從公、私部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的動(dòng)態(tài)視角看美股

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 寫(xiě)給投資人的一封信-以“債”之名系列總序 5 HYPERLINK l _TOC_250024 引子 6 HYPERLINK l _TOC_250023 復(fù)盤(pán)：“逆向飛行”的美股，先行指數(shù)的美股？ 6 HYPERLINK l _TOC_250022 美股是疫情的先行指數(shù)嗎？ 8 HYPERLINK l _TOC_250021 如何理解美股作為疫情先行指標(biāo)的“失準(zhǔn)”？ 8 HYPERLINK l _TOC_250020 基本面，然后估值面，最后技術(shù)面 9 HYPERLINK l _TOC_250019 美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及美股外部環(huán)境 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250018 核心通脹顯著失速，復(fù)工復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期 10 HYPERLINK l _TOC_250017 芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)告訴我們什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250016 公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，貨幣財(cái)政雙發(fā)力 14 HYPERLINK l _TOC_250015 無(wú)限量化寬松開(kāi)啟，貨幣政策接連托底 14 HYPERLINK l _TOC_250014 美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大，貨幣化債務(wù)在弦上 17 HYPERLINK l _TOC_250013 私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表衰退邊緣？居民、企業(yè)需居安思危 20 HYPERLINK l _TOC_25

3、0012 居民部門(mén)：居民終身財(cái)富或損失較大，剛性支出加壓市場(chǎng)拋售 21 HYPERLINK l _TOC_250011 居民財(cái)富股票資產(chǎn)配置比例達(dá)到歷史高位 21 HYPERLINK l _TOC_250010 教育、醫(yī)療支出的剛性支出和消費(fèi)信貸已“不堪重負(fù)” 22 HYPERLINK l _TOC_250009 企業(yè)部門(mén)：股市兩級(jí)分化明顯，美股危矣？ 25 HYPERLINK l _TOC_250008 公司債市場(chǎng)：信用利差回升后收窄，違約率或低于 08 年經(jīng)濟(jì)危機(jī) 25 HYPERLINK l _TOC_250007 互聯(lián)網(wǎng)公司領(lǐng)跑美股股市，美股 TOP5 成避風(fēng)港 28 HYPERLIN

4、K l _TOC_250006 市場(chǎng)過(guò)分集中，或是暴跌預(yù)兆？ 28 HYPERLINK l _TOC_250005 回購(gòu)粉飾資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)力 31 HYPERLINK l _TOC_250004 美二次疫情或秋冬登場(chǎng)，美股“史詩(shī)級(jí)”反彈落幕？ 35 HYPERLINK l _TOC_250003 全美單日新增持續(xù)下降，病例呈年輕化趨勢(shì) 35 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情重災(zāi)州將考慮暫?；蛲七t經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面重新開(kāi)放 36 HYPERLINK l _TOC_250001 綜述及展望 39 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖表目錄圖

5、1：美國(guó)新冠累計(jì)、單日新增確診人數(shù)（單位：人） 7圖 2：標(biāo)普 500、道瓊斯及納斯達(dá)克指數(shù)（2019/12/31=100） 7圖 3：標(biāo)普 500 和累計(jì)確診人數(shù)（單位：萬(wàn)人） 8圖 4：本篇報(bào)告思維導(dǎo)圖 10圖 5：2000-2020Q2 美國(guó)實(shí)際 GDP 同比及環(huán)比折年率 11圖 6：2012-2020 年 6 月核心 PCE 及核心 CPI 同比 11圖 7：2014-2020 年 7 月美國(guó) Markit 制造業(yè)及服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù) 12圖 8：2008-2020 年 6 月美國(guó)勞動(dòng)參與率與失業(yè)率 12圖 9：2020 年 7 月第四周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（單位：

6、千人） 12圖 10：2014-2020 年 6 月美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出同比、產(chǎn)能利用率 12圖 11：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（CFNAI）分項(xiàng) 13圖 12 ：伴隨美國(guó) 30 年期住房抵押貸款利率走低，美國(guó)房屋市場(chǎng)指數(shù)快速回升（右軸單位：點(diǎn)） 14圖 13：2020 年 2 月至 7 月美債收益率曲線形態(tài)動(dòng)態(tài) 16圖 14：美國(guó)收益率曲線倒掛指標(biāo)及 TED 利差 16圖 15：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化形勢(shì)（單位：萬(wàn)億美元） 17圖 16 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模月度增量對(duì)比（單位：十億美元，縱坐標(biāo)為債務(wù)增量） 18圖 17：2020 年同 2019 年聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模月度增量

7、對(duì)比（單位：十億美元） 18圖 18：對(duì)比 2019 年，2020 年聯(lián)邦財(cái)政赤字月度規(guī)模快速擴(kuò)大（單位：十億美元） 18圖 19：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財(cái)政支出月度規(guī)模對(duì)比（單位：十億美元） 18圖 20：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財(cái)政月度收入規(guī)模對(duì)比（單位：十億美元） 19圖 21：2008 年和 2020 年美聯(lián)儲(chǔ) QE 力度（單位：億美元） 19圖 22：美國(guó)各項(xiàng)財(cái)政法定支出占 GDP 之比 19圖 23：美國(guó)各項(xiàng)財(cái)政法定支出（單位：十億美元） 19圖 24：美國(guó)第二季度 CPI 數(shù)量指數(shù)顯示，耐用品，非耐用品消費(fèi)支出下滑，美國(guó)家庭負(fù)債比例呈長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)（右軸單位：%）

8、 21圖 25：受到疫情影響，美國(guó)在途信貸違約率，信用卡、其他、房屋凈值信用額度出現(xiàn)抬頭. 22圖 26： 2019 年年底美股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu) 23圖 27：美國(guó)居民部分的股票資產(chǎn)配置比例不斷上升 23圖 28：2019 年美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)占比 24圖 29：美國(guó)居民部門(mén)股權(quán)資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資占比此消彼長(zhǎng) 24圖 30：2008 年金融危機(jī)后美國(guó)居民部門(mén)整體杠桿水平回落但消費(fèi)信貸占比不斷上升 24圖 31：2019 年美國(guó)家庭消費(fèi)信貸規(guī)模遠(yuǎn)超 2008 年（單位：萬(wàn)億美元） 24圖 32：美國(guó)企業(yè)債有效利率 25圖 33：穆迪 Aaa 級(jí)公司債與聯(lián)邦基金利率之差和穆迪 Baa 級(jí)公司債與聯(lián)邦基金

9、利率之差 26圖 34：2015 年-2020 年 TED 利差和隔夜 LIBOR 利率 27圖 35：1997 年-2019 年美國(guó)企業(yè)債與國(guó)債信用利差與 GDP 同比 27圖 36：2015 年-2020 年科技代表(FAANG)企業(yè)市值和標(biāo)普 500 指數(shù)表現(xiàn)，以 2016 年 6 月 30日為基準(zhǔn) 100 28圖 37：2019 年，美股市值集中度(HHI 指數(shù))開(kāi)始緩慢爬升，已達(dá)到 2008 年之前水平 29圖 38：2019 年，美股市值占比已達(dá)到 2008 年之前水平（單位：%） 30圖 39：2015 年-2020 年 CBOE 3 月期標(biāo)普 500 收益率波動(dòng)指數(shù) 31圖 4

10、0：McClellan 漲跌市場(chǎng)寬度指數(shù)和 McClellan 體量市場(chǎng)寬度指數(shù) 31圖 41：每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)前 1-2 年內(nèi)市場(chǎng)寬度負(fù)值加大且負(fù)值頻率增加 31圖 42：標(biāo)普 500 指數(shù)和成分公司回購(gòu)規(guī)模呈顯著相關(guān)（單位：點(diǎn)） 33圖 43：標(biāo)普 500 回購(gòu)指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)走勢(shì)顯著相關(guān) 34圖 44：美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)及制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù) 34圖 45：1998 年-2020 年標(biāo)普 500 回購(gòu)和分紅規(guī)模在持續(xù)不斷地走高 34圖 46：2010 年-2020 年制造業(yè)增長(zhǎng)速度顯著低于標(biāo)普 500 指數(shù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)脫實(shí)向虛趨勢(shì)（以2010 年 9 月為基準(zhǔn) 100 點(diǎn)） 34圖 47：截至

11、 8 月 25 日美國(guó)新冠肺炎單日新增感染人數(shù)增長(zhǎng)率（單位：%） 36圖 48：截至 8 月 25 日美國(guó)新冠肺炎單日新增死亡人數(shù)增長(zhǎng)率（單位：%） 37圖 49：截至 8 月 21 日美國(guó)各州管制強(qiáng)度 38圖 50：截至 8 月 24 日美國(guó)各州全面重啟進(jìn)程 38表 1 ：本輪美聯(lián)儲(chǔ)六大救市措施 15表 2 ：截至 3 月 25 日美國(guó)企業(yè)債行業(yè)及評(píng)級(jí)分布(單位：億美元) 27寫(xiě)給投資人的一封信-以“債”之名系列總序尊敬的各位投資人，大家好：云譎波詭，市場(chǎng)最大不變的特質(zhì)就是在不斷地變。作為市場(chǎng)觀察者之一，每每希望在這變化之中捋出一個(gè)邏輯鏈條，卻又時(shí)常無(wú)功而返，但也就是在這往往返返的悲歡之中，

12、逐漸領(lǐng)悟到“抓大放小，舍末逐本”的理念的價(jià)值。做何解呢？講的是我們有時(shí)候要甘心做一名“近視眼”。許多朋友可能和筆者一樣，青蔥歲月時(shí)或囿于書(shū)海的卷帙浩繁，或囿于世界的繽紛五彩，歲數(shù)長(zhǎng)了度數(shù)跟著長(zhǎng)，工作了更是摘不下來(lái)，但其實(shí)這里面蘊(yùn)藏著小哲思。我們不妨把眼鏡暫時(shí)摘一摘，看到了什么呢？世界的細(xì)節(jié)消失了，留下了世界；人和人的差異消失了，留下了人；事物的特性消失了，留下了共性。把握大類資產(chǎn)配置邏輯，我們需要“先尋骨骼，再覓血肉”，骨骼是共性，血肉是特性：股、債、匯、房、大宗的配置邏輯各有特性，但也有共性。那么這個(gè)共性如何來(lái)定呢？我們認(rèn)為或許以“債”為價(jià)格錨，推開(kāi)來(lái)去思考股、匯、房、大宗（也包括債）的配置

13、邏輯是可行的。為什么是債，而不是其它呢？原因至少有二：（1）其一，債同利率關(guān)系最為密切。債和利率是硬幣的正反兩面，而利率是貨幣的定價(jià)（即機(jī)會(huì)成本），而貨幣的定價(jià)又決定了各類資產(chǎn)的定價(jià)，可以說(shuō)債和資產(chǎn)定價(jià)的交集-利率-的關(guān)系是最密切的；（2）其二， “債”或逐漸變成準(zhǔn)外生變量。這同當(dāng)年的“匯”有點(diǎn)像，當(dāng)年是“債”隨著“匯”動(dòng)，現(xiàn)在是“匯”隨著“債”動(dòng)，把“匯”當(dāng)作政策工具太明顯，以鄰為壑容易節(jié)外生枝，不如調(diào)節(jié)利率，更不如量化寬松（QE）來(lái)得隱性：我們知道通過(guò)購(gòu)買(mǎi)大量債權(quán)類資產(chǎn)也就是所謂的 QE以及負(fù)利率政策表面上是為了促通脹保增長(zhǎng)，但其實(shí)這兩點(diǎn)目標(biāo)都沒(méi)有達(dá)成，真正成功了的反而是本幣貶值（參考瑞士

14、、日本的經(jīng)驗(yàn)）。我們應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，當(dāng)前各大央行對(duì)債市的“接管”是史無(wú)前例的，大規(guī)模的 QE-包括國(guó)債、MBS、不同信評(píng)級(jí)別的企業(yè)債-或再伴隨收益率曲線控制（YCC）以及傳統(tǒng)的對(duì)收益率曲線短端的調(diào)控，這意味著“債”從過(guò)去的準(zhǔn)內(nèi)生變量，正逐漸變成準(zhǔn)外生變量；整條收益率曲線都將變成非常規(guī)貨幣政策工具箱中的常規(guī)性可選項(xiàng)，同時(shí)也意味著政策制定者認(rèn)為調(diào)控整個(gè)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)的抓手，在“債”而不在其它；說(shuō)清楚了“債”的變化，大類資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)、政策的方向也就把握了大半：這是一個(gè)在從次貸危機(jī)開(kāi)始，在后疫情時(shí)代會(huì)進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)嶄新的變化。不僅僅是思考大類資產(chǎn)配置的邏輯時(shí)需要“債”，我們?cè)倏紤]別的面向的熱點(diǎn)議題時(shí)，

15、同樣少不了要把“債”放在很重要的位置：比如關(guān)于中美關(guān)系未來(lái)的格局時(shí)，難免從需要把握債權(quán)、債務(wù)國(guó)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化，是圍繞“債”；比如考慮未來(lái)的全球貨幣體系格局時(shí)，在考慮到美元、美債作為當(dāng)前外儲(chǔ)的主要形式，而外儲(chǔ)的多少也與一國(guó)的主權(quán)信用貨幣體系的穩(wěn)定息息相關(guān)，那么在考慮未來(lái)“后美元時(shí)代”的全球貨幣體系時(shí)，“債”的角色同樣少不了；商業(yè)周期中，最富有吸引力的就是對(duì)信貸周期的研究，這幾乎已經(jīng)是學(xué)界、業(yè)界的公式；諸如此類，把握住了“債”，就把握住了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主線。中國(guó)債券市場(chǎng)之父高堅(jiān)老師也強(qiáng)調(diào)了債市發(fā)展的重要性：“從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債市的重要性大于股票市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)的穩(wěn)定器，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)也大致如

16、此。未來(lái)我們的金融市場(chǎng)發(fā)展，首先要集中在債券資本市場(chǎng)上?！彼M(jìn)一步提到關(guān)于人民幣國(guó)際化，“沒(méi)有債券資本市場(chǎng)的國(guó)際化也不可能實(shí)現(xiàn)”。中國(guó)投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理劉珺老師也提到：“利率基準(zhǔn)和交通信號(hào)燈的作用很相似，它是我們需要遵循的規(guī)則，并且要經(jīng)常性地廣泛運(yùn)用”，并認(rèn)為市場(chǎng)的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”中，債市的作用不言而喻。綜上所述，本系列的初衷就希望在這一思考理念-即以債為價(jià)格錨，為共性、為骨骼，輔助以各類資產(chǎn)配置、對(duì)各類熱點(diǎn)議題上思考的特性、血肉， -的方向上，做一次系統(tǒng)性的初步嘗試。后疫情時(shí)代需要新的思考框架，我們將懷著謙卑、謹(jǐn)慎的研究心態(tài)的同時(shí)，勇于“順時(shí)而動(dòng)，順勢(shì)而為”，在市場(chǎng)的大江大河中，一葉扁

17、舟一雙人，相伴您左右。東吳證券研究所固收首席分析師 李勇引子從今年 3 月開(kāi)始，新冠病毒橫掃全球，美國(guó)金融市場(chǎng)哀嚎一片。標(biāo)普指數(shù)快速下跌至 2200 點(diǎn)。然而在短短一個(gè)多月的時(shí)間，美股在疫情毫無(wú)改善，暴亂持續(xù)不斷的背景下，持續(xù)性的逼空上漲，收負(fù)年初以來(lái)的大部分“失地”，至截稿時(shí)，標(biāo)普指數(shù)回升至 3200 點(diǎn)。市場(chǎng)是一種前瞻性機(jī)制，因此市場(chǎng)觀察家們紛紛呼喊著“美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期前景光明一片”、“美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)開(kāi)始”、“美股全是泡沫”、“美聯(lián)儲(chǔ)放水導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲”，那么事實(shí)的真相究竟是怎樣的？復(fù)盤(pán)：“逆向飛行”的美股，先行指數(shù)的美股？據(jù)約翰霍普金斯大學(xué)(Johns Hopkins Universi

18、ty)匯編的數(shù)據(jù)顯示，截至北京時(shí)間 7月 28 日，全球新冠累計(jì)確診病例超過(guò) 1662 萬(wàn)例。美國(guó)新冠累計(jì)確診病例已超過(guò) 443 萬(wàn)例，導(dǎo)致超過(guò) 15 萬(wàn)人死亡，單日新增確診人數(shù)繼 2020 年 4 月 26 日達(dá)到第一波高點(diǎn)48,529 人后，于 2020 年 7 月 25 日達(dá)到暫時(shí)的第二波高點(diǎn) 78,427 人，當(dāng)前第二波拐點(diǎn)位置尚較難以確認(rèn)。圖 1 ：美國(guó)新冠累計(jì)、單日新增確診人數(shù)（單位：人）5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-90,00080,

19、00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000- 美國(guó)新冠累計(jì)確診人數(shù)美國(guó)新冠單日新增確診人數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：約翰霍普金斯大學(xué)，東吳證券研究所與此形成鮮明對(duì)比的是，美股幾乎收復(fù)了絕大部分年初以來(lái)的“失地”，且早于 3月 23 日美國(guó)三大股指幾乎同時(shí)筑底，接下來(lái)就是快速的反彈：截至 7 月 28 日，標(biāo)普500 已經(jīng)恢復(fù)到與年初幾乎持平的位置，道瓊斯約為年初值的 93.16%，納斯達(dá)克約為年初值的 117.43%。圖 2 ：標(biāo)普 500、道瓊斯及納斯達(dá)克指數(shù)（2019/12/31=100）130.00120.00110.00100.00 90.008

20、0.0070.0060.0050.00標(biāo)普500道瓊斯納斯達(dá)克數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，東吳證券研究所美股是疫情的先行指數(shù)嗎？首先，我們稍做回顧的話，美股和聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)疫情爆發(fā)的前瞻性上的表現(xiàn)都是十分優(yōu)異的。聯(lián)儲(chǔ)的兩次降息分別是在 3 月 6 日，與 3 月 16 日，美股的底部出現(xiàn)在 3 月 23 日，而疫情的第一次頂部推遲到了 4 月 26 日。所以，如果我們把美股指數(shù)逆序排列并同疫情的單日新增做疊加的話，美股做為疫情的先行指數(shù)（先行約一個(gè)月），即美股在為疫情定價(jià)的思考模式是有支撐的。圖 3 ：標(biāo)普 500 和累計(jì)確診人數(shù)（單位：萬(wàn)人）60050040030020010036003400320030

21、0028002600240002200累計(jì)確診人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，東吳證券研究所之后，美股啟動(dòng)單邊上漲行情，美國(guó)單日新增確診病例滯后一個(gè)月后開(kāi)始單邊下行，令人“意外”的是，美股卻沒(méi)有提前“預(yù)判”到單日新增確診會(huì)從 6 月 20 日開(kāi)始迅速攀升，5 月 20 日美股還處于單邊上漲趨勢(shì)之中，直到 6 月 11 日美股才出現(xiàn)一波幅度在5%上下的回調(diào)，之后道瓊斯、標(biāo)普 500 指數(shù)震蕩橫盤(pán)，后疫情概念股領(lǐng)銜的納斯達(dá)克指數(shù)繼續(xù)高歌猛進(jìn)。如何理解美股作為疫情先行指標(biāo)的“失準(zhǔn)”？關(guān)于如何理解美股的強(qiáng)勢(shì)，我們認(rèn)為可以歸納為兩點(diǎn)：（1）美股是在定價(jià)更遙遠(yuǎn)的未來(lái)。由于美股三大指數(shù)已經(jīng)

22、基本恢復(fù)到疫情前水平，這意味著疫情并沒(méi)有改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)；（2）美股的行情是政策盤(pán)。正如 MMT 中的一個(gè)洞察，公共部門(mén)必須赤字，私人部門(mén)才會(huì)出現(xiàn)盈余，而一個(gè)穩(wěn)健的私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表（而非公共部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表）才是經(jīng)濟(jì)未來(lái)活力的源泉。兩個(gè)因素來(lái)判斷其實(shí)都是存在的。第二點(diǎn)占的比重可能更大，這也是本篇所要分析的重點(diǎn)之一：關(guān)于公共部門(mén)、私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的動(dòng)態(tài)變化。之所以說(shuō)第一點(diǎn)占的比重相對(duì)較小，主要我們考慮兩點(diǎn)：（1）疫情對(duì)美股定價(jià)的影響，可以從當(dāng)前美股行業(yè)分化嚴(yán)重看出：投資者偏好更加傾向于個(gè)股行業(yè)股指，Alpha 邏輯的自下而上；（2）關(guān)于對(duì)未來(lái)的預(yù)期而定價(jià)雖然是基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，但由于

23、其極其不穩(wěn)定，所以一般我們把“誤差項(xiàng)”部分，也就是我們解釋不了的部分，歸結(jié)為對(duì)未來(lái)的預(yù)期的變動(dòng)?；久?，然后估值面，最后技術(shù)面本系列報(bào)告將分為三篇，通過(guò)基本面（Fundamental）、估值面（Valuation）、技術(shù)面（Technical）這三個(gè)角度對(duì)美股近期的“逆向飛行”進(jìn)行深度分析，并展望未來(lái)。本篇報(bào)告為本系列第一篇，著重分析美股市場(chǎng)的基本面（Fundamental），通過(guò)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)描繪美國(guó)經(jīng)濟(jì)?；久娴拿枥L并不能決定一個(gè)策略能否獲利頗豐，但是可以據(jù)此判斷投資的大方向是否出錯(cuò)，增加勝率。我們同時(shí)也意識(shí)道，市場(chǎng)本身受到大量非基本面因素?cái)_動(dòng)，因此在做決策時(shí)，時(shí)刻檢驗(yàn)當(dāng)前的基本面（Fundam

24、ental）能否支持開(kāi)倉(cāng)時(shí)的“初心”，估值面（Valuation）能否支持投資標(biāo)的“價(jià)值”，技術(shù)面（Technical）能否抓住市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，同時(shí)考慮資金的傳導(dǎo)機(jī)制，尋找不確定性中的確定性機(jī)會(huì)，是非常重要的。圖 4 ：本篇報(bào)告思維導(dǎo)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所整理美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及美股外部環(huán)境核心通脹顯著失速，復(fù)工復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期美國(guó) 2020 年二季度實(shí)際 GDP 環(huán)比折年率-32.9%，同比-9.5%，創(chuàng)戰(zhàn)后記錄以來(lái)新低。具體來(lái)看，物價(jià)方面：2020 年 6 月核心 PCE 同比 1.6%，前值 1.5%；6 月核心CPI同比 1.2%，前值 1.2%，皆未觸及 2%的美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)線，持續(xù)低位

25、震蕩格局。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面：2020 年 6 月失業(yè)率 11.1%，從 14.7%高點(diǎn)連續(xù)第三個(gè)月回落；6 月勞動(dòng)參與率 61.5%，從 60.2%低點(diǎn)連續(xù)第三個(gè)月回升；高頻失業(yè)金數(shù)據(jù)方面，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)在時(shí)隔 15 周后出現(xiàn)反彈，續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)趨勢(shì)走低，但幅度趨緩。整體概括美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)特征：高頻數(shù)據(jù)“開(kāi)倒車”，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。圖 5 ：2000-2020Q2 美國(guó)實(shí)際 GDP 同比及環(huán)比折年率圖 6 ：2012-2020 年 6 月核心 PCE 及核心 CPI 同比8.0 %10.0 %2.60 %6.0 %5.0 %2.40 %4.0 %2.0 %0.0 %-2.0 %-4.0 %-

26、6.0 %-8.0 %-10.0 %-12.0 %0.0 %-5.0 %-10.0 %-15.0 %-20.0 %-25.0 %-30.0 %-35.0 %美國(guó)二季度實(shí)際 GDP 環(huán)比折年率-32.9%，同比-9.5%2.20 %2.00 %1.80 %1.60 %1.40 %1.20 %1.00 %0.80 %美國(guó)實(shí)際GDP同比美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率（右軸）美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖 7 ：2014-2020 年 7 月美國(guó) Markit 制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI 指數(shù)圖 8 ：2008-2020

27、年 6 月美國(guó)勞動(dòng)參與率與失業(yè)率6567.0 %16.0 %6066.0 %14.0 %5565.0 %12.0 %5064.0 %4563.0 %10.0 %4062.0 %8.0 %3561.0 %6.0 %302520美國(guó)Markit制造業(yè)PMI指數(shù)美國(guó)Markit服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)60.0 %59.0 %58.0 %57.0 %4.0 %2.0 %0.0 %數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖 9 ：2020 年 7 月第四周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（單位：千人）圖 10 ：2014-2020 年 6 月美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出同比、產(chǎn)能利用率3000

28、02500020000150001000050000美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)10.0 %5.0 %0.0 %-5.0 %-10.0 %-15.0 %-20.0 %-25.0 %-30.0 %-35.0 %-40.0 %工業(yè)產(chǎn)出同比產(chǎn)能利用率（右軸）85.0 %80.0 %75.0 %70.0 %65.0 %60.0 %數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)告訴我們什么？此外，我們選用芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（Chicago Fed National Activity Index， CFNAI）作為解釋美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的分析工

29、具。CFNAI 是美國(guó)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)每月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增速指數(shù)，指數(shù)分項(xiàng)組成良好，非常適合被用于講述美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的故事，可以被拆分了解美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力組成。該指數(shù)為月度環(huán)比擴(kuò)散指數(shù)，正值為出現(xiàn)增長(zhǎng)，負(fù)值為出現(xiàn)衰退。在經(jīng)歷了 3 月底到 5 月中的完全社會(huì)關(guān)停之后，部分州進(jìn)入了第一階段或是第二階段的社會(huì)重啟進(jìn)程。5 月 CFNAI 指數(shù)扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)：公布值 2.61 點(diǎn)，相較于 4 月的-點(diǎn)回升顯著。6 月指數(shù)繼續(xù)維持 5 月的擴(kuò)張區(qū)間。其 3 個(gè)月移動(dòng)平均值（CFNAI- MA3）從 4 月的-7.50 點(diǎn)上升至 5 月的-6.65 點(diǎn)，再上升至 6 月的-3.49 點(diǎn)，其中 4 大分項(xiàng)

30、組成中，除新增訂單銷售外，均處于環(huán)比上升趨勢(shì)。圖 11 ：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（CFNAI）分項(xiàng)10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00制造業(yè)、收入就業(yè)個(gè)人消費(fèi)、房屋銷售、訂單、庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Chicago, 東吳證券研究所具體觀察：生產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)貢獻(xiàn)了 2.22 點(diǎn)，遠(yuǎn)高于 5 月的 0.84 點(diǎn)，然而擴(kuò)張彈性有限?？赡艿脑蛟谟冢褐圃鞓I(yè)預(yù)計(jì)消費(fèi)活動(dòng)將會(huì)伴隨 6、7 月美國(guó)社會(huì)重啟進(jìn)程進(jìn)一步加速恢復(fù)。美國(guó)本土制造業(yè)的需求為剛性需求。個(gè)人消費(fèi)和房屋指標(biāo)產(chǎn)生 0.4 點(diǎn)的貢獻(xiàn)，略低于于 5 月的 0.89 點(diǎn)，出現(xiàn)邊際收縮，然而

31、仍然處于正區(qū)間?？赡茉斐傻脑蚴情L(zhǎng)期房屋貸款利率下行至歷史低位，利好房貸和房屋新增銷售。數(shù)據(jù)顯示，房屋貸款申請(qǐng)同比增速達(dá)到歷史平均水平，甚至有所超出。油價(jià)的下跌也將對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生正面影響，預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。當(dāng)前的美國(guó)民眾的消費(fèi)意愿處于擴(kuò)張區(qū)間，然而并不顯著。圖 12 ：伴隨美國(guó) 30 年期住房抵押貸款利率走低，美國(guó)房屋市場(chǎng)指數(shù)快速回升（右軸單位：點(diǎn)）4.60 %854.40 %4.20 %754.00 %653.80 %3.60 %553.40 %3.20 %453.00 %352.80 %2.60 %25美國(guó)：30年期抵押貸款固定利率美國(guó)：全美住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)（右

32、軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Chicago, 東吳證券研究所就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì) 6 月指數(shù)造成 1.74 點(diǎn)的貢獻(xiàn)，5 月該分項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)指數(shù)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了 1.73 點(diǎn)?？傮w來(lái)看，當(dāng)前的就業(yè)形勢(shì)延續(xù)了 5 月份的動(dòng)能?？赡茉斐稍撉闆r的原因是：疫情前期，實(shí)體企業(yè)對(duì)于疫情造成的停擺的預(yù)期過(guò)于悲觀，大量企業(yè)協(xié)商停薪休假、申報(bào)實(shí)際失業(yè)，并約定社會(huì)關(guān)停結(jié)束之后重新雇傭。5 月底是社會(huì)重啟進(jìn)入第一階段，企業(yè)有意愿雇傭更多的員工為接下來(lái)的重啟做準(zhǔn)備。目前社會(huì)重啟開(kāi)放程度也顯著好于 4 月份社會(huì)完全關(guān)停時(shí)，用工需求顯著增加。同時(shí)，部分行業(yè)例如零售業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)的用工需求顯著增加，創(chuàng)造了大量的新增就

33、業(yè)崗位。預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間有限。銷售、訂單及庫(kù)存為對(duì) 6 月指數(shù)的貢獻(xiàn)度為-0.24 點(diǎn)，而 5 月該分項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)了 0.04 點(diǎn)的正值?？赡芤馕吨?dāng)前的實(shí)體企業(yè)銷售數(shù)據(jù)維持低位，新增訂單保持在了量入為出的階段。企業(yè)對(duì)訂單控制以及庫(kù)存控制限制嚴(yán)格。從非耐用品訂單增速的角度來(lái)看，消費(fèi)者對(duì)非必需品的需求也出現(xiàn)了嚴(yán)重下滑，企業(yè)情緒偏好于謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)回升，但是幅度有限。公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，貨幣財(cái)政雙發(fā)力無(wú)限量化寬松開(kāi)啟，貨幣政策接連托底美聯(lián)儲(chǔ) 2008 年 11 月到 2010 年 3 月第一輪 QE，促使美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占 GDP 比值由14.08%上升至 15.57%，上升 1.49pct

34、，而從 3 月 23 日至今美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟無(wú)限量 QE 后，該比值由 24.77%上升為 27.62%，上升了 2.85pct，力度遠(yuǎn)大于 2008 年金融危機(jī)時(shí)期。自 3 月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)政策就開(kāi)始不斷在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面托底，試圖支撐看似處于自由落體狀態(tài)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。為了促進(jìn)就業(yè)最大化和物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)金融體系穩(wěn)定，在進(jìn)行無(wú)限量寬松的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)國(guó)債、MBS、信貸流動(dòng)等六大方式為美國(guó)家庭和企業(yè)的信貸流動(dòng)提供強(qiáng)有力的支持，詳情請(qǐng)見(jiàn)表 1。表 1：本輪美聯(lián)儲(chǔ)六大救市措施工具名稱具體內(nèi)容目的國(guó)債、MBS 等美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和機(jī)構(gòu)的抵押貸款支持證券（MBS）。FOMC 此

35、前曾宣布，將購(gòu)買(mǎi)至少 5000 億美元的美國(guó)國(guó)債和至少 2000億美元的抵押貸款支持證券。此外，F(xiàn)OMC 將把購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券納入其機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)范圍。信貸流動(dòng) 將提供高達(dá) 3000 億美元的新融資。財(cái)政部將利用外匯穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金（ESF）向相關(guān)機(jī)構(gòu)提供 300 億美元的股本。信貸工具 設(shè)置一級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（PMCCF），以發(fā)放新債券及貸款；二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（SMCCF），為優(yōu)質(zhì)公司的債券提供流動(dòng)資金。支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和貨幣政策向更廣泛的金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的有效傳 導(dǎo)。支持對(duì)雇主、消費(fèi)者和企業(yè)的信貸流動(dòng)。支持向大型雇主發(fā)放信貸。定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）貨幣

36、市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）TALF 將允許發(fā)行由學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業(yè)管理局（SBA）擔(dān)保的貸款以及某些其他資產(chǎn)支持的資產(chǎn)支持證券（ABS）。通過(guò)擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF），如將市政可變利率即期票據(jù)（VRDNs）和銀行存單納入證券范圍。支持流向消費(fèi)者和企業(yè)的信貸流動(dòng)。使信貸流向市政當(dāng)局。商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF）通過(guò)擴(kuò)大商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），將高質(zhì)量、免稅的商業(yè)票據(jù)納入合格證券，促進(jìn)信貸流向市政當(dāng)局。這些措施工具的價(jià)格也將降低。促進(jìn)信貸流向市政當(dāng)局。數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve New York，東吳證券研究所在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)

37、 7 月議息會(huì)議“鴿聲嘹亮”，我們可以看到：（1）在疫情的沖擊下，利率區(qū)間及公開(kāi)市場(chǎng)操作維持目前寬松導(dǎo)向，符合市場(chǎng)預(yù)期；（2）美聯(lián)儲(chǔ)將央行互換機(jī)制延遲到明年三月，意在緩解離岸美元流動(dòng)性壓力，前期縮表傾向進(jìn)一步收窄；（3）收益率曲線短端及長(zhǎng)端利率均處于低位，實(shí)施 YCC 必要性和緊迫性不高，未來(lái) YCC 或意在穩(wěn)定期限利差；（4）美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?qiáng)化前瞻指引，提高通脹目標(biāo)或引入失業(yè)率目標(biāo)以維持低利率預(yù)期。圖 13 ：2020 年 2 月至 7 月美債收益率曲線形態(tài)動(dòng)態(tài)圖 14 ：美國(guó)收益率曲線倒掛指標(biāo)及 TED 利差2.5 %3.00 %2.0 %2.50 %2.00 %1.5 %1.50 %1.00

38、 %1.0 %0.5 %0.0 %1236 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 20 300.50 %0.00 %-0.50 %-1.00 %mo mo mo moyr yr yr02/19/2003/19/2004/20/2005/19/2006/19/2007/20/2010Y3M利差10Y2Y利差TED利差數(shù)據(jù)來(lái)源：Investing，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： FRED，東吳證券研究所從圖 15 可以看出，從 7 月 22 日至 7 月 29 日，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表主要是通過(guò)發(fā)行美國(guó)國(guó)庫(kù)券和薪水保障計(jì)劃流動(dòng)性融資，其中美國(guó)國(guó)庫(kù)券增量為 167.68 億美元，薪水保障計(jì)劃流動(dòng)性

39、融資為 17.89 億美元，美國(guó)國(guó)庫(kù)券的發(fā)行成了美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的主要方式。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也在部分項(xiàng)目上進(jìn)行了減量的調(diào)整，從 7 月 22 日至 7 月 29 日，抵押貸款支持證券減少了 62.84 億美元，貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性融資減少了 20.52 億美元，中央銀行流動(dòng)性掉期減少了 82.81 億美元?？偟膩?lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在擴(kuò)表的同時(shí)進(jìn)行了方向上的調(diào)整，從側(cè)重金融市場(chǎng)信用工具的使用到側(cè)重于政府信用為標(biāo)的物的工具的使用，可以說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)此次的擴(kuò)表是以美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府的信用進(jìn)行托底的。雖然近期美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)了短暫的縮表，但美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模仍高于 69,000 億美元，這并不代表美國(guó)的數(shù)量型貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。本次

40、縮表的原因主要是：（1）實(shí)體流動(dòng)性支持工具（包括公司債券支持工具、市政流動(dòng)性便利和中小企業(yè)救助貸款）的投放速度不及臨時(shí)流動(dòng)性支持工具的回收速度；（2）隨著美元流動(dòng)性回歸正常，疫情期間投放的互換及回購(gòu)資金開(kāi)始逐步回收，到期不再續(xù)作。我們認(rèn)為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)總規(guī)模經(jīng)歷短暫回調(diào)后將于 8 月再度進(jìn)入擴(kuò)表模式，原因主要是：（1）從二次疫情爆發(fā)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能再次承壓，仍然需要美聯(lián)儲(chǔ)政策支持；（2）從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，雖然近期美國(guó) PMI、零售、就業(yè)等指標(biāo)改善，但耐用品新訂單增速仍在低位徘徊；就業(yè)結(jié)構(gòu)仍不理想；（3）從貨幣政策看，7 月以來(lái)多位美聯(lián)儲(chǔ)官員密集發(fā)聲表明寬松貨幣政策將持續(xù)。圖 15 ：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)

41、債表變化形勢(shì)（單位：萬(wàn)億美元）121086420持有證券美國(guó)國(guó)債聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券 正回購(gòu)協(xié)議貸款其他聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)逆回購(gòu)協(xié)議數(shù)據(jù)來(lái)源：F，東吳證券研究所然而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)更多的是致力于穩(wěn)定企業(yè)債市場(chǎng)、MBS 市場(chǎng)等一系列非銀金融機(jī) 構(gòu)（影子銀行機(jī)構(gòu)）可以直接參與的市場(chǎng)。金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端通常是不穩(wěn)定的，投資者 可以選擇立刻贖回。因此，在面臨大跌時(shí)，投資者的天量贖回會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性干涸（Dry Out），這就是美聯(lián)儲(chǔ)前期釋放天量流動(dòng)性的主因。巴塞爾資本協(xié)議三的嚴(yán)格限制下，銀 行的資產(chǎn)負(fù)債表固若金湯，然而銀行在本次流動(dòng)性危機(jī)中并未起到流動(dòng)性提供者的作用，而是反手吸干了流動(dòng)性，和大量非銀機(jī)構(gòu)同向競(jìng)速，使得市場(chǎng)波

42、動(dòng)率擴(kuò)大。不一樣的是， 由于銀行資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，最終受損的可能只有是大量的非銀金融機(jī)構(gòu)，也就 是對(duì)沖基金、資管、和投資者。因此我們認(rèn)為，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表操作方向?qū)?huì)以各類 市場(chǎng)的利率為基準(zhǔn)，目標(biāo)是穩(wěn)定全市場(chǎng)的波動(dòng)率。短期來(lái)看，擴(kuò)表不會(huì)停止。美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大，貨幣化債務(wù)在弦上從圖 16、圖 17、圖 18、圖 19、圖 20 可以看出，由于財(cái)政政策和貨幣政策紛紛托底，聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模月度增量和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模月度增量均在 4 月出現(xiàn)了明顯的大幅增長(zhǎng)，后呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)。聯(lián)邦財(cái)政赤字月度規(guī)模、聯(lián)邦財(cái)政支出月度規(guī)模在 4月明顯上升，5 月明顯回落后，均于 6 月達(dá)到峰值。6 月兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均達(dá)

43、到峰值一方面是因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策和財(cái)政政策刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度在不斷加大，另一方面也是因?yàn)槊绹?guó)疫情未得到良好控制，二次疫情爆發(fā)可能性不斷增加。聯(lián)邦財(cái)政月度收入在 4 月時(shí)較 2019 年同期減少 50%以上，5 月和 6 月仍低于 2019 年同期水平但降幅均小于 30%。2020 年 4 月起，聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模和赤字規(guī)模均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期水平，近期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占美國(guó) GDP 的 34%，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)承壓較大。為減輕聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)的債務(wù)壓力，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)全面接盤(pán)美國(guó)債務(wù)，債務(wù)貨幣化將終成定局。圖 16 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模月度增量對(duì)比（單位：十億美元，縱

44、坐標(biāo)為債務(wù)增量）1400120010008006004002000-200 2019財(cái)年2020財(cái)年圖 17 ：2020 年同 2019 年聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模月度增量對(duì)比（單位：十億美元）180016001400120010008006004002000-200 2019財(cái)年2020財(cái)年數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券研究所圖 18 ：對(duì)比 2019 年，2020 年聯(lián)邦財(cái)政赤字月度規(guī)模快速擴(kuò)大（單位：十億美元）圖 19 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財(cái)政支出月度規(guī)模對(duì)比（單位：十億美元）4002000-200-400-600-800-1000 2019財(cái)年2020財(cái)年120

45、0100080060040020002019財(cái)年2020財(cái)年數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券研究所圖 20 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財(cái)政月度收入規(guī)模對(duì)比（單位：十億美元）圖 21 ：2008 年和 2020 年美聯(lián)儲(chǔ) QE 力度（單位：億美元）6005004003002001000600005000040000300002000010000040 %35 %30 %25 %20 %15 %10 %5 %0 % 2019財(cái)年2020財(cái)年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占GDP之比（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖 22 ：美國(guó)各項(xiàng)財(cái)政法定支出占

46、 GDP 之比圖 23 ：美國(guó)各項(xiàng)財(cái)政法定支出（單位：十億美元）16.00 %14.00 %12.00 %10.00 %8.00 %6.00 %4.00 %2.00 %0.00 %-2.00 %3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00 社會(huì)保障醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī)療補(bǔ)助收入保障其他退休金和傷殘金其他項(xiàng)目抵償性收款社會(huì)保障醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī)療補(bǔ)助收入保障其他退休金和傷殘金 其他項(xiàng)目抵償性收款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所從圖 22、圖 23 可以看出，除抵償性收款的美國(guó)財(cái)政法定支出的規(guī)模是逐漸上升的，

47、2019 年達(dá)到了 2.8 萬(wàn)億美元的規(guī)模，按規(guī)模和占 GDP 之比看，社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助位列前三位，分別占除抵償性收款外財(cái)政法定支出的 35.88%、26.78%、14.14%，占 2019 年美國(guó) GDP 的 4.89%、3.65%、1.93%。雖然 2020 年的數(shù)據(jù)尚未公布，但可以預(yù)見(jiàn)的是，由于受到新冠疫情影響，美國(guó)失業(yè)率居高不下，美國(guó)財(cái)政支出中的醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助以及社會(huì)保障這三類支出將會(huì)進(jìn)一步加大，推動(dòng)美國(guó)財(cái)政支出不斷走高，財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，加上美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬松政策等措施，美國(guó)聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)剩余的政策空間越來(lái)越少，公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表越來(lái)越膨脹。在企業(yè)和民眾的資產(chǎn)負(fù)債表投

48、資行為愈加保守的情況下，為了維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)政府將不得快速擴(kuò)張其負(fù)債，被迫加杠桿。目前美國(guó)國(guó)會(huì)正在就第三輪財(cái)政補(bǔ)助進(jìn)行討論，預(yù)計(jì)規(guī)模為 2 萬(wàn)億美元。預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)將會(huì)發(fā)行更多的國(guó)債以支持本輪財(cái)政補(bǔ)助。目前的計(jì)劃為：（1）符合收入標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)人發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)助（每人 1200 美元）；（2）大幅提高失業(yè)保障，延長(zhǎng)失業(yè)補(bǔ)助至 4 個(gè)月（每周增加 600 美元）；（3）為小企業(yè)提供約 3500 億美元援助貸款；（4）為受損失嚴(yán)重的企業(yè)提供約 5000 億美元援助貸款或貸款擔(dān)保（例如航空公司）；（5）為醫(yī)療系統(tǒng)提供約 1000 億美元援助；（6）為地方政府提供約 1500 億美元的財(cái)政援助基金?？傮w來(lái)看，

49、本次補(bǔ)助延續(xù)前兩次補(bǔ)助的基調(diào)：對(duì)個(gè)人進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)助，對(duì)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流救助。對(duì)個(gè)人的補(bǔ)助是一把雙刃劍，過(guò)高的補(bǔ)貼實(shí)際上對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的加息，使得企業(yè)無(wú)法招聘到員工。一方面來(lái)看，個(gè)人補(bǔ)助可以加大居民部門(mén)的消費(fèi)能力，促進(jìn)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。最為關(guān)鍵的是，本輪救助并未過(guò)多討論政府經(jīng)濟(jì)刺激支出計(jì)劃。預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)多輪財(cái)政刺激政策，美國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)張。美國(guó)財(cái)政部也正在轉(zhuǎn)變其發(fā)債結(jié)構(gòu)。美國(guó)財(cái)政部表示，8 月開(kāi)始，10 年期國(guó)債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模均增加 60 億美元，30 年期國(guó)債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模均增加 40 億美元，20 年期國(guó)債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模均增加 50 億美元。與上一季度相比，截至 10 月的三個(gè)月名義息

50、票發(fā)行總額將增加 1320 億美元。預(yù)計(jì)第三季度將發(fā)行 9470 億美元的國(guó)債，相較于前期預(yù)期，超出 2700 億美元。此前，美國(guó)財(cái)政部通常偏好采取滾動(dòng)發(fā)行（Rollover）短期債券方式融資，借短投長(zhǎng)，目的是為了降低其融資成本。本次融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變必將會(huì)帶來(lái)美債收益率曲線陡化。然而隨著當(dāng)前加大長(zhǎng)端國(guó)債發(fā)行的力度，我們不禁提出疑問(wèn)：長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)能否承接未來(lái)巨量規(guī)模的美國(guó)國(guó)債發(fā)行？目前情況還需有觀察未來(lái)的國(guó)債拍賣(mài)情況，才能回答這個(gè)疑問(wèn)。私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表衰退邊緣？居民、企業(yè)需居安思危公共部門(mén)（包括美聯(lián)儲(chǔ)及財(cái)政部）往往通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表-加杠桿的方式-在危機(jī)時(shí)刻承接私人部門(mén)債務(wù)，讓私人部門(mén)去杠桿以緩

51、解私人部門(mén)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步也可以防止私人部門(mén)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境。其中“資產(chǎn)負(fù)債表衰退假說(shuō)”是指，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格（美股或房地產(chǎn)）出現(xiàn)快速下跌的時(shí)候，私人部門(mén)的經(jīng)濟(jì)行為目標(biāo)將從追求利潤(rùn)最大化、效用最大化，轉(zhuǎn)向至追求債務(wù)最小化：即，企業(yè)會(huì)把收入用于還債，而不是用于再投資；居民部門(mén)同樣會(huì)把大量收入用于還債，同時(shí)較大幅減少非剛性消費(fèi)，信貸消費(fèi)大幅下滑。圖 24 ：美國(guó)第二季度 CPI 數(shù)量指數(shù)顯示，耐用品，非耐用品消費(fèi)支出下滑，美國(guó)家庭負(fù)債比例呈長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)（右軸單位：%）170160150140130120110100美國(guó)：個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)量指數(shù)：非耐用品：季調(diào)美國(guó)：個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)量指數(shù)：耐用品：季

52、調(diào) 美國(guó)：家庭負(fù)債比率：季調(diào)（右軸）10.1 % 10 %9.9 %9.8 %9.7 %9.6 %9.5 %數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，東吳證券研究所以下我們展開(kāi)觀察公共部門(mén)的努力對(duì)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)（或不趨向惡化）的邊際效果，以及是否當(dāng)前政策就是一勞永逸了，有哪些信號(hào)顯示一旦公共部門(mén)停止“托管”、“接管”，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表是會(huì)迅速滑向衰退，還是重回正軌？居民部門(mén)：居民終身財(cái)富或損失較大，剛性支出加壓市場(chǎng)拋售居民財(cái)富股票資產(chǎn)配置比例達(dá)到歷史高位美股市場(chǎng)的投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，2019 年年底美國(guó)居民部門(mén)直接持股約為 30.70%，居民部門(mén)是美股市場(chǎng)的第二大投資者，占比僅次于資管機(jī)構(gòu)的 34.7

53、0%。由于受到疫情沖擊，美國(guó)的居民部門(mén)，不僅未來(lái)將面臨失業(yè)率上升和收入下降的困境，而且，這個(gè)困境還伴隨美股“十年牛市”的賺錢(qián)效應(yīng)，美國(guó)家庭在股票上的資產(chǎn)配置比例（包括直接持股和間接持股）也不斷上升，目前已達(dá)到 40%（直接持股和共同基金占 22%）， 這一比例與歷史上 2002 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期接近，美國(guó)居民的資產(chǎn)處境尤為艱難。同時(shí)，之所以美國(guó)人敢以低儲(chǔ)蓄率和提前消費(fèi)的習(xí)慣聞名于世（半數(shù)美國(guó)人銀行存款不到 1000 美元），401K 賬戶人均 100-200 萬(wàn)美元的養(yǎng)老金余額是其背后最大的支撐（以美國(guó)工資中位數(shù) 5 萬(wàn)美元為例，根據(jù)每年 10%的個(gè)人繳付比例和 5%的公司交付，到 65 歲退

54、休時(shí)賬戶金額超過(guò) 130 萬(wàn)美元）。股市是 401K 賬戶最主要的投資方向。疫情爆發(fā)前期美股下跌 30%，相當(dāng)于多數(shù)美國(guó)中產(chǎn)階層家庭一生的財(cái)富積累縮減 30%左右，對(duì)于后續(xù)美國(guó) GDP 的重要支柱消費(fèi)的影響是可想而知的。從歷史演變看，美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)配置中股市和房地產(chǎn)占比呈現(xiàn)出明顯的此消彼長(zhǎng)的情形，金融危機(jī)以來(lái)十多年基本由房到股輪動(dòng)，目前兩者的差距已經(jīng)回到歷史較高水平。粗略的直接以美聯(lián)儲(chǔ)提供的居民賬戶年度資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)看，上一輪對(duì)股市配置的高點(diǎn)出現(xiàn)在 1999 年（33.3%），低點(diǎn)出現(xiàn) 2008 年（約為 11%）。金融危機(jī)以來(lái)持續(xù)抬升，當(dāng)前對(duì)股市的配置水平已經(jīng)超過(guò) 1999 年高點(diǎn)，為 19

55、87 年以來(lái)新高。相比之下，對(duì)房地產(chǎn)配置的高點(diǎn)出現(xiàn)在 2005 年（33.10%），低點(diǎn)在 2012 年（23.58%），過(guò)去幾年略有企穩(wěn)回升，但依然處于相對(duì)低位。此次疫情的爆發(fā)，美國(guó)居民部門(mén)股市投資大幅減少，房地產(chǎn)投資可能仍然維持低位，大量資金會(huì)流入銀行儲(chǔ)蓄，推動(dòng)美國(guó)居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率的上升。教育、醫(yī)療支出的剛性支出和消費(fèi)信貸已“不堪重負(fù)”另一方面，美國(guó)居民在收入下降或者收入增速小于資產(chǎn)增速，財(cái)富大規(guī)?？s水的同時(shí)，其教育支出、醫(yī)療支出等卻是剛性增加的，這不僅加劇了消費(fèi)的萎縮，并且迫使居民不得不加速對(duì)股票資產(chǎn)的變現(xiàn)，從而進(jìn)一步增加了市場(chǎng)拋壓。如果美股再次出現(xiàn)大跌，會(huì)對(duì)美國(guó)居民的生活支出造成較大壓力

56、，加劇貧富分化。同時(shí)，2019 年美國(guó)消費(fèi)信貸的規(guī)模遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)時(shí)期，美國(guó)居民部門(mén)消費(fèi)信貸壓力較大。如果美股下跌，消費(fèi)貸需求和資產(chǎn)質(zhì)量惡化會(huì)加劇相關(guān)金融中介機(jī)構(gòu)的壓力，汽車貸款和學(xué)生貸款等消費(fèi)貸的逾期率可能會(huì)再創(chuàng)新高。圖 25 ：受到疫情影響，美國(guó)在途信貸違約率，信用卡、其他、房屋凈值信用額度出現(xiàn)抬頭16.00 %14.00 %12.00 %10.00 %8.00 %6.00 %4.00 %2.00 %0.00 %住房貸款房屋凈值信用額度汽車貸款信用卡學(xué)生貸款其他數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，東吳證券研究所同時(shí)，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量、“無(wú)底線”的量化寬松政策來(lái)看，疊加白宮、國(guó)會(huì)方面兩黨較一致的

57、加碼刺激共識(shí)（細(xì)節(jié)上仍存在較大分歧），即使失業(yè)率中期內(nèi)居高不下，美國(guó)居民層面的流動(dòng)性或也不會(huì)出現(xiàn)顯著問(wèn)題。也就是說(shuō)，居民中期內(nèi)并不會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性趨緊而出售基金和/或股票，這是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松、財(cái)政方面加碼刺激的“并不令人吃驚的”結(jié)果。但問(wèn)題是，隨著疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步透支，在這種傳導(dǎo)機(jī)制中，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部對(duì)美股放水式支撐又可以支撐多久？副作用是什么？可以預(yù)見(jiàn)的是，美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策仍有一定的發(fā)展空間，后續(xù)即便疫情進(jìn)一步透支美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策仍可以繼續(xù)為美股托底，詳情分析可見(jiàn)本系列的第三篇。圖 26 ： 2019 年年底美股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)圖 27 ：美國(guó)居民部分的股票資產(chǎn)配置比例

58、不斷上升1.50%0.40%2.00%4.10% 0.30%11.40%34.70%14.90%30.70%資管機(jī)構(gòu) 居民部門(mén) 境外投資者養(yǎng)老金非金融企業(yè)保險(xiǎn)非盈利機(jī)構(gòu)政府機(jī)構(gòu) 銀行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品設(shè)備耐用消費(fèi)品房地產(chǎn)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計(jì)劃股票和投資基金份額貸款債務(wù)證券 通貨和存款數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，美國(guó)財(cái)政部，SEC，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，東吳證券研究所圖 28 ：2019 年美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)占比圖 29 ：美國(guó)居民部門(mén)股權(quán)資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資占比此消彼長(zhǎng)其他, 12養(yǎng)老金, 22房地產(chǎn), 23耐用消費(fèi)品, 5現(xiàn)金

59、、存款與貨幣基金,34.00%32.00%30.00%28.00%26.00%24.00%22.00%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018保險(xiǎn), 1股權(quán)與共同基金, 22貸款資產(chǎn), 110國(guó)債, 3信用債, 120.00%股票和投資基金份額房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，美國(guó)財(cái)政部，SEC，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，東吳證券研究所圖 30 ：2008 年金融危機(jī)后美國(guó)居民部門(mén)整體杠桿水平回落但消費(fèi)信貸占比不斷上升圖 31 ：2019 年美國(guó)家庭消費(fèi)信貸規(guī)模遠(yuǎn)超 200

60、8 年（單位：萬(wàn)億美元）100.00%25.00%90.00%14.0080.00%20.00%12.0016.0070.00%60.00%15.00%10.0050.00%40.00%10.00%6.0030.00%4.008.0020.00%10.00%0.00%美國(guó)居民部門(mén)住房抵押占GDP之比 美國(guó)居民部門(mén)信貸市場(chǎng)總債務(wù)占GDP之比美國(guó)居民部門(mén)消費(fèi)信貸占GDP之比(右軸)美國(guó)居民部門(mén)其他債務(wù)占GDP之比(右軸)5.00%0.00%2.000.00住房貸款住宅權(quán)益貸款 車貸信用卡貸款學(xué)生貸款其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源： NY Fed Credit Panel，東吳證券研