城投擇券手冊（四）：那些城投債被折價拋售

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 2019 年城投債偏離交易有何特點(diǎn)？ 4時點(diǎn)分布：全年 528 次/月均 44 次，1 月/2 月/7 月是偏離高峰 4 HYPERLINK l _TOC_250016 區(qū)域分布：蒙/黔/黑/晉/滇城投債偏離率高，津/蒙/滇/晉/黔城投平臺偏離率高 4 HYPERLINK l _TOC_250015 熱點(diǎn)主體：無錫國聯(lián)/海南發(fā)展/山西能交/山西能交/珠海華發(fā) 6 HYPERLINK l _TOC_250014 等級/分布：低等級偏離次數(shù)多，AA 城投債偏離 209 次 8 HYPERLINK l _TOC_250013 期限分布：中間期

2、限偏離次數(shù)多、偏離度高 9 HYPERLINK l _TOC_250012 場所/品種：無明顯相關(guān)性 9 HYPERLINK l _TOC_250011 宏觀、中觀歸因：利率/信用/流動性松緊與分化是主因 10 HYPERLINK l _TOC_250010 利率歸因：3 月/5 月/8 月/11 月利率走低+期限利差收窄，偏離成交次數(shù)減少 10 HYPERLINK l _TOC_250009 信用歸因：信用與利率走勢一致，3 月/5 月/8 月/11 月信用寬松/偏離較少 11信用債收益率走勢：信用債/城投債與國債走勢基本一致 11信用等級利差：1 月/2 月利差較高/7 月利差走闊導(dǎo)致偏離

3、增多 12信用期限分化：5 月/11 月城投期限利差高峰，偏離次數(shù)中等偏高 13 HYPERLINK l _TOC_250008 流動性歸因：流動性偏緊+分化導(dǎo)致 5 月、7 月偏離較多 14流動性松緊：3 月/4 月/5 月/7 月資金利率偏緊 14流動性分化：5 月/7 月資金利率分化，偏離次數(shù)較多。 15 HYPERLINK l _TOC_250007 監(jiān)管/信用事件：隱性債務(wù)展期置換+非標(biāo)違約負(fù)面 16監(jiān)管：城投監(jiān)管文件較去年減少，主要集中在上半年內(nèi) 16事件：非標(biāo)爆雷層出不窮，貴州/云南/內(nèi)蒙是重災(zāi)區(qū) 17 HYPERLINK l _TOC_250006 微觀歸因：九大特征指標(biāo)可解釋

4、 90%偏離成交 18 HYPERLINK l _TOC_250005 偏離度較大的平臺：統(tǒng)眾國資、春華水務(wù)、南京新港 18 HYPERLINK l _TOC_250004 偏離次數(shù)較多的平臺：山西能交、海南發(fā)展、無錫市政 18 HYPERLINK l _TOC_250003 偏離城投債的九大特征指標(biāo) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 投資策略：偏離成交未必是負(fù)面，積極把握技術(shù)性偏離機(jī)會 19 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險提示：債券交易數(shù)據(jù)不全 19 HYPERLINK l _TOC_250000 附表：2019 年城投債交易偏離情況及走勢梳理 19

5、圖表目錄圖 1：2019 年城投債交易偏離次數(shù)月份分布（單位：次） 4圖 2：2019 年城投債偏離交易頻次地區(qū)分布（單位：次） 5圖 3：2019 年城投債偏離交易頻次除以存量城投債（單位：次/只） 5圖 4：2019 年城投債偏離交易頻次地區(qū)分布除以發(fā)債城投平臺（單位：次/家） 6圖 5：2019 年城投偏離交易次數(shù)、存量債數(shù)量、發(fā)債平臺數(shù)量（單位：次、只、家） 6圖 6：2019 年城投偏離交易次數(shù)、平均偏離度（單位：次、BP） 8圖 7：城投債各等級偏離次數(shù)分布（單位：次） 9圖 8：城投債各等級偏離度分布（單位：次） 9圖 9：各期限城投債次數(shù)分布（單位：次） 9圖 10：各期限城投

6、債偏離度分布（單位：BP） 9圖 11：發(fā)行場所 （單位：次） 10圖 12：發(fā)行品種（單位：次） 10圖 13：中債國債到期收益率及期限利差（單位：% 、bp） 10圖 14：3 年期中債中短期票據(jù)到期收益率走勢（單位：%） 11圖 15：3 年期中債城投債到期收益率走勢（單位：%） 12圖 16：3 年期城投債等級利差（單位：bp） 12圖 17：3 年期中短期票據(jù)等級利差（單位：bp） 13圖 18：AA 級中債城投債到期收益率（單位：%） 13圖 19：AA 級中債中短期票據(jù)到期收益率（單位：%） 14圖 20：AA 級城投債、中債中短期票據(jù)利差（單位：%） 14圖 21：2019 年

7、 R007、DR007 走勢（單位：%） 15圖 22：2019 年銀行與非銀、銀行內(nèi)部偏離度走勢（單位：bp） 16表 1：偏離度前 20 發(fā)債主體 7表 2：偏離次數(shù)前 20 發(fā)債主體 7表 3：2019 年中央關(guān)于城投平臺的監(jiān)管、政策文件 16表 4：2019 年各地方關(guān)于隱性債務(wù)化解的方案 17表 5：重大信用風(fēng)險事件 17表 6：城投債交易偏離情況及走勢梳理 191.2019 年城投債偏離交易有何特點(diǎn)？時點(diǎn)分布：全年 528 次/月均 44 次，1 月/2 月/7 月是偏離高峰1 月、2 月、7 月偏離多發(fā)。2019 年城投債高估值偏離 40BP 及以上成交（成交收益率估價收益率）共

8、 528 次，平均每月發(fā)生 44 次。1 月、2 月、7 月較為集中，分別發(fā)生 55 次、52 次、73 次。4 月、6 月、9 月偏離成交次數(shù)較少，分別為 35 次、 35 次、31 次。圖 1：2019 年城投債交易偏離次數(shù)月份分布（單位：次）73555247434337393835353180757065605550454035301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源： Wind，華西證券研究所區(qū)域分布：蒙/黔/黑/晉/滇城投債偏離率高，津/蒙/滇/晉/黔城投平臺偏離率高從偏離次數(shù)來看，江蘇、貴州、浙江、天津、湖南偏離次數(shù)最多。從偏離的區(qū) 域分布來看，城投債交易

9、偏離主要集中在江蘇、貴州、浙江、天津等地。上述區(qū)域除 浙江外屬于隱性債務(wù)絕對規(guī)模較大、發(fā)債城投平臺數(shù)量多、存量城投債數(shù)量多的地區(qū)。貴州省隱性債務(wù)規(guī)模大、債務(wù)率和負(fù)債率雙高、非標(biāo)違約和負(fù)面頻發(fā)，城投債資質(zhì)和流動性均存在問題。江蘇省隱性債務(wù)規(guī)模大、城投平臺數(shù)量多、發(fā)債平臺數(shù)量多、存量債券數(shù)量多、內(nèi)部分化較大、債券流動性較好交易頻次高。天津市發(fā)生過天津市政和天房集團(tuán)兩起信用負(fù)面事件，城投平臺數(shù)量多、債務(wù)重、負(fù)債率高，地方財政、經(jīng)濟(jì)面臨多重打擊考驗(yàn)，市場認(rèn)可度較差。浙江省城投平臺數(shù)量和債務(wù)負(fù)擔(dān)相對適中，發(fā)生偏離成交的平臺主要集中在未來三年內(nèi)集中兌付壓力較大的地區(qū)（嘉興、湖州、紹興）圖 2：2019 年

10、城投債偏離交易頻次地區(qū)分布（單位：次）13337 3627 2521 19 19 17 17 17 1514 1413 12 11 10 1098 8 8 7 5 54 4 11140120100806040200資料來源： Wind，華西證券研究所從偏離次數(shù)/存量城投債數(shù)量來看，內(nèi)蒙、貴州、黑龍江、山西、云南、吉林居前，分別是 12/69、37/323、8/79、10/126、21/286。此外，海南和西藏因存量城投債數(shù)量少不具可比性，未予顯示。圖 3：2019 年城投債偏離交易頻次除以存量城投債（單位：次/只）0.170.13 0.110.100.080.07 0.07 0.07 0.06

11、0.060.05 0.05 0.05 0.04 0.040.04 0.04 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.030.03 0.02 0.010.010.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00資料來源： Wind，華西證券研究所從偏離次數(shù)/城投平臺數(shù)量來看，天津、內(nèi)蒙、云南、陜西、貴州、廣西、黑龍江居前，分別是 27/38、12/19、21/43、10/21、37/85、19/46、8/20。圖 4：2019 年城投債偏離交易頻次地區(qū)分布除以發(fā)債城投平臺（單位：次/家）0.710.630.490.48 0.4

12、40.41 0.40 0.400.35 0.350.330.27 0.26 0.26 0.230.21 0.21 0.19 0.18 0.17 0.17 0.160.15 0.14 0.11 0.110.08 0.08 0.040.800.700.600.500.400.300.200.100.00資料來源： Wind，華西證券研究所-0.05偏離次數(shù)/平臺數(shù)量0.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.100.00湖北四川安徽江浙西湖江南重慶福建山東上海寧夏甘肅廣東河北 河南遼寧北京0.05新疆陜西天津吉林山西云南黑龍江0.10貴州西藏0.15內(nèi)蒙古氣泡大小

13、：偏離次數(shù)偏離次數(shù)/城投債數(shù)量0.20圖 5：2019 年城投偏離交易次數(shù)、存量債數(shù)量、發(fā)債平臺數(shù)量（單位：次、只、家）資料來源： Wind，華西證券研究所熱點(diǎn)主體：無錫國聯(lián)/海南發(fā)展/山西能交/山西能交/珠海華發(fā)表 1：偏離度前 20 發(fā)債主體本文選取截至 2019 年 12 月 31 日城投債每日交易中偏離度、偏離次數(shù)從高到低排列前 20 的熱點(diǎn)主體進(jìn)行分析。從偏離度來看，偏離度高于 180bp 的有如下 20 個主體。其中，交易中偏離度最大的為 12 統(tǒng)眾債，偏離度為 390.64bp；其次，16 春華水務(wù) MTN001 偏離度僅次于 12 統(tǒng)眾債，為 309.9bp；此外，16 南港

14、03 的偏離度也高達(dá) 307.59bp。從偏離次數(shù)來看，2019 年城投債交易中偏離次數(shù)最高達(dá) 8 次，分別是 14 山西交投 MTN001 和 15 城建 01。14 ?？貍?02 以及 17 錫公 01 在 2019 年度發(fā)生 7 次偏離，16 華綜 01、12 豫鐵投債、14 貴州高速 MTN001(5+2 年期)發(fā)生 6 次偏離。債券代碼偏離度發(fā)行主體12 統(tǒng)眾債 1280103390.64阿拉爾統(tǒng)眾國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司16 春華水務(wù) MTN001 101674007309.9呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司16 南港 03136595.SH307.59南京新港開發(fā)總公司14

15、深業(yè)團(tuán) 124761282.55深業(yè)集團(tuán)有限公司16 株洲循環(huán)債 1680122268.62株洲循環(huán)經(jīng)濟(jì)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司14 銅陵示范園債 1480286255.45安徽省銅陵市承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范園區(qū)建設(shè)投資有限責(zé)任公司16 銀寶 01136334.SH251.54江蘇銀寶控股集團(tuán)有限公司17 六盤水開 MTN001101775003.IB240.46六盤水市開發(fā)投資有限公司14 東方財信 PPN001 031490666235.19天津東方財信投資集團(tuán)有限公司14 廣西農(nóng)墾債 1480148230.08廣西農(nóng)墾集團(tuán)有限責(zé)任公司16 新津 02145081.SH224.56新津新城發(fā)展集團(tuán)有

16、限公司16 青小微127421.SH215.7青州市宏源公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司15 柳東 01125641.SH214.55廣西柳州市東城投資開發(fā)集團(tuán)有限公司16 長交 01114044.SZ208.42長興交通投資集團(tuán)有限公司19 成交投 SCP002011901337.IB204.51成都交通投資集團(tuán)有限公司16 七師 01136805.SH203.44第七師國有資產(chǎn)經(jīng)營(集團(tuán))有限公司13 大豐港債 1380196190.93江蘇大豐海港控股集團(tuán)有限公司18 滇城 01143880.SH187.8云南城投置業(yè)股份有限公司18 浙交投 SCP002 011802063183.01浙江省交通投

17、資集團(tuán)有限公司資料來源： Wind，華西證券研究所表 2：偏離次數(shù)前 20 發(fā)債主體債券代碼年度偏離次數(shù)發(fā)行主體14 山西交投 MTN001 1014760038山西能源交通投資有限公司15 城建 01122402.SH8北京城建投資發(fā)展股份有限公司14 海控債 02 14805827海南省發(fā)展控股有限公司17 錫公 01143015.SH7無錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司16 華綜 01136247.SH6珠海華發(fā)綜合發(fā)展有限公司12 豫鐵投債 12804056河南鐵路投資有限責(zé)任公司14 貴州高速 MTN001(5+2 年期) 1014560826貴州高速公路集團(tuán)有限公司15 遵橋梁1256

18、93.SH5遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))有限公司16 滇路 01 1363394云南省交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司15 貴安債125605.SH4貴安新區(qū)開發(fā)投資有限公司18 國聯(lián) G1143636.SH4無錫市國聯(lián)發(fā)展(集團(tuán))有限公司18 寧開控143669.SH4寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)控股有限公司18 棲建 01 1014760033南京棲霞建設(shè)股份有限公司15 好民居122402.SH3哈爾濱好民居建設(shè)投資發(fā)展有限公司16 香城建 14805823中山城市建設(shè)集團(tuán)有限公司14 豫交投 MTN001143015.SH3河南交通投資集團(tuán)有限公司17 寧化 01136247.SH3南京江北新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限

19、公司14 吉高速 MTN00212804053吉林省高速公路集團(tuán)有限公司15 冀建投 MTN0011014560823河北建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司18 鎮(zhèn)投 01125693.SH3鎮(zhèn)江國有投資控股集團(tuán)有限公司資料來源： Wind，華西證券研究所結(jié)合偏離度和偏離次數(shù)來看，無錫國聯(lián)、貴州高速、北京城投、無錫市政、鎮(zhèn)江國控、寧波經(jīng)開、海南發(fā)展、河南鐵投、貴安新區(qū)、山西能交、珠海華發(fā)、山西能交偏離較嚴(yán)重。12011010090807060504056珠海華發(fā) 南京新港河南鐵投貴安新區(qū)鎮(zhèn)江國控寧波經(jīng)開7無錫市政8山西能交北京城投9海南發(fā)展貴州高速1011無錫國聯(lián)12圖 6：2019 年城投偏離交易次數(shù)

20、、平均偏離度（單位：次、BP）資料來源： Wind，華西證券研究所等級/分布：低等級偏離次數(shù)多，AA 城投債偏離 209 次從偏離次數(shù)的等級分布來看，評級為 AA 級的城投債在 2019 年發(fā)生偏離的次數(shù)高達(dá) 209 次，AA+級次之，為 179 次，AAA 級 139 次，AA-級 4 次。從各等級債券的偏離度分布來看，高偏離度多發(fā)生在 AA 級和 AA+級城投債，而高評級城投債的偏離度多分布在 40bp-100bp。圖 7：城投債各等級偏離次數(shù)分布（單位：次）圖 8：城投債各等級偏離度分布（單位：次）902911031404133209179AAA AA+ AA AA-1201008060

21、4020040-7070-100100-130130-160160以上資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所期限分布：中間期限偏離次數(shù)多、偏離度高從偏離次數(shù)的期限分布來看，剩余期限 2Y 的債券偏離次數(shù)最多，3Y 次之。而從各期限的偏離度分布來看，各期限債券偏離度主要集中于 40-70bp，高偏離度的債券其剩余期限主要集中于 2Y。圖 9：各期限城投債次數(shù)分布（單位：次）圖 10：各期限城投債偏離度分布（單位：BP）196114124942502001501005001Y2Y3Y4Y及以上10090807060504030201001Y 2Y 3Y 4Y及以上82

22、.065.055.027.027.020.013.012.04.05.040-7070-100100-130130-160160以上資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所場所/品種：無明顯相關(guān)性從發(fā)行場所分布來看，其中有 192 債券于交易所上市，195 只債券于銀行間市場上市。其中 255 只債券為公募發(fā)行，132 只為私募發(fā)行。圖 11：發(fā)行場所 （單位：次）圖 12：發(fā)行品種（單位：次）249279交易所銀行間161367公募 私募資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所宏觀、中觀歸因：利率/信用/流動性松緊與分化是主因利率歸因：

23、3 月/5 月/8 月/11 月利率走低+期限利差收窄，偏離成交次數(shù)減少3 月、5 月、8 月無風(fēng)險收益率下行最大，城投高估值偏離次數(shù)較少。從 10 年期 國債到期收益率來看，一季度國債收益率走出震蕩行情，1 月份到期收益率較年初小 幅下行，而 2 月份有所回調(diào)，3 月份窄幅震蕩，下降約 12BP；而自 4 月份開始國債到 期收益率呈現(xiàn)先升后降的走勢，從高點(diǎn)下降 43BP；5-8 月，國債收益率下行趨勢明顯，至八月中旬下降 43BP；隨后收益率重新走高，并呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的走勢，此次收益率 回調(diào)持續(xù)至 10 月；自 11 月始國債收益率總體呈現(xiàn)下行趨勢，至年底下降 14BP。圖 13：中債國債到期

24、收益率及期限利差（單位：% 、bp）3.63.43.23.02.82.62.42.22.0中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年期限利差：10Y-1Y（右軸）90.080.070.060.050.040.030.0資料來源： Wind，華西證券研究所期限利差與無風(fēng)險收益率走勢基本一致，利率走牛城投偏離次數(shù)少。1 至 2 月份期限利差小幅走闊，至226月日利差為 83 個基點(diǎn)；進(jìn)入 3 月份，期限利差收窄，自2 月末最高點(diǎn)下降 24BP，3 月下旬期限利差開始走闊，升高 21BP 后開始呈現(xiàn)大幅收窄的走勢；8 月份期限利差均值為 45BP，在市場悲觀預(yù)期下，此次利差收窄持續(xù)至 9月初

25、，之后期限利差有較大幅度回調(diào)，呈現(xiàn)震蕩上行趨勢。信用歸因：信用與利率走勢一致，3 月/5 月/8 月/11 月信用寬松/偏離較少從信用債整體（中短期票據(jù)到期收益率）來看，年初各等級收益率整體均呈現(xiàn)下行趨勢，但 2 月份出現(xiàn)短暫回調(diào)，AA-中短債下行幅度略大于其他等級中短債；2月中旬中短債收益率整體波動上行，至 4 月中旬達(dá)到高點(diǎn)，隨后呈波動下行趨勢，此次下行持續(xù)至九月初，各等級中短債走勢較為一致，內(nèi)部信用分化不明顯； 隨后中短債整體走勢有所回調(diào)，此次上行僅持續(xù)至 10 月底，平均上行 21BP；11 月初，國內(nèi)資金面相對充裕，收益率至年底呈現(xiàn)較大幅度下行走勢。圖 14：3 年期中債中短期票據(jù)到

26、期收益率走勢（單位：%）中債城投債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AA):3年中債城投債到期收益率(AA+):3年中債城投債到期收益率(AA-):3年（右軸）4.56.54.06.03.55.53.05.0資料來源： Wind，華西證券研究所從城投債到期收益率來看，1-2 月各等級城投債經(jīng)歷了收益率的整體下行，走勢較為同步； 2 月下旬城投債收益率大幅度回調(diào)，各等級城投債震蕩上行，至 4 月底 AAA、AA+、AA、AA-分別上行 55BP、55BP、49BP、33BP； 5-8 月，城投債整體開始回落，但 AA-級城投債與其他中高等級城投債走勢出現(xiàn)分化，其下行走勢中震蕩較為明

27、顯；8 月下旬中高等級城投債緩慢上行，而低等級（AA-）城投債持續(xù)下行，城投債內(nèi)部信用分化顯著；11 月初，中高等級城投債收益率平均下行 15BP。圖 15：3 年期中債城投債到期收益率走勢（單位：%）中債城投債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AA):3年中債城投債到期收益率(AA+):3年中債城投債到期收益率(AA-):3年（右軸）4.56.54.06.03.55.53.05.0資料來源： Wind，華西證券研究所從 3 年期城投債等級利差來看，AA-級與其他中高等級城投債利差在 2019 年年初整體呈平穩(wěn)收窄趨勢，至六月中旬利差壓縮至低點(diǎn)，自年初 AAA、AA+、AA 級與

28、 AA-級等級利差分別收窄 56BP、49BP、50BP；自六月中旬各等級利差持續(xù)走闊，至八月中旬整體平均走闊約 47BP；八月下旬城投債等級利差整體受到壓縮，市場的風(fēng)險偏好有所上升，等級利差收斂幅度較大。圖 16：3 年期城投債等級利差（單位：bp）AA-與AAA:3年AA-與AA+:3年AA-與AA:3年270250230210190170150資料來源： Wind，華西證券研究所圖 17：3 年期中短期票據(jù)等級利差（單位：bp）AA-與AAA:3年AA-與AA+:3年AA-與AA:3年290270250230210190170150資料來源： Wind，華西證券研究所從 AA 級城投債各

29、期限到期收益率來看，1 年、3 年以及 5 年期 AA 級收益率走勢在全年基本同步，期限分化不明顯。自年初到 2 月下旬整體走低，之后至 4 月下旬收益率有小幅度回調(diào)，1、3、5 年期分別上升 23BP、43BP 和 44BP；此后收益率呈現(xiàn)先緩慢下行后走平的趨勢。中債城投債到期收益率(AA):1年中債城投債到期收益率(AA):3年中債城投債到期收益率(AA):5年圖 18：AA 級中債城投債到期收益率（單位：%）5.55.04.54.03.53.0資料來源： Wind，華西證券研究所 注釋：行業(yè)類別依據(jù)興業(yè)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)從 AA 級中短票各期限到期收益率來看，2019 上半年 1 年期 AA

30、級中短票與 3 年、5 年期的走勢整體趨勢保持一致。從年初開始各期限收益率小幅下行，至 2 月下旬開始有所回調(diào)，并于 4 月底恢復(fù)下行趨勢，后期延續(xù)緩慢下行走勢并在 11 月初保持相對平穩(wěn)。中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年圖 19：AA 級中債中短期票據(jù)到期收益率（單位：%）5.55.04.54.03.53.0資料來源： Wind，華西證券研究所從城投債和信用債的期限利差來看， 2019 年 4 月-5 月是期限利差高點(diǎn)，10 月- 11 月是第二高點(diǎn)，對應(yīng)的 5 月、11 月偏離次數(shù)分別為 47BP、43BP，屬于中等偏高，說明期限利差對城投偏離有

31、一定影響，但不是核心因素。圖 20：AA 級城投債、中債中短期票據(jù)利差（單位：%）城投期限利差信用期限利差190.0170.0150.0130.0110.090.070.050.0資料來源： Wind，華西證券研究所 注釋：5 年期減 1 年期流動性歸因：流動性偏緊+分化導(dǎo)致 5 月、7 月偏離較多包商事件+貨幣調(diào)整導(dǎo)致 2019 年資金利率波動加劇。從 R007 與 DR007 的走勢 來看，2019 全年資金利率處于大幅波動中，其中上半年中樞偏低，下半年中樞較高。歷年來資金利率波動率均偏高，其中有一部分季節(jié)性因素和規(guī)律性因素，如跨月、跨 季、跨年、繳稅高峰等時點(diǎn)利率較2高01。9 年比較特

32、殊的是包商事件的影響以及相對更頻繁、寬松的貨幣調(diào)控，導(dǎo)致資金利率的波動進(jìn)一步加大，具體來看：1 月份 DR007 和 R007 二者走勢較為一致，1 月下旬央行通過全面降準(zhǔn)，釋放流動性補(bǔ)充春節(jié)期間銀行的現(xiàn)金需求，故呈現(xiàn)先上升后下降的走勢；2 月中旬在繳稅因素影響下市場流動性收緊，資金利率明顯上行，而月末隨著央行操作對沖及財政資金下發(fā)，資金利率下行恢復(fù)正常水平，市場流動性水平升高；3 月份在在季末因素影響下，DR007 中樞有所回升；4 月初，由于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，貨幣政策偏謹(jǐn)慎，疊加季度大規(guī)模繳稅，流動性再次收緊；5 月下旬由于包商銀行信用事件，同業(yè)剛兌被打破，資金利率迅速上升，流動性緊張；

33、6 月份央行為緩解市場緊張情緒，向中小銀行投放大量的流動性，使得 7 月份一開始資金面保持著極為寬松的狀態(tài)；7 月份 R007 與 DR007 的走勢極為相似，月初由于銀行體系流動性充足，央行未繼續(xù)投放流動性，資料利率觸底回升，月中疊加中期繳稅等因素資金利率仍上行，7 月下旬繳稅對資金利率影響開始消退，利率開始下行，7 月份整體呈現(xiàn)出先上行再小幅下行的走勢。2019 年下半年，R007 與 DR007 恢復(fù)正常利率水平，市場資金面維持寬松狀態(tài)。9 月份，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，央行再次公布全面降準(zhǔn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)以穩(wěn)定市場，資金利率逐步下行，DR007 于 12 月下旬降至 1.55。圖 21：201

34、9 年 R007、DR007 走勢（單位：%）R007五日移動均值DR007五日移動均值3.63.43.23.02.82.62.42.22.0資料來源： Wind，華西證券研究所資金松緊與偏離成交無必然聯(lián)系，資金偏緊疊加流動性分化月份偏離較多。從 流動性分化的角度來看，中小銀行本就面臨著相對緊張的流動性，故在季末和年末， 銀行內(nèi)部流動性呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張的局面。1 月份 R007 與 DR007 的平均利差為 7.65BP，非銀機(jī)構(gòu)融資成本較上月有所下降；5 月份包商托管事件后，市場偏好發(fā)生變化，造 成中小銀行與非銀機(jī)構(gòu)流動性分層的現(xiàn)象；6 月份央行利用多種工具向中小銀行投放 流動性，并在下半年保

35、持市場資金面的整體充裕，資金面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整有效緩解了銀 行流動性的結(jié)構(gòu)性矛盾。圖 22：2019 年銀行與非銀、銀行內(nèi)部偏離度走勢（單位：bp）銀行與非銀偏離度（R-DR，十日移動均值）銀行內(nèi)部偏離度（DR最高-平均，十日移動均值）807060504030201002019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12資料來源： Wind，華西證券研究所監(jiān)管/信用事件：隱性債務(wù)展期置換+非標(biāo)違約負(fù)面表 3：2019 年中央關(guān)于城投平臺的監(jiān)管、政策文件時間標(biāo)題內(nèi)容對城投影響利空

36、不得為政府債券發(fā)行提供擔(dān)保，不得為政府融資平臺融資提供增信，不得向非融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資。融資擔(dān)?；鹱饔们袑?shí)支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”發(fā)展的指導(dǎo)意見（國辦發(fā)【2019】6 號）2019.1.22國務(wù)院辦公廳關(guān)于有效發(fā)揮政府性利好2019.3.5政府工作報告發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債，妥善解決融資平臺到期債務(wù)問題，不能搞“半拉子”工程窗口指導(dǎo)放松地方融資平臺發(fā)行公司債的申報條件，即：只要在2019.3交易所窗口指導(dǎo)意見交易所發(fā)過債券的企業(yè)，不受單 50 的限制，都可以借新還舊，利好滾動發(fā)行。2019.3國開行鎮(zhèn)江隱性債務(wù)展期置換傳言國開行將對鎮(zhèn)江市五家平臺隱性債務(wù)進(jìn)行展期置換利好2019.5

37、.82019.5.30中國銀保監(jiān)會關(guān)于開展“鞏固治亂 象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知（銀保監(jiān)發(fā)【2019】23 號）財政部辦公廳關(guān)于梳理 PPP 項(xiàng)目增加地方政府隱性債務(wù)情況的通知（財辦金【2019】40 號）關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請禁止違規(guī)向地方政府提供融資或通過融資平臺違規(guī)新增地方政府利空債務(wù)。遏制假借 PPP 名義增加地方政府隱性債務(wù)。增加地方政府隱性債利空務(wù)的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)中止實(shí)施或轉(zhuǎn)為其他合法合規(guī)方式繼續(xù)實(shí)施地方國有企業(yè)作為獨(dú)立法人承擔(dān)外債償還責(zé)任，地方政府及其部2019.6.62019.6.102019.6.20備案登記有關(guān)要求的通知（發(fā)改辦外資【2019】666 號）關(guān)于做好

38、地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見門不得直接或者承諾以財政資金償還地方國有企業(yè)外債，不得為地方國有企業(yè)發(fā)行外債提供擔(dān)保, 承擔(dān)地方政府融資職能的地方利空國有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來一年內(nèi)到期的中長期外債 一、明確滿足一定條件的項(xiàng)目，專項(xiàng)債可以用來補(bǔ)充一部分資本金；二、對于有一定收益的重大公益類項(xiàng)目，明確提出了“專項(xiàng)債+商業(yè)化融資”的模式；三、在前期嚴(yán)控地方隱性債務(wù)，終身利好問責(zé)的基礎(chǔ)上建立了正向激勵機(jī)制，對于依法合規(guī)的融資予以免責(zé)。銀行、證券、信托、保險等金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)展期置換，形成三類置換方式：貸款置換貸款及非標(biāo)、

39、信用債置換信用債、資管產(chǎn)品置換資管。此外，40 號文要求，所置換債務(wù)需對應(yīng)具體利好項(xiàng)目且財務(wù)可持續(xù)，但實(shí)踐中，一些無收益的公益性項(xiàng)目形成的債務(wù)也被置換資料來源： Wind，華西證券研究所 注釋：標(biāo)黃為有重大影響的監(jiān)管文件表 4：2019 年各地方關(guān)于隱性債務(wù)化解的方案序號1省份山西市縣汾西縣披露時間2019-01-14資料來源汾西縣人民政府辦公室關(guān)于政府性債務(wù)化解的規(guī)劃方案化債模式財政預(yù)算、轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)2天津天津2019-01-21天津市 2019 年政府工作報告轉(zhuǎn)企業(yè)性債務(wù)、債務(wù)重組3內(nèi)蒙古多倫縣2019-01-23多倫縣 2019 年第一季度化債方案通告資產(chǎn)變現(xiàn)4湖南-2019-02-25【

40、新年新征程】湖南省財政廳：蹄疾步穩(wěn) 邁入奮斗的春天債務(wù)重組、債券置換財政預(yù)算、土地出讓、項(xiàng)目5江蘇泰州市2019-02-26泰州市扎實(shí)推進(jìn)隱性債務(wù)化解工作運(yùn)營、資產(chǎn)變現(xiàn)山西柳林縣2019-03-04柳林縣化解政府隱性債務(wù)實(shí)施方案財政預(yù)算、項(xiàng)目運(yùn)營、轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)云南云南建投2019-03-04中行省分行、中銀金投、云南建投簽署協(xié)議三方共同開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)合作轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)青海青海省投2019-04-0521 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道債務(wù)重組湖南湘潭市2019-04-18湘潭市人民政府辦公室關(guān)于鼓勵社會資本參與市城區(qū)-棚戶區(qū)片區(qū)改造和開發(fā)的實(shí)施意見-湖南湘潭市2019-05-07湖南省湘潭市財政：圍繞“一個目標(biāo)、兩條

41、主線、三部曲”全面推進(jìn)財政工作高質(zhì)量發(fā)展11內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古交通廳2019-05-08內(nèi)蒙古自治區(qū)本級存量公路建設(shè)政府性債務(wù)化解工作債務(wù)重組推進(jìn)會暨成立債權(quán)人委員會會議圓滿召開12安徽豪州市2019-05-30我市積極化解公立醫(yī)院債務(wù)的做法及成效財政預(yù)算、債務(wù)重組、項(xiàng)目運(yùn)營13浙江余姚市2019-07-03市國資辦加強(qiáng)銀企對接助力平臺公司隱性債務(wù)化解債務(wù)重組寧夏銀川市興慶區(qū)2019-07-12興慶區(qū)政府隱性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案財政預(yù)算、財務(wù)重整、資產(chǎn)變現(xiàn)、破產(chǎn)清算貴州銅仁縣2019-07-17銅仁市人民政府關(guān)于市二屆人大三次會議第 12 號建議的答復(fù)土地出讓、資產(chǎn)變現(xiàn)、債務(wù)重組、財政預(yù)算、債券置換

42、廣東深圳市2019-07-2021 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道資產(chǎn)變現(xiàn)湖南-2019-07-24湖南省政府與中國建設(shè)銀行簽署深化全面戰(zhàn)略合作協(xié)議湖南永州2019-07-30開行聯(lián)合國有大行推進(jìn)湖南某市政府隱性債務(wù)化解和19山東壽光市2019-08-15山東壽光開啟隱性債務(wù)置換：擬置換高成本的信托債務(wù)重組20內(nèi)蒙古巴林右旗2019-08-30巴林右旗多措并舉化解隱性債務(wù)確保化債資金可持續(xù)土地出讓、資產(chǎn)變現(xiàn)、財政有保障預(yù)算、上級補(bǔ)助21江蘇鎮(zhèn)江市2019-09-1221 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道債務(wù)重組置換工作債務(wù)重組債務(wù)重組22廣西北海市鐵山港區(qū)2019-10-08北海市鐵山港區(qū)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險實(shí)施意見土地出

43、讓、資產(chǎn)變現(xiàn)、轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)資料來源： Wind，華西證券研究所表 5：重大信用風(fēng)險事件時間2019.1.17主體內(nèi)蒙古通遼市城市投資集團(tuán)事件中江國際金馬 522 號開魯縣魯豐實(shí)業(yè)投資集合資金信托計劃違約地區(qū)內(nèi)蒙古2019.1.25三都水族自治縣城建公司國鑫 18 號貴州黔南州圣山大道項(xiàng)目第四期違約貴州2019.1.28赤水市國有資產(chǎn)投資發(fā)展有限公司私募產(chǎn)品違約貴州2019.2三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資有限公司多次違約貴州2019.2.26青海省投資集團(tuán)有限公司2 月 25 日未能按期兌付的“18 青投 PPN001”，延時向投資者兌付本息。青海2019.3.1獨(dú)山匯福投資開發(fā)有限公司國鑫 8 號

44、貴州黔南州基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)私募基金違約貴州2019.3.12多倫春暉城市投資有限責(zé)任公司中江信托金馬 508 號信托計劃違約內(nèi)蒙古2019.4施甸縣天源供水有限公司銀中象江4-02 號施甸縣天源供水應(yīng)收賬款信托計劃違約云南2019.4.16阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營有限責(zé)任其對外擔(dān)保濱河金沙信托計劃違約內(nèi)蒙古公司2019.5獨(dú)山縣下司投資開發(fā)有限責(zé)任公司定向融資計劃違約貴州2019.6.20湘潭九華經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資有限公司多個信托產(chǎn)品違約湖南2019.7.5冠縣國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司擔(dān)保債務(wù)逾期山東2019.7.15貴州清水江城投集團(tuán)有限公司國元安盈 201702003 號集合資金信托計劃違約貴州20

45、19.8渭北投資集團(tuán)信托貸款違約陜西2019.8.1貴州省銅仁市碧江城市建設(shè)開發(fā)投資有限公司國元安盈201701001 號信托計劃違約貴州2019.8.2安順市交通建設(shè)投資有限責(zé)任公司國元安盈201703003 號集合資金信托計劃違約貴州2019.8.13遵義市紅花崗城市建設(shè)投資經(jīng)營有限公司方興 335 號紅花崗城投應(yīng)收賬款投資集合資金信托計劃貴州2019.8.26黔南州投資有限公司中泰金泰 36 號信托計劃違約貴州2019.10.22隆陽廣廈投資開發(fā)建設(shè)公司中江信托-金馬 419 號隆陽廣廈投資應(yīng)收賬款信托計劃違約云南2019.11貴州大興高新開發(fā)公司中泰-恒泰 39 號信托計劃違約貴州20

46、19.12.6呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團(tuán)有“16 呼和經(jīng)開 PPN001”未按時足額兌付本息，造成技術(shù)內(nèi)蒙古限責(zé)任公司性違約2019.12.18漯河市召陵區(qū)城市建設(shè)投資有限公司定向融資工具違約河南資料來源： Wind，華西證券研究所微觀歸因：九大特征指標(biāo)可解釋 90%偏離成交偏離度較大的平臺：統(tǒng)眾國資、春華水務(wù)、南京新港從偏離度來看，2019 年城投交易中偏離度最大的為 12 統(tǒng)眾債，偏離度為 390.64bp，發(fā)行主體為阿拉爾統(tǒng)眾國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司，該主體有息債務(wù)占比較高，財務(wù)偏弱但經(jīng)營屬性明顯，能持續(xù)得到第一師在財政方面的支持，仍具有一定的再融資空間。其次，16 春華水務(wù) M

47、TN001 偏離度僅次于 12 統(tǒng)眾債，為 309.9bp，其發(fā)行主體為呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司，內(nèi)蒙古區(qū)域融資環(huán)境較差，給當(dāng)?shù)爻峭豆镜脑偃谫Y帶來一定困難，而該公司應(yīng)收賬款規(guī)模大，短期償債壓力大且資產(chǎn)流動性弱，且于 2019 年 10 月初取消發(fā)行超短融，造成市場對其的估值偏離較大。此外，16 南港 03 的偏離度也高達(dá) 307.59bp，其發(fā)行主體為南京新港開發(fā)總公司，是經(jīng)開區(qū)重要的開發(fā)建設(shè)主體。公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但短期償債能力尚可。該債券 于 7 月 10 日估值大幅上升，其原因?yàn)槟暇┬赂坶_發(fā)總公司于當(dāng)日發(fā)布了公司關(guān)于持 有的股權(quán)被凍結(jié)的公告，引起了市場對其在擔(dān)保方面代償風(fēng)

48、險的擔(dān)憂。偏離次數(shù)較多的平臺：山西能交、海南發(fā)展、無錫市政從偏離次數(shù)來看，2019 年城投債交易中偏離次數(shù)最高達(dá) 8 次，分別是 14 山西交投 MTN001 和 15 城建 01。14 山西交投 MTN001 的估值偏離集中在第二季度，該筆債券面臨投資者回售，造成估值發(fā)生大幅偏離。15 城建 01 的估值偏離中有 6 次偏離發(fā)生在 7 月份，主要集中在 7 月 11 日。其次，14 海控債 02 以及 17 錫公 01 在 2019 年度發(fā)生 7 次偏離。其中 14 ?？貍?2 的交易偏離集中在 11 月份，與投資者回售相關(guān)。17 錫公 01 的發(fā)行主體為無錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司，無錫

49、市經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財政實(shí)力較強(qiáng)，公司業(yè)務(wù)具有區(qū)域壟斷性且主業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，且于 2019 年 8 月并購中金環(huán)境，但盈利對投資收益及政府補(bǔ)助依賴度較大。偏離城投債的九大特征指標(biāo)我們從 9 個角度對 528 筆偏離成交進(jìn)行歸因分析，九大特征指標(biāo)和其解釋力如下：歸因一：是否可續(xù)期，57.8為可續(xù)期債券，解釋力超過其他指標(biāo)。歸因二：是否私募債，30.5偏離債是私募品種，占比高于私募債債占全部城投債的比例，說明私募品種被拋售的概率更高。歸因三：是否低等級（AA 及以下），36.2偏離債是低等級債券。歸因四：是否“網(wǎng)紅區(qū)域”（貴州、云南、湖南、天津），占比達(dá)到 18.8，超過除江浙（城投債較多）以外的其他省份

50、。歸因五：是否包商事件前后（5 月底-6 月中），占比僅 7，并未明顯高于其他月份，解釋力較弱。歸因六：是否資金偏緊期間（繳稅、跨季、跨年，R007 在 3以上），占比 7.4，解釋力相對較弱。歸因七：是否非標(biāo)違約、負(fù)面主體，528 次偏離種僅包含四次遵義道橋偏離記錄，其他偏離債均無非標(biāo)違約、負(fù)面，僅作為補(bǔ)充指標(biāo)。歸因八：間接非標(biāo)違約負(fù)面，四家與非標(biāo)爆雷主體間接相關(guān)的平臺發(fā)生偏離成交，同樣作為補(bǔ)充指標(biāo)。歸因九：其他信用負(fù)面事件，南京新港因代償事件發(fā)生多筆大幅度偏離成交。 綜上所述，偏離城投債中可續(xù)期債、私募債、低等級債、“網(wǎng)紅區(qū)域”債占比較高，具備或同時以上四大特征的債券易發(fā)生二級市場拋售。投

51、資策略：偏離成交未必是負(fù)面，積極把握技術(shù)性偏離機(jī)會可續(xù)期債券技術(shù)性偏離：57.8的偏離成交債券是包含回售權(quán)的債券，由于行權(quán)與不行權(quán)期限不同，二級估值準(zhǔn)確性較差，部分偏離不代表資質(zhì)惡化。二級分銷債券技術(shù)性偏離：近 10偏離交易是主承銷商包銷后二級市場出券導(dǎo)致，建議把握其中行政級別高、規(guī)模大/發(fā)債量大、對主承具有強(qiáng)勢地位的城投債。2020 年城投債風(fēng)險與機(jī)會都具有較強(qiáng)結(jié)構(gòu)性特征，建議投資者關(guān)注城投擇券手冊系列，把握結(jié)構(gòu)性主題投資機(jī)會。風(fēng)險提示：債券交易數(shù)據(jù)不全從債券發(fā)行額、成交額來看，銀行間市場交易所柜臺市場，其中銀行間市場是場外市場，缺少完整的二級成交記錄。我們搜集的交易記錄包含交易所、銀行間、

52、中介撮合成交等多種成交方式，但仍不能覆蓋所有成交記錄，樣本不完整或?qū)Ψ治鼋Y(jié)論產(chǎn)生一定影響。附表：2019 年城投債交易偏離情況及走勢梳理表 6：城投債交易偏離情況及走勢梳理時間偏離頻次平均偏離度偏離中位數(shù)利率信用資金監(jiān)管事件1 月5587.7671.24全面降準(zhǔn)，資金面充足，債市收益率普遍下行年初資金面寬松、政策出臺規(guī)范各平臺合理融全面降準(zhǔn)，配合財政政策，市場流動不得為政府債券發(fā)行提供擔(dān)保，不得為政府融資平臺融資提供增信，不得向非融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資多個貴州城投平臺非標(biāo)違約2 月5277.4378.1公開市場操作回籠資金，收益率回調(diào)資、國開行參與化解地方債困境等積極因素刺激，信用債收益率下行較快性寬松，利率快速下行，季末繳稅因素流動性有暫時收緊青海省投“18 青投 PPN001”技術(shù)性違約3 月3799.8471.26國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢好監(jiān)管總體寬松，地發(fā)行一定數(shù)量的地轉(zhuǎn)，國債收益率窄幅震蕩，期限利差收窄方政府隱形債務(wù)的化解有序推進(jìn)，市場的償債和融資壓力得到一定緩解，但地方政府債大規(guī)模發(fā)行，城投債資金配給受到一定