圖表15 2018 年 11 月以來，

31、中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)陸續(xù)推出了多項(xiàng)存量制度數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生2.2 新三板：方向未變，將作為多層次資本市場的一環(huán)被層統(tǒng)籌推進(jìn)2019 年上半年以精細(xì)化分層為基礎(chǔ)的路線在仍被層反復(fù)強(qiáng)調(diào)預(yù)期新三板未來將作為多層次資本市場的一環(huán)統(tǒng)籌推進(jìn)。從、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等各方的表態(tài)來看，一方面，精細(xì)化分層和、交易制度仍是未來新三板的方向。2018 年至今層多次提到，未來新三板的要以精細(xì)化分層為抓手，優(yōu)化和交易制度。可見基于分層的差異化紅利制度供給始終是未來新三板的方向。另一方面，新三板的進(jìn)度或?qū)⑿杞?jīng)統(tǒng)籌推進(jìn)。多次提到“在科創(chuàng)板推出后，將對推出科創(chuàng)板以后創(chuàng)新的效果進(jìn)行綜合評估，推動(dòng)形成可、可推廣的經(jīng)驗(yàn)，繼而統(tǒng)籌推進(jìn)

32、新三板的?！钡?9 頁 共 23 頁圖表16、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于“新三板”的發(fā)言和相關(guān)文件匯總數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生三、科創(chuàng)板高速，轉(zhuǎn)板企業(yè)迎接新機(jī)會(huì)資本市場的政策變化向來是新三板的投資主線。而 2019 年是市場大年，以科創(chuàng)板為代表的增量引領(lǐng)存量板塊的市場化。外部板塊的政策變化也為新三板孕育了新的投資機(jī)遇。“三類股東”的清除大大提高了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的可能性，為擬上市新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板帶來新的機(jī)會(huì)。3.1 科創(chuàng)板：制度創(chuàng)新加速資本市場市場化進(jìn)程科創(chuàng)板的推出拉開了我國資本市場市場化的序幕。作為我國資本市場的增量，科創(chuàng)板率先實(shí)施了科創(chuàng)板及制，并在制的、定價(jià)、交易、信息披露、退出等方面的制度設(shè)計(jì)均有較

33、大的突破。從長期來看，將會(huì)使二級市場呈現(xiàn)分化的趨勢，并使一二級市場估值差收窄。短期來看，科創(chuàng)板市場本身或?qū)⒊尸F(xiàn)出估值較高，性相對活躍的狀態(tài)。對于新三板企業(yè)而言，科創(chuàng)板推出的意義主要在于一是增加了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的；二是提高了包容性，部分掛牌新三板的創(chuàng)新藥企業(yè)也獲得了國內(nèi)上市機(jī)會(huì)；三是放開了對“三類股東”全面硬性要求，降低了核查成本，企業(yè)轉(zhuǎn)板將變得更為順利。核查的3.1.1 科創(chuàng)板的制度突破主要體現(xiàn)在制、企業(yè)包容性、詢價(jià)定價(jià)及市場化的及交易制度科創(chuàng)板的制度突破主要體現(xiàn)在制、企業(yè)包容性、定價(jià)機(jī)制以及其他市場化及交易制度等方面。首先是首次實(shí)施了制，科創(chuàng)板將原有以實(shí)質(zhì)審核為主的模式轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前以強(qiáng)化信息披

34、露為主的形式審核模式，并輔以促進(jìn)有升劣汰的嚴(yán)格的退市制度。二是提高了市場的包容性，未企業(yè)、紅籌企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)都獲得了上市的機(jī)會(huì)。三是定價(jià)制度轉(zhuǎn)向市場化的詢價(jià)機(jī)制，為微利、未企業(yè)獲得合理估值奠定基礎(chǔ)。四是配套推出了相對市場化的二級市場交易制度等。第 10 頁 共 23 頁時(shí)間內(nèi)容2018 年 12 月 17 日在“2018 粵大灣區(qū)上市公司發(fā)展機(jī)遇”上股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理表示，將以全面深化新三板為主線，以精細(xì)化分層為抓手，推進(jìn)發(fā)審制度，豐富投融資的產(chǎn)品，優(yōu)化市場準(zhǔn)入，完善市場教育機(jī)制為重點(diǎn)，以加強(qiáng)市場推廣、宣傳和服務(wù)為支撐，全面推進(jìn)市場創(chuàng)新和功能完善。2018 年 12 月 20 日股轉(zhuǎn)公司董

35、事長表示，新三板的思路就是首先要把市場的效益出來，通過市場的精細(xì)化分層和更加清晰的差異化制度安排，使市場各得其所。，2019 年 2 月 14 日、的關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的提到要穩(wěn)步推進(jìn)新三板 與交易制度 ，促進(jìn)新三板成為創(chuàng)新型民營中小微企業(yè)融資的重要 。2019 年 3 月 1 日中國，在科創(chuàng)板推出后，將統(tǒng)籌推進(jìn)新三板、創(chuàng)業(yè)板的改革。2019 年 4 月 7 日、了關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見。對于中小企業(yè)融資難融資貴，指導(dǎo)意見提及要支持利用資本市場直接融資。深化、交易、信息披露等，支持中小企業(yè)在新三板掛牌融資。2019 年 5 月 30 日在2019 金融街年會(huì)上，中國談及統(tǒng)籌推

36、進(jìn)新三板市場，表示高度重視新三板的發(fā)展，目前正在統(tǒng)籌推進(jìn)新三板和其他板塊的，研究優(yōu)化新三板的、交易等制度安排，改善市場的性。2019 年 5 月 30 日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理表示，深化新三板的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。圖表 17 科創(chuàng)板的主要制度突破數(shù)據(jù)來源：上交所，廣證恒生對于新三板企業(yè)而言，科創(chuàng)板的另一大制度突破在于“三類股東”的清除。2018 年 1 月以前，發(fā)審委對三類股東的審核口徑并不明確。2018 年 1 月 13 日，首次明確了三類股東的審核口徑：要求帶有“三類股東”上會(huì)的企業(yè)對全部“三類股東”進(jìn)行式披露。實(shí)務(wù)中，相當(dāng)部分企業(yè)因成本高、時(shí)間長、部分最終出資人無法找到等原因而最終放棄 IPO。201

37、9 年 3 月 1 日，隨著科創(chuàng)板制度的正式，科創(chuàng)板對“三類股東”的核查口徑也得到了進(jìn)一步的明確。交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則以及科創(chuàng)板上市審核問答（二）均未要求對全部三類股東進(jìn)行式披露。實(shí)務(wù)上，西部超導(dǎo)已帶著未的“三類股東”生效，可見對新三板企業(yè)而言，“三類股東”的已基本消除。圖表 18 上交所發(fā)布的科創(chuàng)板上市審核問答（二）中關(guān)于“三類股東”的問答內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生第 11 頁 共 23 頁時(shí)間內(nèi)容2019 年 3 月 24 日根據(jù)上交所發(fā)布的科創(chuàng)板上市審核問答（二）， 人在轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌期間形成“三類股東”持有 人 的，中介機(jī)構(gòu)和 人應(yīng)從以下方面核查披露相關(guān)信息：（一）核查確認(rèn)公司控股

38、股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東” 。（二）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn) 人的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國家金融 部門有效 ，并已按照規(guī)定履行 、備案或 程序，其管理人也已依法注冊登記。（三） 人應(yīng)根據(jù)關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見 ( 2018106號)披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排，以及相關(guān)事項(xiàng)對 人持續(xù)經(jīng)營的影響。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對前述事項(xiàng)核查明確意見。（四） 人應(yīng)當(dāng)按照要求對“三類股東”進(jìn)行信息披露。保薦機(jī)構(gòu)及 應(yīng)對控股股東、實(shí)際控制人，董事、監(jiān)事、高級管理 及其近親屬，本次 的中介機(jī)構(gòu)及其簽字 是否直接或間接在“三類股東”中持 益進(jìn)行核查明確意見。（五）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核

39、查確認(rèn)“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。3.1.2 長期來看科創(chuàng)板二級市場將分化，一二級市場估值差收窄3.1.2.1 科創(chuàng)板引入“”，市場將呈現(xiàn)明顯“效應(yīng)”性會(huì)出現(xiàn)明顯的“科創(chuàng)板的“市場化”特征將加強(qiáng)市場企業(yè)間的分化，長期看科創(chuàng)板效應(yīng)”，性將往優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。目前成交量及換手率均相對偏高，呈現(xiàn)出明顯的分布，僅有 0.91%的企業(yè)日均換手率低于 0.1%；上市審核相對寬松的港場的成較量及換手率則主要呈現(xiàn)右偏的分布，有53.66%的企業(yè)日均換手率低于 0.1%，存在大量無交易的“仙股”；制定了嚴(yán)格退市制度的美股的換手率則更為分化，換手率分布在不同區(qū)間的企業(yè)比例相對平均。

40、預(yù)計(jì)，同樣采用制、嚴(yán)格退市制度及其他市場化制度的科創(chuàng)板推出后，可能呈現(xiàn)出與港股美股相似的企業(yè)的性將相對偏低。性分化局面，聚焦頭部企業(yè)，其他圖表 19 從最近一個(gè)月的交易情況來看，成交量相對偏高。日均圖表 20相當(dāng)一部分企業(yè)性整體偏高，港股、美股則有性較低的企業(yè)。80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0-0.10.1-0.3 0.3-0.5 0.5-1.0 1.0-2.02.0港股美股港股美股數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生數(shù)據(jù)來源：Win

41、d，廣證恒生市值結(jié)構(gòu)也或?qū)蓸O分化，僅優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望獲得高估值。上市企業(yè)市值整體偏高，并且過半企業(yè)集中在 10-50 億元的市值區(qū)間。而港股和美場上市公司市值結(jié)構(gòu)較為分散，分別有 42.36%、20.67%的企業(yè)市值小于 10 億元資源錯(cuò)配現(xiàn)象。不同于能獲得相應(yīng)的高估值。企業(yè)市值與其市場估值不相匹配，市值低的企業(yè)反而估值高，存在，港股和美股企業(yè)的 PS 估值與市值正相關(guān)性較強(qiáng)，換言之，市值高的企業(yè)才認(rèn)為，與港股和美股更相似的科創(chuàng)板在后，企業(yè)市值或?qū)⒊尸F(xiàn)出分化的特征，市場關(guān)注點(diǎn)將聚焦頭部，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才會(huì)獲得高估值。第 12 頁 共 23 頁圖表 21 市值高于 10 億元的上市企業(yè)占圖表 22

42、港股、美股企業(yè)的 PS 中值與市值呈現(xiàn)出比高達(dá) 99.64%，美股、港股分別有 20.67%、43.36%一定的正相關(guān)性，而市值低的公司估值卻更高企業(yè)市值小于 10 億元截面數(shù)據(jù)：2019-06-19）。（截面數(shù)據(jù)：2019-06-19）。360.00%50.00%2.540.00%230.00%1.520.00%110.00%0.50.00%0港股主板美股（不含OTC）港股主板美股（不含OTC）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生3.1.2.2 科創(chuàng)板將促進(jìn)一二級市場投融資平衡，跨市場溢價(jià)或?qū)⑹照硕壥袌龅姆只厔菀酝?，認(rèn)為科創(chuàng)板還將帶來一二級市場估值差收窄。認(rèn)為，當(dāng)

43、前一二級市場的估值差主要來源于以下幾個(gè)層面。一是主板市場的性溢價(jià)，二是審核制帶來上市審核的不確定性以及上市公司資源相對稀缺，三是 23 倍市盈率定價(jià)估值形成了一定的壓制。的制度下，對擬IPO 企業(yè)的一級市場在當(dāng)前科創(chuàng)板推出，以及未來制可能拓展到其他板塊的背景下，上述三個(gè)將可能發(fā)生變化。首先，在實(shí)施后未必能獲得第二，實(shí)施、美股、港制后，科創(chuàng)板及遠(yuǎn)期性，因而企業(yè)上市后估值的整體性或?qū)⑾陆?，并呈現(xiàn)出分化的局面，企業(yè)登陸的不確定性提高。制后，企業(yè)上市審核的時(shí)間預(yù)期將更為明確，上市資源的稀缺性將有所下降。在場上對滿足（1）期最后一天的總市值小于 40 億；（2）上市滿一年；（3）期前一年凈利潤小于 1

44、億；（4）期前一年?duì)I業(yè)收入小于 10 億；（5）期最后一天負(fù)債率小于 100%；（6）前十大股東持股比例小于 50%六項(xiàng)條件的企業(yè)進(jìn)行了篩選，找出了可以用于衡量“上市帶來的價(jià)值”的“殼公司”樣本。并將總市值減去凈資產(chǎn)作為殼價(jià)值進(jìn)行分析?？梢园l(fā)現(xiàn)，自2015-2018 年，“上市帶來的價(jià)值”最高，但呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，而美股、港股則長期穩(wěn)定在低位。預(yù)期科創(chuàng)板推出后這一趨勢將更為明顯。第三，科創(chuàng)板企業(yè)的定價(jià)突破了 23 倍市盈率的限制，IPO 估值對一級市場估值的壓制作用有所下降。因此，認(rèn)為科創(chuàng)板市場的推出將使一二級市場的估值差收窄。第 13 頁 共 23 頁圖表 23 中國的殼公司價(jià)值呈下降趨勢

45、35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002015201620172018殼公司價(jià)值中位數(shù)中國殼公司價(jià)值中位數(shù)殼公司價(jià)值中位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生3.1.3 142 家企業(yè)獲科創(chuàng)板受理，其中包含 37 家曾在新三板掛牌的企業(yè)科創(chuàng)板建設(shè)進(jìn)展迅速，當(dāng)前已有 25 家企業(yè)生效，7 月 22 日將正式開市。截至 2019 年 7 月 9 日，共 144 家企業(yè)曾獲上交所科創(chuàng)板受理，但木瓜移動(dòng)、九號智能分別終止、中止審核。在仍處于正常受理的科創(chuàng)板企業(yè)中，已受理的企業(yè)有 24 家，已問詢的企業(yè)有 20 家，已回復(fù)的企業(yè)有 21 家，已回復(fù)第二次、第三次、第四次的企

46、業(yè)分別有 14 家、17 家和 8 家，已問詢第三次的企業(yè)有 3 家。另有 4 家企業(yè)待上會(huì)，6生效并進(jìn)入流程的企業(yè)有 25 家。7 月 22 日，上述 25 家企業(yè)家企業(yè)已向?qū)⒄缴鲜薪灰?。的提交申請，科?chuàng)板的開板為新三板企業(yè)提供了良好的轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。在當(dāng)前仍處于正常審核狀態(tài)的 142 家企業(yè)有 37 家新三板企業(yè)獲上交所受理，占全體獲受理科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)的 26.05%。在申報(bào)科創(chuàng)板 IPO 的新三板企業(yè)中，已受理的企業(yè)有 9 家，已問詢的企業(yè)有 6 家，已回復(fù)的企業(yè)有 6 家，中止的企業(yè)有 4 家，已回復(fù)第二次、第三次的企業(yè)均有 4 家，已問詢第三次的企業(yè)有 3 家。另有待上會(huì)的企業(yè)有 1 家，

47、報(bào)送的企業(yè)有 2 家，以及已待的企業(yè) 3 家。圖表 24 新三板企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板 IPO 的審核情況302520151050全體企業(yè)新三板企業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生3.2 增量科創(chuàng)板增量會(huì)滿表示IPO 市場化引領(lǐng)存量，加速。2019 年 6 月 13 日，充分發(fā)揮科創(chuàng)板的探將有助于引領(lǐng)我國資本市場現(xiàn)有板塊的存量主試驗(yàn)將會(huì)同市場有關(guān)各方，堅(jiān)持以增量帶動(dòng)存量第 14 頁 共 23 頁田作用，形成可、可推廣的經(jīng)驗(yàn)，以此帶動(dòng)資本市場全面深化，努力打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有、有韌性的資本市場。預(yù)計(jì)年內(nèi)存量制度的也將加快。3.2.1 科創(chuàng)板新機(jī)制引領(lǐng)存量，IPO 審核標(biāo)準(zhǔn)包容性IPO存量審核制度與科

48、創(chuàng)板對標(biāo)，審核標(biāo)準(zhǔn)逐步向公開透明化轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，科創(chuàng)板增量引導(dǎo)最主要體現(xiàn)在了一級市場。從審核形式上看，“窗口指導(dǎo)”正逐步減少，主要的審核規(guī)則都以問答的形式公開發(fā)布。從規(guī)則內(nèi)容上看，隨著科創(chuàng)板在“三類股東”、“對賭協(xié)議”等問題上的明確與突破，IPO 對上述問題的制度化、透明化進(jìn)程也已逐步開啟。要點(diǎn)也在“IPO50 條”中得以明晰。一級市場審核標(biāo)準(zhǔn)圖表25層關(guān)于 IPO 審核內(nèi)容的相關(guān)文件匯總數(shù)據(jù)來源：，上交所，廣證恒生3.2.2 2019 年上半年共 50 家企業(yè)過會(huì)，過會(huì)率上升至 81.96%IPO 過會(huì)率“回暖”，“即審即發(fā)”新態(tài)勢正逐漸形成。伴隨著審核標(biāo)準(zhǔn)的制度化、透明化，今年以來，尤其是自

49、第發(fā)審委上任以來，企業(yè) IPO情況表現(xiàn)平穩(wěn)，IPO 審核顯著提速，多家企業(yè)從過會(huì)到核發(fā)批文周期明顯縮短，“即審即發(fā)”趨勢正在形成。此外，過會(huì)率同比大幅，申報(bào)企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)遞增態(tài)勢，企業(yè)申報(bào)熱情高漲。認(rèn)為，科創(chuàng)板的制度建設(shè)推動(dòng)了IPO 審核理念的變化，一定程度上也引領(lǐng)了現(xiàn)有板塊 IPO 審核效率的。從審核情況看，2019 年上半年IPO 上會(huì)企業(yè)數(shù)為 66 家，過會(huì)企業(yè)數(shù)為 50 家。較 2018 年同期分別放緩了 46.49%、13.79%。過會(huì)率為 81.96%，比 2018 年同期上升了 31.09pct。從上市情況看，2019 年上半年共有 66 家企業(yè)在上市，與 2017 年相比，下降

50、73.3%，與 2018 年相比，提高 4.8%。第 15 頁 共 23 頁時(shí)間內(nèi)容2018 年 6 月部門向各家券商投行發(fā)布IPO 審核 51 條問答指引，其中包括 26 條首發(fā)審核財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)知識(shí)問答和 25 條首發(fā)審核非財(cái)務(wù)知識(shí)問答（市場稱之為“IPO51 條”）。2019 年 3 月 3日和 24 日上交所依次 交易所科創(chuàng)板上市審核問答和交易所科創(chuàng)板上市審核問答（二）文件，明確規(guī)定了科創(chuàng)板 IPO 上市的審核要求，（市場稱之為“科創(chuàng)板 32 條”）。三類股東：刪除了對全體“三類股東”進(jìn)行式核查的要求；分拆上市：刪除了關(guān)于“原則上不支持一次資產(chǎn)重復(fù)上市”和“境內(nèi)上市公司在境內(nèi)分拆子公司上市

51、”的限制，拓寬了分拆上市主體范圍。對賭協(xié)議：對于同時(shí)滿足 4 項(xiàng)要求的對賭協(xié)議可以不。同業(yè)競爭：科創(chuàng)板更關(guān)注實(shí)質(zhì)判斷，允許不不利影響的同業(yè)競爭存在。2019 年 3 月 25日正式發(fā)布首發(fā)若干問題解答，文件詳細(xì)解答了三類股東、對賭協(xié)議、分紅及轉(zhuǎn)贈(zèng)股本等 50 項(xiàng)各類 IPO 審核問題，適用于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板 IPO 上市審核，稱之為 “IPO50 條”。部分審核內(nèi)容的比照見下：三類股東：要求與“科創(chuàng)板 32 條”基本一致，進(jìn)一步明確了“原則上應(yīng)對 5%以上的股東進(jìn)行披露與核查”對賭協(xié)議：要求與“科創(chuàng)板 32 條”完全一致。同業(yè)競爭：在對人控股股東、實(shí)際控制人的其他近親屬及其控制的企業(yè)與人從

52、事相同或相似業(yè)務(wù)是否同業(yè)競爭問題上， “IPO50 條”允許較少交易或往來的存活空間，相較于“IPO51 條”而言更為寬松。圖表 26 2017 年至今IPO 上市情況圖表27 2017 年至今IPO 審核情況6070120.00%6050100.00%504080.00%403060.00%302040.00%201020.00%10000.00%上市企業(yè)數(shù)(家)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生從過會(huì)企業(yè)數(shù)的角度看，自 2017 年以來，共有 56 家新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板并成功過會(huì)。按過會(huì)企業(yè)數(shù)的口徑統(tǒng)計(jì)，2019 年上半年轉(zhuǎn)板的企業(yè)數(shù)量與別較2017 年同期提高了75%、

53、較2018 年同期下降50%。圖表 28 2017 年以來轉(zhuǎn)板市場的新三板企業(yè)月度統(tǒng)計(jì)6543210資料來源：WIND，廣證恒生四、投資策略：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)展望 2019 年下半年，新三板自身的增量進(jìn)度或仍相對緩慢，而外部市場則進(jìn)展相對較快。所謂“墻外開花墻內(nèi)香”，科創(chuàng)板的推出及制度突破為新三板企業(yè)提供了新的轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)，企業(yè)登錄科創(chuàng)板或二級市場其他板塊后，將有望獲得估值而帶來的超額收益。梳理部分已登陸科創(chuàng)板的新三板企業(yè)的預(yù)計(jì)后估值，并與其在新三板時(shí)最后一個(gè)估值（來源于二級市場交易或定增）進(jìn)行對比。我們發(fā)現(xiàn)，總市值平均將2.11 倍。圖表 29 2017 年以來轉(zhuǎn)板市場的新

54、三板企業(yè)月度統(tǒng)計(jì)第 16 頁 共 23 頁2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05

55、2018-072018-092018-112019-012019-032019-05簡稱新三板一級市場估值（億元）科創(chuàng)板預(yù)計(jì)市值提升倍數(shù)簡稱新三板一級市場估值（億元）科創(chuàng)板預(yù)計(jì)市值提升倍數(shù)后估值后估值（億元）（億元）資料來源：WIND，廣證恒生科創(chuàng)板試點(diǎn)制的不斷推進(jìn)，為眾多新三板企業(yè)提供了新的“轉(zhuǎn)板”選擇，加之“三類股東”政策利好及板塊包容性的提高，思路提出了以下兩類企業(yè)。從市場政策的角度建議優(yōu)先關(guān)注新三板中的科創(chuàng)板潛在標(biāo)的，并基于這一4.1 策略一：優(yōu)先關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)具有高成長、低估值的特點(diǎn)，建議應(yīng)該優(yōu)先關(guān)注這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)。對符合WIND

56、 科創(chuàng)性質(zhì)的新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，其中符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的有 199 家，符合上市標(biāo)準(zhǔn)一的企業(yè)居多，有 195 家，符合標(biāo)準(zhǔn)二的有 2 家，符合標(biāo)準(zhǔn)三的有 1 家，符合標(biāo)準(zhǔn)四的有 1 家。在這批企業(yè)中，創(chuàng)新層企業(yè)有 69 家，占比為 35.4%?；诘臏y算，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)成長性較為顯著，公司質(zhì)地相對優(yōu)良，并且估值相對偏低，轉(zhuǎn)板后估值溢價(jià)的可能性較大。具體地，從企業(yè)質(zhì)地看，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)近三年平均凈利潤增長率和營業(yè)收入平均增長率分別為 22.77%和 22.14%，而新三板創(chuàng)新層整體為 12.18%和 18.77%，創(chuàng)業(yè)板整體為 14.06%和 19.8

57、1%。從估值上看，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)的平均估值為 22.08 倍，而性較高的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體估值為 36.27 倍，估值尚有差距，建議密切關(guān)注符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。圖表 30 符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)成長性較高，未來發(fā)展前景較好。數(shù)據(jù)來源：WIND，廣證恒生第 17 頁 共 23 頁凈利潤增長率（%）營業(yè)收入增長率（%）201620172018近三年平均增長率201620172018近三年平均增長率符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)23.5823.8320.9222.7713.4323.9819.1922.14符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)29.1030.911

58、7.9926.0020.9030.2019.6723.87新三板創(chuàng)新層企業(yè)25.8111.64-0.9012.1825.8719.7410.7018.77創(chuàng)業(yè)板企業(yè)23.3913.794.9814.0620.6322.5516.2319.81江蘇北人15.8414.480.9122.6426.51.17世紀(jì)空間23.7431.941.3538.2540.361.06達(dá)21.6930.971.43嘉元科技26.0138.761.49紫晶8.9748.385.39西部超導(dǎo)48.48801.65生物1844.422.47映翰通8.2610.521.27醫(yī)學(xué)12.8735.772.78久日新材10.0

59、155.85.57科技1.5810.196.45長陽科技16.9521.161.25杰普特31.3238.911.24博拉網(wǎng)絡(luò)9.5620.22.11安博通12.2811.910.97建龍微納5.6914.562.56泰坦科技9.4916.61.75八億時(shí)空20.2612.40.61聯(lián)瑞新材12.0211.40.95有方科技10.8622.242.05圖表 31符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)估值較低，轉(zhuǎn)板上市后預(yù)計(jì)估值溢價(jià)的可能性較大。40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0036.2729.7622.0814.08符合上市標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè) 符合上市

60、標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)新三板創(chuàng)新層企業(yè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資料來源：WIND，廣證恒生4.2 策略二：關(guān)注企業(yè)在符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)中，、醫(yī)療行業(yè)中符合科創(chuàng)板上市條件的著重關(guān)注企業(yè)數(shù)多于十家的行業(yè)（工業(yè)、材料、醫(yī)療）。視線鎖定在這五個(gè)行業(yè)，并從新三板一二級市場估值差，以及企業(yè)成長性兩大維度進(jìn)行篩選。從市盈率來看，在和醫(yī)療行業(yè)，符合科創(chuàng)板上市要求的新三板企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在較大估值差。從凈利潤年復(fù)合增長率來看，符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)的成長性在整體上顯著高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，尤其是工業(yè)、和醫(yī)療行業(yè)。和醫(yī)療行業(yè)的新三板企業(yè)具備估值差大及成長性高的特點(diǎn)，據(jù)此認(rèn)為，屬于這類行業(yè)的新三板企業(yè)若能成功轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板