2H20光伏策略平價(jià)元年已提前展開

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 最差時(shí)點(diǎn)已過，需求環(huán)比進(jìn)入復(fù)蘇軌道 3 HYPERLINK l _TOC_250012 最差時(shí)點(diǎn)已過，需求 U 型反彈 3 HYPERLINK l _TOC_250011 國內(nèi)：電網(wǎng)打開消納空間，西邊不亮東邊亮 3 HYPERLINK l _TOC_250010 海外：發(fā)達(dá)市場復(fù)產(chǎn)復(fù)工如期推進(jìn)，新興市場疫情仍在發(fā)展 6 HYPERLINK l _TOC_250009 供需改善子環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格見底，下半年板塊有望輪動 9 HYPERLINK l _TOC_250008 國內(nèi)需求確定性高，逆變器和 EPC 龍頭盈利能力獲得支撐 9 HYPERLI

2、NK l _TOC_250007 薄玻璃價(jià)格率先回升，上游硅料庫存去化、供需改善后價(jià)格有望反彈 9 HYPERLINK l _TOC_250006 電池盈利環(huán)比改善 10 HYPERLINK l _TOC_250005 硅片價(jià)格探底或尚未完成，硅料價(jià)格如反彈硅片毛利率承壓 11 HYPERLINK l _TOC_250004 看好明年全球需求基準(zhǔn)情景達(dá)到 150 吉瓦 12 HYPERLINK l _TOC_250003 2021 年全球光伏需求展望：基準(zhǔn)情景下有望達(dá)到 150 吉瓦 12歐美日澳韓發(fā)達(dá)市場有望貢獻(xiàn) 66 吉瓦需求：項(xiàng)目遞延，退役裝機(jī)替代，分布式有望爆發(fā) 12 HYPERLIN

3、K l _TOC_250002 印度+其他新興市場，組件價(jià)格下降刺激新需求，對沖疫情帶來的項(xiàng)目取消影響 14 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年國內(nèi)需求雖面臨不確定性，但平價(jià)項(xiàng)目較高回報(bào)率仍有望支撐 40-45 吉瓦裝機(jī) 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn) 18圖表圖表 1: 全球光伏需求季度判斷與預(yù)測 3圖表 2: 2020 新增電網(wǎng)消納空間與 2019 年對應(yīng)區(qū)域并網(wǎng)裝機(jī)容量對比 4圖表 3: 國內(nèi)光伏歷年新增裝機(jī)與 2020 新增消納空間 4圖表 4: 考慮 2019 結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目后的國內(nèi)裝機(jī)來源預(yù)測 5圖表 5: 22 省區(qū)已發(fā)布競價(jià)/平價(jià)

4、項(xiàng)目安排， 5圖表 6: 主要開發(fā)商與地方政府合作布局光伏項(xiàng)目開發(fā) 6圖表 7: 出口數(shù)據(jù)整體月度表現(xiàn) 6圖表 8: 幾個(gè)發(fā)達(dá)市場出口數(shù)據(jù)月度表現(xiàn) 7圖表 9: 幾個(gè)發(fā)展中市場出口數(shù)據(jù)月度表現(xiàn) 7圖表 10: 各國疫情進(jìn)展 8圖表 11: 光伏各子板塊 2H20 觀點(diǎn)匯總 9圖表 12: 硅料名義產(chǎn)能和檢修情況回溯對比 10圖表 13: 電池廠商毛利率環(huán)比修復(fù) 11圖表 14: 需求預(yù)測框架圖 12圖表 15: 歐洲部分國家光伏招標(biāo)項(xiàng)目儲備中以 2020/21 為最后并網(wǎng)年限的容量估算 13圖表 16: 歐（左圖）美（右圖）替代需求測算 13圖表 17: 澳大利亞分布式回報(bào)率增幅與需求增速對比

5、 14圖表 18: 澳大利亞各州屋頂光伏滲透率（安裝光伏屋頂比例） 14圖表 19: 德國分布式回報(bào)率增幅與需求增速對比 14圖表 20: 傳統(tǒng)市場分布式度電收入、度電成本對比 14圖表 21: 新興光伏市場匯率變動更新 15圖表 22: 新興光伏市場利率變動更新 15圖表 23: 需求彈性測算應(yīng)用于印度以外的新興市場 15圖表 24: 國內(nèi)平價(jià)進(jìn)程（更新到 2020E） 16圖表 25: 可比公司估值表 17最差時(shí)點(diǎn)已過，需求環(huán)比進(jìn)入復(fù)蘇軌道最差時(shí)點(diǎn)已過，需求 U 型反彈我們預(yù)計(jì) 2Q20 全球需求將較 1Q20 環(huán)比略為回升，而 3Q20 全球需求有望達(dá)到 33 吉瓦，環(huán)比增長 26%，4

6、Q20 則有望進(jìn)一步出現(xiàn)搶裝達(dá) 46 吉瓦，環(huán)比增長 39%。主要基于：（1）國內(nèi)新增裝機(jī)的顧慮在電網(wǎng)消納空間打開后解除；（2）海外逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)后遞延需求逐步釋放。圖表 1: 全球光伏需求季度判斷與預(yù)測45.62.035.532.95.026.20.523.225.412.54.01815181820.450454035302520151050海外產(chǎn)能國內(nèi)裝機(jī)出口全球合計(jì)吉瓦 4Q19A1Q20A2Q20E3Q20E4Q20E資料來源：Solarzoom，中電聯(lián)，BP， 國內(nèi)：電網(wǎng)打開消納空間，西邊不亮東邊亮電網(wǎng)消納空間總量明顯提升，預(yù)計(jì) 2020 年國內(nèi)需求增速高達(dá) 65

7、%。不同于 2019 年，電網(wǎng)公司已于 5 月末公示全年光伏、風(fēng)電分別新增并網(wǎng)消納容量 48.5 吉瓦和 36.7 吉瓦。光伏的新增消納空間較 2019 年實(shí)際裝機(jī)提升 62%，僅次于 2017 年的 53.4 吉瓦，我們認(rèn)為這一消納承諾有望支撐今年新增裝機(jī)達(dá)到歷史第二高。消納空間承諾公示，降低項(xiàng)目申報(bào)不確定性。2019 年受到電網(wǎng)消納意見不明確影響，競價(jià)項(xiàng)目補(bǔ)貼額度最終未能完全分配，裝機(jī)節(jié)奏上也出現(xiàn)了在 12 月集中并網(wǎng)的不平衡結(jié)構(gòu)。2020 年在能源局、發(fā)改委年初政策推動下，電網(wǎng)給出了新增光伏項(xiàng)目消納空間明確承諾，我們認(rèn)為可以減輕新競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目申報(bào)的顧慮，吸引更多項(xiàng)目參與競價(jià)，并在 6

8、月末名單公示后有序并網(wǎng)。參與 2019 競價(jià)省份獲得 15 吉瓦新增空間，另有 8 個(gè)去年未競價(jià)省區(qū)獲得 10 吉瓦容量，政策鼓勵意味明確。我們匯總各省電網(wǎng)新增消納空間，除山西、貴州、寧夏三省區(qū)外，其余省區(qū)消納空間均較 2019 年競價(jià)項(xiàng)目容量增長，合計(jì)獲得 15 吉瓦新增空間。而青海、黑龍江等 8 省區(qū)在 2019 年受到棄光率等因素影響并無競價(jià)項(xiàng)目，在 2020 年考慮到 2019 的改善以及對于 1Q20 消納考核的放寬背景下，獲得 10 吉瓦新增消納空間。我們認(rèn)為這些省區(qū)往往具備較高的利用小時(shí)條件，在組件價(jià)格持續(xù)下降背景下具備較強(qiáng)的競價(jià)競爭能力，獲得消納空間后有望支撐今年國內(nèi)裝機(jī)需求。

9、圖表 2: 2020 新增電網(wǎng)消納空間與 2019 年對應(yīng)區(qū)域并網(wǎng)裝機(jī)容量對比2019有競價(jià)項(xiàng)目省區(qū)2019無競價(jià)項(xiàng)目省區(qū)2019競價(jià)項(xiàng)目容量（兆瓦） 2020新增消納空間（兆瓦） 增量（兆瓦） 增幅2019競價(jià)項(xiàng)目容量（兆瓦） 2020新增消納空間（兆瓦） 增量（兆瓦） 增幅北京1982505226%青海無項(xiàng)目3,0003,000n.a.天津43665021449%黑龍江無項(xiàng)目1,0001,000n.a.河北1,1803,3002,120180%吉林無項(xiàng)目600600n.a.山西3,0712,350-721-23%新疆無項(xiàng)目1,2001,200n.a.內(nèi)蒙古4492,8002,351523%

10、甘肅無項(xiàng)目1,0001,000n.a.遼寧1591,4001,241778%福建無項(xiàng)目1,3001,300n.a.上海21540018586%海南無項(xiàng)目100100n.a.江蘇5333,2502,717510%西藏?zé)o項(xiàng)目-n.a.浙江2,4642,500361%云南無項(xiàng)目1,8001,800n.a.安徽7541,600846112%小計(jì)-10,00010,000n.a.江西1,1201,80068061%山東9944,4003,406343%合計(jì)河南2701,5001,230456%國網(wǎng)區(qū)域16,62846,45029,822179%湖北1,2521,50024820%蒙西電網(wǎng)區(qū)域4492,0

11、001,551345%湖南858900425%南網(wǎng)區(qū)域5,7117,4001,68930%廣東1,6661,8001348%廣西4451,000555125%全國22,78948,45025,661113%重慶95041442%四川475074617877%貴州3,6012,700-901-25%陜西1,3232,30097774%寧夏1,7881,250-538-30%小計(jì)22,78938,45015,66169%資料來源：能源局，國家電網(wǎng)官網(wǎng)，南方電網(wǎng)官網(wǎng)，蒙西電網(wǎng)官網(wǎng)， 圖表 3: 國內(nèi)光伏歷年新增裝機(jī)與 2020 新增消納空間吉瓦53.4145.2548.4531.7130.2211.

12、3013.8091.07605040302010020102011201220132014201520162017201820192020消納空間資料來源：中電聯(lián)， 2019 遞延競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目按綜合 69%落地比例，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn) 14.04 吉瓦裝機(jī)。針對 2019 年遞延的競價(jià)、平價(jià)、特高壓等項(xiàng)目，我們測算：競價(jià)項(xiàng)目在電價(jià)退坡前有望 100%完成并網(wǎng)，而平價(jià)項(xiàng)目由于其靈活性，可能保持約 40%的落地比例，綜合來看合計(jì) 20.25 吉瓦的遞延項(xiàng)目有望貢獻(xiàn) 14.04 吉瓦新增裝機(jī)；特高壓示范及領(lǐng)跑者獎勵合計(jì) 7.2 吉瓦項(xiàng)目有望按照政策規(guī)劃在年內(nèi)完成并網(wǎng)；2020 新增項(xiàng)目

13、貢獻(xiàn) 24.3 吉瓦，競價(jià)項(xiàng)目有望成為主力?；诟們r(jià)補(bǔ)貼額度以及各省項(xiàng)目空間，我們預(yù)計(jì) 2020 年新增的平價(jià)、競價(jià)項(xiàng)目在 30 和 25 吉瓦水平，參考 2019 年的落地比例推算，我們預(yù)計(jì)競價(jià)平價(jià)貢獻(xiàn) 19.5 吉瓦。圖表 4: 考慮 2019 結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目后的國內(nèi)裝機(jī)來源預(yù)測2020E 中金預(yù)測2020E（吉瓦）基準(zhǔn)項(xiàng)目規(guī)模并網(wǎng)比例2020E2019結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目平價(jià)2019A10.340%4.1競價(jià)2019A9.9100%9.9特高壓，示范區(qū)，其他5.7100%5.7領(lǐng)跑者1.5100%1.52020新增項(xiàng)目平價(jià)2020E30.015%4.5競價(jià)2020E25.060%15.0戶用2020E8.

14、0100%8.0扶貧2020E1.0100%1.02020E 合計(jì)（分項(xiàng)加總）49.7資料來源：能源局，中電聯(lián)， 各省競價(jià)項(xiàng)目陸續(xù)出爐，政策出臺早，項(xiàng)目準(zhǔn)備更充分截止 5 月底，已有 22 個(gè)省區(qū)發(fā)布了 2020 年的競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目方案，其中 11.5GW 競價(jià)項(xiàng)目以及 9.5 吉瓦平價(jià)項(xiàng)目已明確劃定，占 2020 年預(yù)期新增競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目的 52%和 61%。伴隨后續(xù)其他省份陸續(xù)發(fā)布政策，以及前期省區(qū)競價(jià)項(xiàng)目申報(bào)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)今年新增的競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目仍將達(dá)到 22 吉瓦和 15.5 吉瓦。圖表 5: 22 省區(qū)已發(fā)布競價(jià)/平價(jià)項(xiàng)目安排，序號省份競價(jià)項(xiàng)目管理文件發(fā)布時(shí)間競價(jià)項(xiàng)目公示時(shí)間競價(jià)項(xiàng)目

15、容量（兆瓦） 平價(jià)項(xiàng)目總規(guī)模（兆瓦） 平價(jià)項(xiàng)目新增容量（兆瓦） 1寧夏2020/3/13n.a.1,250指標(biāo)全部用于競價(jià)n.a.2貴州2020/3/132020/5/115,680指標(biāo)全部用于競價(jià)n.a.3遼寧2020/3/16n.a.n.a.1,9541,8344陜西2020/3/16n.a.n.a.1,5991,4795天津2020/3/23n.a.n.a.n.a.n.a.6江西2020/3/23n.a.n.a.n.a.n.a.7內(nèi)蒙古2020/3/26n.a.1,400指標(biāo)全部用于競價(jià)n.a.8安徽2020/3/27n.a.n.a.n.a.n.a.9重慶2020/3/27n.a.n.a

16、.n.a.n.a.10河北2020/4/1n.a.n.a.2,7532,75311河南2020/4/7n.a.n.a.71038212上海2020/4/9n.a.n.a.n.a.n.a.13廣東2020/4/9n.a.600n.a.n.a.14山東2020/4/10n.a.n.a.n.a.n.a.15江蘇2020/4/10n.a.n.a.n.a.n.a.16湖北2020/4/15n.a.n.a.n.a.n.a.17青海2020/4/152020/5/242,0001,2001,20018吉林2020/4/27n.a.n.a.n.a.n.a.19新疆2020/5/13n.a.600n.a.n.a

17、.20北京2020/5/19n.a.n.a.n.a.n.a.21浙江2020/5/19n.a.n.a.n.a.n.a.22湖南2020/5/26n.a.n.a.1,3201,170合計(jì)11,530 9,536 8,818 資料來源：各省能源局官網(wǎng)， 企業(yè)集團(tuán)投資計(jì)劃陸續(xù)發(fā)布，新基建支撐光伏需求在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策支持下，地方政府積極尋找具有社會和經(jīng)濟(jì)綜合價(jià)值的項(xiàng)目引進(jìn)投資。光伏電站作為環(huán)境友好且收益率可觀的投資選擇，我們認(rèn)為已經(jīng)成為企業(yè)和政府的優(yōu)先選擇。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)近幾個(gè)月僅企業(yè)集團(tuán)和地方政府簽署的協(xié)議中明確的光伏新增裝機(jī)規(guī)模就達(dá)到 19.7 吉瓦，其中約 2.8 吉瓦確定在 202

18、0 年投產(chǎn)，相當(dāng)于所在省份約 16%的新增消納空間。同時(shí)鎖定了 6.1 吉瓦的 2021 年投產(chǎn)計(jì)劃，為穩(wěn)定后續(xù)行業(yè)需求做足準(zhǔn)備。圖表 6: 主要開發(fā)商與地方政府合作布局光伏項(xiàng)目開發(fā)總規(guī)模預(yù)計(jì)2020投產(chǎn)量預(yù)計(jì)2021投產(chǎn)量所在省2020年消納能力省份匯總參與企業(yè)集團(tuán)(MW)(MW)(MW)(MW)占比新疆國電投、振發(fā)控股3,0009002,1001,20075%山西國電投、三峽新能源13,4001,0002,4002,35043%甘肅正泰 5002003001,00020%廣西國電投 3001002001,00010%吉林大唐 200501506008%河南國電投平煤1,0001001001

19、,5007%湖北大唐 2501001501,5007%貴州國電投、華電 5001503502,7006%內(nèi)蒙古華能、三峽新能源 3001002002,8004%陜西大唐 200501502,3002%上海正泰-4000%合計(jì)19,6502,7506,10017,35016%資料來源：公司網(wǎng)站，地方政府網(wǎng)站， 海外：發(fā)達(dá)市場復(fù)產(chǎn)復(fù)工如期推進(jìn)，新興市場疫情仍在發(fā)展考慮 2 季度是海外市場受疫情影響最為嚴(yán)重的階段，但同時(shí)海外產(chǎn)能運(yùn)轉(zhuǎn)或受到?jīng)_擊，提供額外的國內(nèi)企業(yè)組件出口空間。4 月出口同環(huán)比分別回落 5%和 27%至 5.5 吉瓦；5 月出口環(huán)比修復(fù) 9.4%至 6.0 吉瓦，同比-0.9%；6 月

20、我們保守預(yù)計(jì)需求繼續(xù)環(huán)比回升至 6.5 吉瓦/月，則 2 季度出口總量在 18 吉瓦水平。在海外疫情 2 季度末受控，3-4 季度需求復(fù)蘇的基準(zhǔn)假設(shè)下，進(jìn)入 3 季度，我們預(yù)計(jì)海外需求將回升至 18.5 吉瓦，其中來自中國出口的組件 18吉瓦，海外產(chǎn)能貢獻(xiàn) 0.5 吉瓦。圖表 7: 出口數(shù)據(jù)整體月度表現(xiàn)8,000（兆瓦）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月201

21、9年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月0資料來源：Solarzoom， 發(fā)達(dá)市場疫情后需求表現(xiàn)積極，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策支撐光伏投資出口數(shù)據(jù)顯示發(fā)達(dá)市場需求仍然堅(jiān)挺。觀察 2020 年以來的月度出口數(shù)據(jù)，我們看到荷蘭、日本、西班牙等海外發(fā)達(dá)市場需求保持穩(wěn)健。其中 3、4 兩個(gè)月出口到荷蘭的組件達(dá)到 1.4和 1.6 吉瓦，支撐發(fā)達(dá)市場需求達(dá)到 3.4 和 3.5 吉瓦。發(fā)達(dá)市場如期復(fù)工，項(xiàng)目建設(shè)恢復(fù)較快，是拉動組件出口需求的重要原因

22、。我們認(rèn)為主要發(fā)達(dá)市場疫情控制進(jìn)展符合預(yù)期，5 月陸續(xù)放開社交管控，是使得出口數(shù)據(jù)快速修復(fù)的重要原因。其中日本已宣布解除全國所有地區(qū)的緊急狀態(tài)，將每三周評估一次形勢，分步重啟經(jīng)濟(jì)，反映在出口日本的組件裝機(jī)增長；西班牙在 5 月以來已恢復(fù)了 7 個(gè)光伏項(xiàng)目，其中 50 兆瓦 Renedo 和 Belinchon 項(xiàng)目已順利投產(chǎn)，15 兆瓦 Toledo 項(xiàng)目以及卡斯蒂利亞和萊昂地區(qū)的 695 兆瓦光伏基地開工。德國計(jì)劃從 6 月 15 日起解除對歐盟成員國、英國、冰島、挪威、列支敦士登和瑞士的旅行禁令。意大利計(jì)劃于近期部分取消跨國旅行限制。法國 “解封”第二階段，餐館、咖啡館等場所恢復(fù)營業(yè)。疫情

23、后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇刺激舉措進(jìn)一步加速光伏投資。伴隨疫情控制后的經(jīng)濟(jì)重啟，發(fā)達(dá)市場陸續(xù)出臺含有可再生能源的刺激計(jì)劃。其中（1）歐洲:15 個(gè)成員國和歐洲議會議員支持設(shè)計(jì)一套綠色復(fù)蘇方案，結(jié)合利用規(guī)劃中的綠色協(xié)議，作為投資可再生能源的途徑；（2）德國光伏發(fā)展相關(guān)各方機(jī)構(gòu)和政府推進(jìn)取消補(bǔ)貼裝機(jī)上限，有望打消新增裝機(jī)增長的疑慮；（3）以色列制定在未來數(shù)年總共部署 2GW 光伏發(fā)電項(xiàng)目的計(jì)劃，同時(shí)也將對提高能源效率、替代運(yùn)輸燃料等新能源領(lǐng)域進(jìn)行投資，整個(gè)計(jì)劃涉及近 71 億美元資金，由以色列政府提供擔(dān)保。圖表 8: 幾個(gè)發(fā)達(dá)市場出口數(shù)據(jù)月度表現(xiàn)圖表 9: 幾個(gè)發(fā)展中市場出口數(shù)據(jù)月度表現(xiàn)(兆瓦)4,0003

24、,5003,0002,5002,0001,5001,000500-(兆瓦)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004-日本 澳大利亞 美國 荷蘭 韓國 西班牙 德國 葡萄牙印度墨西哥巴西巴基斯

25、坦越南智利泰國烏克蘭埃及南非 資料來源：Solarzoom， 資料來源：Solarzoom， 部分新興市場疫情仍在發(fā)展過程中，匯率、封關(guān)影響仍存新興市場受疫情影響較發(fā)達(dá)市場更為嚴(yán)重，匯率、封關(guān)成主要因素。正如我們在此前報(bào)告中所分析的1，我們認(rèn)為相比發(fā)達(dá)國家除了抗疫措施造成的項(xiàng)目延期外，更需警惕發(fā)展中國家光伏項(xiàng)目隨匯率、利率環(huán)境惡化而喪失經(jīng)濟(jì)性，最終導(dǎo)致項(xiàng)目取消的風(fēng)險(xiǎn)。過去兩個(gè)月新興市場光伏組件出口同比跌幅明顯（4 月出口 1.76 吉瓦，同比-40%，5 月出口 1.83 吉瓦，同比-29%），驗(yàn)證了我們的擔(dān)憂。近期我們看到部分新興市場疫情仍在發(fā)展過程中，匯率、封關(guān)影響仍存。巴西、印度等國單日

26、確診維持高位震蕩，印度將全國封鎖措施延長 1 個(gè)月至 6 月 30 日。巴西、南非等國匯率貶值問題以及阿根廷的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升形勢依舊較為嚴(yán)峻，我們認(rèn)為當(dāng)?shù)仨?xiàng)目進(jìn)展包括后續(xù)融資存在不確定性。但東南亞疫情控制相對較好，項(xiàng)目進(jìn)展有所恢復(fù)。1 詳見我們于 2020 年 4 月 22 日發(fā)布的發(fā)展中國家疫情仍存不確定性，警惕疫情升級和金融風(fēng)險(xiǎn)。圖表 10: 各國疫情進(jìn)展資料來源：WHO， 宏觀組市場擔(dān)心 7 月需求再次回落的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為難改 3 季度整體環(huán)比回升趨勢，主要基于以下幾點(diǎn)：1、 海外部分項(xiàng)目前期準(zhǔn)備受到疫情影響，可能出現(xiàn)短暫的項(xiàng)目真空期，需要等到復(fù)工后項(xiàng)目貸款、審批等各項(xiàng)手續(xù)完成才能推進(jìn)，

27、或?qū)?6-7 月的海外需求帶來一些影響。2、 但考慮到對于海外大型 EPC 項(xiàng)目而言，從招標(biāo)到最終并網(wǎng)的周期通常在 1 年半到 2 年時(shí)間，2 個(gè)月社交限制期間帶來的前期準(zhǔn)備延遲有望在后續(xù)進(jìn)程中逐步趕回，對于大型項(xiàng)目的需求可能形成遞延但不至于取消。因此度過 1-2 個(gè)月的低谷后，我們預(yù)計(jì) 3 季度整體趨勢保持環(huán)比回升。3、 而對于海外戶用和工商業(yè)分布式項(xiàng)目，由于經(jīng)銷商渠道的特點(diǎn)，在疫情導(dǎo)致的社交限制發(fā)生后需求減少幅度確實(shí)較大，但同樣在復(fù)工復(fù)產(chǎn)、銷售人員重新部署后，需求的復(fù)蘇也會較快啟動。我們認(rèn)為戶用項(xiàng)目的遞延也將在 1-2 個(gè)月的低谷后結(jié)束。供需改善子環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格見底，下半年板塊有望輪動我們

28、預(yù)計(jì)國內(nèi)需求為主的下半年光伏市場中，逆變器和 EPC 企業(yè)盈利將獲得確定性支撐；而伴隨 5、6 月產(chǎn)能變動對于庫存的消耗，玻璃、硅料價(jià)格將有望率先筑底。下游電池價(jià)格我們認(rèn)為將更多跟隨硅片走勢，組件則在近期其他環(huán)節(jié)跌幅收窄背景下持續(xù)補(bǔ)跌，而硅片環(huán)節(jié)將持續(xù)受到新產(chǎn)能投放帶來的供需壓力影響。我們下半年光伏各子板塊的推薦順序是：玻璃/膠膜/硅料 逆變器/EPC 電池/組件 硅片。圖表 11: 光伏各子板塊 2H20 觀點(diǎn)匯總2 H 20 年子板塊展望逆變器EPC 多晶硅單晶硅片子板塊需求/價(jià)格趨勢展望正面正面正面負(fù)面國內(nèi)市場需求同比國內(nèi)市場需求同比大廠檢修清庫存，單晶龍頭產(chǎn)能持續(xù)高增長，且需求集高增長

29、，且組件價(jià)需求集中背景下并釋放，價(jià)格承壓。核心原因中價(jià)格獲得支撐。格持續(xù)下降釋放回報(bào)空間。無新產(chǎn)能投放，供需改善具備12個(gè)月且如果硅料漲價(jià)毛利率持續(xù)受擠壓。漲價(jià)窗口期。單晶PERC電池組件光伏玻璃EVA/POE膜子板塊需求/價(jià)格趨勢展望企穩(wěn)負(fù)面正面正面技術(shù)迭代尚未來組件價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)產(chǎn)集中于兩大龍行業(yè)前三名市場份臨，硅片價(jià)格可能消化此前PERC電池頭，雙玻比例穩(wěn)步額占比超過80，行核心原因續(xù)跌，現(xiàn)有PERC產(chǎn)降幅，價(jià)格或?qū)⒗^提升進(jìn)一步優(yōu)化供業(yè)格局穩(wěn)定，而需能盈利能力趨穩(wěn)。續(xù)緩慢下行。需格局，價(jià)格有望求復(fù)蘇，支撐價(jià)格高位企穩(wěn)。資料來源： 國內(nèi)需求確定性高，逆變器和 EPC 龍頭盈利能力獲得支撐考

30、慮到下半年國內(nèi)光伏裝機(jī)有望達(dá)到 37.6 吉瓦（前述圖 1），超過去年全年裝機(jī)量，我們認(rèn)為聚焦國內(nèi)市場的 EPC 承包商和逆變器廠商有望獲益。一方面下半年訂單有保障，同比收入有望翻倍。另一方面產(chǎn)品價(jià)格獲得支撐，我們看到集中式逆變器價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)盈利彈性有望達(dá)到 139%。薄玻璃價(jià)格率先回升，上游硅料庫存去化、供需改善后價(jià)格有望反彈國內(nèi)需求成為主要驅(qū)動因素，雙玻組件滲透率提升，帶動薄玻璃漲價(jià)并改善玻璃供需。2020年國內(nèi)光伏需求在全球新增裝機(jī)占比重回 38%。而國內(nèi)市場接受度更高的雙玻產(chǎn)品，有望在 2020 年獲得更高的市場滲透率。從而帶動雙玻生產(chǎn)所需的 2.5/2.0 毫米薄玻璃的需求呈現(xiàn)

31、快于行業(yè)平均的增速。5 月 21 日和 28 日卓創(chuàng)資訊兩次報(bào)價(jià)中各廠家陸續(xù)上調(diào) 2.5/2.0 毫米薄玻璃價(jià)格 0.5 元/平米至 20 元/平米。另一方面，生產(chǎn)雙玻產(chǎn)品后，每噸熔化量對應(yīng)的吉瓦產(chǎn)出下降 25%，加速了整體供需格局的改善。而主流供給端福萊特一窯四線 600 噸天產(chǎn)能于 5 月底正式冷修，福建臺玻原計(jì)劃 5 月底點(diǎn)火產(chǎn)能順延至 6 月底，產(chǎn)能環(huán)比降低 2.5%。我們認(rèn)為供需結(jié)構(gòu)的持續(xù)環(huán)比改善將支撐主流 3.2 毫米產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)，下半年搶裝高峰可能帶動玻璃價(jià)格反彈。與薄玻璃邏輯類似，光伏膠膜也將受益于雙玻組件滲透率的提升。一方面產(chǎn)品需求增速快于行業(yè)需求平均增速；另一方面由于板塊格

32、局穩(wěn)定，三個(gè)龍頭企業(yè)市場份額穩(wěn)定接近 80%，龍頭掌握擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，保持行業(yè)供給平穩(wěn)，如果個(gè)別月份出現(xiàn)搶裝，膠膜價(jià)格可能復(fù)制去年年末今年年初的上漲態(tài)勢，進(jìn)一步擴(kuò)大龍頭盈利能力。硅料 5、6 月檢修量增加，庫存加速去化，價(jià)格有望企穩(wěn)反彈。硅業(yè)協(xié)會 5 月底硅料報(bào)價(jià)結(jié)束 8 周以來的連續(xù)下跌，顯示筑底態(tài)勢。供給端 5 月檢修減產(chǎn)效果顯現(xiàn)，疊加需求環(huán)比回升形成此次價(jià)格支撐。根據(jù)硅業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，5 月國內(nèi)檢修企業(yè)達(dá)到 5 家，行業(yè)產(chǎn)量環(huán)比減少 7.6%，而海外瓦克及 OCI（馬來西亞）均在 4 月中就已進(jìn)入檢修狀態(tài)，5 月進(jìn)口量可能較 4 月進(jìn)一步下滑。而根據(jù)硅業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，6 月國內(nèi)檢修企業(yè)預(yù)計(jì)將再增加四

33、川永祥及內(nèi)蒙古東立，6 月產(chǎn)量將環(huán)比 5 月進(jìn)一步降低；而海外產(chǎn)能尚無復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，硅料進(jìn)口將保持低位，6 月供給端有望較 5 月進(jìn)一步收縮。因此我們認(rèn)為在供需結(jié)構(gòu)加速好轉(zhuǎn)背景下，硅料價(jià)格在 6 月有望企穩(wěn)。圖表 12: 硅料名義產(chǎn)能和檢修情況回溯對比檢修降負(fù)荷企業(yè)數(shù)檢修停產(chǎn)數(shù)隱含產(chǎn)能利用率88%86%79%62%55%1614121086422018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020

34、年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月0間100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：硅業(yè)協(xié)會， 電池盈利環(huán)比改善電池近期降幅已小于硅片，毛利率修復(fù)盈利改善。3 月末硅片價(jià)格開始調(diào)整后，電池環(huán)節(jié)毛利率水平獲得改善。截止 5 月末，G1 硅片已降價(jià) 19%至 2.68 元/片，G1 電池降價(jià) 15%至0.82 元/瓦。根據(jù)我們的測算，按行業(yè)龍頭的非硅片成本，G1 電池毛利率已較 4 月低點(diǎn)修復(fù) 6 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]后續(xù)硅片龍頭新產(chǎn)能將持續(xù)投放，我們認(rèn)為硅片價(jià)格在下半年仍將承壓。而電池價(jià)格在國內(nèi)搶裝需求的支撐下，自 4 月底以來已經(jīng)企穩(wěn)，部分高

35、效產(chǎn)品價(jià)格反彈。且當(dāng)前電池與硅片價(jià)格相對水平下，二線企業(yè)毛利率已接近于零，后續(xù)電池的價(jià)格調(diào)整將主要伴隨硅片調(diào)整發(fā)生。因此我們認(rèn)為電池環(huán)節(jié)一線企業(yè)將受益于需求環(huán)比改善帶來的毛利率修復(fù)。圖表 13: 電池廠商毛利率環(huán)比修復(fù)6ppt35%30%25%20%15%10%5%2019/1/42019/1/252019/2/152019/3/82019/3/292019/4/192019/5/102019/5/312019/6/212019/7/122019/8/22019/8/232019/9/132019/10/42019/10/252019/11/152019/12/62019/12/272020/

36、1/172020/2/72020/2/282020/3/202020/4/102020/5/12020/5/220%-5%-10%一線毛利率二線毛利率資料來源：Solarzoom， 硅片價(jià)格探底或尚未完成，硅料價(jià)格如反彈硅片毛利率承壓根據(jù)主流企業(yè)反饋，2020 年原定擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃仍在有序推進(jìn)，年末單晶硅片主流產(chǎn)能仍將同比增長 60%左右（約 64 吉瓦）至 170 吉瓦附近，即使需求相對集中于下半年，我們認(rèn)為仍將大概率出現(xiàn)供過于求的局面。另一方面，由于主流企業(yè)在 2020 年集中量產(chǎn)包括 210 毫米、 18x 毫米、166 毫米以及 158.75 毫米的各類新硅片產(chǎn)品，不同尺寸產(chǎn)品爭奪下游市場空

37、間，給硅片價(jià)格帶來更大壓力。因此我們認(rèn)為目前硅片價(jià)格的調(diào)整可能尚未到底，下半年伴隨新產(chǎn)能持續(xù)投放疊加上游硅料價(jià)格的潛在反彈，可能使得硅片企業(yè)毛利率進(jìn)一步承壓?？春妹髂耆蛐枨蠡鶞?zhǔn)情景達(dá)到 150 吉瓦2021 年全球光伏需求展望：基準(zhǔn)情景下有望達(dá)到 150 吉瓦我們認(rèn)為基準(zhǔn)情景下 2021 年全球光伏裝機(jī)有望達(dá)到 150 吉瓦，其中國內(nèi) 40 吉瓦、海外 110吉瓦：歐美日澳韓等發(fā)達(dá)市場方面：遞延項(xiàng)目、退役裝機(jī)替代以及分布式回報(bào)驅(qū)動需求爆發(fā)三點(diǎn)因素的疊加，有望貢獻(xiàn) 66 吉瓦需求。新興市場方面：印度、拉美等近年光伏熱門市場疫情起步晚于發(fā)達(dá)市場，影響時(shí)間可能更長，可能有 5 吉瓦水平的項(xiàng)目面臨取

38、消。但受益于組件價(jià)格下降刺激的需求彈性增長，總需求貢獻(xiàn)有機(jī)會恢復(fù)到 2020 年原預(yù)測 44 吉瓦情形。國內(nèi)方面：無補(bǔ)貼時(shí)代第一年可能同比下滑到 40 吉瓦左右，平價(jià)需求尚存不確定性。但我們認(rèn)為國企和地方政府開發(fā)意愿和相對寬松的信貸條件有望支撐平價(jià)需求的開端。圖表 14: 需求預(yù)測框架圖（吉瓦)2020原預(yù)測-遞延-取消2020E+增長+遞延結(jié)轉(zhuǎn)2021E歐洲244.1-202.44.127美國16-167.10.023印度165.03.08-5.013中國50-50-10.0-40新興市場294.82.5215.74.832澳、日、韓151.0-140.51.0016合計(jì)150130150資

39、料來源：SolarPowerEurope，SEIA，能源局，Mercom India，Solarzoom， 歐美日澳韓發(fā)達(dá)市場有望貢獻(xiàn) 66 吉瓦需求：項(xiàng)目遞延，退役裝機(jī)替代，分布式有望爆發(fā)遞延項(xiàng)目貢獻(xiàn) 2021 年 5 吉瓦增量，招標(biāo)項(xiàng)目儲備提供保底需求傳統(tǒng)市場率先復(fù)蘇，歐洲地面電站遞延需求有望落地。我們認(rèn)為今年疫情對歐洲光伏推進(jìn)的主要影響主要包括：原定于年末并網(wǎng)項(xiàng)目的工期延后，以及部分早期項(xiàng)目在審批、融資環(huán)節(jié)受疫情影響延遲，我們認(rèn)為會帶來約 2 個(gè)月的整體工期延后，這部分需求將遞延至 2021年兌現(xiàn)。另外，盡管今年一、二季度因疫情影響部分國家推遲了可再生能源的招標(biāo)，但考慮到主力需求國如德國

40、、法國、荷蘭的招標(biāo)項(xiàng)目從開標(biāo)到并網(wǎng)期限一般在 1.5 年及以上，長者可達(dá) 4 年，因而我們認(rèn)為原定于 2021 年并網(wǎng)的裝機(jī)主要為 2019 年及以前批次完成招標(biāo)的存量項(xiàng)目，今年的部分招標(biāo)延遲不會對 2021 年需求形成明顯缺口。我們統(tǒng)計(jì)幾個(gè)主力市場中，并網(wǎng)期限為 2021 年的項(xiàng)目儲備量較并網(wǎng)期限為2020 年的項(xiàng)目量同比或基本持平，提供保底需求。圖表 15: 歐洲部分國家光伏招標(biāo)項(xiàng)目儲備中以 2020/21 為最后并網(wǎng)年限的容量估算（兆瓦）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000德國法國荷蘭20202021資料來源：各國能源主管部門

41、網(wǎng)站， 美國 ITC 搶裝意愿強(qiáng)，2021 年起有望迎來需求釋放。Woodmac 統(tǒng)計(jì)截至 2020 年一季度，美國有 12.5 吉瓦在建地面光伏電站項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于 2020 年起并網(wǎng)，以及 38.5 吉瓦已鎖定電價(jià)合同的開發(fā)中項(xiàng)目和 64.6 吉瓦還未鎖定合同的早期項(xiàng)目，我們認(rèn)為這些項(xiàng)目儲備有望自2021 年起陸續(xù)釋放。裝機(jī)替代方興未艾，煤電、核電退役保障電網(wǎng)新能源電站消納空間我們認(rèn)為歐美煤電、核電的有序退役保障了電網(wǎng)消納新能源空間：根據(jù)歐洲已宣布的 202022 年煤電/核電退役量有 16 吉瓦/1 吉瓦，若假設(shè)退役空間全部由風(fēng)光氣等清潔能源替代，按 1:3/1:5 的利用小時(shí)數(shù)轉(zhuǎn)換，帶來的

42、年均清潔能源裝機(jī)空間在 18 吉瓦。若考慮疫情帶來的傳統(tǒng)電源經(jīng)濟(jì)性走弱，更多服役年限較長機(jī)組提前計(jì)劃退役，年均清潔能源裝機(jī)空間樂觀情況下可達(dá)到 33 吉瓦。根據(jù)美國已計(jì)劃的 202022 煤電/核電退役量在 14 吉瓦/4 吉瓦，按 1:2/1:4 的利用小時(shí)數(shù)轉(zhuǎn)換，帶來的年均清潔能源裝機(jī)空間有 15 吉瓦。若考慮疫情帶來的傳統(tǒng)電源經(jīng)濟(jì)性走弱，更多服役年限較長機(jī)組提前計(jì)劃退役，年均清潔能源裝機(jī)空間樂觀情況下可達(dá)到 39 吉瓦。圖表 16: 歐（左圖）美（右圖）替代需求測算歐洲：基準(zhǔn)情景（吉瓦）202020212022 新能源轉(zhuǎn)換系數(shù)美國：基準(zhǔn)情景（吉瓦）202020212022 新能源轉(zhuǎn)換系數(shù)

43、煤電退役核電退役讓出新能源空間2020-2022年均新能源空間光伏占比光伏空間3.0煤電退役核電退役讓出新能源空間2020-2022年均新能源空間光伏占比光伏空間2.00.00.01.05.02.01.00.84.026.87.613.717.814.633%33%5.94.9歐洲：樂觀情景（吉瓦）202020212022 新能源轉(zhuǎn)換系數(shù)美國：樂觀情景（吉瓦）202020212022 新能源轉(zhuǎn)換系數(shù)煤電退役核電退役讓出新能源空間2020-2022年均新能源空間光伏占比光伏空間3.0煤電退役核電退役讓出新能源空間202

44、0-2022年均新能源空間光伏占比光伏空間18.515.716.92.00.00.01.05.02.01.00.84.040.425.433.345.035.437.133.039.233%33%11.013.1資料來源：Beyond Coal，BP，Eurostat，SEIA，EIA， 分布式需求恢復(fù)彈性大，2021 年新增貢獻(xiàn)在 5 吉瓦以上分布式裝機(jī)不受傳統(tǒng)電源退役空間約束，成熟市場經(jīng)驗(yàn)顯示回報(bào)率提升帶來市場擴(kuò)容。以澳大利亞為例，作為最成熟的分布式光伏市場之一，官方估算全澳各州屋頂光伏的滲透率已達(dá)到 15%36%不等，而近三年分布式光伏裝機(jī)依舊保持了 30%以上的高增速。細(xì)看澳洲分布式市

45、場增長速度，我們以度電收益較度電成本的溢價(jià)來近似項(xiàng)目回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)澳洲在項(xiàng)目回報(bào)率轉(zhuǎn)正后，過去三年的分布式裝機(jī)增速與回報(bào)率增速呈現(xiàn)正相關(guān)，也即回報(bào)率提升打開新的用戶市場，從而驅(qū)動分布式裝機(jī)的進(jìn)一步增長。我們觀測到美國、德國分布式市場在補(bǔ)貼政策、市場格局更為穩(wěn)定的 201819 年也呈現(xiàn)了分布式回報(bào)與新增裝機(jī)同增同減的趨勢。我們認(rèn)為隨著各國分布式逐步脫離高額度電補(bǔ)貼，走向自發(fā)增長的用戶側(cè)平價(jià)時(shí)代，整體需求增長走勢有望復(fù)刻目前在澳大利亞等國觀察到的現(xiàn)象。我們看好歐洲、澳洲 2021 年分布式裝機(jī)增長有望達(dá)到 20%，而美國在 ITC 驅(qū)動下我們看好其達(dá)到 45%的增速，三個(gè)市場合計(jì)貢獻(xiàn)約 5.5 吉

46、瓦的分布式市場增量。而我們測算在日本、韓國實(shí)現(xiàn)分布式自發(fā)增長的回報(bào)率臨界點(diǎn)尚未來臨，保守估計(jì) 2021 年裝機(jī)或總體持穩(wěn)。圖表 17: 澳大利亞分布式回報(bào)率增幅與需求增速對比圖表 18: 澳大利亞各州屋頂光伏滲透率（安裝光伏屋頂比例）150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%澳大利亞后續(xù)年份裝機(jī)增速與回報(bào)增長正相關(guān)分布式回報(bào)超過10%裝機(jī)增速轉(zhuǎn)正60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%36%35%29%20%18%18%16%15%40%35%30%25%20%15%10%5%201420152016201720182019回報(bào)率= 度電電價(jià)

47、/度電成本- 1回報(bào)率增速（右軸）裝機(jī)量增速（右軸）0%QLDSAWANSWNTVICACTTAS 資料來源：APVI，Australian Bureau of Statistics，BNEF， 資料來源：APVI， 圖表 19: 德國分布式回報(bào)率增幅與需求增速對比圖表 20: 傳統(tǒng)市場分布式度電收入、度電成本對比 120%100%80%60%40%20%0%-20%分布式回報(bào)轉(zhuǎn)正至超過10%裝機(jī)高增速30%德國后續(xù)年份裝機(jī)增速與回報(bào)增速正相關(guān)2015201620172018201925%20%15%10%5%0%120%（度電收入/度電成本-1）100%80%60%40%20%0%-20%-

48、40%-60%-80%回報(bào)率= 度電電價(jià)/ 度電成本- 1裝機(jī)量增速回報(bào)率增速（右軸）韓國日本美國歐洲平均澳大利亞 資料來源：Eurostat，German grid operator， BNEF， 資料來源：KEPCO，TEPCO，EIA，Eurostat， Australian Bureau of Statistics，BNEF， 印度+其他新興市場，組件價(jià)格下降刺激新需求，對沖疫情帶來的項(xiàng)目取消影響我們認(rèn)為新興市場盡管經(jīng)歷油價(jià)、疫情沖擊，5 吉瓦以上項(xiàng)目面臨取消，但在疫情基準(zhǔn)情形中，這一影響已基本見底。我們看到新興市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖高回落、政府大力度降息等動作帶來融資利率可能已回落至疫情前水

49、平，此外疊加組件價(jià)格深跌，我們認(rèn)為新興市場項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性除在巴西、南非等個(gè)別匯率貶值嚴(yán)重的國家以外，可能已經(jīng)回到了疫情前的水平。待疫情逐步受控、物理隔離解除、以及投資者對項(xiàng)目投資信心有所修復(fù)后，我們認(rèn)為目前停滯的項(xiàng)目中較大部分有望重啟并遞延至 2021 年實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)。圖表 21: 新興光伏市場匯率變動更新圖表 22: 新興光伏市場利率變動更新 本幣電價(jià)合同，發(fā)展中國家疫情更新-匯率發(fā)展中國家疫情更新-融資利率（融資利率較疫情前變化，bps）阿根廷調(diào)整后融資利率較疫情前變動依舊在200bps以上，項(xiàng)目不可行200150100500-50-100阿根廷 -150-200-250-300除巴西以外，各國基

50、準(zhǔn)利率進(jìn)一步下調(diào)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落帶來下綜合融資利率或低于疫情前水平截至4月中截至5月底3,200本幣電價(jià)合同，匯率貶值在5%以內(nèi)項(xiàng)目受影響較小墨西哥合同電價(jià)對美元調(diào)整可能延遲越南墨西哥匯率貶值10%，項(xiàng)目受影響美元掛鉤合同或固定匯率制度項(xiàng)目不受匯率影響（本幣兌美元變動，負(fù)數(shù)代表貶值）阿根廷巴基斯坦智利烏克蘭阿聯(lián)酋印度馬來西亞以色列巴西南非匯率貶值持續(xù)超過10%紅線，項(xiàng)目不再可行3,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,400-25%-20%-15%-10%-5%0%5%5M20 YTD4M20 YTD烏克蘭 南非巴西 墨西哥 越南印度 馬來西亞 阿聯(lián)酋 巴基斯坦

51、 資料來源：Woodmac，IRENA，IADB.org，萬得資訊， 資料來源：Bloomberg, 印度光伏項(xiàng)目推進(jìn)或仍受疫情掣肘。我們看到印度單日確診維持高位震蕩，并將全國封鎖措施延長 1 個(gè)月至 6 月 30 日?；陔娏π枨蠓啪?、電網(wǎng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素，當(dāng)?shù)匦袠I(yè)咨詢機(jī)構(gòu)已大幅下調(diào)裝機(jī)預(yù)期，我們暫對這一市場 2020 往后市場發(fā)展采取更保守態(tài)度。但其他市場在組件又一輪價(jià)格下降中，更多新興需求有望打開。Solarzoom 追蹤的組件出口均價(jià)在 2019 年 10 月-2020 年 5 月期間已累計(jì)下跌 14%，我們測算本輪價(jià)格下跌若止于累計(jì)約 17%，根據(jù)需求彈性測算，保守來看印度以外的新

52、興市場需求有望恢復(fù)到疫情前的月均2.7 吉瓦，樂觀來看有望增長至月均 3.6 吉瓦，2021 年合計(jì)的裝機(jī)空間在 3343 吉瓦。圖表 23: 需求彈性測算應(yīng)用于印度以外的新興市場歷次時(shí)點(diǎn)2014.12014.82015.12015.62016.32017.82018.52019.22019.102020.6E產(chǎn)品價(jià)格切換至單晶PERC組件區(qū)間前價(jià)格（美元/瓦）0.6920.6140.5410.2970.253區(qū)間后價(jià)格（美元/瓦）0.6160.5490.3250.2150.211組件價(jià)格下降絕對值（美元/瓦）-0.076-0.064-0.217-0.082-0.042組件價(jià)格下降比例-11%

53、-10%-40%-27%-17%區(qū)間前平均月度需求（兆瓦）1,8972,0052,4633,3577,036區(qū)間后平均月度需求（兆瓦）2,0052,4633,3577,0368,947月度需求增長絕對值（兆瓦）1084588943,6801,910月度需求增長比例6%23%36%110%66.6%需求-價(jià)格彈性（比例）需求-價(jià)格彈性（絕對值）-0.517-1,418-2.188-7,151-0.906-4,123-3.988-45,148-3.988-45,148資料來源：PVinsight，Solarzoom，EIA， 2021 年國內(nèi)需求雖面臨不確定性，但平價(jià)項(xiàng)目較高回報(bào)率仍有望支撐 40

54、-45 吉瓦裝機(jī)2021 年作為無補(bǔ)貼時(shí)代第一年，我們認(rèn)為光伏需求可能面臨一些不確定性。但基于以下幾個(gè)支撐點(diǎn)，我們認(rèn)為需求仍有望保持在 40-45 吉瓦水平：2020 年競價(jià)項(xiàng)目或仍有約 10 吉瓦遞延至 2021 年；戶用 8+吉瓦：2021 年戶用補(bǔ)貼政策雖未通知，但我們看好隨著大功率組件應(yīng)用帶動戶用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升，戶用規(guī)模有望維達(dá)到 8 吉瓦，若補(bǔ)貼最終不退坡將有進(jìn)一步超預(yù)期可能。平價(jià)結(jié)轉(zhuǎn) 20+吉瓦：2019、20 年結(jié)轉(zhuǎn)的平價(jià)指標(biāo)并網(wǎng)，合計(jì)約 20-22 吉瓦；組件超裝監(jiān)管條件放寬至 1.4 倍，直接提升組件需求 10%到 45 吉瓦左右：在 2019 年9 月住建部征求意見的光伏發(fā)

55、電站設(shè)計(jì)規(guī)范中，、類太陽能資源地區(qū)的容配比分別不宜超過 1.2:1、1.4:1 和 1.8:1，較此前執(zhí)行版本的 1.1:1 明顯提升，在相同并網(wǎng)量的基礎(chǔ)上，組件需求將額外增加 10%以上。因此我們認(rèn)為在前述 3 點(diǎn)合計(jì)約 40吉瓦裝機(jī)的基礎(chǔ)上，國內(nèi)實(shí)際組件需求可能在 45 吉瓦左右，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡平價(jià)時(shí)代。到 2020 年底，全國范圍內(nèi)預(yù)計(jì)有 25 個(gè)省可實(shí)現(xiàn)平價(jià)，基本覆蓋主要省區(qū)，支撐新增平價(jià)項(xiàng)目開發(fā)。截止 2020 年中，基于每瓦 3.5 元的光伏建造成本、各省 2019 年利用小時(shí)情況以及對比當(dāng)?shù)厝济弘妰r(jià)水平，我們測算已有 17 個(gè)省份實(shí)現(xiàn)平價(jià)。而如果參考各開發(fā)商近期報(bào)價(jià)中 3.0 元/

56、瓦的 2H20 造價(jià)，即使考慮電價(jià)較當(dāng)?shù)鼗痣姌?biāo)桿競價(jià)下浮 10%，也將有合計(jì) 25 個(gè)省區(qū)實(shí)現(xiàn)平價(jià)（基準(zhǔn) IRR 為 8%）。因此我們認(rèn)為多數(shù)省區(qū)的平價(jià)項(xiàng)目已具備 8%以上的回報(bào)水平，而如果考慮 2H20 組件價(jià)格的進(jìn)一步下降，我們預(yù)計(jì)平價(jià)項(xiàng)目回報(bào)率將進(jìn)一步提升，為 2021 年國內(nèi)需求平穩(wěn)過渡到平價(jià)階段提供支持。圖表 24: 國內(nèi)平價(jià)進(jìn)程（更新到 2020E）黑龍江吉林遼寧內(nèi)蒙古北京山河北青海陜 西西山東湖北江安徽蘇浙四川江西江福建云南廣西廣東海南黑河至騰沖一線（胡煥庸線）1H20達(dá)到平價(jià)：172020年末新增平價(jià)：8造價(jià)假設(shè)3.50元/瓦3.00 元/瓦利用小時(shí)假設(shè)2019年最新全省平均利

57、用小時(shí)2019年最新全省平均利用小時(shí)財(cái)務(wù)成本假設(shè)4.504.50電價(jià)假設(shè)當(dāng)?shù)鼗痣姌?biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)當(dāng)?shù)鼗痣姌?biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)-10基準(zhǔn)假設(shè)20年生命周期，50權(quán)益比例,15年折舊，1/年衰減，平價(jià)權(quán)益IRR水平=8資料來源：能源局，中電聯(lián)， 圖表 25: 可比公司估值表2020E2019A2021E凈資產(chǎn)收益率（%）市凈率2020E市盈率2019A2020E2021E2019A美元）收盤價(jià) 交易貨幣 市值（百萬 財(cái)報(bào)貨幣公司名稱股票代碼大全新能源*DQ.US58.74USD816USD27.97.01.05.419.6保利協(xié)鑫*03800.HK0.25HKD640CNY13.02.4n.

58、a.7.9新特能源01799.HK3.79HKD511CNY9.9n.a.n.a.0.4n.a.n.a.3.8n.a.平均值65617.00.71.03.613.8中環(huán)股份*002129.SZ19.41CNY7,655CNY59.834.63.16.610.5隆基股份*601012.SH33.53CNY17,909CNY24.018.2京運(yùn)通601908.SH4.06CNY1,146CNY23.6n.a.n.a.1.1n.a.n.a.5.1n.a.晶盛機(jī)電300316.SZ22.89CNY4,157CNY6.35.04.314.517.4平均值7,71738.428.33.512.615.4通