策略·專(zhuān)題回購(gòu)那些事兒（上）：毒藥還是糖果~從可口可樂(lè)和波音說(shuō)起

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 回購(gòu)的真相：從可口可樂(lè)與波音說(shuō)起 4 HYPERLINK l _TOC_250007 可口可樂(lè)：ROE 驅(qū)動(dòng)下的 8 年牛市與背后的分紅回購(gòu) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 波音：激進(jìn)的回購(gòu)可能埋下隱患 7 HYPERLINK l _TOC_250005 美股回購(gòu)的規(guī)模、特征及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 9 HYPERLINK l _TOC_250004 美股的三輪回購(gòu)浪潮 9 HYPERLINK l _TOC_250003 回購(gòu)貢獻(xiàn)了指數(shù)多少漲幅？ 10 HYPERLINK l _TOC_250002 什么影響了回購(gòu)？回購(gòu)影響了什么？

2、 11 HYPERLINK l _TOC_250001 美股各行業(yè)回購(gòu)特征 13 HYPERLINK l _TOC_250000 真正風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪？ 14圖表目錄圖 1：可口可樂(lè)長(zhǎng)期的股價(jià)與凈利潤(rùn)（2012 年之后背離） 4圖 2：2012 年之后股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自 ROE 5圖 3：ROE 上漲的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自?xún)衾?、?fù)債率、分紅與回購(gòu) 5圖 4：分紅和回購(gòu)都可以通過(guò)不同的路徑帶來(lái)股價(jià)的上漲 6圖 5：新增項(xiàng)目的投資回報(bào)率，對(duì)公司長(zhǎng)期 ROE 的影響 6圖 6：不同回購(gòu)分紅比例，對(duì)公司長(zhǎng)期 ROE 的影響 7圖 7：可口可樂(lè)股利支付率長(zhǎng)期處于 60以上水平 7圖 8：波音的股價(jià)、凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量

3、 8圖 9：波音的回購(gòu)率與分紅率 8圖 10：2013 年后波音回購(gòu)規(guī)模持續(xù)大量增長(zhǎng) 9圖 11：波音上行的利息費(fèi)用與下行的利息保障位數(shù) 9圖 12：標(biāo)普 500 的回購(gòu)規(guī)模及回購(gòu)率 10圖 13：標(biāo)普 500 回購(gòu)規(guī)模與分紅規(guī)模長(zhǎng)期維持較穩(wěn)定的比例 10圖 14：標(biāo)普 500 指數(shù)、回購(gòu)率與分紅率 11圖 15：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與 ROE 11圖 16：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與 EPS 增速 11圖 17：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與資本開(kāi)支增速 12圖 18：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與研發(fā)支出增速 12圖 19：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與每股現(xiàn)金流量 12圖 20：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與凈債務(wù)/EBI

4、TDA 12圖 21：標(biāo)普 500 各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率 12圖 22：標(biāo)普 500 各行業(yè)的回購(gòu)率（2000 年-2019 年） 13圖 23：標(biāo)普 500 日常消費(fèi)品 回購(gòu)率與盈利增速 13圖 24：標(biāo)普 500 能源 回購(gòu)率與盈利增速 13圖 25：標(biāo)普 500 日常原材料 回購(gòu)率與盈利增速 14圖 26：標(biāo)普 500 信息技術(shù) 回購(gòu)率與盈利增速 14圖 27：標(biāo)普 500 醫(yī)療保健 回購(gòu)率與盈利增速 14圖 28：標(biāo)普 500 工業(yè) 回購(gòu)率與盈利增速 14圖 29：道指成份股的債務(wù)指標(biāo) 14本次全球股災(zāi)中，波音等美股的暴跌（一個(gè)月下跌 70），再度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美股大量回購(gòu)甚至發(fā)債回購(gòu)的質(zhì)疑

5、，疊加全球各大銀行紛紛表示暫?；刭?gòu)和分紅，市場(chǎng)無(wú)不擔(dān)憂(yōu)。那么，如何理性看待美股的回購(gòu)行為？回購(gòu)在資本運(yùn)作與價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中起著什么樣的作用？回購(gòu)的真相：從可口可樂(lè)與波音說(shuō)起市場(chǎng)上對(duì)美股回購(gòu)的質(zhì)疑和擔(dān)憂(yōu)主要來(lái)自以下幾點(diǎn)：大量回購(gòu)帶來(lái)了美股十年的牛市； 低利率環(huán)境導(dǎo)致大量舉債回購(gòu)，EPS 和 ROE 虛高，且放大了危機(jī)下的現(xiàn)金流壓力； 股權(quán)激勵(lì)的普遍使用，使得管理層傾向于采用回購(gòu)?fù)粕蓛r(jià)，并擠壓了資本開(kāi)支?；刭?gòu)作為公司利潤(rùn)分配和現(xiàn)金利用的一種方式，既不能被神圣化為市場(chǎng)的救贖，亦不能片面理解，得出諸如上述并不十分客觀的結(jié)論。因此，我們從理論上梳理一下回購(gòu)對(duì)公司的盈利能力和價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的影響。這就要從市

6、場(chǎng)討論比較多的兩家公司說(shuō)起，一個(gè)是可口可樂(lè)，一個(gè)是波音?？煽诳蓸?lè)：ROE 驅(qū)動(dòng)下的 8 年牛市與背后的分紅回購(gòu)問(wèn)題一：可口可樂(lè) 8 年牛市的驅(qū)動(dòng)力是什么？2012-2019 年，8 年期間，可口可樂(lè)凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了 4，但市值卻增長(zhǎng) 53，復(fù)權(quán)后股價(jià)漲幅達(dá) 103。2012 年后，可口可樂(lè)股價(jià)與凈利潤(rùn)走勢(shì)的背離是否像有些聲音質(zhì)疑的那樣，是完全由借債回購(gòu)與 ETF 大量申購(gòu)引起？我們認(rèn)為這種看法并不客觀。2012-2019 年，可口可樂(lè)的 ROE由28上升到51，在這過(guò)程中，股價(jià)上漲并非由利潤(rùn)直接驅(qū)動(dòng)，而是來(lái)自持續(xù)較高的 ROE，代表的是權(quán)益投資者的回報(bào)率。進(jìn)一步，ROE 又是由哪些因素驅(qū)動(dòng)？20

7、12-2019 年，ROE 的細(xì)分項(xiàng)中：凈利率由 19到 24，負(fù)債率由 37到 51，周轉(zhuǎn)率由 59到 44。與此同時(shí)，在這些年間，分紅率與回購(gòu)率也持續(xù)較高的水平，分紅率（分紅金額/期末市值）平均為 3.5 ，回購(gòu)率（回購(gòu)金額/期末市值）平均為 1.7。因此，可以認(rèn)為，2012 年后，可口可樂(lè)股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自 ROE，而 ROE 的上漲驅(qū)動(dòng)力除了凈利率、負(fù)債率外，還有持續(xù)較高水平的分紅與回購(gòu)的作用。圖 1：可口可樂(lè)長(zhǎng)期的股價(jià)與凈利潤(rùn)（2012 年之后背離）2012-2019年，8年期間，可口可樂(lè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4%，但市值增長(zhǎng)53%，復(fù)權(quán)后股價(jià)漲幅103%?？煽诳蓸?lè)復(fù)權(quán)股價(jià)（美元）凈利潤(rùn)(TT

8、M,百萬(wàn)美元,右軸)605015000.013000.011000.0409000.0307000.0205000.0103000.01990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/301000.0資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 2：2012 年之后股價(jià)上漲的驅(qū)

9、動(dòng)力來(lái)自 ROE60可口可樂(lè)復(fù)權(quán)股價(jià)（美元）ROE(TTM,%,右軸)扣非調(diào)整ROE(TTM,%,右軸)70.02012年后，可口或樂(lè)的ROE較高且持續(xù)平穩(wěn)的 長(zhǎng)；此時(shí)股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自ROE。5060.050.04040.03030.02020.01010.01990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/3

10、2018/32019/32020/300.0資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 3：ROE 上漲的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自?xún)衾?、?fù)債率、分紅與回購(gòu)7.00回購(gòu)率(TTM,%)股息率(TTM,%)資產(chǎn)負(fù)債率(%,右軸)扣非調(diào)整ROE(TTM,%,右軸)凈利率(TTM,%,右軸)60.06.0051.451.137.127.52012年后，可口可樂(lè)ROE的上漲驅(qū)動(dòng)力除了凈利率、負(fù)債率，還有持續(xù)較高水平的分紅與回購(gòu)。18.523.912-19年，ROE由28%到51%，凈利率由19%到24%，負(fù)債率由37%到51%，周轉(zhuǎn)率由59%到44%。50.05.004.003.002.001.0040.030

11、.020.010.02012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/30.000.0資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所。注：股息率=分紅/市值，回購(gòu)率=回購(gòu)/市值。問(wèn)題二：分紅與回購(gòu)是如何驅(qū)動(dòng) ROE 增長(zhǎng)？第一，公司利潤(rùn)和未分

12、配利潤(rùn)的利用方式，主要有分紅、回購(gòu)、再投資三種方式。對(duì)于分紅與回購(gòu)來(lái)說(shuō)，都以通過(guò)不同的路徑帶來(lái) ROE 和股價(jià)的上漲。具體來(lái)說(shuō)：分紅 - 凈資產(chǎn)減少、除息股價(jià)回落、EPS 不變 - ROE 上升、P/E 回落 - 價(jià)格上漲回購(gòu) - 凈資產(chǎn)減少、總股本減少、EPS 上升- ROE 上升、P/E 回落 - 價(jià)格上漲第二，直接理解，回購(gòu)對(duì)股價(jià)的作用會(huì)更直接，增加了二級(jí)市場(chǎng)股票的需求。但假如分紅之后，紅利再購(gòu)買(mǎi)公司股票，則帶來(lái)的結(jié)果與股份回購(gòu)也類(lèi)似。因此，我們?cè)谟懻摴敬罅炕刭?gòu)的同時(shí)，也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到大量分紅也有類(lèi)似的傳導(dǎo)路徑。第三， 若回購(gòu)后即用于員工持股或股權(quán)激勵(lì)等，則不存在上述傳導(dǎo)路徑，僅是影響短期

13、股票的供需。公司在回購(gòu)?fù)瓿珊罂蓪⑺刭?gòu)的股份注銷(xiāo)。在歐美市場(chǎng)上，絕大多數(shù)情況下公司將回購(gòu)的股份作為“庫(kù)藏股”保留，庫(kù)藏股不參與每股收益的計(jì)算和分配，但日后可移作他用，例如員工持股、股權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)債，或在需要資金時(shí)將其出售。但目前我國(guó)公司法對(duì)股份回購(gòu)要求在限定時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷(xiāo)?？偟膩?lái)說(shuō)，分紅主要通過(guò)凈資產(chǎn)減少、股價(jià)回落、ROE 上升，帶來(lái)股價(jià)上漲；而回購(gòu)主要通過(guò)凈資產(chǎn)減少、EPS 上升、ROE 上升，帶來(lái)股價(jià)上漲。圖 4：分紅和回購(gòu)都可以通過(guò)不同的路徑帶來(lái)股價(jià)的上漲凈資產(chǎn)減少EPS上升 總股本減少 除息股價(jià)(市值)回落EPS不變凈資產(chǎn)減少P/E回落ROE上升 分紅 股價(jià)上漲 回購(gòu) 資料來(lái)源：天風(fēng)

14、證券研究所問(wèn)題三：分紅與回購(gòu)是否一種健康與可持續(xù)的方式？公司投資管理的目標(biāo)是股東財(cái)富的最大化。一家優(yōu)質(zhì)的公司每年的利潤(rùn)如何回饋股東，一般來(lái)說(shuō)有三種方式：一是現(xiàn)金分紅，但分紅面臨一定比例的紅利稅；二是回購(gòu)股票并注銷(xiāo)，通常情況下，回購(gòu)是回饋股東較好的選擇，資本得利稅要低于紅利稅，但限制在于減少凈資產(chǎn)的同時(shí)，也放大了杠桿；三是利潤(rùn)留存繼續(xù)投資，前提是項(xiàng)目的回報(bào)率高于邊際資金成本，而站在股東權(quán)益最大化的角度，則要求項(xiàng)目 ROE 要高于公司原來(lái)的 ROE 才能創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，否則效用比不上分紅與回購(gòu)。接下來(lái)，對(duì)新增投資項(xiàng)目不同回報(bào)率的情況下，公司的 ROE 的變化，做一個(gè)拆解。假設(shè)期初公司的ROE 為 2

15、0，若新增項(xiàng)目的 ROE 長(zhǎng)期保持 20（假設(shè)保持同樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)），則公司的整體 ROE 自然維持在 20水平。若新增項(xiàng)目 ROE 低于原來(lái)資產(chǎn)，為 10，則到了第 10 年，公司整體的 ROE 降為 12.4，長(zhǎng)期則向 10收斂。若新增項(xiàng)目 ROE 高于原來(lái)資產(chǎn)，為 25，則到了第 10 年，公司整體的 ROE 升至 24.5，長(zhǎng)期向 25收斂。圖 5：新增項(xiàng)目的投資回報(bào)率，對(duì)公司長(zhǎng)期 ROE 的影響投資項(xiàng)目ROE 情形年份第 0 年第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年第 7 年第 8 年第 9 年第 10 年情形一：投資項(xiàng)目 ROE 低于原有資產(chǎn)新增項(xiàng)目ROE-10

16、101010101010101010公司整體ROE2018.317.016.015.214.513.913.513.012.712.4情形二：投資項(xiàng)目 ROE 等于原有資產(chǎn)新增項(xiàng)目ROE-20202020202020202020公司整體ROE2020.020.020.020.020.020.020.020.020.020.0情形三：投資項(xiàng)目 ROE 高于原有資產(chǎn)新增項(xiàng)目ROE-25252525252525252525公司整體ROE2020.821.622.222.723.123.523.824.024.224.3資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)公司的情況接近于情形一，即新增投資項(xiàng)目的 R

17、OE 低于現(xiàn)有資產(chǎn)，特別是對(duì)于偏向于成熟的企業(yè)。但通過(guò)分紅或回購(gòu)可以減緩 ROE 下滑的斜率，保證股東在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)有相對(duì)高的權(quán)益回報(bào)率。針對(duì)情形一，期初 ROE 為 20 ，新增項(xiàng)目 ROE 為 10，若采取的分紅或回購(gòu)比例為 50，則到了第 10 年，公司整體的 ROE 降為 14.4，仍然大幅高于不進(jìn)行分紅回購(gòu)的 12.4。極端假設(shè)下，若分紅回購(gòu)比例提高到 100 ，則公司可長(zhǎng)期維持 20的 ROE 水平。這就不難理解，為何成熟企業(yè)的分紅回報(bào)率較高，主要因?yàn)樾略鐾顿Y收益率并不高。可口可樂(lè)在 2000 年之后的股息率與回購(gòu)率明顯提升，且股利支付率長(zhǎng)期處于 60以上水平。而美股 18 年的回購(gòu)

18、熱潮，除了有減稅與低利率等因素，可能也預(yù)示著社會(huì) GDP 的增速放緩，新增產(chǎn)能或項(xiàng)目的收益率在降低。因此，適當(dāng)?shù)姆旨t或回購(gòu)是股東權(quán)益最大化的一種理性選擇，特別是對(duì)于成熟企業(yè)來(lái)說(shuō)。公司維持利潤(rùn)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)并不現(xiàn)實(shí)，否則公司的折現(xiàn)價(jià)值將無(wú)限大?？煽诳蓸?lè)股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自 ROE，而 ROE 上漲的背后有分紅與回購(gòu)政策的貢獻(xiàn)。圖 6：不同回購(gòu)分紅比例，對(duì)公司長(zhǎng)期 ROE 的影響不同回購(gòu)分紅比例下的 ROE第 0 年第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年第 7 年第 8 年第 9 年第 10 年回購(gòu)比例或分紅比例02018.317.016.015.214.513.913.513.

19、012.712.4102018.517.316.315.514.814.213.813.313.012.7202018.617.516.615.815.214.614.113.713.313.0302018.817.816.916.215.515.014.514.113.713.4402018.918.017.216.616.015.415.014.614.213.9502019.118.317.617.016.416.015.515.114.814.4602019.318.618.017.517.016.516.115.815.415.1702019.418.918.418.017.617.

20、216.916.516.215.9802019.619.318.918.618.318.017.717.417.217.0902019.819.619.419.219.118.918.718.618.418.31002020.020.020.020.020.020.020.020.020.020.0資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所圖 7：可口可樂(lè)股利支付率長(zhǎng)期處于 60%以上水平8.007.006.00回購(gòu)率(TTM,%)股息率(TTM,%)股利支付率(%,右軸)400.0可口可樂(lè)在2000年之后的股息率與回購(gòu)率明顯提升，且股利支付率長(zhǎng)期處于60%以上水平。350.0300.05.00250.04.0

21、0200.03.00150.02.00100.01.0050.01990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/30.000.0資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所波音：激進(jìn)的回購(gòu)可能埋下隱患上述我們提到回購(gòu)是回饋股東較好的選擇，但限制在于減少凈資產(chǎn)的同時(shí)，也放大了杠桿

22、；且若通過(guò)發(fā)債籌集資金回購(gòu)，則加大了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去一個(gè)月，創(chuàng)立于 1916 年的全球航空業(yè)巨頭波音公司，股價(jià)下跌了 70。從 2019 年的 737MAX 墜機(jī)事件，到 2020 年的新冠疫情，使得波音公司高負(fù)債、高杠桿的弊端開(kāi)始顯現(xiàn)，也因此陷入了流動(dòng)性危機(jī)?？陀^的講波音長(zhǎng)期股價(jià)上漲的支撐是基本面。1990-2019 年，波音的復(fù)權(quán)股價(jià)上漲了 24.2倍。凈利潤(rùn)僅在 1998 年、現(xiàn)金流僅在 2008 年有過(guò)短暫的負(fù)值，其余年份均有持續(xù)的盈利，這也是股價(jià)能長(zhǎng)期上漲的重要支撐。2000 年之后，公司的股息率與回購(gòu)率明顯提升，兩者之和的中樞在 6左右。若簡(jiǎn)單的以股息率+回購(gòu)率作為推升股價(jià)的幅度

23、，則 1990-2019 年，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)股價(jià) 3.2 倍的漲幅。可見(jiàn)分紅與回購(gòu)對(duì)股價(jià)有正面作用，但推動(dòng)股價(jià)長(zhǎng)期上行的核心仍是盈利。但迅速增長(zhǎng)的分紅與回購(gòu)可能埋下了債務(wù)隱患。2013-2019 年間回購(gòu)總金額達(dá) 643 億美元，大量回購(gòu)使得公司的凈資產(chǎn)從 2017 年開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)值。而此時(shí)，公司上行的利息費(fèi)用與下行的利息保障位數(shù)，已開(kāi)始顯現(xiàn)出基本面的風(fēng)險(xiǎn)。若公司通過(guò)舉債加杠桿來(lái)分紅或回購(gòu)，則將導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。對(duì)于資本開(kāi)支依賴(lài)較大的科技行業(yè)，若舉債的大部分資金并非用于兼并收購(gòu)或資本支出，而是用來(lái)分紅回購(gòu)，則可能永久性損害公司的價(jià)值。當(dāng)前，若疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)的衰退，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步惡化，許多公司將無(wú)

24、法為其到期債務(wù)再融資，或許會(huì)引發(fā)較嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，判斷公司分紅回購(gòu)的合理性和可持續(xù)性，應(yīng)該多方面考慮；直接的觀測(cè)指標(biāo)可以是現(xiàn)金流、利息支出、利息保障倍數(shù)、到期債務(wù)規(guī)模等。圖 8：波音的股價(jià)、凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量400350300250200150100500經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(TTM,百萬(wàn)美元,右軸)波音復(fù)權(quán)股價(jià)（美元）凈利潤(rùn)(TTM,百萬(wàn)美元,右軸)18,0001990-2019年，波音的復(fù)權(quán)股價(jià)上漲了24.2倍。凈利潤(rùn)僅在1998年、現(xiàn)金流僅在2008年有過(guò)短暫的負(fù)值。說(shuō)明公司長(zhǎng)期股價(jià)上漲的背后基本面的支撐是核心。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,

25、0002,0000-2,0001990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3-4,000資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 9：波音的回購(gòu)率與分紅率14.00回購(gòu)率(TTM,%)股息率(TTM,%)回購(gòu)率+股息率(TTM,%)14.012.0010.008.00

26、2000年之后，股息率與回購(gòu)率明顯提升，兩者之和的中樞在6%左右。若簡(jiǎn)單的以股息率+回購(gòu)率作為推升股價(jià)的幅度，則1990-2019年，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)股價(jià)3.2倍的漲幅。12.110.810.26.412.010.08.06.00 6.04.002.000.001.42.63.54.02.01990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/3

27、2016/32017/32018/32019/32020/30.0資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所 EBIT/利息(%,右軸)圖 10：2013 年后波音回購(gòu)規(guī)模持續(xù)大量增長(zhǎng)圖 11：波音上行的利息費(fèi)用與下行的利息保障位數(shù)4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0016.0波音分紅（單季，十億美元）波音回購(gòu)（單季，十億美元） 分紅+回購(gòu)（TTM，十億美元）14.01.414.012.010.08.06.04.02.02000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/03200

28、9/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/030.08007006005004003002001000利息支出(TTM，百萬(wàn)美元)50403020100-10-201990/31992/31994/31996/31998/32000/32002/32004/32006/32008/32010/32012/32014/32016/32018/32020/3-30資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所美股回購(gòu)的規(guī)模、特征及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)第一部分，從個(gè)案角度

29、，分解了分紅與回購(gòu)對(duì) ROE 以至于股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力。適當(dāng)?shù)姆旨t或回購(gòu)是股東權(quán)益最大化的一種理性選擇，特別是對(duì)于成熟企業(yè)來(lái)說(shuō)。但若公司通過(guò)舉債加杠桿來(lái)分紅回購(gòu)，則將導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升；若分紅回購(gòu)大量擠占公司進(jìn)行兼并收購(gòu)或資本支出的資金，則可能造成公司價(jià)值的永久性損失，特別是對(duì)于科技成長(zhǎng)行業(yè)。在第二部分，我們將從市場(chǎng)整體和行業(yè)的角度，進(jìn)一步分析。美股的三輪回購(gòu)浪潮2000 年至今，美股市場(chǎng)上出現(xiàn)三次比較持續(xù)的回購(gòu)浪潮：2004-2007 年、2010-2011 年以及 2017-2018 年?？偟膩?lái)說(shuō)，影響美股回購(gòu)的核心因素主要有：1）經(jīng)濟(jì)周期向上，企業(yè)盈利向好，有穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力；2）稅改等

30、政策影響下，海外利潤(rùn)回流；3）低息環(huán)境可通過(guò)較低的債務(wù)融資成本獲取外部資金。 2004-2007 年：海外資金回流+全球經(jīng)濟(jì)繁榮。本土投資法案（稅收優(yōu)惠）吸引大量海外利潤(rùn)回流，促使美國(guó)企業(yè)增加回購(gòu)規(guī)模。期間，回購(gòu)金額從 2004 年的 2350 億美元上升至 2007 年的 6500 億美元。 2010-2011 年：量化寬松+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松（四輪 QE，持續(xù) 6 年），全球掀起貨幣寬松浪潮，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇；另外，利率走低的環(huán)境下，也使得企業(yè)可借助低成本的資金進(jìn)行股份回購(gòu)。期間，回購(gòu)金額從 2010 年的 3080 億美元上升至2011 年的 4450 億美元。 20

31、17-2018 年：長(zhǎng)期低息環(huán)境+海外資金再回流。2017 年底特朗普稅改推動(dòng)海外資金再次回流，企業(yè)所得稅率從 35降至 21，且對(duì)美國(guó)企業(yè)留存海外的利潤(rùn)進(jìn)行一次性征稅（現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的稅率為 15.5，低流動(dòng)性資產(chǎn)稅率為 8）。期間，回購(gòu)金額從 2017年的 5470 億美元上升至 2018 年的 7980 億美元。到了 2019 年，標(biāo)普 500 成份股的回購(gòu)總規(guī)模為 7350 億美元，較 2018 年的 7980 億美元有所回落。另外，2019 年的回購(gòu)率（TTM 回購(gòu)金額/期末市值）為 2.6，也小于 2018 年的 3.6。2018 年以來(lái)，美股回購(gòu)規(guī)模的先升后降，反應(yīng)了減稅降費(fèi)的

32、措施使得企業(yè)的盈利增加（分紅回購(gòu)增加的同時(shí)，未分配利潤(rùn)也有所增加，比如可口可樂(lè)和波音），但當(dāng)前的投資環(huán)境并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性改善。如我們第一部分分析到的，如果企業(yè)不認(rèn)為新的投資活動(dòng)能夠使這些利潤(rùn)獲得更大的升值空間，那么分紅或回購(gòu)也就成為一種相對(duì)理性的選擇。標(biāo)普500 回購(gòu)金額(單季度,十億美元)標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）6.0%一二三5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%圖 12：標(biāo)普 500 的回購(gòu)規(guī)模及回購(gòu)率250200150100500資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所另外，從回購(gòu)分紅比例來(lái)看：標(biāo)普 500 回購(gòu)金額與分紅金額比例長(zhǎng)期穩(wěn)定在 1.5

33、左右。特別是 2012 年以來(lái)，波動(dòng)幅度維持在較小的范圍內(nèi)。圖 13：標(biāo)普 500 回購(gòu)規(guī)模與分紅規(guī)模長(zhǎng)期維持較穩(wěn)定的比例400350300250200150100500標(biāo)普500 分紅金額(單季度,十億美元)標(biāo)普500 回購(gòu)金額(單季度,十億美元)回購(gòu)金額/分紅金額長(zhǎng)期來(lái)看，標(biāo)普500回購(gòu)金額與分紅金額比例穩(wěn)定在1.5左右3.002.502.001.501.000.500.00資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所回購(gòu)貢獻(xiàn)了指數(shù)多少漲幅？簡(jiǎn)單從美股上市公司的回購(gòu)率與指數(shù)的走勢(shì)關(guān)系來(lái)看：上市公司的回購(gòu)對(duì)指數(shù)可能有一定上漲推動(dòng)作用（比如 2018 年），但或許并非指數(shù)上漲的主因，比如在 2

34、015-2017 年，指數(shù)上漲，但分紅回購(gòu)率回落，這可能與當(dāng)量化寬松退出，開(kāi)始進(jìn)入加息周期有關(guān)。通?；刭?gòu)率的提升，是發(fā)生在指數(shù)已經(jīng)上漲了一段時(shí)間之后，表現(xiàn)出一定的滯后性?？梢?jiàn)，從市場(chǎng)整體來(lái)看，回購(gòu)對(duì)指數(shù)走勢(shì)或有正面作用，但并非主因。進(jìn)一步，拆分 2010-2019 年，標(biāo)普 500 上漲了 190，其中，估值貢獻(xiàn) 27，回購(gòu)貢獻(xiàn) 33，分紅貢獻(xiàn) 23，而盈利貢獻(xiàn)了 106。若簡(jiǎn)單的以股息率+回購(gòu)率作為推升股價(jià)的幅度，則 2010-2019 年，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)股價(jià) 56的漲幅，而標(biāo)普 500 上漲了 190，可見(jiàn)分紅與回購(gòu)對(duì)指數(shù)的上漲有正面作用，但拉動(dòng)幅度沒(méi)有大家想像中的那么高，推動(dòng)指數(shù)長(zhǎng)期上行的

35、核心仍然是盈利。圖 14：標(biāo)普 500 指數(shù)、回購(gòu)率與分紅率3,5002010-2019年，標(biāo)普500上漲了190%。其5.5%3,000中，估值貢獻(xiàn)27%，回購(gòu)貢獻(xiàn)33%，分紅貢獻(xiàn)23%，而盈利貢獻(xiàn)了106%。5.0%4.5%2,5004.0%2,0003.5%3.0%1,5002.5%1,0002.0%1.5%5001.0%標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）標(biāo)普500 分紅率（右軸）資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所什么影響了回購(gòu)？回購(gòu)影響了什么？第一，盈利：回購(gòu)表現(xiàn)為順周期特征，滯后于盈利變化。從標(biāo)普 500 的盈利趨勢(shì)和回購(gòu)趨勢(shì)來(lái)看，回購(gòu)表現(xiàn)為順盈

36、利周期的特征，且滯后于盈利變化。美股上市公司將回購(gòu)更多作為與分紅類(lèi)似的利潤(rùn)分配方式，而非單純的市值管理工具。業(yè)績(jī)向好和現(xiàn)金流充裕的時(shí)候，企業(yè)更有能力進(jìn)行大規(guī)模回購(gòu)，這時(shí)候也往往對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好的階段。在盈利拐點(diǎn)與回購(gòu)率拐點(diǎn)的表現(xiàn)上看，回購(gòu)率拐點(diǎn)略滯后于盈利拐點(diǎn)。這也進(jìn)一步說(shuō)明對(duì)于市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)，回購(gòu)并非僅是美化盈利指標(biāo)或推升股價(jià)的工具。因此，對(duì)于回購(gòu)市場(chǎng)需客觀看待，在盈利周期向上的背景下，回購(gòu)與分紅都是上市公司利潤(rùn)回饋的重要方式。圖 15：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與 ROE圖 16：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與 EPS 增速ROE(%)標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）回購(gòu)表現(xiàn)為順周期特

37、征，滯后于盈利變化20151052000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/305.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014

38、/32015/32016/32017/32018/32019/3-120%EPS增速標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所第二，資本開(kāi)支與研發(fā)支出：回購(gòu)對(duì)于資本開(kāi)支與研發(fā)支出沒(méi)有明顯抑制作用。特別是研發(fā)支出，2016 年后，標(biāo)普 500 的研發(fā)支出中樞有明顯提升，而資本開(kāi)支由于是盈利周期的滯后項(xiàng)，拐點(diǎn)表現(xiàn)也略滯后于回購(gòu)周期。第三，現(xiàn)金流：在回購(gòu)上行趨勢(shì)中，現(xiàn)金流大部分時(shí)候也較健康。但 2018 年下半年到 2019年上

39、半年，回購(gòu)規(guī)模持續(xù)較高水平，可能對(duì)現(xiàn)金流帶來(lái)了一定壓力。第四，負(fù)債率：08 年金融危機(jī)后較穩(wěn)定。2008 年金融危機(jī)之后，標(biāo)普 500 的資產(chǎn)負(fù)債率維持在 25左右，凈債務(wù)與 EBITDA 的比值維持在 1.0-2.0 之間，近兩年債務(wù)杠桿水平略有回升。從整體上看，并未出現(xiàn)因回購(gòu)或舉債回購(gòu)導(dǎo)致的債務(wù)杠桿大幅攀升情況。從各行業(yè)的負(fù)債率來(lái)看，僅消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)有明顯的提升趨勢(shì)，其余行業(yè)均較穩(wěn)定，甚至有明顯的回落趨勢(shì)，比如地產(chǎn)、金融、工業(yè)、原材料等。圖 17：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與資本開(kāi)支增速圖 18：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與研發(fā)支出增速0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)資本開(kāi)支

40、增速標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/31.0%0.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)研發(fā)支出增速標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2000/32001/32002/32

41、003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/31.0%資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 19：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與每股現(xiàn)金流量圖 20：標(biāo)普 500 回購(gòu)率與凈債務(wù)/EBITDA100806040200最近12個(gè)月每股現(xiàn)金流量(美元)標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%2000/32001/32002/32003/32004/32

42、005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/31.0%6.05.04.03.02.01.00.0凈債務(wù)/EBITDA標(biāo)普500 回購(gòu)率（TTM回購(gòu)/期末市值，右軸）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/320

43、18/32019/31.0%資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 21：標(biāo)普 500 各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率70.0資產(chǎn)負(fù)債率 房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率 非日常消費(fèi)品資產(chǎn)負(fù)債率 工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 金融資產(chǎn)負(fù)債率 能源資產(chǎn)負(fù)債率 日常消費(fèi)品資產(chǎn)負(fù)債率 通信服務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率 信息技術(shù)資產(chǎn)負(fù)債率 醫(yī)療保健資產(chǎn)負(fù)債率 原材料60.050.040.030.020.02001/122002/62002/122003/62003/122004/62004/122005/62005/122006/62006/122007/62007/122008/62

44、008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/1210.0資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所美股各行業(yè)回購(gòu)特征金融、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等行業(yè)是回購(gòu)主力。從行業(yè)（標(biāo)普 500GICS 分類(lèi)）角度看，2019年回購(gòu)率前五的行業(yè)為：金融（5.07 ，1900 億美元）、信息技術(shù)（3.40 ，2200 億美元）、工業(yè)（2.42 ，618 億美元）、

45、非日常消費(fèi)品（2.37 ，685 億美元）、醫(yī)療保健（2.16 ，839億美元）。2018 年之后，除了金融行業(yè)的回購(gòu)強(qiáng)度仍在加強(qiáng)外，其余行業(yè)回購(gòu)強(qiáng)度均在減弱。本次新冠疫情中，保證現(xiàn)金流以應(yīng)對(duì)各種不確定性，也成為各大公司的首先。除了摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)等 8 家銀行表示將把回購(gòu)計(jì)劃推遲到第二季度末，近期，匯豐、渣打等也表示暫停派息與回購(gòu)。另外，從各行業(yè)的回購(gòu)率與盈利趨勢(shì)看，多數(shù)行業(yè)的回購(gòu)呈現(xiàn)順周期特征，且拐點(diǎn)略滯后于盈利周期。盈利（主導(dǎo)作用）與回購(gòu)對(duì)股價(jià)都有推動(dòng)作用。但值得注意的是，若在盈利上行周期的后半段，回購(gòu)規(guī)模仍持續(xù)較高水平，此時(shí)有可能帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖 22：標(biāo)普 500 各行

46、業(yè)的回購(gòu)率（2000 年-2019 年）回購(gòu)率金融信息技術(shù)工業(yè)非日常消費(fèi)品醫(yī)療保健原材料能源日常消費(fèi)品通信服務(wù)房地產(chǎn)公用事業(yè)20001.641.641.072.691.222.211.061.281.366.912.1620011.911.511.081.521.431.951.511.581.201.071.7420022.653.050.843.802.200.851.322.350.590.411.5320031.701.750.701.262.261.171.131.550.380.960.9820042.012.941.282.542.000.992.122.330.830.900.

47、4520053.165.132.653.532.312.872.953.042.922.092.1720063.766.593.324.474.052.274.332.464.401.940.8020075.586.154.238.244.653.273.823.244.395.252.6920082.977.225.075.513.303.626.143.433.562.070.8420095.611.901.001.321.820.401.961.750.510.370.2320102.003.721.633.233.371.021.513.981.970.710.9120114.714.

48、143.734.614.192.063.163.243.961.110.5020123.043.212.413.443.400.962.472.954.001.440.4520132.654.302.962.803.172.022.432.622.980.480.3720143.114.643.543.182.464.972.762.072.320.140.3020153.594.814.393.442.524.131.371.962.170.660.9720163.364.073.713.573.331.520.382.831.490.730.2020173.542.432.442.472.

49、550.830.942.231.410.760.2420185.035.913.873.283.222.502.511.941.590.620.362019(排序)5.073.402.422.372.162.151.481.471.130.700.46資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所2000/32001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2013/2014/2015/2016/2017/2018/2019/2000/2001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2

50、010/2011/2012/2013/2014/2015/2016/2017/2018/2019/-5%-50%1.0%-10%33333333333333333330.0%-100%333333333333333333330.0%圖 23：標(biāo)普 500 日常消費(fèi)品 回購(gòu)率與盈利增速圖 24：標(biāo)普 500 能源 回購(gòu)率與盈利增速30%EPS 增速 日常消費(fèi)品回購(gòu)率 日常消費(fèi)品5.0%250%EPS 增速 能源回購(gòu)率 能源7.0%25%20%4.0%200%150%6.0%5.0%15%3.0%100%4.0%10%5%2.0%50%3.0%0%1.0%0%2.0%資料來(lái)源：Bloomberg，

51、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 25：標(biāo)普 500 日常原材料 回購(gòu)率與盈利增速圖 26：標(biāo)普 500 信息技術(shù) 回購(gòu)率與盈利增速150%100%50%0%-50%2000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/3-100%EPS 增速 原材料回購(gòu)率 原材料6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20%15%10%5%0%-5%2000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/3-10%EPS 增