疫情以來美國財(cái)政刺激計(jì)劃的政策效果與潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、疫情以來美國財(cái)政刺激計(jì)劃的政策效果與潛在風(fēng)險(xiǎn)2020 年，新冠肺炎疫情暴發(fā)，美國以“紓困”為首要理念，推出空前的財(cái)政刺激政策，在防控疫情、穩(wěn)定社會方面發(fā)揮了積極作用。周期性預(yù)算平衡的傳統(tǒng)方針被徹底放棄，美國財(cái)政政策框架發(fā)生調(diào)整。但是，財(cái)政政策過度擴(kuò)張，也會帶來不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，值得高度關(guān)注。一、疫情以來美國推出空前的財(cái)政刺激政策2020 年以來，新冠肺炎疫情席卷全球，深度影響政治、經(jīng)濟(jì)、社會各領(lǐng)域。面對百年罕有的負(fù)面沖擊，為了托底經(jīng)濟(jì)損失、保障社會穩(wěn)定，美國推出了數(shù)輪財(cái)政刺激與救助計(jì)劃，并呈現(xiàn)以下三個特征。第一，財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模與速度空前。疫情暴發(fā)至今，美國共推出五輪財(cái)政刺激法案，總金額達(dá) 3.8

2、萬億美元（表 1）。從支出規(guī)模和速度來看，2020 年 3 月以來美國財(cái)政 支出飆升，月均支出規(guī)模達(dá) 5637.5 億美元，為 2019 年的 1.5 倍，創(chuàng)歷史新高（圖 1）。疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)衰退致使財(cái)政收支“此消彼長”，美國財(cái)政赤字大幅攀升。2020 年，美國財(cái)政赤字達(dá) 3.35 萬億元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，為 2019 年的逾三倍，約占美國 GDP 的 15%。根據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2021 財(cái)年第一財(cái)季美國財(cái)政赤字將再度增加 61%至 5729 億美元，創(chuàng)季度最高水平。表 1：2020 年美國實(shí)施的財(cái)政救濟(jì)法案法案名稱發(fā)布時間涉及金額冠狀病毒準(zhǔn)備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法3 月 6 日83 億美

3、元家庭首次冠狀病毒應(yīng)對法3 月 18 日1920 億美元冠狀病毒援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案3 月 27 日2.2 萬億美元薪資保護(hù)計(jì)劃和醫(yī)療保健增強(qiáng)法案4 月 24 日4840 億美元新冠疫情救濟(jì)法案12 月 27 日9000 億美元資料來源：作者根據(jù)整理12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000億美元圖 1：美國聯(lián)邦政府財(cái)政支出與財(cái)政赤字財(cái)政支出 財(cái)政赤字19801984198819921996200020042008201220162020注：財(cái)政赤字負(fù)值表示盈余資料來源：美國財(cái)政部第二，財(cái)政救助范圍全面擴(kuò)張。隨著疫情演進(jìn)與經(jīng)濟(jì)社會形勢變化，美

4、國財(cái)政刺 激政策的側(cè)重點(diǎn)有所不同，財(cái)政救助范圍不斷擴(kuò)大。2020 年 3 月，新冠肺炎疫情在美 國本土暴發(fā)并快速蔓延，第一輪政策措施聚焦于疫情的緊急情況處理，主要用于支持 醫(yī)療衛(wèi)生部門抗疫，包括疫苗開發(fā)、疫情治療和診斷、疾病檢測和提供災(zāi)難貸款。隨 著疫情對于生產(chǎn)生活的負(fù)面效應(yīng)發(fā)酵，第二輪救助計(jì)劃立足家庭部門，用于彌補(bǔ)疫情 為居民個人帶來的經(jīng)濟(jì)損失，包括提供帶薪休假、稅收抵免、食品援助、失業(yè)救濟(jì)等。疫情帶來全方位沖擊，將美國經(jīng)濟(jì)拖入深度衰退。在此背景下，美國第三輪財(cái)政救助 計(jì)劃更加全面地對居民、企業(yè)和地方政府提供資金支持，救助與刺激形式也更加直接，包括 PPP 項(xiàng)目、直接發(fā)放現(xiàn)金、為企業(yè)提供貸款

5、等。在全面支持政策的基礎(chǔ)上，第四 輪救助計(jì)劃有針對性地對于受疫情沖擊嚴(yán)重的小企業(yè)提供支持。2020 年末，經(jīng)兩黨反 復(fù)博弈，第五輪救助法案得以通過，主要為居民和企業(yè)提供紓困與刺激支持，覆蓋多 個領(lǐng)域。從目前已基本實(shí)施完成的前四輪財(cái)政救助計(jì)劃來看（圖 2），首先，美國財(cái)政救 助的最主要對象仍是居民個人，從帶薪休假到資金補(bǔ)助，都致力于紓困與需求端刺激；其次，美國財(cái)政刺激更加關(guān)注小企業(yè)，并借助于美聯(lián)儲政策工具，解決信貸與流動性問題；再者，增加醫(yī)療支出，直接應(yīng)對疫情。近期，美國總統(tǒng)拜登提出第六輪財(cái)政刺激計(jì)劃，金額達(dá) 1.9 萬億美元，除了救助與撥款以外，還在基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、環(huán)保等領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模投資，

6、強(qiáng)調(diào)“重建更好未來”。美國財(cái)政刺激計(jì)劃開始從防疫與救助向刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)轉(zhuǎn)向。圖 2：美國前四輪財(cái)政刺激計(jì)劃資金投向部分行業(yè)大企業(yè)4%醫(yī)療支出小企業(yè)其他3%小企業(yè)薪資保障計(jì)劃政府其他支出9%9%稅費(fèi)減免10%居民27%23%美聯(lián)儲工具支持15%資料來源：美國國會，中國銀行研究院第三，財(cái)政與貨幣政策空前捆綁。疫情沖擊下，財(cái)政壓力急劇攀升，依賴貨幣政策協(xié)助支撐。美聯(lián)儲不僅為居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)重啟或創(chuàng)設(shè)了大量工具，還推出了市政流動性便利（MLF），直接為地方政府提供流動性支持。同時，美聯(lián)儲無限量釋放流動性，擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模，吸納大量政府債務(wù)。截至 2021 年 2 月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張超過 7.4

7、 萬億美元，其中持有國債金額近 4.8 萬億美元（圖 3）。疫情暴發(fā)以來（2020 年 3 月至 2021 年 1 月），美國國債累計(jì)發(fā)行 3.65 萬億美元，美聯(lián)儲增持規(guī)模約占國債發(fā)行總額的 62.7%。美國財(cái)政政策擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬弦蕾囉谪泿耪?，二者捆綁程度遠(yuǎn)超歷史上任何非戰(zhàn)爭時期。圖 3：美聯(lián)儲資產(chǎn)以及持有美國國債總額億美元資產(chǎn)規(guī)模持有美國國債規(guī)模80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000200420062008201020122014201620182020資料來源：美聯(lián)儲二、非常時期，需要非常的財(cái)政政策疫情暴發(fā)以來，美國大力擴(kuò)張

8、財(cái)政政策，發(fā)揮了不可忽視的作用。第一，增加投入，抗擊疫情。疫情是百困之首，“紓困”的首要任務(wù)是疫情防控。 2020 年 3 月以來，新冠肺炎疫情在美國本土迅速蔓延，確診病例數(shù)居全球首位。居民 理念分歧、地方檢測手段滯后、醫(yī)療設(shè)備短缺、治療費(fèi)用昂貴等因素，加劇美國疫情 防控困境。在此背景下，美國政府通過數(shù)輪財(cái)政救助計(jì)劃，撥款超過 5000 億美元直接 用于醫(yī)療支持與疫情防控，包括醫(yī)院補(bǔ)貼、疫苗研發(fā)、地方防疫支持等，并將新冠肺 炎治療納入醫(yī)保范圍內(nèi)。拜登對疫情防控的立場更加明確，財(cái)政支持力度進(jìn)一步上升。2021 年 1 月實(shí)施的第五輪財(cái)政救助計(jì)劃提出，將 1600 億美元用于全國疫苗計(jì)劃和其他防疫

9、工作；拜登最新提出的 1.9 萬億美元紓困計(jì)劃，一方面，將降低平價(jià)醫(yī)療法案等保險(xiǎn)門檻，加強(qiáng)對低收入?yún)⒈Ｕ?、失業(yè)者的醫(yī)療保險(xiǎn)補(bǔ)貼和醫(yī)療補(bǔ)助；另一方面，將在疫苗接種、接觸感染者追蹤、公共衛(wèi)生等領(lǐng)域大規(guī)模增加投資，對于美國抗擊疫情與社會穩(wěn)定具有積極價(jià)值。第二，保障民生，提振消費(fèi)。在超低利率環(huán)境下，貨幣政策擴(kuò)張的邊際效用下降，更為有效的是采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策。從需求端來看，財(cái)政擴(kuò)張有助于增加居民可支配收入，提振消費(fèi)支出，進(jìn)而支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長。疫情暴發(fā)后，美國居民消費(fèi)增長跌入負(fù)值區(qū)間，2020 年第二季度一度萎縮超過 30%。在經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)增加的背景下，美國數(shù)輪財(cái)政法案通過帶薪休假、失業(yè)救濟(jì)、消費(fèi)補(bǔ)助

10、、減稅支持乃至派發(fā)現(xiàn)金等方式，直接托底居民收入與個人消費(fèi)。2020 年 4 月至 12 月，美國個人可支配收入月均增速達(dá) 8.6%，4 月增速更高達(dá) 17.2%（圖 4）。 其中，政府福利轉(zhuǎn)移支付收入占可支配收入的比重從疫情前的 18%大幅上升至 25%左 右，約占個人可支配收入增量的 97.2%。第五輪財(cái)政刺激計(jì)劃下，2021 年年初美國居 民每人可獲得 600 美元財(cái)政刺激支票，推動 1 月零售銷售環(huán)比增加 5.3%，同比增長 7.4%，創(chuàng) 2011 年 9 月以來最高水平。數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)約占美國 GDP 的七成比重。美國 擴(kuò)張性財(cái)政政策迅速推動個人可支配收入超過疫情前水平，進(jìn)而拉動個人消

11、費(fèi)走出深 度衰退，對于美國經(jīng)濟(jì)反彈具有極大的促進(jìn)作用。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000十億美元圖 4：美國個人可支配收入和消費(fèi)支出個人可支配收入 個人消費(fèi)支出政府社會福利占可支配收入比重（右軸）40%35%30%25%20%15%10%2002200420062008201020122014201620182020注：數(shù)據(jù)為季調(diào)折年數(shù)資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局第三，維持企業(yè)運(yùn)營，支持生產(chǎn)與就業(yè)修復(fù)。美國在租金、薪資、減稅、貸款等方面加大對企業(yè)部門財(cái)政支持，特別針對中小企業(yè)、客運(yùn)航空等受疫情沖擊嚴(yán)重的行業(yè)企業(yè)，提供必要的流動性。

12、在前五輪財(cái)政法案中，企業(yè)部門可獲得相關(guān)財(cái)政援助和貸款規(guī)模超過 1.2 萬億美元。這一方面有助于減輕企業(yè)運(yùn)營壓力，支持企業(yè)部門度過難關(guān)；另一方面也可以避免大面積裁員，部分化解失業(yè)問題。從圖 5 可以看出，在經(jīng)濟(jì)深度衰退的背景下，2020 年美國破產(chǎn)申請案件數(shù)量總體處于較低水平，永久性失業(yè)人數(shù)有所抬頭，但遠(yuǎn)低于 2009 年金融危機(jī)時期。件破產(chǎn)申請案件 永久性失業(yè)人數(shù)（右軸）2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000圖 5：美國批產(chǎn)申請案件和失業(yè)人數(shù)千人90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010

13、,00001996200020042008201220162020資料來源：美國法院行政管理局，美國勞工部擴(kuò)張性財(cái)政政策直接作用于經(jīng)濟(jì)供求兩端，在新增確診病例依然攀升的情況下， 2020 年 12 月制造業(yè) PMI 指數(shù)、非制造業(yè) PMI 指數(shù)分別為 60.7 和 57.2，較 4 月低點(diǎn)回升了 19.2 和 15.4（圖 6）。在空前的財(cái)政支持下，美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)快速反彈。圖 6：美國財(cái)政支出與經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)6560555045億美元12,00010,0008,0006,0004,0002,00040020122014201620182020制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI聯(lián)邦政府財(cái)政支出（右軸）資料

14、來源：Wind三、前景展望及潛在風(fēng)險(xiǎn)未來一段時期，美國財(cái)政政策仍將維持?jǐn)U張基調(diào)?；仡?020 年，在疫情沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)反彈很大程度上依賴于空前的財(cái)政刺激政策。步入2021 年，美國疫情拐點(diǎn)尚未到來，疫苗接種進(jìn)程不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，內(nèi)生增長動能疲弱。特別是，財(cái)政刺激即將到期，第五輪救助法案的政策效果也將在第一季度逐漸遞減，居民收入可能面臨斷崖式下跌，中小企業(yè)可能迎來破產(chǎn)浪潮。在此背景下，總統(tǒng)拜登提出 1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃，并于 2021 年 2 月底獲得眾議院通過，新任財(cái)政部長耶倫也力挺大規(guī)模財(cái)政刺激，表示“做得少的代價(jià)要比做太多的代價(jià)高得多”?？梢灶A(yù)見， 2021 年美國財(cái)政政

15、策仍將維持?jǐn)U張基調(diào)，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與社會穩(wěn)定提供支持。空前的財(cái)政刺激帶來顛覆式改變，美國財(cái)政政策框架發(fā)生調(diào)整。2020 年以來，美 國以及其他主要經(jīng)濟(jì)體推行規(guī)?？涨暗呢?cái)政擴(kuò)張政策。在疫情沖擊的危機(jī)時刻，周期 性預(yù)算平衡的傳統(tǒng)方針被徹底放棄，宏觀經(jīng)濟(jì)政策步入財(cái)政主導(dǎo)、貨幣配合的時代。 在這一政策組合下，財(cái)政政策目標(biāo)在于支撐經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定，短期內(nèi)抗擊疫情、 應(yīng)對衰退，中長期內(nèi)支持需求與供給恢復(fù)，這需要更大規(guī)模的舉債和公共投資。由此，財(cái)政可持續(xù)性的評估模式不得不隨之轉(zhuǎn)變。實(shí)際利率水平劃時代下降，并將長期持續(xù)，為財(cái)政政策擴(kuò)張?zhí)峁┝烁蟮目臻g，以債務(wù)占 GDP 比重作為赤字可持續(xù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)不再適宜。Ja

16、son Furman & Lawrence Summers1等學(xué)者建議，從流量視角重新審視，以實(shí)際利息支出占 GDP 的比重作為衡量指標(biāo)，并計(jì)算得出未來十年美國政府債務(wù)可持續(xù)性的邊界為 2%。未來十年，只要美國實(shí)際利息支出占 GDP 的比重控制在 2%以內(nèi)，就不會出現(xiàn)債務(wù)螺旋上升與債務(wù)危機(jī)。然而，空前的財(cái)政刺激面臨不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。第一，美國財(cái)政赤字的可持續(xù)性依然面臨挑戰(zhàn)。國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計(jì)顯示，截至 2020 年第四季度，美國政府債務(wù)規(guī)模近 27 萬億美元，占 GDP 比重達(dá) 128.6%，為 有統(tǒng)計(jì)以來最高水平。預(yù)計(jì)2021 財(cái)年，在不增加其他可能支出的情形下，美國預(yù)算赤字將達(dá) 2.

17、3 萬億美元。即使美國財(cái)政部表示部分支出可以通過增稅抵消，但不可否認(rèn)政府債務(wù)還將繼續(xù)攀升。30,00025,00020,00015,00010,0005,0000十億美元圖 7：美國政府債務(wù)變化140政府債務(wù)規(guī)模政府債務(wù)占GDP比重（右軸）13012011010090807060Q1 2005Q2 2010Q3 2015Q4 2020資料來源：IIF，中國銀行研究院根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）最新預(yù)測，美國政府凈利息支出占 GDP 的比重將經(jīng)歷一個先降后升的過程，預(yù)計(jì) 2031 年該比例將達(dá) 2.4%。實(shí)際利息凈支出能否“如愿”控制在 2%，取決于五個因素：一是財(cái)政政策效率，二是經(jīng)濟(jì)增長形

18、勢，三是通脹水平，四是政策走向，五是美元國際地位。這五方面因素相互作用，一旦形勢逆轉(zhuǎn)，1 Jason Furman and Lawrence Summers, A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates, 2020通脹持續(xù)抬升，美元地位削弱，實(shí)際利息成本失去控制，美國政府債務(wù)壓力將會激增。短期內(nèi)，美國出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)與主權(quán)違約的可能性極低，但從長期來看赤字與債務(wù)無休 止膨脹終會達(dá)到“臨界點(diǎn)”。特別是考慮固有的長期結(jié)構(gòu)性問題，美國經(jīng)濟(jì)增長趨勢 性放緩，醫(yī)療、社會保障等支出趨勢性增加，財(cái)政壓力將進(jìn)一步加劇。根據(jù)

19、 CBO 長期 預(yù)算展望，2051 年美國政府債務(wù)利息成本占 GDP 的比例將進(jìn)一步攀升至 7%，未來三十 年美國政府債務(wù)的固有軌跡難以持續(xù)。%2.42.02.21.61.71.41.21.21.11.21.31.53.02.52.01.51.00.50.0圖 8：美國政府債務(wù)凈利息支出變化十億美元90075060045030015002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031凈利息支出（右軸）凈利息支出占GDP比例資料來源：CBO，中國銀行研究院第二，美國財(cái)政政策過度擴(kuò)張將帶來擠壓效應(yīng)。2021 年以來，美國財(cái)政刺激

20、計(jì)劃規(guī)模將達(dá) 2.8 萬億美元，約占實(shí)際 GDP 規(guī)模的 14.7%，遠(yuǎn)高于未來兩年產(chǎn)出缺口總和 7.6%2。CBO 估計(jì) 2021 年美國需要通過財(cái)政刺激填補(bǔ)的產(chǎn)出缺口約為 6000 億美元。如果美國財(cái)政乘數(shù)為 0.4 至 2.5（表 2），2021 年財(cái)政刺激規(guī)模僅需要 0.24 至 1.5 萬億美元，明顯低于現(xiàn)有刺激計(jì)劃水平。非常時期內(nèi)，財(cái)政擴(kuò)張是應(yīng)對疫情、托底經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主要政策工具，但財(cái)政政策過度擴(kuò)張，將從三個維度帶來擠壓效應(yīng)。一是財(cái)政政策過度擴(kuò)張，將擠壓私人部門資源與投資規(guī)模，在缺乏市場約束的情形下支出效率受損，危害長期經(jīng)濟(jì)前景。二2 OCED 預(yù)測 2021 年和 2022 年

21、美國產(chǎn)出缺口為-4.6%和-3.0%是當(dāng)期財(cái)政政策過度擴(kuò)張，將擠壓未來政策空間，過高的財(cái)政赤字與債務(wù)規(guī)模，在未來刺激經(jīng)濟(jì)與應(yīng)對危機(jī)時，將變得束手束腳。三是美國財(cái)政政策過度擴(kuò)張，將對其他國家造成一定程度的擠壓效應(yīng)。財(cái)政政策與流動性投放、利率水平、美元走勢以及資本流動形勢密切相關(guān)。美國財(cái)政過度擴(kuò)張，將促使美元貶值，對歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在出口增長與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)方面形成競爭擠壓。同時，由于系統(tǒng)性缺陷，新興市場也將受到波及，1982 年拉美債務(wù)危機(jī)、2013 年縮減恐慌仍歷歷在目。疫情以來，美國開啟新一輪財(cái)政貨幣寬松浪潮，新興市場也將再度經(jīng)歷一輪美元、債務(wù)、國際資本流動的周期性震蕩。表 2：美國財(cái)政支出乘數(shù)估算CEA 估算CBO 估算均值公共投資1.51.5地方救助1.11.1轉(zhuǎn)移支付1.51.25退休一次性支付0.40.6個人稅收減免0.80.9資料來源：美國經(jīng)濟(jì)顧問委員會（CEA）第三，財(cái)政政策與金融市場的波動聯(lián)系更加緊密。在疫情沖擊下，財(cái)政政策大規(guī)模擴(kuò)張，不僅直接影響生產(chǎn)生活各部門與經(jīng)濟(jì)增長前景，也會促使貨幣政策跟進(jìn)，壓低利率，投放流動性，對金融市場的影響更加顯著。2020 年 3 月 23 日美聯(lián)儲在股市開盤前即宣布無限量購債，但由于 2 萬億財(cái)政刺激計(jì)劃在參議院投票遇阻，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普 500 指數(shù)跌幅繼續(xù)擴(kuò)大至 3.0%和 2.9%；3 月 24 日