現(xiàn)存滬深300增強(qiáng)基金超額收益來源拆解

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 基金列表 5 HYPERLINK l _TOC_250008 超額收益與跟蹤誤差 7 HYPERLINK l _TOC_250007 收益來源 10 HYPERLINK l _TOC_250006 股票投資收益 10 HYPERLINK l _TOC_250005 打新收益 13 HYPERLINK l _TOC_250004 債券投資收益 18 HYPERLINK l _TOC_250003 逆回購 19 HYPERLINK l _TOC_250002 衍生品投資收益 20 HYPERLINK l _TOC_250001 轉(zhuǎn)融通出借證券

2、21 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 23圖表目錄圖 1：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金數(shù)量和規(guī)模的變化 7圖 2：2013 年以來滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益統(tǒng)計(jì)（2021 年截至 2.26） 9圖 3：2013 年以來滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金的跟蹤誤差統(tǒng)計(jì)（2021 年截至 2.26） 9圖 4：2013 年以來滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金的信息比率統(tǒng)計(jì)（2021 年截至 2.26） 10圖 5： 股票投資 ROE 分布區(qū)間 12圖 6：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金參與打新的收益估計(jì)的區(qū)間分布 14圖 7：各基金打新 ROE 的區(qū)間范圍（2021 年截至 2.10）

3、 14圖 8：打新 ROE 排序與基金超額收益排序的相關(guān)性 16圖 9：打新 ROE 和超額收益的散點(diǎn)圖（2020 年） 16圖 10：基金打新收益和基金規(guī)模的并非線性關(guān)系，基金規(guī)模較小時(shí)，打新收益增長更為迅速 17圖 11：打新 ROE 會有一個(gè)先升后降的過程，1 至 2 億元的基金規(guī)模對應(yīng)較高的打新 ROE 17圖 12：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與債券投資的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例 18圖 13：各基金債券投資 ROE 的區(qū)間范圍 18圖 14：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與逆回購交易的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例 19圖 15：各基金逆回購 ROE 的區(qū)間范圍 19圖 16：從基金公告數(shù)

4、據(jù)看，參與賣出回購交易的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例 20圖 17：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與衍生品投資的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例 20圖 18：各基金衍生品投資 ROE 的區(qū)間范圍 21圖 19：2010 年以來兩融余額變化（單位：億元，截至 2021.2.26） 21圖 20：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的各類基金數(shù)量 22圖 21：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的各類基金的利息收入金額合計(jì)（萬元） 22表 1：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)型基金列表（截至 2021.2.26） 5表 2：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)型基金列表（續(xù)）（截至 2021.2.26） 6表 3：各滬深 300

5、增強(qiáng)基金的分年超額收益、跟蹤誤差和信息比率（2021 年數(shù)據(jù)截至 2021.2.26） 8表 4：歷年各基金股票投資 ROE 明細(xì) 11表 5：股票投資 ROE 和基金的因子暴露度之間的相關(guān)系數(shù) 12表 6：歷年股票投資 ROE 和基金的行業(yè)偏離度之間的相關(guān)系數(shù) 13表 7：歷年股票投資 ROE 和基金的行業(yè)偏離度之間的相關(guān)系數(shù)（續(xù)） 13表 8：歷年各基金打新 ROE 明細(xì)（2021 年截至 2.10） 15基金列表我們使用 Wind 的“投資類型（二級分類）”數(shù)據(jù)，篩選出分類為“增強(qiáng)指數(shù)型基金”的公募滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)型基金，見表 1（只列出了 A 類份額）。對于其他在實(shí)際管理上對標(biāo)滬

6、深 300 指數(shù)，但沒有被分于該類別的基金暫不納入統(tǒng)計(jì)。表 1：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)型基金列表（截至 2021.2.26）序號基金簡稱基金代碼基金管理人有效成立日期基金經(jīng)理規(guī)模（4Q20,億元）1大成滬深 300 增強(qiáng) A010908.OF大成基金2021-02-23夏高4.312匯添富滬深 300 基本面增強(qiáng)A010854.OF匯添富基金2021-01-20顧耀強(qiáng)102.73易方達(dá)滬深 300 精選增強(qiáng) A010736.OF易方達(dá)基金2020-12-30張勝記38.284博時(shí)滬深 300 指數(shù) A010872.OF博時(shí)基金2020-12-30桂征輝,劉釗0.195南方滬深 300 增強(qiáng) A

7、009059.OF南方基金2020-04-23李振興4.396中泰滬深 300 指數(shù) A008238.OF中泰資管2020-04-01鄒巍4.457天弘滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A008592.OF天弘基金2019-12-27楊超2.358新華滬深 300A005248.OF新華基金2019-12-18鄧岳2.899銀河滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A007275.OF銀河基金2019-08-29樓華鋒2.0910國投瑞銀滬深 300 量化增強(qiáng)A007143.OF國投瑞銀基金2019-06-11殷瑞飛2.4311博道滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A007044.OF博道基金2019-04-26楊夢7.3712紅土

8、創(chuàng)新滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A006698.OF紅土創(chuàng)新基金2019-02-25儲蕎,龐世恩0.4713廣發(fā)滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A006020.OF廣發(fā)基金2018-06-29趙杰15.0114平安滬深 300 指數(shù)量化增強(qiáng)A005113.OF平安基金2017-12-26毛時(shí)超3.3615國金滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)167601.OF國金基金2017-09-01宮雪0.2116招商滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A004190.OF招商基金2017-02-10王平7.317華寶滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A003876.OF華寶基金2016-12-09徐林明,王正7.1318中金滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A0030

9、15.OF中金基金2016-07-22魏孛,耿帥軍3.9419創(chuàng)金合信滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A002310.OF創(chuàng)金合信基金2015-12-31董梁7.4420華夏滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A001015.OF華夏基金2015-02-10宋洋12.3821嘉實(shí)滬深 300 增強(qiáng)000176.OF嘉實(shí)基金2014-12-26龍昌倫22.5822景順長城滬深 300 增強(qiáng)000311.OF景順長城基金2013-10-29黎海威67.4923華安滬深 300 量化增強(qiáng)A000312.OF華安基金2013-09-27許之彥,張序9.1124浦銀安盛滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)519116.OF浦銀安盛基金201

10、0-12-10陳士俊6.9125興全 300163407.OF興證全球基金2010-11-02申慶55.7826富國滬深 300 增強(qiáng)100038.OF富國基金2009-12-16李笑薇,方旻66.3227國富滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)450008.OF國海富蘭克林基金2009-09-03張志強(qiáng)4.0728匯添富滬深 300 指數(shù)增強(qiáng) A005530.OF匯添富基金2020-11-3吳振翔,許一尊2.9629建信滬深 300 增強(qiáng) A165310.OF建信基金2020-5-7梁洪昀4.31資料來源：Wind，長江證券研究所 注：1. “有效成立日期”為基金轉(zhuǎn)型為滬深 300 增強(qiáng)的日期，以該列排序

11、；2. 規(guī)模為各類份額合計(jì)表 2：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)型基金列表（續(xù)）（截至 2021.2.26）序號基金簡稱基金代碼基金管理人有效成立日期基金經(jīng)理規(guī)模（4Q20,億元）30海富通滬深 300 指數(shù)增強(qiáng) A004513.OF海富通基金2019-10-9朱斌全3.1731長信滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A005137.OF長信基金2019-5-16宋海岸3.0232安信量化精選滬深 300A003957.OF安信基金2019-5-7徐黃瑋4.7533國泰滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A000512.OF國泰基金2019-4-2謝東旭4.0534富榮滬深 300 增強(qiáng) A004788.OF富榮基金2019-1

12、-24鄧宇翔,郎騁成4.8735西部利得滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A673100.OF西部利得基金2018-12-27盛豐衍6.8836諾安滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A320014.OF諾安基金2018-8-22梅律吾,宋德舜14.7837浙商滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)166802.OF浙商基金2018-8-20向偉3.7838萬家滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A002670.OF萬家基金2018-7-9喬亮4.9139匯安滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A003884.OF匯安基金2018-7-3朱晨歌8.8540鵬華滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)005870.OF鵬華基金2018-5-25羅捷5.3841泰達(dá)宏利滬深 300

13、指數(shù)增強(qiáng)A162213.OF泰達(dá)宏利基金2018-3-16劉洋3.1142易方達(dá)滬深 300 量化增強(qiáng)110030.OF易方達(dá)基金2013-6-8官澤帆,黃健生5.3443申萬菱信滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)A310318.OF申萬菱信基金2013-6-7劉敦14.8144長城久泰滬深 300A200002.OF長城基金2011-4-10楊建華,雷俊8.46資料來源：Wind，長江證券研究所 注：1. “有效成立日期”為基金轉(zhuǎn)型為滬深 300 增強(qiáng)的日期，表中以該列排序；2. 規(guī)模為各類份額合計(jì)下文稱“基金”或“產(chǎn)品”均特指表 1、表 2 所列滬深 300 增強(qiáng)基金。從歷史情況來看（圖 1），滬深

14、300 指數(shù)增強(qiáng)基金在 2017 年以后取得了較大發(fā)展，從2016 年底的約 13 只增加到 44 只，規(guī)模從約 55 億增加到約 569 億，翻了超 10 倍。2020 年受爆款基金贖舊買新的虹吸效應(yīng)以及滬深 300 指數(shù)自身 beta 并不搶眼的影響，中報(bào)規(guī)模較 2019 年末下滑約 14%，不過到 2020 年底、2021 年初已大幅超過 2019 年水平。我們上次發(fā)布研報(bào)指數(shù)增強(qiáng)系列（一）：現(xiàn)存滬深 300 增強(qiáng)基金的超額收益、行業(yè)偏離特征（2021.12.2）時(shí)，規(guī)模合計(jì)約 382 億元，目前的規(guī)模又有大幅增長，主要的貢獻(xiàn)來自于新發(fā)基金匯添富滬深 300 基本面增強(qiáng)和易方達(dá)滬深 30

15、0 精選增強(qiáng)，首發(fā)規(guī)模分別為 102.7 億元和 38.28 億元。另外，得益于滬深 300 指數(shù)的上漲，老基金中 2020Q4 較 Q3 規(guī)模也實(shí)現(xiàn)普遍增長，41 只老產(chǎn)品中有 37 只實(shí)現(xiàn)了規(guī)模增長，增長較快的是西部利得滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)（增加約 9.34 億元）、廣發(fā)滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)（增加約 5.83 億元）；不過從基金份額來看，41 只老基金中，僅有 19 只實(shí)現(xiàn)份額增長，其余22 只的份額在縮水。 圖 1：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金數(shù)量和規(guī)模的變化60050455004040035303002520200151001052021/01/242020/09/302020/06

16、/302019/12/312019/06/302018/12/312018/06/302017/12/312017/06/302016/12/312016/06/302015/12/312015/06/302014/12/312014/06/302013/12/3100規(guī)模（右軸，億元）數(shù)量（左軸，個(gè)）資料來源：Wind，長江證券研究所超額收益與跟蹤誤差我們統(tǒng)計(jì)各個(gè)滬深 300 增強(qiáng)基金 2013 年以來每年的超額收益和跟蹤誤差，要求基金在當(dāng)年有整年的業(yè)績才計(jì)入統(tǒng)計(jì)。表 3 是各個(gè)參與統(tǒng)計(jì)的滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金的分年超額收益、跟蹤誤差和信息比率。）信息比率差（%跟蹤誤超額收益序號2021

17、年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年()表 3：各滬深 300 增強(qiáng)基金的分年超額收益、跟蹤誤差和信息比率（2021 年數(shù)據(jù)截至 2021.2.26）1234567891011121314151617181920212223242526272829303132333435363738394023.090.26 8.1121.291.786.7931.65-0.2811.3

18、019.441.4458.38-0.87-3.975.460.5919.230.006.602.833.566.6714.480.46 7.553.7110.4716.79-0.05-1.472.8414.280.4414.561.35-6.912.66 8.33 7.783.953.5120.43-1.5015.32-0.853.094.4815.29-2.50-0.07-4.242.734.11-7.262.63 7.3514.172.3815.94-0.80 7.3816.280.3713.241.984.7311.680.64 8.3712.630.746.1417.690.84-0.

19、09-3.726.036.604.375.79 7.6811.172.4419.720.546.2113.66 9.44-0.066.71-1.4312.78-0.61-6.0510.321.0810.734.04 9.811.624.28 7.09 9.47 8.062.151.20 7.06-1.80 7.82-0.494.590.465.93-0.6011.650.18 8.311.041.47-2.540.254.212.824.602.146.040.33 7.653.87 7.763.223.865.321.543.005.503.9311.9810.05 8.363.151.49

20、1.102.9013.4010.5911.811.85-1.090.861.88-2.33-8.001.08-1.09-0.863.7315.316.275.31 8.472.76-3.922.270.90-1.60-0.180.282.18 2.85 3.77 2.71 3.71 2.87 4.08 5.10 4.533.09 4.40 9.00 10.04 10.61 4.55 3.53 3.363.37 3.15 2.592.40 3.18 2.97 2.84 4.37 2.492.11 4.683.42 3.22 4.73 3.05 2.99 3.353.09 3.58 2.98 6.

21、76 4.21 5.25 3.59 2.79 4.38 5.203.35 3.35 2.79 3.24 3.38 3.98 3.21 2.702.23 2.99 3.40 2.80 3.713.15 4.213.69 5.61 5.12 3.85 3.613.26 4.22 2.66 2.93 3.34 3.543.29 4.36 4.12 4.65 5.19 2.90 2.53 3.132.012.12 2.51 3.663.01 4.05 6.01 7.87 4.91 6.09 3.55 4.44 6.86 5.76 4.08 3.69 3.99 3.79 3.67 4.01 5.09 3

22、.87 4.56 3.04 3.27 3.02 3.86 3.75 2.913.45 3.83 2.472.24 2.62 2.78 2.95 4.51 6.68 3.01 5.00 6.941.371.452.101.230.70 2.75 3.40 3.76 3.45 3.67 2.98 2.88 2.83 2.883.36 3.61 3.27 2.97 4.93 3.19 3.09 4.18 3.90 3.90 5.13 3.81 4.80 2.94 3.65 3.42 3.293.26 4.89 4.03 3.78 4.67 7.64 2.76 2.74 5.192.23 2.52 2

23、.59 2.44 2.71 6.04 3.67 5.69 4.58 3.3510.615.452.157.865.312.377.761.472.496.2910.20 5.822.03-0.871.550.185.710.062.551.181.122.255.104.063.031.762.244.922.46-0.310.934.776.714.71-0.23-2.310.391.981.481.101.264.661.554.58-0.761.111.384.53-2.69-0.02-1.571.221.37-2.130.941.984.507.824.325.001.444.23-0

24、.684.051.191.783.99 -3.352.363.842.991.493.815.13-0.03-1.471.923.292.062.312.103.709.32 3.284.421.272.242.66-0.010.98-0.253.13-0.53-1.522.724.142.689.31 2.53-0.611.412.173.142.090.570.412.05-1.543.16-0.221.760.172.012.441.74 -2.721.6611.14 1.07-1.750.123.444.031.670.631.611.662.081.302.701.141.341.5

25、94.340.921.850.803.763.252.000.810.38-0.420.762.793.603.240.54-0.330.262.99-0.58-2.120.235.67-0.311.362.952.812.113.261.13-1.458.01 3.38-1.71 -2.06 -2.66資料來源：Wind，長江證券研究所 注：1. 以 2020 年跟蹤誤差排序，順序與表 1 中產(chǎn)品順序無關(guān)聯(lián)；2. 跟蹤誤差計(jì)算方式為:std(基金日漲跌幅-指數(shù)日漲跌幅)*sqrt(252)，下同2020 年滬深 300 增強(qiáng)基金有不少亮點(diǎn)，從增強(qiáng)水平來說是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的“大年”。安信量化精選

26、滬深 300 以僅 2.18%的跟蹤誤差，錄得 23.09%的超額收益，信息比達(dá)到了 10.61。富榮滬深 300 增強(qiáng)錄得 58.38%的超額收益，超額收益排名第一，雖然跟蹤誤差較大，但信息比仍接近 6，十分搶眼。納入 2020 年統(tǒng)計(jì)的 36 只產(chǎn)品中，有 23 只產(chǎn)品取得了 3 以上的信息比率，28 只產(chǎn)品取得了 2 以上的信息比率。從滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金歷年超額收益來看（圖 2），2013 年、2014 年是小年，產(chǎn)品 整體上沒有帶來超額收益，即便是表現(xiàn)最好的產(chǎn)品的超額收益也不及隨后兩年的平均值。 2015 年、2016 年是大年，產(chǎn)品的平均超額收益在 7%以上，最好的產(chǎn)品在 1

27、0%以上；2017 年至 2019 年，最好的產(chǎn)品的超額收益仍能夠維持在 10%左右，產(chǎn)品整體上平均超額收益在 4%左右。2020 年又是一個(gè)大年，超額收益平均值約 14%，甚至超過前幾年的最大值的水平，當(dāng)年最大值則達(dá)到了 58%左右。圖 2：2013 年以來滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益統(tǒng)計(jì)（2021 年截至 2.26）14.017.277.440.694.043.793.740.480.5860超額收益（%）50403020100-102013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，

28、長江證券研究所 注：2021 年為累積值，非年化值圖 3：2013 年以來滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金的跟蹤誤差統(tǒng)計(jì)（2021 年截至 2.26）4.574.223.783.842.703.113.433.012.781210跟蹤誤差（%）864202013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2021 年為年化值從跟蹤誤差來看（圖 3），歷年的跟蹤誤差水平整體上在 3%附近，2016 年以來呈逐年抬升的趨勢，2020 年有產(chǎn)品突破了 10%，而風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格的產(chǎn)品跟蹤誤差在

29、 2%附近。信息比率（圖 4），在歷史上較多的時(shí)候，均值在 1.5 上下波動，較優(yōu)秀的產(chǎn)品在大致在2 到 4 區(qū)間。2020 年信息比例均值到達(dá) 3.73。 圖 4：2013 年以來滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金的信息比率統(tǒng)計(jì)（2021 年截至 2.26）3.732.750.321.671.571.231.070.70-0.0512108信息比率6420-2-42013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2021 年為年化值2021 年截至 2.26，各產(chǎn)品超額收益平均值

30、0.48%，年化值約 2.88%，最大值為 4.04%，為天弘滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)取得；年化跟蹤誤差平均值約 4.57%，較往年全年值有所升高，最小值為 2.85%，為安信量化精選滬深 300 取得；年化信息比率平均值 0.70，最大值 4.76，為天弘滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)取得。收益來源股票投資收益我們從基金公告中列示的股票投資收益、股票投資公允價(jià)值變動收益、交易費(fèi)用等科目分析產(chǎn)品的股票投資收益來源，計(jì)算“股票投資 ROE”，計(jì)算公式為：股票投資 ROE =（股票投資收益+股票投資公允價(jià)值變動收益-交易費(fèi)用）/(基金期初、期末的平均凈值)。表 4 是各基金的股票投資 ROE 列表（由于目前

31、基金 2020 年年報(bào)尚未公布，2020 年為半年度數(shù)據(jù)）。以 2020 年半年報(bào)數(shù)據(jù)來說，股票投資 ROE 較高的是中泰、富榮、匯安、國泰、長信的滬深 300 增強(qiáng)產(chǎn)品。表 4：歷年各基金股票投資 ROE 明細(xì)資料來源：Wind，長江證券研究所圖 5 是歷年各基金股票投資 ROE 分布區(qū)間，最大值和最小值的差距大值在 20%左右， 2014 年的股票投資 ROE 最高，2015 年、2017 年和 2019 年也是股票投資 ROE 較高的幾年。 圖 5： 股票投資 ROE 分布區(qū)間40%23%26%22%5%-5%-5%-24%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

32、-40%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2020 年為半年度 ROE 未年化表 5 是歷年股票投資 ROE 和基金的風(fēng)格因子暴露度之間的相關(guān)系數(shù)。從相關(guān)性的變化趨勢可以看出，近幾年風(fēng)格的影響發(fā)生了較大變化。2013 年時(shí)，股票投資 ROE 與 PB、 PE 負(fù)相關(guān)，和股息率正相關(guān)，基金越偏向低估值、高股息率，投資收益越好；2020 年時(shí)，股票投資 ROE 與 PB、PE 正相關(guān)，和股息率負(fù)相關(guān)，基金越偏向高估值、低股息率，投資收益越好。在量價(jià)指標(biāo)上也是如此，2013 年，股票投

33、資 ROE 與波動率、換手率、前期漲幅負(fù)相關(guān)，基金越偏向低波動、低換手、低漲幅，投資收益越好；2020 年時(shí)，股票投資 ROE 與波動率、換手率、前期漲幅正相關(guān)，基金越偏向高波動、高換手、高動量，投資收益越好。表 5：股票投資 ROE 和基金的因子暴露度之間的相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，長江證券研究所表 6 是歷年股票投資 ROE 和基金的行業(yè)偏離度之間的相關(guān)系數(shù)。整體來說，股票投資 ROE 和基金的行業(yè)偏離之間的相關(guān)性沒有其與因子暴露度的相關(guān)性高，但也可看出某些趨勢。例如，近幾年股票投資 ROE 與基金在食品飲料、電子、計(jì)算機(jī)、電新上的偏離的相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，而與保險(xiǎn)和房地產(chǎn)上的相關(guān)性則由正轉(zhuǎn)

34、負(fù)。表 6：歷年股票投資 ROE 和基金的行業(yè)偏離度之間的相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，長江證券研究所表 7：歷年股票投資 ROE 和基金的行業(yè)偏離度之間的相關(guān)系數(shù)（續(xù)）資料來源：Wind，長江證券研究所打新收益我們對滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金參與打新的收益進(jìn)行估計(jì)。對于有漲停板限制的新股，我們計(jì)算開板日均價(jià)相對上市價(jià)的漲幅；對于沒有漲停板限制的新股，我們計(jì)算上市首日均價(jià)相對上市價(jià)的漲幅；此外，我們還計(jì)算了沒有漲停板限制的新股，上市后第 6 個(gè)交易日相對上市價(jià)的漲幅作為對比。從結(jié)果來看（圖 6），a) 新股漲幅與當(dāng)年行情有一定關(guān)系；b) 對于沒有漲跌停限制的新股，上市當(dāng)日均價(jià)賣出和持有到上市后第

35、 6 日以均價(jià)賣出，平均收益差異不大；c）2020 年是兩種發(fā)行方式并存的完整一年，從 2020 年數(shù)據(jù)來看，有漲停板限制時(shí)的開板日均價(jià)相對上市價(jià)的漲幅、無漲停板限制時(shí)的上市日均價(jià)漲幅，二者在均值和分布上都是相當(dāng)?shù)?，即在無漲停板限制時(shí)，原先需要通過連續(xù)漲停板反應(yīng)的行情基本在一天內(nèi)走完。 圖 6：滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金參與打新的收益估計(jì)的區(qū)間分布資料來源：Wind，長江證券研究所統(tǒng)計(jì)各基金打新中簽個(gè)股，并假設(shè)新股開板后（或注冊制下新股的第一個(gè)交易日）均價(jià)賣出來估計(jì)各基金打新收益，然后計(jì)算“打新 ROE”，計(jì)算公式為：打新 ROE = 打新收入/(基金期初、期末的平均凈值)。圖 7 是各基金打

36、新 ROE 的區(qū)間范圍，2018 年之前打新收益貢獻(xiàn)不大，2019 年打新ROE 平均值約 6%，2020 年較高，平均值約 14%，最高約為 37%。 圖 7：各基金打新 ROE 的區(qū)間范圍（2021 年截至 2.10）14%6%0%2%2%1%0%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，長江證券研究所表 8 是歷年各基金打新 ROE 明細(xì)。表 8：歷年各基金打新 ROE 明細(xì)（2021 年截至 2.10）資料來源：Wind，長江證券研究所2019 年以來

37、，打新 ROE 與超額收益相關(guān)性較高（圖 8），2019 年高達(dá) 75%左右，2020年相關(guān)性大約 60%，而 2014 年至 2016 年相關(guān)性在 40%上下，2017 年、2018 年甚至負(fù)相關(guān)。以 2020 年數(shù)據(jù)為例，我們繪制打新 ROE 和超額收益的散點(diǎn)圖（圖 9），可以直觀感受到二者的相關(guān)程度。 圖 8：打新 ROE 排序與基金超額收益排序的相關(guān)性2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年90%70%50%30%10%-10%-30%資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 9：打新 ROE 和超額收益的散點(diǎn)圖（2020 年）40%35%30%2020打新

38、ROE25%20%15%10%5%0%-5%-5%0%5%10%15%20%25%2020H1股票投資ROE資料來源：Wind，長江證券研究所打新收益與基金規(guī)模有何關(guān)系？圖 10 是以 2020 年半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，基金打新收益和基金規(guī)模的關(guān)系。基金打新收益和基金規(guī)模并非線性關(guān)系，基金規(guī)模較小時(shí)，打新收益增長更為迅速；因此，打新 ROE 會有一個(gè)先升后降的過程，1 至 2 億元的基金規(guī)模對應(yīng)較高的打新 ROE。 圖 10：基金打新收益和基金規(guī)模的并非線性關(guān)系，基金規(guī)模較小時(shí)，打新收益增長更為迅速7,0006,000估算打新收益（萬元）5,0004,0003,0002,0001,00000 2 4

39、 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54基金平均規(guī)模（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 11：打新 ROE 會有一個(gè)先升后降的過程，1 至 2 億元的基金規(guī)模對應(yīng)較高的打新 ROE40%35%30%估算打新ROE25%20%15%10%5%0%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54基金平均規(guī)模（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所債券投資收益我們從基金公告中

40、列示的債券利息收入、債券投資收益、債券投資公允價(jià)值變動收益等科目分析產(chǎn)品的債券投資收益來源，計(jì)算“債券投資 ROE”，計(jì)算公式為：債券投資 ROE= （債券利息收入+債券投資收益+債券投資公允價(jià)值變動收益）/(基金期初、期末的平均凈值)。從基金公告數(shù)據(jù)看（報(bào)告期債券利息收入、債券投資收益、債券投資公允價(jià)值變動收益三者任一項(xiàng)不為零），參與債券投資的滬深 300 增強(qiáng)基金的比例在 70%80%之間。圖 12：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與債券投資的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例45100%4090%3580%70%3060%2550%2040%1530%1020%510%02013年2014年2015年

41、2016年2017年2018年2019年0%2020年H1基金總數(shù)量（左軸）參與債券投資基金數(shù)量（左軸）占比（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所從債券投資收益來看，由于指數(shù)增強(qiáng)基金普遍權(quán)益?zhèn)}位較高，債券貢獻(xiàn)的 ROE 較低。圖 13：各基金債券投資 ROE 的區(qū)間范圍0.18%0.09%0.02%0.03%0.20%0.01%0.05%0.02%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，長江證券研究所逆回購我們從

42、基金公告中列示的買入返售金融資產(chǎn)收入等科目分析產(chǎn)品的逆回購收益來源，計(jì)算“逆回購?fù)顿Y ROE”，計(jì)算公式為：逆回購 ROE = （買入返售金融資產(chǎn)收入）/(基金期初、期末的平均凈值)。從基金公告數(shù)據(jù)看（報(bào)告期買入返售金融資產(chǎn)收入或買入返售金融資產(chǎn)不為零），參與逆回購交易的滬深 300 增強(qiáng)基金的比例近幾年有所下降，2020 年上半年僅 20%出頭的產(chǎn)品有所參與，逆回購的 ROE 貢獻(xiàn)較低。圖 14：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與逆回購交易的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例4560%4050%353040%2530%201520%1010%502013年2014年2015年2016年2017年2018年

43、2019年0%2020年H1基金總數(shù)量（左軸）參與逆回購基金數(shù)量（左軸） 占比（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所圖 15：各基金逆回購 ROE 的區(qū)間范圍0.10%0.03%0.05%0.03%0.00%0.00%0.01%0.00%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，長江證券研究所我們還統(tǒng)計(jì)了各基金參與賣出回購融資的數(shù)量和比例（圖 16），該比例在 2018 年、2019年呈上升趨勢，2019 年有超 20%的產(chǎn)品參與了賣出回購，20

44、20 年上半年數(shù)據(jù)有所回落，僅 10%左右。圖 16：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與賣出回購交易的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例4525%403520%3015%252010%15105%502013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%2020年H1基金總數(shù)量（左軸）參與賣出回購基金數(shù)量（左軸） 占比（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所衍生品投資收益我們從基金公告中列示的衍生工具收益等科目分析產(chǎn)品的衍生品投資收益來源，計(jì)算 “衍生品投資 ROE”，計(jì)算公式為：衍生品投資 ROE = （衍生工具收益+公允價(jià)值變動收益- 股票投資公允價(jià)值變動收益-債券投資公允價(jià)值變動

45、收益）/(基金期初、期末的平均凈值)。從基金公告數(shù)據(jù)看（報(bào)告期衍生工具收益或股指期貨投資市值不為零），參與衍生品投資的滬深 300 增強(qiáng)基金的比例總體呈波段上升趨勢，除 2018 年外，2017 年以來參與產(chǎn)品占比處于35%40%區(qū)間。衍生品投資對ROE 的貢獻(xiàn)整體上略好于債券和逆回購。圖 17：從基金公告數(shù)據(jù)看，參與衍生品投資的滬深 300 增強(qiáng)基金數(shù)量和比例4545%4040%3535%3030%2525%2020%1515%1010%55%02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%2020年H1基金總數(shù)量（左軸）參與衍生品基金數(shù)量（左軸） 占比（右軸）資

46、料來源：Wind，長江證券研究所圖 18：各基金衍生品投資 ROE 的區(qū)間范圍0.00%0.14%0.17%0.25%-0.02%0.09%0.06%-0.10%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位數(shù)最小值最大值資料來源：Wind，長江證券研究所轉(zhuǎn)融通出借證券2019 年 6 月，公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）開始施行1，公募基金可按規(guī)定參與證券出借業(yè)務(wù)，處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金、開放式股票指數(shù)基金及

47、相關(guān)聯(lián)接基金、戰(zhàn)略配售基金以及證監(jiān)會認(rèn)可的其他基金產(chǎn)品可按規(guī)定參與該業(yè)務(wù)。2020 年 9 月 25 日，合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法發(fā)布2，自 11 月 1 日起施行，新增允許 QFII、 RQFII 投資全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌證券、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，允許參與債券回購、證券交易所融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易。2019 年下半年以來，融券業(yè)務(wù)取得了長足發(fā)展（圖 19），2019 年 6 月底融券余額約 89億元，2021 年 2 月底已經(jīng)達(dá)到約 1397 億元，增幅約為 16 倍；同期融資余額增幅約為70%。圖 19：201

48、0 年以來兩融余額變化（單位：億元，截至 2021.2.26）250001600200001500010000140012001000800600500040020020-1120-0720-0319-1119-0719-0318-1118-0718-0317-1117-0717-0316-1116-0716-0315-1115-0715-0314-1114-0714-0313-1113-0713-0312-1112-0712-0311-1111-0711-0310-1110-0710-0300融資余額（左）融券余額（右）資料來源：Wind，長江證券研究所杉公共郵箱使用 p211 HYPERLINK /pub/zjhpublic/zjh/201906/t20190621_357638.htm /pub/zjhpublic/zjh/201906/t20190621_357638.htm2 HYPERLINK /zjhpublic/zjh/202009/t20200925_383650.htm /zjhpublic/zjh/202009/t20200925_383650.htm從 2019 年年報(bào)和 2020 年中報(bào)的各基金公告中，我們統(tǒng)計(jì)“證券出借利息收入”科目不為零的基金。目前參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的主要是指數(shù)基金，尤以 ETF 為主（圖 20）。指數(shù)增強(qiáng)基金中，上述公告中