股票市場是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要櫥窗

1、.：.；前言背景：股票市場是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要櫥窗，其漲跌趨勢也是可以作為景氣繁榮或衰退的領(lǐng)先指標(biāo)，因此，各個(gè)國家皆相當(dāng)?shù)牧粢夤墒械陌l(fā)展。在臺(tái)灣也不另外，股價(jià)指數(shù)可謂臺(tái)灣的一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)變數(shù)，其漲跌實(shí)與臺(tái)灣之經(jīng)濟(jì)繁榮與否有著親密的關(guān)係，近年來，有越來越多的民眾、投資者，參與股票市場，使得股票市場更形熱絡(luò)，對(duì)於整個(gè)社會(huì)來說，股價(jià)影響相當(dāng)?shù)拇螅瑢?duì)於普通投資大眾而言，要如何利用現(xiàn)有的資訊來預(yù)測未來的股價(jià)走勢，以獲取最大的利潤，已成為學(xué)界和投資者的最重要課題。相對(duì)的，在外匯市場方面，隨者貿(mào)易的演變，外匯控制出現(xiàn)相當(dāng)?shù)淖兓?970年代後期由於大量經(jīng)常帳的順差，導(dǎo)致1979年2月1日成立外匯市場，開始採取

2、中心匯率買賣制度，並核準(zhǔn)廠商及個(gè)人可以外匯存款方式持有外匯所得，這之後，1984年開放境外金融業(yè)務(wù)；1986年開放指定用途信託基金，投資國外的證券業(yè)務(wù)。1987年外匯控制大幅放鬆。這些實(shí)施匯率自在化的變革著實(shí)對(duì)臺(tái)灣的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來不少的衝擊。我們依據(jù)中央銀行的季刊記載，可將我國外匯市場的發(fā)展演變分作以下五階段：19491958年間之複式匯率與外匯控制19581960年間的外匯制度改革1963年9月10日1978年6月之單一匯率制度時(shí)期機(jī)動(dòng)匯率制度1978年7月1987年7月金融國際化時(shí)期1987年7月以後由上述的五階段可看出，臺(tái)灣外匯市場從早期的控制，到後來的自在化之演進(jìn)，匯率變動(dòng)的確日益頻

3、繁。事實(shí)上，在無任何人為干預(yù)下，匯率是由外匯市場上的供需力量所決定的，影響外匯之需求包括：1.本國對(duì)外國財(cái)貨勞務(wù)的進(jìn)口；2.資本的外流；3.本國對(duì)外國的移轉(zhuǎn)支付等。而構(gòu)成一國的外匯供給則有：1.本國財(cái)貨、勞務(wù)的出口；2.資本的流入；3.外國對(duì)本國的移轉(zhuǎn)支出；當(dāng)然，隨著各國大環(huán)境的不同，各項(xiàng)要素的比重與其重要性便不盡一樣了。 綜合上述，匯率、利率、景氣循環(huán)、貨幣供給額、國民所得成長率及物價(jià)等總體經(jīng)濟(jì)對(duì)於股價(jià)的漲跌影響甚巨。根據(jù)許村泰(民國79年) 、黃士文(民國77年)對(duì)臺(tái)灣股市的研討均指出：股價(jià)長期主要遭到總體經(jīng)濟(jì)的影響。對(duì)於臺(tái)灣這個(gè)海島型國家來說，我們的對(duì)貿(mào)易依存度相當(dāng)高，匯率於我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

4、中扮演著相當(dāng)重要的角色。匯率的變化，影響進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響股價(jià)的變動(dòng)，呵斥衝擊，但終究此種衝擊是正向抑或是負(fù)向的，每個(gè)國家所發(fā)生的情況不同，視其進(jìn)出口結(jié)構(gòu)而定。就臺(tái)灣來說，貿(mào)易依存度高，透過貿(mào)易而影響股價(jià)的效果就變的更顯著。而匯率也會(huì)遭到國內(nèi)股市的波動(dòng)而產(chǎn)生變化，終究二者關(guān)係如何，有待我們深化探討。動(dòng)機(jī)與日常大眾息息相關(guān)的股票市場的股價(jià)，與國際市場接軌的外匯市場，每天牌告的匯率，終究有如何的相關(guān)性，能否亦如上述言論所說，股價(jià)影響匯率，而匯率也反過來影響股價(jià)呢？對(duì)於我們這些利用有限資訊的投資大眾來說，假設(shè)能夠透過此點(diǎn)瞭解其中的奧妙，則我們或許可以在投資時(shí)根據(jù)股價(jià)和匯率加以研判，做一正確的投資決

5、策，獲取利潤。這點(diǎn)是相當(dāng)重要的，所以，我們?cè)噲D來解釋兩者的相關(guān)性。研討目的 研討目的如下：探討股價(jià)與匯率之間，能否存有雙向的因果關(guān)係，或者，次兩經(jīng)濟(jì)變數(shù)當(dāng)中僅有單向的影響效果。探討股價(jià)與匯率的長期關(guān)係及短期動(dòng)態(tài)調(diào)整，瞭解彼此間的互動(dòng)關(guān)係和影響結(jié)果。根據(jù)上述結(jié)果擬出結(jié)論可供投資大眾與政府當(dāng)局做為決策之相關(guān)資訊參考。 理論相關(guān)理論基礎(chǔ)對(duì)於出口為主的國家，本幣升值，會(huì)降低本國出口競爭力，致使本國股價(jià)下跌;對(duì)於進(jìn)口為主的國家，本幣升值，可降低本國進(jìn)口本錢，致使本國股價(jià)上揚(yáng)。當(dāng)匯率持續(xù)下跌，本國貨幣升值時(shí)，央行為了穩(wěn)定匯率勢必買進(jìn)外匯而導(dǎo)致貨幣供給量的添加，以致於持有貨幣的機(jī)會(huì)本錢提高，此時(shí)投資者將會(huì)把

6、資金轉(zhuǎn)移至股票市場或其他報(bào)酬率較高 的金融市場，而導(dǎo)致股價(jià)上漲;反之，當(dāng)貨幣供給量減少時(shí)，股價(jià)會(huì)下跌。一、股價(jià)受匯率影響之相關(guān)理論普通而言，在浮動(dòng)匯率制度下，投資股票所面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)包括兩種;一為匯率變動(dòng)的買賣風(fēng)險(xiǎn):指投資股市，當(dāng)獲利了結(jié)時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)股票報(bào)酬所呵斥的損益。由於匯率變動(dòng)會(huì)改變國內(nèi)外股票的相對(duì)報(bào)酬率，投資者偏好持有以強(qiáng)勢貨幣計(jì)價(jià)的股票，因此本幣升值，將使本國股價(jià)上升。而另一為匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn):由於進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)於匯率影響股價(jià)的方向具有決定性的影響。對(duì)於出口為主的國家，本幣升值，會(huì)降低本國出口競爭力，致使本國股價(jià)下跌;對(duì)於進(jìn)口為主的國家，本幣升值，可降低本國進(jìn)口本錢，致使本國股價(jià)

7、上揚(yáng)。就學(xué)理而言，當(dāng)一國外匯匯率變動(dòng)時(shí)，勢必將對(duì)其貨幣供給與利率呵斥影響。國內(nèi)貨幣供給的充沛或緊俏將關(guān)係著股市的活力，而利率的變動(dòng)則悠關(guān)著公司的負(fù)債本錢與稅後盈餘。另外，隨著產(chǎn)業(yè)的不同，匯率的波動(dòng)也將產(chǎn)生不同的外匯風(fēng)險(xiǎn)，因此，在公司的價(jià)值遭到匯率影響的情形下，股價(jià)的價(jià)格勢必也將有所變動(dòng)。換句話說，匯率主要是透過貨幣供給量及進(jìn)出口貿(mào)易這兩種力量來影響股價(jià):(一)透過貨幣供給量之影響在一個(gè)匯率遭到控制的國家申，申央銀行對(duì)於匯率的干預(yù)程度會(huì)影響該國的貨幣供給量，而貨幣供給量的改變將以直接或問接的方式來影響股價(jià):其申貨幣供給量之變動(dòng)對(duì)股價(jià)的直接影響主要是透過資產(chǎn)組合的調(diào)整來達(dá)成(Friedman an

8、d Schwartz，1963)，因?yàn)橥顿Y者視貨幣為其持有資產(chǎn)組合的一部份，而貨幣供給量的變動(dòng)會(huì)使貨幣及其他金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格發(fā)生改變。例如當(dāng)匯率持續(xù)下跌，本國貨幣升值時(shí)，央行為了穩(wěn)定匯率勢必買進(jìn)外匯而導(dǎo)致貨幣供給量的添加，以致於持有貨幣的機(jī)會(huì)本錢提高，此時(shí)投資者將會(huì)把資金轉(zhuǎn)移至股票市場或其他報(bào)酬率較高 的金融市場，而導(dǎo)致股價(jià)上漲;反之，當(dāng)貨幣供給量減少時(shí)，股價(jià)會(huì)下跌。在貨幣需求不變的假設(shè)之下，貨幣供給量可透過對(duì)股利、無風(fēng)險(xiǎn)利率及風(fēng)險(xiǎn)貼水來影響股價(jià):1、透過股利的改變:當(dāng)貨幣供給量添加，將使得利率下降，企業(yè)的負(fù)債本錢(利息費(fèi)用)因此下降，導(dǎo)致企業(yè)的盈餘添加，股利隨之添加，使得股價(jià)上漲。2、透過

9、無風(fēng)險(xiǎn)利率的改變:當(dāng)貨幣供給量添加時(shí)，將使得無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，股票將較銀行的定存還有吸引力，使得股價(jià)上漲。3、透過風(fēng)險(xiǎn)貼水的改變;貨幣供給量變動(dòng)使得投資人對(duì)未來股票收益的不確定性提高，在風(fēng)險(xiǎn)趨避的假設(shè)下，投資人將會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)貼水值，呵斥必要報(bào)酬率提高，間接使股價(jià)下跌。不過，假設(shè)是貨幣供給添加，利率下降，能夠使投資人對(duì)未來景氣看好，投資風(fēng)險(xiǎn)下降，風(fēng)險(xiǎn)貼水因此減少，股價(jià)亦有能夠會(huì)上漲。(二)透過進(jìn)出口貿(mào)易之影響匯率會(huì)透過進(jìn)出口貿(mào)易而影響股價(jià)，主要是指匯率的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)影響股價(jià)預(yù)期報(bào)酬率，以及匯率變動(dòng)會(huì)改變國內(nèi)外相對(duì)物價(jià)水準(zhǔn)，進(jìn)而影響對(duì)外貿(mào)易的競爭力及各產(chǎn)業(yè)之營利與獲利才干，因此影響股價(jià)?；忄l(xiāng)來說，

10、當(dāng)一國之匯率下跌，本國貨幣升值，代表一國之物價(jià)水準(zhǔn)相較於外國的物價(jià)水準(zhǔn)上升，這將會(huì)引起外國對(duì)本國財(cái)貨之購買減少，本國對(duì)外國財(cái)貨之購買添加 ，亦即匯率下降會(huì)使出口減少，進(jìn)口添加，因此，對(duì)於以內(nèi)銷為主且原料多為進(jìn)口的產(chǎn)業(yè)而言，匯率下跌(本幣升值)會(huì)使經(jīng)營與獲利才干提高，股價(jià)上;以外銷為主的產(chǎn)業(yè)，匯率下跌將使經(jīng)營與獲利才干降低，股價(jià)下跌。反之，當(dāng)一國匯率上升，本國貨幣貶值，代表一國之物價(jià)水準(zhǔn)相對(duì)於外國物價(jià)水準(zhǔn)下降，將導(dǎo)致出口添加，進(jìn)口減少，因此對(duì)內(nèi)銷產(chǎn)業(yè)不利，股價(jià)下跌;對(duì)外銷產(chǎn)業(yè)有利，股價(jià)上升。匯率變動(dòng)對(duì)於該國股市的影響取決於國內(nèi)進(jìn)出口的相對(duì)比重，而在出口為主的國家中，匯率上升有利於國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，因此對(duì)

11、股市有正面作用;但在進(jìn)口為主的國家中，匯率上升會(huì)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呵斥不利的影響，使股市產(chǎn)生負(fù)面的影響。鑑於臺(tái)灣是個(gè)對(duì)外貿(mào)易依存度高的國家，因此匯率的變動(dòng)將會(huì)影響進(jìn)出口之價(jià)格進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營之收益與本錢，如此將對(duì)國內(nèi)的內(nèi)、外銷產(chǎn)業(yè)運(yùn)作呵斥相當(dāng)?shù)挠绊?，就?nèi)銷產(chǎn)業(yè)而言，新臺(tái)幣升值使得進(jìn)口原料本錢下降，假設(shè)利潤上升，將使股價(jià)上揚(yáng);而對(duì)外銷產(chǎn)業(yè)而言，新臺(tái)幣升值將使出口的競爭力下降，假設(shè)呵斥出口廠商獲益減少，將使股價(jià)下跌。雖然透過上述之理論基礎(chǔ)，我們大致上已能夠了解匯率影響股價(jià)概略上的脈絡(luò)與方向。然而，在實(shí)際社會(huì)中，匯率對(duì)整體股票市場的影響，的確是值得進(jìn)行實(shí)證分析的。其中圖21 所列即為匯率影響股價(jià)之各途徑，不

12、過匯率雖可透過圖21中介變數(shù)來影響股價(jià)，但每一中介變數(shù)影響的時(shí)間效應(yīng)能夠不同。經(jīng)由貨幣供給影響股價(jià)的速度能夠較進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)股價(jià)的影響速度來得快，尤其是透過熱錢流入對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生的之影響，能夠是一切影響要素申速度最快者。綜合大多數(shù)學(xué)者之觀點(diǎn):短期間內(nèi)，匯率將透過國內(nèi)貨幣供給量的變動(dòng)而直接或間接地影響股價(jià)，而且兩者呈現(xiàn)反向變動(dòng)的關(guān)係，即當(dāng)新臺(tái)幣對(duì)美圓匯率下跌，臺(tái)幣升值時(shí)，股價(jià)會(huì)上漲;至於長期之下，匯率的變動(dòng)將對(duì)進(jìn)出口易呵斥效果進(jìn)而影響國內(nèi)股價(jià)，而且兩者之變動(dòng)是為正向關(guān)係，即當(dāng)新臺(tái)幣兌美圓匯率下跌，本幣升值時(shí)，會(huì)使股價(jià)下跌。二 、影響平衡匯率決定之相關(guān)理論(一)國際收支平衡學(xué)派 :此派的理論認(rèn)為平衡匯

13、率應(yīng)該是國際收支平衡時(shí)的匯率，假設(shè)國際收支發(fā)生失衡時(shí)，平衡匯率必然會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。當(dāng)影響一國外匯需求與供給的國內(nèi)外總體經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生變化，如國內(nèi)外商品的相對(duì)價(jià)格、國內(nèi)外實(shí)質(zhì)所得水準(zhǔn)改變、或國際資本受兩國問短期利率差異影響而流動(dòng)時(shí)，匯率也將產(chǎn)生變化。簡言之，國際收支平衡說主要是在說明一國貨幣外匯匯率的漲跌及高低，決定於一定時(shí)間內(nèi)該國國際收支或國際債權(quán)債務(wù)關(guān)係的變動(dòng)。(二)購買力平價(jià)學(xué)說:購買力平價(jià)說(purchasing power parity ，以下稱 PPP)主張 以各國貨幣單位在國內(nèi)之購買力升降的比較來決定匯率，又可分為絕對(duì)的或靜態(tài)的PPP及相對(duì)的或比較的PPP。PPP學(xué)說的成立，主要是因?yàn)橄?/p>

14、對(duì)物價(jià)膨脹率較高的國家，其輸出商品將因物價(jià)膨脹而較不具競爭力，而進(jìn)口的外來商品和勞務(wù)則享用競爭優(yōu)勢，結(jié)果其國際收支平衡表中貿(mào)易與勞務(wù)餘額發(fā)生逆差，使得該國即期匯率接受了貨幣貶值的壓力。簡言之，當(dāng)一國預(yù)期會(huì)有較高的物價(jià)膨脹率時(shí)，則該國的通貨預(yù)期將會(huì)貶值。(三)利率平價(jià)理論利率平價(jià)說(interest rate parity hypothesis)認(rèn)為遠(yuǎn)期外匯的升值或貶值，應(yīng)與兩國間期限一樣、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)類似的信譽(yù)工具利率差距，呈現(xiàn)幅度一樣但方向相反的變動(dòng)。當(dāng)國際間利率不同時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致利息套利活動(dòng)的產(chǎn)生 ，只需當(dāng)國際間的利率差距等於遠(yuǎn)期外匯折價(jià)(forward discount)或溢價(jià)(forward

15、 premium)的幅度時(shí)，國際間短期拋補(bǔ)利息套利的資金才不會(huì)再移動(dòng)。簡言之，其結(jié)論為高利率的通貨有貶值的趨勢，而低利率的通貨則有升值的趨勢。(四)貨幣學(xué)派的匯率決定理論 :貨幣學(xué)派的匯率理論認(rèn)為匯率是由兩國的相對(duì)貨幣供給與貨幣需 求所決定。假設(shè)其他條件不變下，則當(dāng)本國貨幣供給添加時(shí)，則導(dǎo)致本國貨幣呈現(xiàn)同比例的貶值;反之，當(dāng)本國貨幣需求添加時(shí)，則導(dǎo)致本國 貨幣升值。換言之，貨幣學(xué)派的匯率理論強(qiáng)調(diào)，一國國內(nèi)貨幣的需求與供給之改變對(duì)匯率的影響。(五)資產(chǎn)組合學(xué)派的匯率決定理論:根據(jù)資產(chǎn)組合學(xué)派的觀點(diǎn)，匯率在短期間的波動(dòng)最主要是遭到國 際間不同國別的金融資產(chǎn)之預(yù)期報(bào)酬所影響。而影響不同國別的金融 資

16、產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率之要素主要是遭到本國金融資產(chǎn)的利率、外國金融資產(chǎn)、以及對(duì)這兩國貨幣匯率之預(yù)期所影響。當(dāng)投資人追求較高的預(yù)期報(bào)酬率(或較低的風(fēng)險(xiǎn))而購買不同國別的金融資產(chǎn)時(shí)，便會(huì)影響到外匯的 需求與供給，並進(jìn)而呵斥匯率的波動(dòng)。股價(jià)的波動(dòng)將會(huì)對(duì)匯率呵斥影響:就短期而言，股價(jià)上漲代表當(dāng)時(shí)的股市是為多頭市場(bullish market)，又普通說來，股市的運(yùn)作正可反映出一國經(jīng)濟(jì)的安康情形;股市的多頭市場時(shí)期代表該國正是處於經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張階段(economic expansion)，也由此使得投資者對(duì)未來高通貨膨脹的預(yù)期，因此該國的幣值會(huì)因此而下跌。假設(shè)就長期而言，站在資產(chǎn)組合理論的角度來決定匯率時(shí):假設(shè)個(gè)人

17、手上所擁有的財(cái)富主要是由本國及外國的貨幣和其他金融商品組合而成，並且假設(shè)國內(nèi)貨幣需 求和國內(nèi)、外的利率呈負(fù)向關(guān)係;而且國內(nèi)金融資產(chǎn)的需求是和國內(nèi)的利率有正向關(guān)係，但和國外利率呈負(fù)向關(guān)係。同樣，對(duì)外國人來說亦存在一樣的假設(shè)。此時(shí)匯率扮演著平衡資產(chǎn)之供需的角色，換言之，任何資產(chǎn)的供需發(fā)生變化時(shí)將會(huì)引起平衡匯率的改變。例如當(dāng)有一外生變數(shù)使得國內(nèi)股價(jià)上升，將使得投資者在國內(nèi)所握有的財(cái)富因此而添加，而根據(jù)資產(chǎn)組合理論，此時(shí)個(gè)人將會(huì)添加國內(nèi)的貨幣需求，致使國內(nèi) 利率上升，而進(jìn)一步地吸引外資流向國內(nèi)，因此本國貨幣會(huì)升值。綜觀以上之各相關(guān)理論我們不難發(fā)現(xiàn):匯率與股價(jià)之間確實(shí)存在著一股不可忽視的結(jié)合力量，而此股

18、結(jié)合力能夠是由匯市的波動(dòng)呵斥對(duì)股市的衝擊;也能夠是因?yàn)楣墒械钠鸱淖兞藚R市的平衡;甚至於是在兩者之問隱含著互動(dòng)的雙向效果。此類疑問與研討即將於本文稍後的實(shí)證分析申一一件求證與探求。實(shí)證分析實(shí)質(zhì)有效匯率指數(shù)臺(tái)幣兌美圓匯率加權(quán)股價(jià)指數(shù)平均值93.5770731.941344343.902中位數(shù)92.2231.35554620.32最大值110.5540.5311983.46最小值78.6424.65436.87變異係數(shù)60.182927.1482792.33844結(jié)論 經(jīng)由實(shí)證研討的分析，我們可以得到以下結(jié)論：我們得出匯率和股價(jià)指數(shù)間具有共整合關(guān)係，換句話說，具有一長期平衡關(guān)係的匯率與股價(jià)指數(shù)兩變數(shù)在短期間內(nèi)或許會(huì)因突發(fā)事件而失去平衡；但就長期而言，這種失衡狀態(tài)將會(huì)隨著時(shí)間的流逝而消逝，序列中將會(huì)回歸到平衡的狀態(tài)。但值得留意的一點(diǎn)，我們所得出的實(shí)證結(jié)果顯示：實(shí)質(zhì)有效匯率和股價(jià)指數(shù)之間的長期平衡關(guān)係是正向的關(guān)係：而臺(tái)幣兌美圓匯率與股價(jià)指數(shù)之間也存在著正向關(guān)係，換句話說，臺(tái)幣的幣值與股價(jià)指數(shù)之間，是存在著一負(fù)向關(guān)係的。就臺(tái)灣而言，臺(tái)灣是個(gè)小國，對(duì)外貿(mào)易的買賣貨幣單位多以美圓為主，其他的貨