航空深度報告從需求的底部逐漸復(fù)蘇

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 國內(nèi)運力基本恢復(fù)，疫苗將促進(jìn)國際運力恢復(fù) 8 HYPERLINK l _TOC_250026 運力恢復(fù)：9 月開始主要航司國內(nèi)運力當(dāng)月同比已轉(zhuǎn)正 8 HYPERLINK l _TOC_250025 周轉(zhuǎn)量恢復(fù)：民營航司 RPK 修復(fù)較快，貨運修復(fù)領(lǐng)先 9 HYPERLINK l _TOC_250024 盈利恢復(fù)：民營航司率先恢復(fù)，三大航受國際業(yè)務(wù)拖累 20 HYPERLINK l _TOC_250023 收入端：疫苗催化國際修復(fù)，國內(nèi)票價修復(fù)需旺季催化 22 HYPERLINK l _TOC_250022 單季看，20Q3 上市航司收入

2、修復(fù)至 19 年同期的五至六成 22 HYPERLINK l _TOC_250021 國際航線修復(fù)看疫苗，且預(yù)計集中度提高，三大航受益 24 HYPERLINK l _TOC_250020 國內(nèi)票價低+因私客占比提升，成本控制強的民營航司受益 25 HYPERLINK l _TOC_250019 貨運需求快速增長，收入的另一爆發(fā)點 27 HYPERLINK l _TOC_250018 成本端：匯率上行+油價偏低，航司成本大幅下降 28 HYPERLINK l _TOC_250017 油價：偏低的油價大幅降低航司成本 28 HYPERLINK l _TOC_250016 匯率：美元兌人民幣匯率處

3、于下行周期，財務(wù)費用下降 30 HYPERLINK l _TOC_250015 利率：航司融資成本較快下行對沖有息負(fù)債規(guī)模的增長 31 HYPERLINK l _TOC_250014 推薦標(biāo)的：干線航空、低成本航空、支線航空 32 HYPERLINK l _TOC_250013 南方航空：國際貨運復(fù)蘇的最大受益者 34 HYPERLINK l _TOC_250012 東方航空：“隨心飛”系產(chǎn)品創(chuàng)新的先行者 39 HYPERLINK l _TOC_250011 中國國航：疫苗催化下國際航線修復(fù)空間最大的航司 43 HYPERLINK l _TOC_250010 春秋航空：受益因私出行占比提升，成

4、本控制的標(biāo)桿 47 HYPERLINK l _TOC_250009 吉祥航空：民營航司恢復(fù)速度快，機(jī)隊逆勢擴(kuò)張 51 HYPERLINK l _TOC_250008 華夏航空：支線航空業(yè)績波動較小，20Q2 即實現(xiàn)單季扭虧 54 HYPERLINK l _TOC_250007 可比公司估值表 59 HYPERLINK l _TOC_250006 風(fēng)險因素 59 HYPERLINK l _TOC_250005 宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險 59 HYPERLINK l _TOC_250004 疫苗研制、投放進(jìn)度和效果低于預(yù)期 59 HYPERLINK l _TOC_250003 新冠疫情影響下航空需求恢復(fù)

5、低于預(yù)期 59 HYPERLINK l _TOC_250002 人民幣匯率下跌超預(yù)期 59 HYPERLINK l _TOC_250001 油價上漲超預(yù)期 59 HYPERLINK l _TOC_250000 自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭、嚴(yán)重的動亂等不可抗力的影響 59圖表目錄圖 1 2020 年 1-11 月各航司可用座公里(ASK)當(dāng)月同比 9圖 2 2020 年 1-11 月各航司(國內(nèi))ASK 當(dāng)月同比 9圖 3 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)當(dāng)月同比 10圖 4 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)累計同比 10圖 5 南航當(dāng)月RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 10圖

6、 6 南航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 10圖 7 東航當(dāng)月RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 10圖 8 東航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 10圖 9 國航當(dāng)月RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 11圖 10 國航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 11圖 11 海航當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 11圖 12 海航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 11圖 13 春秋航空當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 11圖 14 春秋航空當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 11圖 15 吉祥航空當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 12圖 16 吉

7、祥航空當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 12圖 17 2020.1-11 及 2019 年各航司累計客座率 12圖 18 2020.1-11 及 2019 年各航司累計(國內(nèi))客座率 12圖 19 南航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況 13圖 20 南航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況 13圖 21 東航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況 13圖 22 東航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況 13圖 23 國航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況 13圖 24 國航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況 13圖 25 海航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況 14圖 26 海航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況 14圖 27 春秋航空當(dāng)月客座率恢復(fù)情況 14圖 28 春秋航空當(dāng)月（

8、國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況 14圖 29 吉祥航空當(dāng)月客座率恢復(fù)情況 14圖 30 吉祥航空當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況 14圖 31 2020.1-11/2019 年各航司(國際+地區(qū))RPK 占比 15圖 32 2020 年 11 月當(dāng)月（國際/地區(qū)）ASK 恢復(fù)情況 15圖 33 南航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 15圖 34 南航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況 15圖 35 東航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 16圖 36 東航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況 16圖 37 國航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 16圖 38 國航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況 16圖 3

9、9 海航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 16圖 40 海航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況 16圖 41 春秋航空當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 17圖 42 春秋航空當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況 17圖 43 吉祥航空當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里) 17圖 44 吉祥航空當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況 17圖 45 各航司 2020 年 1-11 月貨運 RTK 累計同比增速 18圖 46 南航/國航疫情后國外PRTK 收入大增 元/噸公里 18圖 47 各航司 2019/2020.1-11 的貨運周轉(zhuǎn)量占比 18圖 48 南方航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比 18

10、圖 49 東方航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比 19圖 50 中國國航總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比 19圖 51 海航控股總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比 19圖 52 春秋航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比 19圖 53 吉祥航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比 19 圖 54 各航司國際貨運周轉(zhuǎn)量（RTK）當(dāng)月同比增速 19圖 55 各航司 2019 年貨運周轉(zhuǎn)量（RTK）區(qū)域分布 20圖 56 各航司 2020.1-11 貨運周轉(zhuǎn)量(RTK)區(qū)域分布 20圖 57 各航司 2019/20 年前三季歸母凈利（億元） 20圖 58 南方航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元） 20圖 5

11、9 東方航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元） 21圖 60 中國國航 2019/20 年單季歸母凈利（億元） 21圖 61 海航控股 2019/20 年單季歸母凈利（億元） 21圖 62 春秋航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元） 21圖 63 吉祥航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元） 21圖 64 華夏航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元） 21圖 65 各航司 2019/20 年前三季度的收入（億元） 22圖 66 南方航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 22圖 67 東方航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 23圖 68 中國

12、國航 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 23圖 69 海航控股 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 23圖 70 春秋航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 23圖 71 吉祥航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 23圖 72 華夏航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 23圖 73 南方航空客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化 24圖 74 東方航空客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化 24圖 75 中國國航客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化 25圖 76 海航控股客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化 25圖 77 春秋航空客運

13、周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化 25圖 78 吉祥航空客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化 25圖 79 2020 年冬春航季內(nèi)地計劃航班量同比增 15.5 26圖 80 2020 年冬春航季，支線和地方航線航班增速較高 26圖 81 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位 RPK 受益和成本 26圖 82 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位 ASK 受益和成本 26圖 83 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位 RPK 毛利 27圖 84 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位 ASK 毛利 27圖 85 行業(yè)歷年收入及利潤總額情況：在需求無大沖擊的情況下

14、，航司利潤與油價基本呈反向變動 28圖 86 各航司 2019 年稅前利潤對燃油價格的敏感性 29圖 87 2020 年航空煤油價格大幅下跌，為近年歷史低點 29圖 88 各航司 2019 年航空業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)，航油占 30+ 29圖 89 2020 年 H1 各航司航空業(yè)務(wù)成本中航油占 20 29圖 90 20H1 三大航ASK 同比約降五成，航油成本降六成 30圖 91 2020 年 H1 三大航單位 ASK/ATK 燃油成本均下降 30圖 92 各航司 2019 年凈利潤對匯率(USD/CNY)的敏感性 30圖 93 USD/CNY 即期匯率走勢 30圖 94 2019 年各航司匯兌損益占

15、營業(yè)收入/利潤的比例 31圖 95 2020Q1-3 各航司匯兌損益占營業(yè)收入/利潤比例 31圖 96 各航司 2019 年及 2020 年 Q3 末的資產(chǎn)負(fù)債率 31圖 97 南航、東航 2019 年凈利潤對利率的敏感性 31圖 98 航司有息負(fù)債規(guī)模及 2020Q3 末較 2019 年末增速 32圖 99 各航司 2019 年及 2020 年 Q1-3 測算融資成本 32圖 100 各航司機(jī)隊規(guī)模及平均機(jī)齡 33圖 101 各航司飛機(jī)的自有/融資租賃/經(jīng)營租賃數(shù)量 33圖 102 各航司 2019 年及 2020 年 Q1-3 的 ROE 34圖 103 各航司 2019 年及 2020

16、年 Q1-3 銷售凈利率 34圖 104 各航司 2019/2020Q1-3(年化)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 34圖 105 各航司 2019 年及 2020 年 Q1-3 的權(quán)益乘數(shù) 34圖 106 南方航空 2020 年冬春航季的國內(nèi)航線分布 36圖 107 南方航空 2020 冬春的國際航線分布 36圖 108 南方航空 2020 冬春在北美洲的國際航線分布 36圖 109 廈門航空 2020 冬春的國際航線分布 37圖 110 廈門航空 2020 冬春國內(nèi)航線分布 37圖 111 河北航空（廈航子公司）2020 冬春的航線分布 37圖 112 江西航空（廈航子公司）2020 冬春的航線分布 37圖

17、 113 南方航空 2019、2020H1 營業(yè)收入分類 38圖 114 南方航空股權(quán)結(jié)構(gòu) 38圖 115 南航 2019 毛利潤/期間費用/歸母凈利等 億元 38圖 116 南航 2020H1 毛利/期間費用/歸母凈利等 億元 38圖 117 東方航空 2020 年冬春航季的國內(nèi)航線分布 40圖 118 東方航空 2020 冬春的國際航線分布 40圖 119 東方航空 2020 冬春在北美洲的國際航線分布 40圖 120 上海航空 2020 冬春的航線分布 41圖 121 中聯(lián)航 2020 冬春在的航線分布 41圖 122 東方航空 2019、2020H1 營業(yè)收入分類 41圖 123 東方

18、航空股權(quán)結(jié)構(gòu) 41圖 124 東航 2019 毛利潤/期間費用/歸母凈利等 億元 42圖 125 東航 2020H1 毛利/期間費用/歸母凈利等 億元 42圖 126 中國國航 2020 年冬春航季的國內(nèi)航線分布 44圖 127 中國國航 2020 冬春的國際航線分布 44圖 128 中國國航 2020 冬春在北美洲的國際航線分布 44圖 129 深圳航空 2020 冬春的航線分布 45圖 130 山東航空 2020 冬春的航線分布 45圖 131 國泰航空近期的航線分布 46圖 132 澳門航空 2020 冬春的航線分布 46圖 133 中國國航 2019、2020H1 營業(yè)收入分類 46圖

19、 134 中國國航股權(quán)結(jié)構(gòu) 46圖 135 國航 2019 毛利潤/期間費用/歸母凈利等 億元 46圖 136 國航 2020H1 毛利/期間費用/歸母凈利等 億元 46圖 137 春秋航空 2020 年冬春航季的航線分布 48圖 138 春秋航空的銷售費用率在上市航司中最低 48圖 139 春秋航空的管理費用率在上市航司中最低 48圖 140 春秋航空的飛機(jī)日利用率（小時）較高 49圖 141 春秋航空的客座率為上市航司中最高 49圖 142 春秋航空 2019、2020H1 營業(yè)收入分類 49圖 143 春秋航空股權(quán)結(jié)構(gòu) 49圖 144 春秋 2019 毛利潤/期間費用/歸母凈利等 億元

20、50圖 145 春秋 2020H1 毛利/期間費用/歸母凈利等 億元 50圖 146 吉祥航空 2020 年冬春航線分布（歐洲航線為鄭州新鄭-赫爾辛基萬塔/赫爾辛基萬塔-上海浦東） 52圖 147 九元航空 2020 年冬春航季航線分布 53圖 148 吉祥近期機(jī)隊擴(kuò)張規(guī)模加速，與春秋逆勢擴(kuò)張 53圖 149 吉祥航空 2019 年營業(yè)收入分類 53圖 150 吉祥航空股權(quán)結(jié)構(gòu) 53圖 151 吉祥 2019 毛利潤/期間費用/歸母凈利等 億元 53圖 152 吉祥 2020H1 毛利/期間費用/歸母凈利等 億元 53圖 153 華夏航空 2020 年冬春航季航線分布（藍(lán)色線為執(zhí)飛，橘色線為經(jīng)

21、停） 55圖 154 華夏航空的新疆航線布局 56圖 155 南方航空的新疆航線布局 56圖 156 烏魯木齊航空的新疆航線布局 56圖 157 天津航空的新疆航線布局 56圖 158 華夏航空的收入和機(jī)隊規(guī)模快速增長 57圖 159 華夏航空 2017 年的收入結(jié)構(gòu) 57圖 160 華夏航空 2019、2020H1 營業(yè)收入分類 57圖 161 華夏航空股權(quán)結(jié)構(gòu) 57圖 162 華夏 2019 毛利潤/期間費用/歸母凈利等 億元 58圖 163 華夏 2020H1 毛利/期間費用/歸母凈利等 億元 58表 1 2020 年冬春航季，8 家貨運航司周計劃航班合計同比+33.8，遠(yuǎn)高于客運航班的

22、 15.5 27表 2 2019 年上市航司毛利率、其他收益率、期間費用率、凈利率情況 33表 3 2020 年上半年上市航司毛利率、其他收益率、期間費用率、凈利率情況 34表 4 南方航空主要客運子公司經(jīng)營數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù) 37表 5 南方航空收入及成本預(yù)測 39表 6 東方航空主要子公司經(jīng)營數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù) 41表 7 東方航空收入及成本預(yù)測 43表 8 中國國航主要子公司經(jīng)營數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù) 45表 9 中國國航收入及成本預(yù)測 47表 10 春秋航空收入及成本預(yù)測 50表 11 吉祥航空收入及成本預(yù)測 54表 12 華夏航空收入及成本預(yù)測 58在過去十年左右的維度內(nèi)，航空業(yè)的波動主要來自成本端

23、，由于油價（占營業(yè)成本的平均約 30）、匯率（大幅影響財務(wù)費用中的匯兌損益）的波動是外生變量，航司的業(yè)績除了受到客座率和票價所反映的行業(yè)本身供需和競爭格局的影響外，不確定性因素較多且預(yù)測難度較大，在估值上有一定的折價。2020 年的疫情對航空業(yè)的是數(shù)十年一遇的黑天鵝，尤其是國際市場的恢復(fù)嚴(yán)重滯后，以及國際運力回流國內(nèi)對國內(nèi)市場造成的供給壓力，使得多數(shù)航司在 2020 年前三季度即已虧損數(shù)年的盈利。在這樣的需求沖擊下，成本端的波動成為影響航司業(yè)績的次要矛盾（且成本端事實上是向有利于航司的方向變動），而需求的恢復(fù)成為了主要矛盾，在這一點上，雖然道路可能曲折，但是修復(fù)的前景是光明的。事實上正因為向好

24、的過程中不斷有疫情的反復(fù)，分歧才帶來了航空股的投資機(jī)會。國際上航司的經(jīng)營模式主要分為三種：干線航空、支線航空和低成本航空。在本輪疫情中，干線航空（以三大航為例）受到的打擊較重但未來反彈空間大，支線航空（以華夏航空為例）則憑借盈利的穩(wěn)定性脫穎而出，低成本航空（以春秋航空為例）的成本控制和快速應(yīng)變使其無論在修復(fù)程度還是財務(wù)指標(biāo)上都一枝獨秀。航空業(yè)的在需求修復(fù)主導(dǎo)下較為確定地向好，而巨大的負(fù)面沖擊之下各類航司的屬性亦凸顯，我們看好未來航司在不同階段的不同催化劑下股價的此消彼長百花齊放。國內(nèi)運力基本恢復(fù)，疫苗將促進(jìn)國際運力恢復(fù)航司從疫情之中恢復(fù)的節(jié)奏，主要分為三個階段，首先是運力供給（ASK），其次是

25、客座率（或?qū)嶋H周轉(zhuǎn)量 RPK），最后是票價和企業(yè)盈利。從目前的情況來看，國內(nèi)的運力（第一階段）已基本恢復(fù)，客座率（第二階段）尚在恢復(fù)過程中，因此即使油價和匯率均從成本端利好航司，尚在漫長修復(fù)過程中的票價仍拖累航司業(yè)績；從國際來看，目前運力（第一階段）尚未開始修復(fù)，未來隨著疫苗的面世和推廣有較大的修復(fù)空間。三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司中，三大航中的南航，民營航司中的春秋、吉祥、華夏航空均實現(xiàn)了單季盈利，其中華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈利。但四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復(fù)，11 月航司的修復(fù)情況和經(jīng)營數(shù)據(jù)有所下滑。運力恢復(fù)：9 月開始主要航司國內(nèi)運力當(dāng)月同比已轉(zhuǎn)正從運

26、力供給角度來看，2020 年 11 月，南航/東航/國航/海航/春秋/吉祥航空的（可用座公里）ASK 當(dāng)月同比增速分別為-21/-35/-32/-30/-8/-7（多數(shù)航司在 10 月達(dá)到疫情后的運力最佳恢復(fù)水平，分別為-19/-29/-29/-46/-1/-5）。國內(nèi)的運力恢復(fù)情況較好，除海航外，2020 年 11 月其他五家航司均已同比轉(zhuǎn)正，南航/東航/國航/海航/春秋/吉祥航空的國內(nèi) ASK 當(dāng)月同比增速分別為+8/0/+9/- 7/+54/+12（多數(shù)航司在 10 月達(dá)到疫情后的國內(nèi)運力最佳恢復(fù)水平，分別為+12/+10/+14/-28/+53/+13）。圖 1 2020 年 1-11

27、 月各航司可用座公里(ASK)當(dāng)月同比圖 2 2020 年 1-11 月各航司(國內(nèi))ASK 當(dāng)月同比資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所根據(jù)航空管家數(shù)據(jù)，2020 年最后一周，40 家主要航司的航班執(zhí)飛量較疫情前的平均恢復(fù)程度為 85。周轉(zhuǎn)量恢復(fù)：民營航司 RPK 修復(fù)較快，貨運修復(fù)領(lǐng)先根據(jù)民航局，2020 年 11 月，全行業(yè)完成運輸航空飛行 89.7 萬小時，恢復(fù)至2019 年同期的 88.9%；共完成運輸總周轉(zhuǎn)量 82.8 億噸公里，恢復(fù)至 2019 年同期的77.3；完成旅客運輸量 4441.2 萬人次，恢復(fù)至 2019 年同期的 83.7；完成貨

28、郵運輸量 67.5 萬噸，同比下降 3.5，降幅較上月收窄 3.3 個百分點。其中，國際航線貨郵運輸同比增長 1.9，2020 年以來首次實現(xiàn)月度正增長。11 月，全貨機(jī)完成貨郵運輸量 25.5 萬噸，較 2019 年同期增長 21.2，繼續(xù)保持較高增速。RPK 修復(fù)情況：民營航司率先修復(fù)，國內(nèi)顯著較快從各主要航司 2020 年 11 月收入客公里的（RPK）當(dāng)月和累計同比數(shù)據(jù)來看，民營航司修復(fù)較快，其中春秋航空的國內(nèi)周轉(zhuǎn)量同比增速（當(dāng)月+37，累計+22）尤為顯著；三大航修復(fù)情況較為接近，南航的修復(fù)速度略快；海航的修復(fù)速度近月有所加快。圖 3 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)

29、當(dāng)月同比圖 4 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)累計同比資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所多數(shù)航司（除海航外）的 RPK 最佳修復(fù)情況在 9/10 月達(dá)到，11 月淡季有所回落。圖 5 南航當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 6 南航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 7 東航當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 8 東航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 9 國航當(dāng)月 R

30、PK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 10 國航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 11 海航當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 12 海航當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 13 春秋航空當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 14 春秋航空當(dāng)月(國內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 15 吉祥航空當(dāng)月 RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 16 吉祥航空當(dāng)月(國

31、內(nèi))RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所客座率修復(fù)情況：供給過剩，航司間的客座率修復(fù)程度差異不大從各航司的累計客座率來看，2020 年 1-11 月較 2019 年全年差距普遍在 10 個百分點左右。三大航的客座率較為接近，民營航司的客座率較高，但修復(fù)程度和國有航司差異不大。在整體供給過剩的情況下，客座率偏低的情況是行業(yè)內(nèi)普遍存在的。圖 17 2020.1-11 及 2019 年各航司累計客座率圖 18 2020.1-11 及 2019 年各航司累計(國內(nèi))客座率資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，

32、研究所從各航司的當(dāng)月客座率來看，大部分主要航司在 2020 年 9 月的客座率與上年同期最為接近，隨著 11 月的淡季及部分地區(qū)疫情反復(fù)，客座率差距有所拉大。圖 19 南航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況圖 20 南航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 21 東航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況圖 22 東航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 23 國航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況圖 24 國航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 25

33、海航當(dāng)月客座率恢復(fù)情況圖 26 海航當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 27 春秋航空當(dāng)月客座率恢復(fù)情況圖 28 春秋航空當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 29 吉祥航空當(dāng)月客座率恢復(fù)情況圖 30 吉祥航空當(dāng)月（國內(nèi)）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所國際修復(fù)情況：國航國際航線占比最高，未來修復(fù)空間較大從 2020 年 11 月的數(shù)據(jù)來看，國際和地區(qū)航線的ASK 恢復(fù)尚不容樂觀，主要航司的國際航線恢復(fù)尚不足 1

34、0。在國內(nèi) ASK 已基本修復(fù)的情況下，疫苗的預(yù)期主要拉動國際 ASK 的修復(fù)，2019 年和 2020 年前 11 月的累計非國內(nèi)（國際+地區(qū)）RPK 占比最高的是中國國航，其次是東方航空和南方航空。在國際市場的占比方面，國有航司較高，修復(fù)也較快。圖 31 2020.1-11/2019 年各航司(國際+地區(qū))RPK 占比圖 32 2020 年 11 月當(dāng)月（國際/地區(qū)）ASK 恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 33 南航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 34 南航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來

35、源：WIND，公司公告，研究所圖 35 東航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 36 東航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 37 國航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 38 國航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 39 海航當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 40 海航當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 41 春秋航空當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 4

36、2 春秋航空當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 43 吉祥航空當(dāng)月(國際)RPK 恢復(fù)情況(百萬客公里)圖 44 吉祥航空當(dāng)月（國際）客座率恢復(fù)情況資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所貨運修復(fù)情況：南航/吉祥較大程度上受益于國際貨運的高毛利從南航和國航 2020 年中報和 2019 年單位貨運噸公里（RTK）的貨郵收入比較來看，疫情之后國內(nèi)、國際和地區(qū)的單位 RTK 貨郵收入均有大幅增長，其中國際和地區(qū)的增長尤為顯著。在單位變動成本受益于油價下跌的情況下，國際貨運的毛利顯著增長，其中南航和吉祥

37、在國際貨運上的高增長將受益。圖 45 各航司 2020 年 1-11 月貨運 RTK 累計同比增速圖 46 南航/國航疫情后國外 PRTK 收入大增 元/噸公里資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所從收入貨運噸公里占收入噸公里的占比來看，2020 年 1-11 月較 2019 年有明顯提高。其中提高較快的是三大航，南航、東航、國航分別的貨運周轉(zhuǎn)量占比分別從 23/13/19上升至 35/18/27，其中南航、國航的占比提升尤其顯著。圖 47 各航司 2019/2020.1-11 的貨運周轉(zhuǎn)量占比圖 48 南方航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比資料來源：WIND

38、，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 49 東方航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比圖 50 中國國航總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 51 海航控股總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比圖 52 春秋航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 53 吉祥航空總周轉(zhuǎn)量、貨運周轉(zhuǎn)量及貨運占比圖 54 各航司國際貨運周轉(zhuǎn)量（RTK）當(dāng)月同比增速資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所從貨運周轉(zhuǎn)量的區(qū)域占比來看，三大航的國

39、際貨運占比較高，民營航司的國內(nèi)貨運占比較高。其中南航的國際貨運占比最高，2019 年占比 77，2020 年 1-11 月提升至 82。南航和吉祥航空是疫情沖擊下貨運周轉(zhuǎn)量中國際占比提升的航司，大部分其他航司的國際貨運或多或少受到了國際航線恢復(fù)滯后的影響。結(jié)合疫情之后海外貨運的單位RTK 收益顯著提升，南航貨運的絕對體量最大、總周轉(zhuǎn)中的占比最高，且疫情之后占比提升最快，同時在區(qū)域分布上，高收益的國際貨運占比最高、累計同比實現(xiàn)正增長，因此南航是本次疫情沖擊下貨運崛起的最大受益航司，中國國航從體量上、吉祥航空從增速上來看，亦一定程度上受益于貨運。圖 55 各航司 2019 年貨運周轉(zhuǎn)量（RTK）區(qū)

40、域分布圖 56 各航司 2020.1-11 貨運周轉(zhuǎn)量(RTK)區(qū)域分布資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所盈利恢復(fù)：民營航司率先恢復(fù)，三大航受國際業(yè)務(wù)拖累從單季盈利來看，多數(shù)航司在 2020 年一季度出現(xiàn)了單季的盈利低點，二、三季度逐漸減虧。三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司中，三大航中的南航，民營航司中的春秋、吉祥、華夏航空均實現(xiàn)了單季盈利，其中以支線航空為主、補貼較為穩(wěn)定的華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈利。國際航線的修復(fù)進(jìn)度較慢，國際客運業(yè)務(wù)占比較高的三大航受其國際業(yè)務(wù)拖累，盈利修復(fù)情況較慢。圖 57 各航司 2019/20 年前三季歸母凈利（億

41、元）圖 58 南方航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元）資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 59 東方航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元）圖 60 中國國航 2019/20 年單季歸母凈利（億元）資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 61 海航控股 2019/20 年單季歸母凈利（億元）圖 62 春秋航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元）資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 63 吉祥航空 2019/20 年單季歸母凈利（億元）圖 64 華夏航空 2019/2

42、0 年單季歸母凈利（億元）資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復(fù)，11 月航司的修復(fù)情況和經(jīng)營數(shù)據(jù)環(huán)比有所下滑，我們預(yù)計各航司 Q4 多為虧損，或比 Q3 虧損幅度擴(kuò)大，華夏航空或成為上市航司中 2020 年唯一全年盈利的航司。收入端：疫苗催化國際修復(fù)，國內(nèi)票價修復(fù)需旺季催化收入端的修復(fù)，在量方面，國內(nèi)的運力已基本修復(fù)，未來主要的修復(fù)空間在于國際航線，主要的催化劑是疫苗的面世和推廣，以及實際效果的顯現(xiàn)，而風(fēng)險在于可能的病毒變異。預(yù)計三大航尤其是國航在國際航線的修復(fù)過程中最受益。在價方面，國內(nèi)的 RTK 和客座率尚在

43、恢復(fù)過程中，國際航線回流國內(nèi)、國內(nèi)疫情的零星反復(fù)，均加劇了國內(nèi)航線的供給過剩，尤其在國慶假期過后的淡季中，RPK 的修復(fù)陷入了停滯，與供需高度相關(guān)的票價亦仍處于較低水平。國內(nèi)的客座率和票價修復(fù)或需要旺季的催化，春節(jié)的情況靜待觀察。而國際航線目前尚在第一階段量的恢復(fù)中，目前國際航線的票價和盈利能力由于航班極度稀缺而無需擔(dān)心，但隨著后續(xù)量的逐步恢復(fù)，或亦將重新經(jīng)歷國內(nèi)先量后價的修復(fù)過程。預(yù)計民營航司的偏低票價、靈活定價和航線快速調(diào)整，將在票價較長時間維持偏低水平并逐步回升的過程中受益。在以往為航司忽略的貨運方面，或?qū)⒃?2020 年下半年開始的出口修復(fù)的過程中獲得較大的收入占比提升。隨著海外需求的

44、回暖，生產(chǎn)率先恢復(fù)的國內(nèi)預(yù)計將面臨強勁的出口需求，而伴隨著大量的海外訂單落地，國際貨運的需求預(yù)計亦將大幅提升，為航司貢獻(xiàn)收入增量。預(yù)計三大航尤其是南航在貨運需求的爆發(fā)中最受益。單季看，20Q3 上市航司收入修復(fù)至 19 年同期的五至六成從目前的收入情況來看，2020 年前三季度，主要上市航司的營業(yè)收入約為 2019年同期的四至五成。華夏、春秋、吉祥等民營航司的收入修復(fù)程度略高于三大航，海航收入同比降幅較大，華夏航空由于基本全為國內(nèi)航線以及支線航空補貼收入的穩(wěn)定性，受到疫情沖擊最小，前三季度收入已恢復(fù)到 2019 年同期的八成以上。分季度來看，各航司由于 1 月業(yè)務(wù)相對正常，Q2 單季收入受疫情

45、影響最大，Q3已有較明顯恢復(fù)，Q3 單季主要航司的營業(yè)收入約為 2019 年同期的五至六成，華夏航空已修復(fù)至 2019 年同期的 86。圖 65 各航司 2019/20 年前三季度的收入（億元）圖 66 南方航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 67 東方航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 圖 68 中國國航 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 69 海航控股 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)

46、程度 圖 70 春秋航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 71 吉祥航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度 圖 72 華夏航空 19Q1-20Q3 單季收入(億元)及恢復(fù)程度資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所國際航線修復(fù)看疫苗，且預(yù)計集中度提高，三大航受益2020 年底國產(chǎn)疫苗獲批附條件上市。根據(jù)中國網(wǎng)，在國新辦舉行新聞發(fā)布會上，國家藥品監(jiān)督管理局副局長陳時飛介紹說，國家藥監(jiān)局于 2020 年 12 月 30 日晚上已 經(jīng)依法附條件批準(zhǔn)了國藥集團(tuán)中國生物

47、北京公司新冠病毒滅活疫苗的注冊申請。目前，我國已經(jīng)批準(zhǔn)了 14 個疫苗進(jìn)入臨床試驗，其中 5 個正在進(jìn)行期臨床試驗。除剛剛 獲批的國藥中生北京公司的新冠病毒滅活疫苗之外，還有一批處在臨床前階段的藥品 正在加速推進(jìn)。國際疫苗來看，2020 年 12 月，美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)由美國制藥公司輝瑞（Pfizer）和德國 BioNTech 公司聯(lián)合開發(fā)的新冠疫苗的緊急使用授權(quán)（EUA）申請。近日 FDA 發(fā)布莫德納疫苗的詳細(xì)評估資料，美國第二張新冠疫苗的EUA 預(yù)計也將落地。國內(nèi)外的疫苗逐漸面世，隨著未來疫苗的推廣和效果的逐漸驗證，預(yù)計國際航線將逐漸恢復(fù)。從 2020 年 1-11 月的

48、收入客公里來看，各航司的國際旅客周轉(zhuǎn)量均有明顯收縮，民營航司本身國際航線占比較低，且經(jīng)營調(diào)整靈活（如春秋航空向國內(nèi)回流迅速），受到的沖擊相對較小。而三大航是未來國際航線修復(fù)的主力軍，其中尤以中國國航的國際航線占比最大。同時，我們認(rèn)為國際航線修復(fù)后或更向三大航集中。疫苗的普及預(yù)計先從較發(fā)達(dá)的歐美地區(qū)開始，而發(fā)展中國家預(yù)計受疫情影響的時間更長。國際航線的修復(fù)預(yù)計從疫情較輕且較為發(fā)達(dá)的日韓等東北亞國家開始，然后是疫苗能夠較快普及的歐美發(fā)達(dá)國家，最后是東南亞、非洲、南美等發(fā)展中國家及地區(qū)。歐美和東北亞主要發(fā)達(dá)國家及地區(qū)航線多集中在三大航，預(yù)計率先開始修復(fù)的是核心航線，且修復(fù)初期由于班次較少，預(yù)計國際航

49、線的票價和盈利能力頗為可觀，主要的受益航司為三大航，其中尤以中國國航的航線優(yōu)勢明顯。民營航司的國際航線主要是東北亞和東南亞，春秋、吉祥等民營航司的東北亞航線或?qū)⑤^快修復(fù)，但東南亞航線的修復(fù)速度或較慢。圖 73 南方航空客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化圖 74 東方航空客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 75 中國國航客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化圖 76 海航控股客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 77 春秋航空客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布

50、變化圖 78 吉祥航空客運周轉(zhuǎn)量 RPK 的區(qū)域分布變化 資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所國內(nèi)票價低+因私客占比提升，成本控制強的民營航司受益在大量原本執(zhí)飛國外航線的飛機(jī)回流至國內(nèi)后，從 2020 年冬春航季的時刻表中可以看出，國內(nèi)的航線供給同比增長了 15.5。但需求的恢復(fù)在當(dāng)前的淡季和疫情零星反復(fù)的情況下遇到了一定的瓶頸，在目前春節(jié)倡導(dǎo)減少出行的情況下，預(yù)計國內(nèi)航線的供過于求短期較難改善，除了核心時刻核心航線，國內(nèi)的機(jī)票價格修復(fù)或仍需較長的時間。從客源結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計未來催化票價的主要因素是因私出行的旅游需求。根據(jù)航班管家，2020 年冬春航季的周計劃

51、航班量，干線（千萬級-千萬級機(jī)場）、支線（千萬級-非千萬級機(jī)場）、地方航線（非千萬級-非千萬級機(jī)場）航線的同比增量分別為 6981/5367/1059 班次，同比增速分別為+12.6/+17.4/+41.9，其中若剔除北京大興機(jī)場的轉(zhuǎn)場和增量，干線同比增長僅為+5.63。這一方面體現(xiàn)出干線機(jī)場的時刻資源緊張，另一方面也反映了旅游出行的需求，航司在供給方面積極響應(yīng)，在支線和地方航線增加供給。對于因公出行的商務(wù)客，雖然核心商務(wù)仍需要面對面交流，但線上會議系統(tǒng)等的廣泛應(yīng)用使得商務(wù)出行的意愿受到一定程度的影響，未來因私出行的旅客占比預(yù)計提升。這與攜程機(jī)票大數(shù)據(jù)團(tuán)隊對 2020 年 1-7 月境內(nèi)民航機(jī)

52、場的旅客畫像一致，畫像顯示商務(wù)旅客的人均航段量由 2019 年同期的 3.1 降為 2.6，而休閑旅客的人均航段量仍然保持 2019 年的水平，人均 2 段。因私出行的休閑旅客旅客對票價較為敏感，且攜程大數(shù)據(jù)畫像顯示親子游、帶父母出行的休閑旅客占比下降，旅客年齡分布更加集中在中間段的中青年旅客。中間段年齡的旅客對航班的舒適度要求較兩頭的旅客更低，低票價和各類“隨心飛”產(chǎn)品能夠催生新的旅行需求。圖 79 2020 年冬春航季內(nèi)地計劃航班量同比增 15.5 圖 80 2020 年冬春航季，支線和地方航線航班增速較高 資料來源：航班管家，研究所資料來源：航班管家，研究所注 1：干線：千萬級機(jī)場至千萬

53、級機(jī)場；注 2：支線：千萬級機(jī)場至非千萬級機(jī)場；注 3：地方航線：非千萬級機(jī)場至非千萬級機(jī)場。在偏低票價的環(huán)境下，民營航司的適應(yīng)能力強于三大航。圖 81 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位RPK 受益和成本 圖 82 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位 ASK 受益和成本資料來源：WIND，公司公告，研究所注 1：單位RPK 收益=客運收入/RPK（收入客公里）；注 2：單位RPK 成本=航空業(yè)務(wù)成本/RPK；注 3：當(dāng)客運收入不可得時（吉祥 2020 年中報，由于吉祥貨運占比低，誤差不大），以營業(yè)收入代替客運收入；注 4：當(dāng)航空業(yè)務(wù)成本不可得時，以營業(yè)成本代替，由于上

54、市航司的其他業(yè)務(wù)成本均較低，誤差不大；注 5：單位RPK 收益和成本反映航司的實際單位收入和成本。資料來源：WIND，公司公告，研究所注 1：單位 ASK 收益=客運收入/ASK（可用客公里）；注 2：單位 ASK 成本=航空業(yè)務(wù)成本/ASK；注 3：當(dāng)客運收入不可得時（吉祥 2020 年中報，由于吉祥貨運占比低，誤差不大），以營業(yè)收入代替客運收入；注 4：當(dāng)航空業(yè)務(wù)成本不可得時，以營業(yè)成本代替，由于上市航司的其他業(yè)務(wù)成本均較低，誤差不大；注 5：單位ASK 收益和成本反映航司投入該班次的邊際單位利潤，航司在決策時更關(guān)注該指標(biāo)。圖 83 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位RPK 毛

55、利圖 84 各航司 2019 年、2020 年 H1 單位 ASK 毛利資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所2020 年上半年，單位周轉(zhuǎn)量的收益下降，而航司的單位成本大幅抬升，民營航 司在成本控制方面更為到位，春秋航空的單位 ASK 成本較 2019 年基本保持不變，華 夏航空甚至下降，從單位毛利來看，民營航司 2020 年上半年的表現(xiàn)顯著優(yōu)于三大航。貨運需求快速增長，收入的另一爆發(fā)點根據(jù)航班管家，2020 年冬春航季國內(nèi)(不包含港澳臺)航司計劃航班中，內(nèi)地航班（含貨運）周計劃同比增長 15.48，由于貨運占比較低（僅約 2），客運計劃航班的增速在約 15左

56、右，而貨運航班的增速在 34，顯著高于客運。除國內(nèi)貨運的高增長外，2021 年上半年預(yù)計大增的出口貨運需求將推動國際貨運量價齊升，預(yù)計未來航司將在貨運上發(fā)力貢獻(xiàn)收入，根據(jù)我們前文的分析，南航或成為最大的受益者。表 1 2020 年冬春航季，8 家貨運航司周計劃航班合計同比+33.8，遠(yuǎn)高于客運航班的 15.5貨運航司2020 年冬春航季周計劃航班量 班次2019 年冬春航季周計劃航班量 班次同比順豐航空101278629中國郵政航空4694553中原龍浩航空1488280杭州圓通貨運航空14064119中國國際貨運航空96924中州航空88-天津貨運航空34-中國貨運航空24240合計2011

57、150334資料來源：航班管家，研究所成本端：匯率上行+油價偏低，航司成本大幅下降本輪航空業(yè)在疫情之下受到的主要是需求沖擊，目前正在從量價齊跌的困境中逐漸走出，而在油價下跌和美元匯率下行的趨勢中，成本端亦很大程度上壓低，對沖了收入的下降。未來我們認(rèn)為油價很難馬上回到很高的位置，而人民幣仍維持強勢，航司的融資成本在 2020 年亦大幅下行，起降費、民航建設(shè)基金等亦下降。未來成本端預(yù)計繼續(xù)維持相對低的水平，靜待收入端逐漸恢復(fù)。油價：偏低的油價大幅降低航司成本在嚴(yán)重的需求沖擊之外（如下圖 2008 年），航司的利潤主要與三個因素相關(guān)：第一是油價（營業(yè)成本中最大比例的成本項），第二是匯率（美元等外幣負(fù)

58、債引起的匯兌損益，進(jìn)而影響財務(wù)費用），第三是客座率（行業(yè)供需）。其中油價波動對航司業(yè)績的影響是巨大的，如下圖所示，在需求無大沖擊的階段，航司利潤與油價基本呈反向變動。圖 85 行業(yè)歷年收入及利潤總額情況：在需求無大沖擊的情況下，航司利潤與油價基本呈反向變動資料來源：WIND，春秋航空 IPO 招股說明書，研究所對于航司而言，燃油成本是最重要的成本項，2019 年各航司的航油成本約占到航空業(yè)務(wù)成本的 30，這是一個較為平均的水平，從 2014-2019 年平均來看，最低的是 2016 年的約 25，最高的是 2014 年的約 40。從敏感性分析來看，燃油價格每上漲或下跌 5，對應(yīng)南航/東航/國航

59、/海航/春秋/吉祥航空 2019 年稅前利潤減少或增加 53/40/20/95/9/16（下圖為敏感系數(shù)絕對值）。雖由于利潤率不同，不同航司間的敏感性有較大差異，但整體仍可看出航油成本對航司的業(yè)績影響非常大。圖 86 各航司 2019 年稅前利潤對燃油價格的敏感性圖 87 2020 年航空煤油價格大幅下跌，為近年歷史低點資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所圖 88 各航司 2019 年航空業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)，航油占 30+ 圖 89 2020 年 H1 各航司航空業(yè)務(wù)成本中航油占 20資料來源：WIND，公司公告，研究所資料來源：WIND，公司公告，研究所2020

60、 年疫情的沖擊下全球需求出現(xiàn)大幅下滑，原油價格亦大跌，2020 年平均航空煤油出廠價（含稅）3097 元/噸，較 2019 年下跌 37。從三大航 2020 年上半年的年報中，可以看出航空業(yè)務(wù)成本中，航油成本的占比從 2019 年的 30+大幅下降至僅約 20。從三大航的單位 ASK/ATK 燃油成本也可以看出，2020 年上半年單位燃油成本較 2019 年大幅下滑。目前全球需求逐步復(fù)蘇，油價亦有所回升，但整體來看，我們認(rèn)為油價在 2021年仍將處于偏低的位置，從而降低航司的成本。圖 90 20H1 三大航 ASK 同比約降五成，航油成本降六成 圖 91 2020 年 H1 三大航單位 ASK