萬(wàn)億專項(xiàng)債投向全景分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 專項(xiàng)債投向基建比例真有那么高嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年專項(xiàng)債發(fā)行的若干特征 6 HYPERLINK l _TOC_250009 從專項(xiàng)債投向看基建為何低預(yù)期 10 HYPERLINK l _TOC_250008 哪些行業(yè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資 10 HYPERLINK l _TOC_250007 基建投資三大分項(xiàng)表現(xiàn)如何 11 HYPERLINK l _TOC_250006 非基建類項(xiàng)目重點(diǎn)投向有哪些 19 HYPERLINK l _TOC_250005 投資回報(bào)較好的產(chǎn)業(yè)園和棚改較受關(guān)注 19 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 醫(yī)療教育等民生類項(xiàng)目投入也較高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 展望 2021：總量趨于收縮，節(jié)奏結(jié)構(gòu)優(yōu)化 23 HYPERLINK l _TOC_250002 1、發(fā)行額度繼續(xù)提高空間有限 23 HYPERLINK l _TOC_250001 2、節(jié)奏上趨于均衡 23 HYPERLINK l _TOC_250000 3、非基建項(xiàng)目占比有望繼續(xù)提升 24圖表目錄圖 1：2020 年專項(xiàng)債的發(fā)行明顯節(jié)奏較 2019 年前移（億元） 6圖 2：財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份，專項(xiàng)債發(fā)行額度也比較高（億元，橫軸為專項(xiàng)債發(fā)行額度，縱軸為綜合財(cái)力） 7

3、圖 3：專項(xiàng)債額度在地區(qū)分布上也與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤（億元） 7圖 4：專項(xiàng)債投向行業(yè)分布情況 8圖 5：2020 年，水電氣熱的固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好（%） 12圖 6：專項(xiàng)債投向能源排名前列的省份基本是中西部省份 13圖 7：專項(xiàng)債投向水務(wù)占比 10%以上的省份基本是中西部省份 13圖 8：交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)一般（%） 14圖 9：預(yù)算內(nèi)財(cái)政對(duì)于交通運(yùn)輸類的投入較少（%） 15圖 10：各省市投向交通類項(xiàng)目的專項(xiàng)債比例都在 10%以上 16圖 11：生態(tài)水利公共設(shè)施 2020 年以來(lái)表現(xiàn)不佳（%） 17圖 12：發(fā)行的專項(xiàng)債投向水利環(huán)境公共設(shè)施比例較大的省份多數(shù)為財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份 1

4、9圖 13：無(wú)論經(jīng)濟(jì)實(shí)力，多數(shù)省份都喜愛(ài)棚改類項(xiàng)目（橫軸為專項(xiàng)債投向棚改類項(xiàng)目比例，縱軸為綜合財(cái)力（億元）.21圖 14：2020 年以來(lái)泛民生類固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好 22圖 15：絕大多數(shù)省份將 8%以上的專項(xiàng)債額度投向泛民生行業(yè) 22圖 16：2020 年的專項(xiàng)債發(fā)行均衡程度不高（億元） 24圖 17：制造業(yè)盈利改善迅速（%） 24表 1：不同年份專項(xiàng)債的行業(yè)投入情況（按照市場(chǎng)一般分類計(jì)算） 5表 2：各行業(yè)在各月份的投向分布數(shù)據(jù) 8表 3：各地區(qū)對(duì)于各行業(yè)的投入情況 9表 4：廣義基建投資的細(xì)分一級(jí)行業(yè)組成情況（億元） 10表 5：電力、 熱力、 燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的細(xì)分二級(jí)行業(yè)組成情

5、況（億元） 10表 6：交通運(yùn)輸、 倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的細(xì)分二級(jí)行業(yè)組成情況（億元） 10表 7：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的細(xì)分二級(jí)行業(yè)組成情況（億元） 10表 8：2020 年專項(xiàng)債的真實(shí)行業(yè)投向 11表 9：水電氣熱項(xiàng)目案例情況 11表 10：2020 年交通類項(xiàng)目的專項(xiàng)債投入分析（億元） 13表 11：交通類項(xiàng)目舉例 14表 12：東西部地區(qū)對(duì)于交通類項(xiàng)目的投向結(jié)構(gòu)有所差異 16表 13：除公園等少數(shù)項(xiàng)目外，生態(tài)環(huán)保等項(xiàng)目的預(yù)期收入只能依靠國(guó)有土地出讓 18表 14：天津市產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)債券（一期）投向項(xiàng)目情況一覽 20表 15：棚改項(xiàng)目舉例 20表 16：醫(yī)療教育類項(xiàng)目案例探究 23

6、專項(xiàng)債投向基建比例真有那么高嗎？根據(jù)中共中央辦公廳國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，一般債券是為沒(méi)有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行，主要以一般公共預(yù)算收入作為還本付息資金來(lái)源的政府債券；專項(xiàng)債券是為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行，以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為還本付息資金來(lái)源的政府債券。因此，專項(xiàng)債券必須用于有一定收益的重大項(xiàng)目，融資規(guī)模要保持與項(xiàng)目收益相平衡，項(xiàng)目的收益性在一定程度上決定了專項(xiàng)債的投入程度。根據(jù)十三屆全國(guó)人大三次會(huì)議要求，2020 年擬安排地方政府專項(xiàng)債額度為 3.75 萬(wàn)億元，較 2019 年大幅增加 1.6 萬(wàn)億，且提

7、高專項(xiàng)債用于資本金比例；而 2019 年 9 月 4 號(hào)的國(guó)常會(huì)要求“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”?；诖耍袌?chǎng)曾預(yù)期 2020 年發(fā)行的專項(xiàng)債將大幅投向基建領(lǐng)域，推動(dòng)基建投資顯著提速，然而縱觀 2020 全年的基建投資表現(xiàn)平平無(wú)奇前 11 月狹義基建同增 1.0%、廣義基建同增 3.3%。乍看過(guò)去，2020 年地方政府專項(xiàng)債投向廣義基建領(lǐng)域的比例并不低接近 60%，但需說(shuō)明的是，市場(chǎng)所計(jì)算的比例數(shù)據(jù)相對(duì)粗糙，因?yàn)椋?）只是簡(jiǎn)單按照各個(gè)專項(xiàng)債名稱而非具體項(xiàng)目進(jìn)行行業(yè)分類，2）把專項(xiàng)債名稱未提及具體投向的分類為其他專項(xiàng)，3）將醫(yī)療、教育和社

8、會(huì)事業(yè)等行業(yè)劃分進(jìn)廣義基建。按照此算法，2018-2019 年，投向基建的專項(xiàng)債比例分別為 8%和 25%，而 2020 年則躍升至 60%。表 1：不同年份專項(xiàng)債的行業(yè)投入情況（按照市場(chǎng)一般分類計(jì)算）2020 年2019 年2018 年產(chǎn)業(yè)園4.2%1.41%0.16%城鄉(xiāng)建設(shè)9.3%5.19%-公路6.3%7.00%-軌道交通0.8%0.93%-機(jī)場(chǎng)0.2%0.13%-未分類基建15.6%3.70%-交通-5.96%教育0.4%0.54%0.56%其他專項(xiàng)24.8%10.74%25.93%社會(huì)事業(yè)8.6%0.21%生態(tài)環(huán)保5.6%2.88%0.31%市政6.2%0.19%0.03%水務(wù)3.

9、3%0.43%0.34%鐵路0.9%0.53%文旅0.3%0.32%0.02%鄉(xiāng)村振興0.4%0.49%0.04%醫(yī)療1.4%1.08%0.43%能源0.1%-舊改0.3%-棚改11.3%32.86%22.85%土儲(chǔ)-31.11%43.37%保障房-0.25%0.01%注：紅色字體表示該行業(yè)被分類至廣義基建投資資料來(lái)源：中債網(wǎng)，Wind，如果按照60%的基建投放比例，2020 年專項(xiàng)債用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的金額達(dá)到2.1 萬(wàn)億，環(huán)比上年增加 1.6 萬(wàn)億，所能撬動(dòng)的新增投資規(guī)模與實(shí)際基建新增投資額大相徑庭（廣義基建投資 2019 年末的絕對(duì)額約為 18 萬(wàn)億左右）。因此，我們不得不產(chǎn)生疑問(wèn)，專項(xiàng)債

10、果真像發(fā)行名稱所列投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？我們花費(fèi)大量時(shí)間，將中債網(wǎng)上的各地政府的專項(xiàng)債發(fā)行文件進(jìn)行一一梳理，列出兩萬(wàn)條左右專項(xiàng)債投向項(xiàng)目，并按照項(xiàng)目名稱而非專項(xiàng)債名稱進(jìn)行行業(yè)歸類，為您帶來(lái) 2020 年政府專項(xiàng)債真實(shí)投向的全景大揭秘。2020 年專項(xiàng)債發(fā)行的若干特征我們認(rèn)為 2020 年的專項(xiàng)債發(fā)行存在以下三個(gè)特點(diǎn)：節(jié)奏前移，按實(shí)力分配和投向廣泛。節(jié)奏前移：得益于財(cái)政部于 2019 年 11 月（1 萬(wàn)億）、2020 年 2 月（2900 億）和 4 月（1 萬(wàn)億）三次提前下達(dá)專項(xiàng)債額度，2020 年專項(xiàng)債發(fā)行在時(shí)間上較 2019 年呈現(xiàn)明顯節(jié)奏加快的特點(diǎn)：1 月份便已發(fā)行 7208 億元，截至

11、 4 月底時(shí)發(fā)行近 1.15 萬(wàn)億元，接近前兩次提前下達(dá)額度的上限（1.29 萬(wàn)億元）。對(duì)比之下，2019 年直到 3 月份才涌現(xiàn)出專項(xiàng)債發(fā)行第一個(gè)小高潮，5 月份才發(fā)行完成提前下放的 8100 億元額度。圖 1：2020 年專項(xiàng)債的發(fā)行明顯節(jié)奏較 2019 年前移（億元）90008000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202019資料來(lái)源：中債網(wǎng)，按實(shí)力分配：從發(fā)行結(jié)果來(lái)看，各省份最終發(fā)行的專項(xiàng)債規(guī)模與其財(cái)政實(shí)力總體成正比，比如專項(xiàng)債發(fā)行額度排名前三的山東、廣東和江蘇三省的綜合財(cái)政實(shí)力排在全國(guó)前列，而倒數(shù)

12、的青海、西藏和寧夏綜合財(cái)政實(shí)力也位列全國(guó)倒數(shù)。區(qū)域上，東部地區(qū)1發(fā)行總量與單省平均額度均排名第一，中部地區(qū)省市平均實(shí)力介于東西部地區(qū)之間，但西部地區(qū)1 東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南 10 個(gè)?。ㄊ校?；中部地區(qū)包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南 6 個(gè)?。晃鞑康貐^(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆 12 個(gè)?。ㄊ?、自治區(qū)）；東北地區(qū)包括遼寧、吉林、黑龍江3 個(gè)省。包含省份更多，兩個(gè)地區(qū)最終發(fā)行的專項(xiàng)債總規(guī)模相近，均在 8000-9000 億左右，東北地區(qū)僅涵蓋遼寧、吉林和黑龍江三省，總金額僅為 1340 億。

13、 圖 2：財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份，專項(xiàng)債發(fā)行額度也比較高（億元，橫軸為專項(xiàng)債發(fā)行額度，縱軸為綜合財(cái)力）2000018000廣東浙江江蘇1600014000120001000080006000遼寧4000 西藏2000 寧夏青海海南陜西山西廣西內(nèi)蒙古黑龍江上海北京河南福建湖重0注：按照新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法的規(guī)定，地方政府財(cái)力為一般公共預(yù)算財(cái)力和政府性基金預(yù)算財(cái)力之和，該處我們簡(jiǎn)化為綜合財(cái)力=該省 2019 年一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入資料來(lái)源：中債網(wǎng)，Wind， 圖 3：專項(xiàng)債額度在地區(qū)分布上也與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤（億元）1800016000140001200010000800060

14、00400020000東部西部東北中部總發(fā)行量單省額度資料來(lái)源：中債網(wǎng)，投向廣泛：專項(xiàng)債投向項(xiàng)目種類繁多，我們將其分為了 20 個(gè)行業(yè)，其中投向最大的領(lǐng)域?yàn)楫a(chǎn)業(yè)園建設(shè)（20%，7043 億元），棚改雖然在 7 月份才恢復(fù)發(fā)行，但發(fā)行規(guī)模占比依然達(dá)到 13%排名第二，其他超過(guò) 5%投入的領(lǐng)域還包括水務(wù)（9%）、醫(yī)療（9%）、生態(tài)環(huán)保（8%）、公路（7%）和鐵路（6%）等。 圖 4：專項(xiàng)債投向行業(yè)分布情況綜合農(nóng)基業(yè)建農(nóng)村物流能源2%1%1% 2%舊改2%停車場(chǎng) 其他交通建設(shè)土地儲(chǔ)備 1%產(chǎn)業(yè)園20%綜合管廊0%2%4%文旅4%其他社會(huì)事業(yè)3%教育4%軌道交通4%棚改13%鐵路6%公路7%水務(wù)9%生

15、態(tài)環(huán)保醫(yī)療8%9%資料來(lái)源：中債網(wǎng)，表 2：各行業(yè)在各月份的投向分布數(shù)據(jù)時(shí)間上，不同行業(yè)發(fā)行節(jié)奏有較大差異，：1）上半年醫(yī)療和基建（公路、鐵路、軌交、水務(wù)）等領(lǐng)域發(fā)行占比顯然較下半年更高，主要是因?yàn)?2019 年底以來(lái)強(qiáng)調(diào)加大有效投資以及 2020 年上半年經(jīng)濟(jì)處于托底期使得基建投入占比較高，而新冠疫情爆發(fā)更是促使各地政府更加重視公共醫(yī)療體系的建設(shè)；2）產(chǎn)業(yè)園投資景氣度貫穿全年，或與其較好的項(xiàng)目收益性以及能夠帶來(lái)的社會(huì)效益較強(qiáng)有關(guān)，3）棚改專項(xiàng)債在 7 月份恢復(fù)發(fā)行后，很快超越產(chǎn)業(yè)園成為投向比例最高的領(lǐng)域，說(shuō)明以改善民生為主、還款來(lái)源可靠的棚改類項(xiàng)目還是一如既往地受到地方政府偏愛(ài)。1 月2 月

16、3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月總計(jì)產(chǎn)業(yè)園18%38%17%16%23%22%6%18%15%14%12%0%20%棚改0%0%0%0%0%0%45%31%34%47%3%100%13%水務(wù)11%6%15%13%9%8%4%8%10%4%5%0%9%醫(yī)療11%6%11%10%11%12%1%6%5%4%7%0%9%生態(tài)環(huán)保11%8%4%9%8%9%1%7%4%2%12%0%8%公路8%4%14%10%7%8%2%7%3%3%6%0%7%鐵路15%5%6%1%6%3%0%2%3%1%5%0%6%軌道交通3%18%9%11%3%9%0%1%3%3%6%0%4%教育

17、4%1%5%7%5%4%6%4%3%4%8%0%4%文旅3%1%2%6%4%5%3%4%4%2%5%0%4%其他交通4%4%5%5%5%3%16%3%2%2%5%0%4%建設(shè)其他社會(huì)4%2%1%5%3%2%5%1%3%2%5%0%3%事業(yè)停車場(chǎng)2%1%3%1%2%3%0%2%1%1%3%0%2%舊改0%0%0%0%3%3%4%2%2%2%11%0%2%綜合基建1%1%3%2%2%1%0%1%3%7%3%0%2%能源2%1%1%2%2%2%1%2%1%0%1%0%2%物流1%0%2%1%3%2%0%1%1%1%1%0%1%農(nóng)業(yè)農(nóng)村2%0%0%2%1%2%6%0%1%0%1%0%1%土地儲(chǔ)備0%2

18、%0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%1%綜合管廊1%0%0%0%0%1%0%0%1%0%0%0%0%總計(jì)100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%資料來(lái)源：中債網(wǎng)，從區(qū)域偏好上看，產(chǎn)業(yè)園建設(shè)和棚戶區(qū)改造在不同地區(qū)均受歡迎，其他地區(qū)則各有所愛(ài)。比如經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)在生態(tài)環(huán)保上投入了較多精力（11%），而欠發(fā)達(dá)地區(qū)最高也不過(guò)將 5%的專項(xiàng)債投入這個(gè)領(lǐng)域。交通方面依然有較大補(bǔ)短板需求的西部地區(qū)將 13%的專項(xiàng)債都投入了公路建設(shè)，高于對(duì)棚改 9%的專項(xiàng)債投入，其他地區(qū)的交通補(bǔ)短板則更多集中于城際鐵路和軌道交通等領(lǐng)域。表 3：各地區(qū)對(duì)

19、于各行業(yè)的投入情況東部西部東北中部總計(jì)產(chǎn)業(yè)園20%18%31%21%20%棚改12%9%10%17%13%水務(wù)8%12%14%8%9%醫(yī)療7%10%8%11%9%生態(tài)環(huán)保11%5%4%5%8%公路5%13%6%4%7%鐵路8%5%5%3%6%軌道交通5%4%9%3%4%教育4%5%2%5%4%文旅3%5%2%5%4%其他交通建設(shè)4%2%1%5%4%其他社會(huì)事業(yè)3%3%1%3%3%停車場(chǎng)1%3%1%2%2%舊改2%1%1%2%2%綜合基建3%1%0%0%2%能源1%2%5%2%2%物流1%2%1%2%1%農(nóng)業(yè)農(nóng)村1%1%0%2%1%土地儲(chǔ)備1%0%0%0%1%綜合管廊1%0%0%0%0%總計(jì)10

20、0%100%100%100%100%資料來(lái)源：中債網(wǎng)，從專項(xiàng)債投向看基建為何低預(yù)期哪些行業(yè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資廣義基建投資由三大分項(xiàng)構(gòu)成。廣義基建投資是指電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（以下簡(jiǎn)稱水電氣熱投資），交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)（以下簡(jiǎn)稱交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)投資）以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（以下簡(jiǎn)稱水利環(huán)境公共設(shè)施投資）三大一級(jí)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資總和，其中后兩項(xiàng)總和稱為（交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)+水利環(huán)境公共設(shè)施投資）為狹義基建投資。進(jìn)一步細(xì)拆，廣義基建投資中比較重要的二級(jí)行業(yè)主要包括電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（貢獻(xiàn) 11%）、鐵路運(yùn)輸業(yè)（貢獻(xiàn) 4%）、道路運(yùn)輸業(yè)（貢獻(xiàn) 26%）、水利管理業(yè)（貢獻(xiàn) 5%）

21、和公共設(shè)施管理業(yè)（貢獻(xiàn) 39%）。表 4：廣義基建投資的細(xì)分一級(jí)行業(yè)組成情況（億元）2019 年末的投資絕對(duì)額占基建行業(yè)整體比例電力、 熱力、 燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2904916%交通運(yùn)輸、 倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)6573436%水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)8727448%資料來(lái)源：Wind，表 5：電力、 熱力、 燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的細(xì)分二級(jí)行業(yè)組成情況（億元）2019 年末的投資絕對(duì)額占子行業(yè)比例占總行業(yè)比例電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1930465%11%燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)28029%2%水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)742625%4%資料來(lái)源：Wind，表 6：交通運(yùn)輸、 倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的細(xì)分二級(jí)行業(yè)組成情況（億元）

22、2019 年末的投資絕對(duì)額占子行業(yè)比例占總行業(yè)比例鐵路運(yùn)輸業(yè)759011%4%道路運(yùn)輸業(yè)4753372%26%水上運(yùn)輸業(yè)13222%1%航空運(yùn)輸業(yè)20633%1%管道運(yùn)輸業(yè)3210.5%0.2%裝卸搬運(yùn)和運(yùn)輸代理業(yè)11152%1%倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)62469%3%郵政業(yè)2760.4%0.2%資料來(lái)源：Wind，表 7：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的細(xì)分二級(jí)行業(yè)組成情況（億元）2019 年末的投資絕對(duì)額占子行業(yè)比例占總行業(yè)比例水利管理業(yè)966311%5%生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)74999%4%公共設(shè)施管理業(yè)7017980%39%資料來(lái)源：Wind，按照統(tǒng)計(jì)局對(duì)基建投資的劃分，前述 20 個(gè)行業(yè)中，能被計(jì)入基建投資

23、的專項(xiàng)債投向行業(yè)主要包括：水務(wù)，能源，公路、鐵路、軌道交通及其他交通建設(shè)，物流、停車場(chǎng)以及綜合管廊，文旅和生態(tài)環(huán)保。此外，部分省份有對(duì)于片區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行整體改造升級(jí)項(xiàng)目，這類項(xiàng)目難以進(jìn)一步細(xì)分，因此統(tǒng)一歸類為綜合基建，占比約為 2%左右。根據(jù)以上分類重新計(jì)算，2020 年專項(xiàng)債投入廣義基建的規(guī)模占比大概在 48%，投入狹義基建的規(guī)模占比大概在 35%，低于市場(chǎng)一致預(yù)期和測(cè)算結(jié)果。是否為基建投向大類行業(yè)分項(xiàng)占比產(chǎn)業(yè)園20%棚舊改土地等15%醫(yī)療、教育、其他社會(huì)事業(yè)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村17%合計(jì)52%水務(wù)、能源11%公路、鐵路、軌交、其他交通、停車場(chǎng)、物流、綜合管廊24%基建類文旅、生態(tài)環(huán)保11%綜合基建

24、2%合計(jì)48%表 8：2020 年專項(xiàng)債的真實(shí)行業(yè)投向非基建類資料來(lái)源：中債網(wǎng)，表 9：水電氣熱項(xiàng)目案例情況基建投資三大分項(xiàng)表現(xiàn)如何從基建三大分項(xiàng)投資占比來(lái)看，生態(tài)水利公共設(shè)施管理交通倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)水電氣熱投資，但 2020 年專項(xiàng)債投入力度排序，卻是交通倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)水電氣熱生態(tài)水利公共設(shè)施管理，造成這種差距的主要原因可能在于不同分項(xiàng)項(xiàng)目的收益率差別較大。基建三大分項(xiàng)中，水電氣熱投資的回報(bào)率相對(duì)較高。歸類為水電氣熱投資的包括水務(wù)投資（9%）和能源投資（2%），水務(wù)投資主要包括供水、城鎮(zhèn)污水處理、水庫(kù)修建和排水等，其中排水業(yè)務(wù)應(yīng)該歸屬于生態(tài)水利公共設(shè)施管理，但占比較小可忽略不計(jì)，能源投資則主要是指供電

25、、供熱項(xiàng)目等的修建。從項(xiàng)目收益角度來(lái)看，水務(wù)和能源投資一般而言都有明確的使用者付費(fèi)，現(xiàn)金流覆蓋程度較高，較受政府的青睞，因此投向水電氣熱的專項(xiàng)債比例占整體投向基建專項(xiàng)債的 23%，高于其本身在基建行業(yè)中 16%的占比。從結(jié)果上看，截至 11 月水電氣熱投資表現(xiàn)亮眼，累計(jì)增長(zhǎng)速度達(dá)到 17.5%，在基建三大分項(xiàng)中領(lǐng)先。其他期專其他類型項(xiàng)目實(shí)施預(yù)期收入本息覆蓋項(xiàng)債投資融資期限來(lái)源倍數(shù)本期專項(xiàng)債投資額（億元）所屬專項(xiàng)總投資資本金項(xiàng)目名稱所屬省份債券（億元）（億元）額（億元）工業(yè)園區(qū)供熱項(xiàng)目銀川都市城鄉(xiāng)發(fā)展寧夏二期0.1470.0570.090010 個(gè)月供暖費(fèi) 1.47圈城鄉(xiāng)東線供水工程靈武市白土崗

26、養(yǎng)殖城鄉(xiāng)發(fā)展寧夏二期城鄉(xiāng)發(fā)展15.833.1730銀行貸款9.67 億財(cái)政撥款24 個(gè)月供水水費(fèi)收入1.12寧夏基地人畜二期飲水工程2.640.661.200.78 億6 個(gè)月自來(lái)水費(fèi) 1.93資料來(lái)源：中債網(wǎng)， 圖 5：2020 年，水電氣熱的固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好（%）20151052015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-5-10固定資產(chǎn)

27、投資完成額:電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，中西部地區(qū)對(duì)于水電氣熱的投資熱情相對(duì)更高。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基建投資的重點(diǎn)是隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的推進(jìn)而逐漸演變的。在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)階段，與重工業(yè)匹配的供水、供電、鐵路、公路投資迅速增長(zhǎng)；在后工業(yè)化階段，隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，重工業(yè)相關(guān)基建投資開(kāi)始回落，民生相關(guān)基建投資增速加快。中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平和城鎮(zhèn)化率較東部地區(qū)均有差距，加大水利、能源等工業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施投資是重中之重，以西藏、寧夏和甘肅等省份為代表的中西部地區(qū)對(duì)于水電氣熱的投資占比明顯較東部地區(qū)更高。圖 6：專項(xiàng)債投向能源排名前列的省份基本是中西部省份圖 7：

28、專項(xiàng)債投向水務(wù)占比 10%以上的省份基本是中西部省份16%14%12%10%8%6%4%2%0%35%30%25%20%15%10%5%西藏寧夏云南 甘肅 貴州 黑龍江山東 新疆 海南 青海 吉林 遼寧 安徽 四川 湖南河北內(nèi)蒙古0%西藏山西 青海 內(nèi)蒙古新疆 寧夏 黑龍江遼寧 吉林 陜西 河南 甘肅 山東 貴州 河北 廣東江西能源水務(wù)資料來(lái)源：中債網(wǎng)，資料來(lái)源：中債網(wǎng)，交通類基礎(chǔ)設(shè)施投入比例尚可，但與實(shí)際投資完成情況存在出入。2020 年專項(xiàng)債投向交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)的比例為 24%，占整體專項(xiàng)債對(duì)于基建投入的一半左右，其中投向公路和鐵路的專項(xiàng)債比例分別為 7%和 6%。但從最終情況來(lái)看，截至 1

29、1 月，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)的投資同比增長(zhǎng)僅 2%，其中鐵路運(yùn)輸業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)分別只有 2.0%和 2.2%。表 10：2020 年交通類項(xiàng)目的專項(xiàng)債投入分析（億元）項(xiàng)目投入金額占比公路23917%鐵路21306%軌道交通15514%其他交通建設(shè)13214%停車場(chǎng)6442%物流5201%綜合管廊1650%總計(jì)872024%資料來(lái)源：中債網(wǎng)， 圖 8：交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)一般（%）3020102015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02201

30、9-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-10-20-30-40固定資產(chǎn)投資完成額:交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:道路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)同比表 11：交通類項(xiàng)目舉例資料來(lái)源：Wind，交通類項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、預(yù)算內(nèi)財(cái)政投入較少等或是交通類基建投資完成額不及預(yù)期的原因。公路、鐵路和軌道交通等大型交通項(xiàng)目投資體量大，建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，較長(zhǎng)的建設(shè)周期攤薄了年均投資完成額，以遼寧、貴州和深圳的三個(gè)項(xiàng)目為例，高速公路、鐵路和軌道交通所需的時(shí)間分別是 3 年、5 年和 5 年。此外，預(yù)算內(nèi)資金的減少或也是

31、影響交通類基建投資完成額同比偏低的原因，2020 年前 11 月對(duì)于交通運(yùn)輸類項(xiàng)目的公共財(cái)政支出累計(jì)同比僅為-1.6%尚未轉(zhuǎn)正，扣除專項(xiàng)債和特別國(guó)債的政府性基金收入預(yù)算較 2019年下降了 3.6%，可作為項(xiàng)目啟動(dòng)資本金的財(cái)政支出減少拖累了交通類基建的增長(zhǎng)。總投資所屬項(xiàng)目名稱所屬專項(xiàng)債券（億省份元）資本金（億元）本期專項(xiàng)債投資額（億元）其他期專項(xiàng)債投資額（億元）其他類型項(xiàng)目實(shí)預(yù)期收本息覆融資施期限入來(lái)源蓋倍數(shù)沈康線收費(fèi)公路建設(shè)項(xiàng)目貴陽(yáng)至南寧鐵收費(fèi)公路專項(xiàng)遼寧債券（一期）鐵路建設(shè)專項(xiàng)27.65.525.510作資本金募集銀行貸款6.58 億市場(chǎng)化融通行費(fèi)3 年收入運(yùn)輸收2.18路貴州段項(xiàng)目軌道交

32、通四期貴州債券（二期）軌道交通專項(xiàng)290.5161.513 億元0資 129 億元銀行貸款5 年入項(xiàng)目產(chǎn)生的票務(wù)收 入、站內(nèi)資源1.79深圳建設(shè)債券一期1323.88656.9144.5505.5116.97 億5 年開(kāi)發(fā)收入及上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)收入1.13資料來(lái)源：中債網(wǎng)， 圖 9：預(yù)算內(nèi)財(cái)政對(duì)于交通運(yùn)輸類的投入較少（%）100806040202015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01202

33、0-042020-072020-100-20-40公共財(cái)政支出:交通運(yùn)輸:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，各地政府對(duì)交通類基建投資需求結(jié)構(gòu)上存在差異。2020 年是交通部關(guān)于加大交通基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度的工作方案（2018-2020 年）政策最后一年，各地方政府對(duì)于交通類項(xiàng)目的專項(xiàng)債投入均不遺余力，投入最低的北京市也有 12%的占比。但從結(jié)構(gòu)上細(xì)拆來(lái)看，各省份投入重點(diǎn)依然有所差異，比如排名前列的甘肅、云南、福建和廣東四省總體交通投入占比在 37%-46%，其中福建和廣東兩個(gè)東部省份投入更多的是軌道交通和城際高鐵等項(xiàng)目，而云南和甘肅則是在公路短板上下功夫，我們判斷是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)的東部地區(qū)的公路等工業(yè)

34、類交通設(shè)施基本飽和，交通補(bǔ)短板的領(lǐng)域重點(diǎn)更多在于軌道交通和城際高鐵等民生基建，符合我們 2020 年年度策略報(bào)告總量降速提質(zhì)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化覓新機(jī)對(duì)未來(lái)基建發(fā)展趨勢(shì)的判斷。 圖 10：各省市投向交通類項(xiàng)目的專項(xiàng)債比例都在 10%以上50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%甘肅云南 福建 廣西 廣東 浙江 寧夏 陜西 海南 黑龍江上海 山西 重慶 貴州 遼寧 青海 江蘇 安徽 湖北 四川 湖南 吉林 內(nèi)蒙古天津 江西 河北 山東 西藏 河南 新疆北京0%資料來(lái)源：中債網(wǎng)，表 12：東西部地區(qū)對(duì)于交通類項(xiàng)目的投向結(jié)構(gòu)有所差異公路軌道交通鐵路其他交通建設(shè)物流停車場(chǎng)綜合管廊山東2%2%6%

35、2%2%2%0%廣東6%2%16%12%1%0%0%江蘇5%2%9%2%2%2%0%浙江10%10%8%3%1%2%1%四川3%1%5%3%2%5%1%河北3%0%3%1%6%1%2%河南4%1%1%2%2%3%1%湖北6%5%1%4%1%1%1%江西4%3%1%1%4%2%1%云南37%3%3%0%1%3%0%安徽3%5%5%5%1%1%0%湖南0%2%2%12%0%3%0%福建12%6%15%5%1%1%1%天津1%8%4%2%0%0%0%北京3%2%2%3%0%1%1%重慶6%17%0%1%1%2%0%上海0%28%1%0%0%0%0%貴州2%0%12%3%1%6%0%新疆4%2%1%1

36、%3%2%0%廣西18%3%11%5%1%1%0%陜西12%6%2%5%3%3%0%甘肅22%2%9%6%3%2%1%吉林4%8%2%2%1%1%0%內(nèi)蒙古7%0%6%0%2%1%0%山西10%0%15%3%0%0%0%黑龍江12%10%6%1%0%1%0%遼寧3%7%10%1%1%0%0%海南20%2%0%8%0%0%0%青海14%0%7%0%0%1%0%西藏5%0%0%0%0%3%7%寧夏32%0%0%2%0%0%0%資料來(lái)源：中債網(wǎng)，生態(tài)水利公共設(shè)施管理業(yè)是廣義基建投資的最大構(gòu)成項(xiàng)，占比約為 48%，但專項(xiàng)債投入 該部分比例反而相對(duì)最小。去年的基建投資表現(xiàn)不佳很大程度上是受到了該行業(yè)的影

37、響，前 11 月行業(yè)投資增速僅為-0.3%低于狹義基建整體增速 1.0%。從專項(xiàng)債投向的角度出 發(fā)來(lái)看，只有 11%的專項(xiàng)債投向了該分項(xiàng)，主要由文旅（4%，主要是景區(qū)、公園建設(shè) 等）和生態(tài)環(huán)保（8%）兩個(gè)部分組成，生態(tài)環(huán)保整體投入較高也在一定程度上帶動(dòng)了前 11 月生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè) 8.5%的投資增速，而專項(xiàng)債投入很少的公共設(shè)施管理業(yè)的 固投增速僅為-1.8%。 圖 11：生態(tài)水利公共設(shè)施 2020 年以來(lái)表現(xiàn)不佳（%）6040202015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04201

38、8-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100-20-40固定資產(chǎn)投資完成額:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:水利管理業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，公共設(shè)施管理業(yè)的項(xiàng)目基本都是純公益項(xiàng)目，難以滿足地方政府專項(xiàng)債的要求。細(xì)分來(lái)看，公共設(shè)施管理業(yè)包括市政設(shè)施管理、城鄉(xiāng)市容管理、綠化管理、城市公園管理和游覽景區(qū)管理等，除城鄉(xiāng)市容管理、城市公園管理和游覽景區(qū)管理外，其他基本上都屬于純公益性產(chǎn)品（

39、尤其是投資占比最大的市政設(shè)施管理），主要依靠地方政府財(cái)政補(bǔ)貼。雖然公共設(shè)施管理直接關(guān)乎城市居民生活質(zhì)量，但考慮到地方政府財(cái)政能力和專項(xiàng)債的投向要求，除少數(shù)省市（天津、重慶和廣東等排名前列）外，大多數(shù)地方政府專項(xiàng)債并未對(duì)公共設(shè)施領(lǐng)域有所傾斜。項(xiàng)目名稱所屬省份本期專項(xiàng)債投資額（億元）其他期專項(xiàng)債投資額（億元）其他類型項(xiàng)目實(shí)施預(yù)期收入本息覆蓋融資期限來(lái)源倍數(shù)表 13：除公園等少數(shù)項(xiàng)目外，生態(tài)環(huán)保等項(xiàng)目的預(yù)期收入只能依靠國(guó)有土地出讓所屬專項(xiàng)總投資資本金債券（億元）（億元）寶安區(qū)水污染治理項(xiàng)目坪山區(qū)水深圳市（寶安區(qū)）水污廣東染治理專項(xiàng)債券（一期）深圳市（坪山區(qū)）水污443.93300.932012304

40、 年銀行貸募投項(xiàng)目周邊的國(guó)有土地出讓收入以及寶安區(qū)轄區(qū)內(nèi)城市更新土地的出讓收入項(xiàng)目周邊1.34污染治理項(xiàng)目哈爾濱文化公園綜合改造項(xiàng)目廣東黑龍江染治理專項(xiàng)債券（一期）城鄉(xiāng)發(fā)展專項(xiàng)債券（二期）93.1726.944.5211.20.250.240款 67.675 年億銀行貸款1 年0.73 億關(guān)聯(lián)土地出讓收入園區(qū)內(nèi)游樂(lè)項(xiàng)目收入、廠租收入、停車場(chǎng)收 入、廣告費(fèi)收入1.211.19資料來(lái)源：中債網(wǎng)， 圖 12：發(fā)行的專項(xiàng)債投向水利環(huán)境公共設(shè)施比例較大的省份多數(shù)為財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%天津重慶廣東 江蘇 四川 海南 江西 新疆 山西 河南 安徽 河北

41、 青海 湖北 福建 浙江 內(nèi)蒙古吉林 寧夏 山東 陜西 遼寧 湖南 貴州 甘肅 云南 上海 黑龍江廣西 西藏北京0%資料來(lái)源：中債網(wǎng)，總的來(lái)看，我們認(rèn)為，在政府財(cái)政支出金額同比減少的背景下，專項(xiàng)債投入基建實(shí)際比例又不及預(yù)期，是 2020 年基建投資始終未見(jiàn)明顯起色的重要原因。而專項(xiàng)債投向比例偏低的背后，又是源于基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目自身收益性不佳、棚改專項(xiàng)債恢復(fù)發(fā)行后的侵蝕以及下半年政府托底基建的動(dòng)力不強(qiáng)等因素。非基建類項(xiàng)目重點(diǎn)投向有哪些投資回報(bào)較好的產(chǎn)業(yè)園和棚改較受關(guān)注產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目不屬于基建投資。產(chǎn)業(yè)園投資建設(shè)主要包括園區(qū)內(nèi)的征地拆遷、配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（道路、水務(wù)、電力等等）、建筑物建設(shè)（例如工業(yè)產(chǎn)業(yè)

42、園的廠房、科技產(chǎn)業(yè)園的研發(fā)中心等）和配套生活區(qū)（員工宿舍、超市、體育設(shè)施等）等，按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)劃分依據(jù)，固定資產(chǎn)投資應(yīng)根據(jù)建設(shè)項(xiàng)目建成投產(chǎn)后的主要產(chǎn)品種類或主要用途及社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)種類來(lái)劃分，不能根據(jù)項(xiàng)目單位本身的行業(yè)類別來(lái)劃分。因此，工業(yè)、科技、教育等產(chǎn)業(yè)園的投資應(yīng)該被整體劃分為制造業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)和教育業(yè)的相關(guān)投資，而并非是基建投資。經(jīng)濟(jì)效益高、項(xiàng)目收益性較好或是產(chǎn)業(yè)園建設(shè)受到各地青睞的主要原因。前述我們提到過(guò)，很多地區(qū)發(fā)行的專項(xiàng)債第一大投向基本都是產(chǎn)業(yè)園建設(shè)，那么，產(chǎn)業(yè)園建設(shè)為何能夠得到地方政府的青睞？我們認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)原因：一、社會(huì)效益顯著，可以有效帶動(dòng)民生。產(chǎn)業(yè)園一般而言都是商業(yè)或者

43、工業(yè)產(chǎn)業(yè)園，與其他專項(xiàng)債投向行業(yè)相比，產(chǎn)業(yè)園可以吸納最多就業(yè)，同時(shí)為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造稅收收入；二、項(xiàng)目本身收益性較好。產(chǎn)業(yè)園的收益來(lái)源多數(shù)來(lái)源于土地出讓收益、廠房宿舍租賃收入等，收入確定性較高，可以滿足對(duì)于現(xiàn)金流覆蓋的要求。表 14：天津市產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)債券（一期）投向項(xiàng)目情況一覽項(xiàng)目名稱專項(xiàng)債投入金額（億元）子項(xiàng)目名稱子項(xiàng)目投入金額（億元）修建內(nèi)容收益來(lái)源資金社會(huì)效覆蓋益倍數(shù)天津市北辰陸路港物流裝備產(chǎn)業(yè)園配1.6-道路交通項(xiàng)目廣告展示收益、停車位收益、碳排放交易權(quán)收益和1.17-套項(xiàng)目土地出讓收益自有廠房租賃收益、人才公天津市北辰產(chǎn)城融合示范區(qū)一期項(xiàng)目7.4-道路交通和水務(wù)等等寓租賃收益、廣告

44、展示收 益、道路兩側(cè)停車位收益以及平衡地塊土地出讓產(chǎn)生的現(xiàn)金流入1.18-寶坻區(qū)中關(guān)村科技8市政基礎(chǔ)設(shè)施一期及配套工 6程項(xiàng)目道路、水務(wù)、景觀綠化、管線改造等等自有廠房租賃收益、人才公寓租賃收益、廣告展示收 益、道路兩側(cè)停車位收益以1.1512 萬(wàn)個(gè)就業(yè)城項(xiàng)目（一期） 科技城展示中心、信息及平衡地塊土地出讓產(chǎn)生的崗位資料來(lái)源：中債網(wǎng)，協(xié)同發(fā)展中心2一期項(xiàng)目中心、創(chuàng)新中心、生活服務(wù)中心等現(xiàn)金流入表 15：棚改項(xiàng)目舉例下半年棚改等專項(xiàng)債重啟，分流基建資金來(lái)源。棚改、舊改、土地儲(chǔ)備等項(xiàng)目具有較好的現(xiàn)金流和收益率，在過(guò)去幾年的專項(xiàng)債發(fā)行中備受青睞，2018-2019 年的占比分別為 66%和 64%，

45、2020 年雖大幅下降至 15%，但仍是僅次于產(chǎn)業(yè)園的第二大投向（以前述20 個(gè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看）。具體而言，1、棚改專項(xiàng)債自 7 月份恢復(fù)發(fā)行后爆發(fā)迅速，短短四個(gè)月便發(fā)行超 4000 億元，而類棚改項(xiàng)目在 7 月份之前也有零星出現(xiàn)（例如江蘇省 5月份發(fā)行的城鄉(xiāng)建設(shè)專項(xiàng)債券四期中不少額度投向安置房和新型居住區(qū)項(xiàng)目）；2、去年雖然明面禁止土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的發(fā)行，但仍有一些省市利用專項(xiàng)債額度進(jìn)行相關(guān)的行業(yè)投資。省份項(xiàng)目名稱專項(xiàng)債額度（億元）項(xiàng)目收益來(lái)源對(duì)應(yīng)專項(xiàng)債相關(guān)收益對(duì)全部融資本息覆蓋倍數(shù)江蘇南徐新城“九華山莊”經(jīng)濟(jì)適用房2.8不動(dòng)產(chǎn)出售城鄉(xiāng)建設(shè)專項(xiàng)債券四期1.22江蘇金泉花園安置房三期工程2.38

46、安置房出讓收入城鄉(xiāng)建設(shè)專項(xiàng)債券四期2.15資料來(lái)源：中債網(wǎng)，省份分布上，棚改舊改等行業(yè)投入并未有明顯的經(jīng)濟(jì)實(shí)力特征。上海、湖北和北京三省各自投向棚改等行業(yè)的專項(xiàng)債比例位居全國(guó)前三甲，上海更是以 54%的專項(xiàng)債投入遙遙領(lǐng)先其他省份，排名第四的西藏經(jīng)濟(jì)實(shí)力遠(yuǎn)不如前面三個(gè)省。排名最末的三個(gè)省中，廣東省經(jīng)濟(jì)實(shí)力全國(guó)第一，湖南經(jīng)濟(jì)也較為不錯(cuò)，但寧夏經(jīng)濟(jì)實(shí)力略弱。因此從各省數(shù)據(jù)上看，并未發(fā)現(xiàn)各省經(jīng)濟(jì)實(shí)力與對(duì)棚舊改投入程度有明顯關(guān)聯(lián)情況。 圖 13：無(wú)論經(jīng)濟(jì)實(shí)力，多數(shù)省份都喜愛(ài)棚改類項(xiàng)目（橫軸為專項(xiàng)債投向棚改類項(xiàng)目比例，縱軸為綜合財(cái)力（億元）20000廣東180001600014000浙江江蘇山東12000

47、1000080006000甘肅云南 四川貴州湖南福建 天津重慶上海河南北京安徽 河北湖北陜西遼寧4000 吉林廣西江西內(nèi)蒙古山西2000 寧夏0黑龍江新疆青海海南西藏0%10%20%30%40%50%60%注：綜合財(cái)力=該省 2019 年一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入資料來(lái)源：中債網(wǎng)，Wind，醫(yī)療教育等民生類項(xiàng)目投入也較高專項(xiàng)債對(duì)于泛民生項(xiàng)目投入較大，占比達(dá)到 17%。醫(yī)療（修建醫(yī)院、購(gòu)置醫(yī)療設(shè)備等）、教育（修建學(xué)校等）、其他社會(huì)事業(yè)（修建殯儀館、養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)、體育場(chǎng)等）和農(nóng)業(yè)農(nóng)村（鄉(xiāng)村旅游、鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)園等）等泛民生類項(xiàng)目也是去年政府保投資、保民生的重要投資方向，雖然醫(yī)院、學(xué)校等看似是民生基

48、礎(chǔ)設(shè)施，但這類投資事實(shí)上并不應(yīng)計(jì)入基建投資的范疇。根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)的分類，醫(yī)療類投資屬于衛(wèi)生和社會(huì)工作，教育類投資屬于教育，其他社會(huì)事業(yè)投資分屬衛(wèi)生和社會(huì)工作、文化、體育和娛樂(lè)業(yè)等行業(yè)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村則歸類為農(nóng)林牧漁業(yè)。2020 年專項(xiàng)債對(duì)于泛民生行業(yè)的支持也反映在了對(duì)應(yīng)行業(yè)固投增速上，截至 11 月，農(nóng)林牧漁、教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作的累計(jì)固定資產(chǎn)投資增速分別為 18.0%、13.9%和 23.7%。 圖 14：2020 年以來(lái)泛民生類固定資產(chǎn)投資恢復(fù)良好403020102015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11201

49、8-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-10-20-30固定資產(chǎn)投資完成額:教育:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:衛(wèi)生和社會(huì)工作:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:農(nóng)、林、牧、漁業(yè):累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，大部分省份重視民生類投資。大部分省份發(fā)行專項(xiàng)債投向泛民生行業(yè)的比例均在 8%以上，最高的河南達(dá)到了 29%。我們判斷這與各地區(qū)在民生基礎(chǔ)設(shè)施上建設(shè)有待增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)以及 2020 年疫情強(qiáng)化了地方政府對(duì)于公共醫(yī)療衛(wèi)生體系的投入意愿有關(guān)。此外，與生態(tài)水利公共設(shè)施這類民生類基建相比，泛民生類項(xiàng)目都有明確的使用者進(jìn)行付